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第第 6 讲讲公司投资决策公司投资决策1什么是投资项目？什么是投资项目？公司内部需要资本支出的投资项目大致可以分为三类：公司内部需要资本支出的投资项目大致可以分为三类：新产品型：公司是否应该增加新的厂房、设备和新产品线新产品型：公司是否应该增加新的厂房、设备和新产品线？削减成本型：公司是否应该购买自动化设备以削减劳动力削减成本型：公司是否应该购买自动化设备以削减劳动力成本？成本？替换现有资产型：公司是否应该替换现有设备以提高生产替换现有资产型：公司是否应该替换现有设备以提高生产能力或降低生产费用？能力或降低生产费用？公司外部投资包括收购其他公司，这些投资可能使投公司外部投资包括收购其他公司，这些投资可能使投资者进入新的行业领域、新的市场。资者进入新的行业领域、新的市场。2企业对资本预算项目评估的步骤企业对资本预算项目评估的步骤提出与公司战略目标一致的投资项目建议；提出与公司战略目标一致的投资项目建议；投资创意的来源：现有的顾客；竞争；改良产品或削减成本的投投资创意的来源：现有的顾客；竞争；改良产品或削减成本的投资创意，多数来源于公司内部的生产部门。资创意，多数来源于公司内部的生产部门。估计项目未来增量现金流量；估计项目未来增量现金流量；评估风险，确定对期望未来现金流量进行折现时的必要报酬率评估风险，确定对期望未来现金流量进行折现时的必要报酬率（资本成本）；（资本成本）；计算期望未来现金流量的现值；计算期望未来现金流量的现值；确定项目的投资额并把它与项目的现值进行比较，如果后者大确定项目的投资额并把它与项目的现值进行比较，如果后者大于前者，项目于前者，项目NPV为正，则项目会创造价值。为正，则项目会创造价值。3估算现金流量的原则估算现金流量的原则现金流量应该是税后现金流量。所有投资分析都应该现金流量应该是税后现金流量。所有投资分析都应该在税后进行。在税后进行。现金流量应该是增量的。这意味着，基于项目分析的现金流量应该是增量的。这意味着，基于项目分析的目的，任何直接或间接与某项目相关联的现金流入或目的，任何直接或间接与某项目相关联的现金流入或现金流出都应该归功于该项目。另外，这隐含着任何现金流出都应该归功于该项目。另外，这隐含着任何因为该项目而产生的现金流入或流出的减少都应该被因为该项目而产生的现金流入或流出的减少都应该被考虑在项目分析的过程中。考虑在项目分析的过程中。现金流量与折现率应该保持一致。如果现金流量是名现金流量与折现率应该保持一致。如果现金流量是名义现金流量，折现率也应该如此。义现金流量，折现率也应该如此。4项目现金流时间使用的惯例项目现金流时间使用的惯例按照资本投资评估的惯例，一般假定每个时间段（年按照资本投资评估的惯例，一般假定每个时间段（年度）的现金流都是在该时间段的末期发生的。如果现度）的现金流都是在该时间段的末期发生的。如果现金流或投资是在每个时间段的初期发生的，一般都假金流或投资是在每个时间段的初期发生的，一般都假定它是在上个时间段的末期发生的。定它是在上个时间段的末期发生的。一个投资项目初期（现在）所发生的现金支出是发生在第一个投资项目初期（现在）所发生的现金支出是发生在第0年的。年的。在一个时间段中间（比如在一个时间段中间（比如1年内）所发生的现金支出、节余年内）所发生的现金支出、节余或流入被认为是在那个时间段的末期一次性发生的（也就或流入被认为是在那个时间段的末期一次性发生的（也就是一年的年末）。是一年的年末）。在一个时间段的初期（比如在一年的年初）所发生的现金在一个时间段的初期（比如在一年的年初）所发生的现金支出、节余或收款被认为是在上一时间段的末期发生的。支出、节余或收款被认为是在上一时间段的末期发生的。5沉没成本（沉没成本（sunk cost）沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。我们应该忽略这类成本。沉没成本不属于增量现变。我们应该忽略这类成本。沉没成本不属于增量现金流量。金流量。应用：通用牛奶公司正在计算建设一条巧克力牛奶生产线应用：通用牛奶公司正在计算建设一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为计算工作的一部分，公司已经向一家咨询的净现值。作为计算工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了公司支付了100 000美元作为实施市场测试分析的报酬。这美元作为实施市场测试分析的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用牛奶公司管理层正面临的项支出是去年发生的。它与通用牛奶公司管理层正面临的资本预算决策是否有关呢？资本预算决策是否有关呢？6机会成本（机会成本（opportunity costs）你的公司可能拥有某一资产，它可以在经营中的其他你的公司可能拥有某一资产，它可以在经营中的其他地方用于销售、租赁或雇佣。但一旦这项资产用于某地方用于销售、租赁或雇佣。但一旦这项资产用于某个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在的个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在的收入。这些丧失的收入有充分的理由被看成是成本。收入。这些丧失的收入有充分的理由被看成是成本。因为上马了这个项目，公司就失去了其他利用这项资因为上马了这个项目，公司就失去了其他利用这项资产的机会。产的机会。应用：假设温斯顿贸易公司在费城有一个空仓库可用于存应用：假设温斯顿贸易公司在费城有一个空仓库可用于存放一种新式电子弹球机。仓库和土地的成本是否应该包括放一种新式电子弹球机。仓库和土地的成本是否应该包括在把这种新式电子弹球机推向市场的成本里面？在把这种新式电子弹球机推向市场的成本里面？7关联效应关联效应决定净增现金流量的另一个困难之处在于所建决定净增现金流量的另一个困难之处在于所建议项目对公司其他部分的关联效应。最重要的议项目对公司其他部分的关联效应。最重要的关联效应是侵蚀（关联效应是侵蚀（erosion）。侵蚀是指来自于）。侵蚀是指来自于顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一个新项目上。个新项目上。应用：假设创新汽车公司正在计算一种新式敞蓬应用：假设创新汽车公司正在计算一种新式敞蓬运动轿车的净现值。一些将购买这种轿车的顾客运动轿车的净现值。一些将购买这种轿车的顾客是公司的轻型轿车的拥有者。是不是所有的这种是公司的轻型轿车的拥有者。是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是净增量呢新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是净增量呢？8营运资金的需求营运资金的需求实施新项目往往需要追加营运资金，投资的去向可能实施新项目往往需要追加营运资金，投资的去向可能是新产品的销售储备、应收款增加等。尽管它们没有是新产品的销售储备、应收款增加等。尽管它们没有离开公司，但营运资金的需求应视为新项目的现金流。离开公司，但营运资金的需求应视为新项目的现金流。营运资金的需求通常在项目的寿命期内持续，当项目营运资金的需求通常在项目的寿命期内持续，当项目终止时，营运资金可以收回，即可作为现金流入。终止时，营运资金可以收回，即可作为现金流入。在如下情况下就会产生对净营运资本的投资：在如下情况下就会产生对净营运资本的投资：在产品销售之前购买的原材料和其他存货；在产品销售之前购买的原材料和其他存货；为不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金；为不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金；当发生了信用销售，产生的不是现金而是应收账款。当发生了信用销售，产生的不是现金而是应收账款。净营运资本应收账款应付账款存贷现金净营运资本应收账款应付账款存贷现金9应用：计算净营运资本应用：计算净营运资本DEKER公司的管理者预测第公司的管理者预测第1年的销售额为年的销售额为10万，经营成本为万，经营成本为5万。如果万。如果销售额和成本支出都是现金交易，公司将收到销售额和成本支出都是现金交易，公司将收到5万美元（万美元（10万万5万）。万）。估计销售额中估计销售额中 9000美元将为信用销售，因此第美元将为信用销售，因此第 1年收到的现金将只有年收到的现金将只有91000美元（美元（10万万9000），），9000美元的应收账款将于第美元的应收账款将于第2年收屹。年收屹。认为他们能使认为他们能使5万成本中的万成本中的3000美元延迟支付，因此现金支出额将只有美元延迟支付，因此现金支出额将只有4.7万（万（5万万3000）。当然，公司将于第）。当然，公司将于第2年付清年付清3000美元的应付账款。美元的应付账款。决定在第决定在第1年保留年保留2500美元的存货以避免缺货和其他意外事件。美元的存货以避免缺货和其他意外事件。决定在第决定在第1年为此项目留出年为此项目留出1500美元的现金以避免现金耗尽。美元的现金以避免现金耗尽。因此，第因此，第1年净营运资本为：年净营运资本为：净营运资本应收账款净营运资本应收账款9000应付账款应付账款3000存贷存贷2500现金现金15001000010相关的间接费用相关的间接费用大多数情况下，不管项目接受与否，供热费、电费和大多数情况下，不管项目接受与否，供热费、电费和租金等间接费用都会发生。通常这些间接费用不能落租金等间接费用都会发生。通常这些间接费用不能落在单一项目上，而是按与项目的相关性进行分摊。分在单一项目上，而是按与项目的相关性进行分摊。分摊的依据并不是看项目的收益是否来自间接费用，而摊的依据并不是看项目的收益是否来自间接费用，而是看间接费用是否与项目的实施有关。是看间接费用是否与项目的实施有关。应用：假设你在分析某零售公司的一个项目，该公司当前应用：假设你在分析某零售公司的一个项目，该公司当前的一般管理费用（的一般管理费用（GA）为每年）为每年 60万美元。该公司有万美元。该公司有 5个个商店，新项目将成为它的第商店，新项目将成为它的第 6个商店。一般管理费用通常被个商店。一般管理费用通常被平均分摊给各个商店，按平均分摊给各个商店，按 5个商店来分，每个部门可分摊到个商店来分，每个部门可分摊到 12万美元。如果把新项目考虑在内，按万美元。如果把新项目考虑在内，按 6个商店来分，每个个商店来分，每个商店管理费用的分配额为商店管理费用的分配额为10万美元。在这一案例中，分配万美元。在这一案例中，分配给新项目的给新项目的 10万美元一般管理费用并不属于增量成本，因万美元一般管理费用并不属于增量成本，因此不应该被考虑在投资分析之中。无论新项目可行与否，此不应该被考虑在投资分析之中。无论新项目可行与否，该公司总的一般管理费用都是该公司总的一般管理费用都是60万美元。万美元。11资本预算中的通货膨胀资本预算中的通货膨胀巴罗斯出版社已向小说家芭芭拉购得下一本书的版权。小说将在巴罗斯出版社已向小说家芭芭拉购得下一本书的版权。小说将在 4年内面市。现在，芭芭拉的浪漫小说售价为年内面市。现在，芭芭拉的浪漫小说售价为10美元。出版社认为美元。出版社认为这这 4年中每年的通货膨胀率为年中每年的通货膨胀率为6。由于浪漫小说大受欢迎，出版。由于浪漫小说大受欢迎，出版社估计这社估计这 4年中浪漫小说的价格增长速度将比每年的通货膨胀率年中浪漫小说的价格增长速度将比每年的通货膨胀率多多2。出版社不想定价过高，因而计划。出版社不想定价过高，因而计划 4年后以（年后以（1.08）41013.60美元出售小说。公司预计能售出美元出售小说。公司预计能售出100 000本。本。4年后销售额年后销售额1 360 000美元（美元（13.60X 10万）的期望现金流量是一种万）的期望现金流量是一种名义现金流量。名义现金流量反映了未来收到的真实美元。名义现金流量。名义现金流量反映了未来收到的真实美元。我们将我们将 4年后年后1 360 000美元按通货膨胀率贴现美元按通货膨胀率贴现13600001.0641080000 1080000美元给出版社的出价提供了参考美元给出版社的出价提供了参考12忽略利息支付和融资现金流忽略利息支付和融资现金流在评价新项目和确定现金流时，往往将投资决策和融在评价新项目和确定现金流时，往往将投资决策和融资决策分开，即从全部资本角度来考虑。此时，利息资决策分开，即从全部资本角度来考虑。此时，利息费用和项目的其他融资现金流不应看作是该项目的增费用和项目的其他融资现金流不应看作是该项目的增量现金流。也就是说，即使接受项目时不得不发行债量现金流。也就是说，即使接受项目时不得不发行债券来筹集资金，与筹集的债务资金相关联的利息支出券来筹集资金，与筹集的债务资金相关联的利息支出及债务本金的偿还仍不是相关的现金流出。因为当我及债务本金的偿还仍不是相关的现金流出。因为当我们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项目的增量们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项目的增量现金流时，该贴现率中已经隐含了此项目的融资成本。现金流时，该贴现率中已经隐含了此项目的融资成本。分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要求，然后再寻求最佳融资方式。求，然后再寻求最佳融资方式。13项目税后现金流主要构成项目税后现金流主要构成项目期初的现金流项目期初的现金流1.资产购置费用（包括运输及安装费）资产购置费用（包括运输及安装费）2.追加的非费用性支出（例如，营运资本投资）追加的非费用性支出（例如，营运资本投资）3.增加的其它相关税后费用（例如，培训费）增加的其它相关税后费用（例如，培训费）4.相关的机会成本相关的机会成本5.在更新决策中，与旧设备出售有关的税后现金流入在更新决策中，与旧设备出售有关的税后现金流入项目运行期间的现金流项目运行期间的现金流1.增量净收入（扣除费用的增加额）增量净收入（扣除费用的增加额）2.人工及原材料费用的节省人工及原材料费用的节省3.与项目实施相关的间接费用的增加额与项目实施相关的间接费用的增加额4.项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额5.即使新项目以债务方式融资，也不要考虑利息费用。因为债务融资因素已体现在公司对新项目所要即使新项目以债务方式融资，也不要考虑利息费用。因为债务融资因素已体现在公司对新项目所要求的收益率中求的收益率中项目期末现金流项目期末现金流1.项目终止时的税后残值项目终止时的税后残值2.与项目终止有关的现金流出与项目终止有关的现金流出3.期初投入的非费用性支出的回收（例如，营运资本回收）期初投入的非费用性支出的回收（例如，营运资本回收）14应用：测算应用：测算SM新项目的现金流新项目的现金流SM公司在过去的公司在过去的20年里一直成功地生产和出售电子设备，目前正考年里一直成功地生产和出售电子设备，目前正考虑将其现有的生产线尽可能地拓展。公司总经理最近建议虑将其现有的生产线尽可能地拓展。公司总经理最近建议SM公司应公司应进入相对高边际利润、高质量的制图桌灯市场。进入相对高边际利润、高质量的制图桌灯市场。聘请了一家咨询公司对这类产品的潜在市场做初步研究。报告表明：聘请了一家咨询公司对这类产品的潜在市场做初步研究。报告表明：第第1年销售年销售45 000盏灯，第盏灯，第2年年40 000盏，第盏，第3年年30 000盏，第盏，第4年年20 000盏，第盏，第5年年10 000盏，自此项目结束。第盏，自此项目结束。第1年每盏灯可卖年每盏灯可卖40美元，此后美元，此后每年售价上浮不超过每年售价上浮不超过3（等同于同期通胀率）。为此（等同于同期通胀率）。为此SM公司支付了公司支付了3万美元的咨询费。万美元的咨询费。SM公司销售经理关心的是，新产品可能会降低公司销售经理关心的是，新产品可能会降低SM公司目前正生产的公司目前正生产的标准桌灯的销售额。她担心潜在的顾客会从购买标准桌灯转向购买新标准桌灯的销售额。她担心潜在的顾客会从购买标准桌灯转向购买新式制图桌灯。式制图桌灯。如果如果SM公司决定新投资，它将使用一幢公司未使用的大楼。按别人公司决定新投资，它将使用一幢公司未使用的大楼。按别人的报价，大楼出租的报价，大楼出租5年，每年可获租金年，每年可获租金1万美元。万美元。15续续设备成本为设备成本为200万美元，包括运费和安装费。今后万美元，包括运费和安装费。今后5年年采用直线折旧法（采用直线折旧法（2005）。如果第）。如果第5年末将旧设备年末将旧设备转卖，估计可得转卖，估计可得10万美元。旧设备出售所得被认为是万美元。旧设备出售所得被认为是资本收益，资本收益，SM公司的公司所得税率和资本收益税率公司的公司所得税率和资本收益税率都是都是40。采购部门指出，原材料在项目第采购部门指出，原材料在项目第1年将为每盏年将为每盏10美元，美元，并极有可能以每年并极有可能以每年3的预期通货膨胀率的比率增长。的预期通货膨胀率的比率增长。在项目的第在项目的第1年，年，SM公司每盏灯的直接人工为公司每盏灯的直接人工为6美元。美元。这些费用在项目的寿命期内预计每年按这些费用在项目的寿命期内预计每年按3的通货膨的通货膨胀率增长。胀率增长。16续续在公司的销售费用、一般费用和行政管理费用方面不在公司的销售费用、一般费用和行政管理费用方面不会再有任何重要的额外成本，因为公司现存的人员和会再有任何重要的额外成本，因为公司现存的人员和组织结构预计能支持新产品的销售。但会计部门要求组织结构预计能支持新产品的销售。但会计部门要求新项目承担的间接费用为项目销售收入的新项目承担的间接费用为项目销售收入的 1。为了避免供应发生中断，为了避免供应发生中断，SM公司需要可使用公司需要可使用7天的原天的原材料库存。供应商给公司的平均付款期为收到原材料材料库存。供应商给公司的平均付款期为收到原材料后后4周（周（28天），公司对客户的平均收款期为发出产天），公司对客户的平均收款期为发出产品后品后8周（周（56天）。生产部门估计项目必要的在产品天）。生产部门估计项目必要的在产品及产成品库存价值等于及产成品库存价值等于16天的销售额。以上合计营运天的销售额。以上合计营运资本为下年销售额的资本为下年销售额的20。制图桌灯项目的税后资本成本与制图桌灯项目的税后资本成本与SM公司在所有项目公司在所有项目上所使用的一样，为上所使用的一样，为 10。17应用：财务预测应用：财务预测现在现在第第1年末年末2年末年末3年末年末4年末年末5年末年末销售收入销售收入4540.0018004041.2016481273874450材料成本材料成本4510.004504010.30412318219113人工成本人工成本456270406.1824719113167租金损失租金损失1010101010折旧折旧400400400400400营业费用营业费用11301069919760590EBIT670579354116140税额税额2682321424756税后利润税后利润402347212698418应用：现金流计算应用：现金流计算现在现在第第1年末年末2年末年末3年末年末4年末年末5年末年末销售收入销售收入180016481273874450经营成本经营成本730669519360190税额税额2682321424756经营现金流量经营现金流量802747612467316净营运资本净营运资本360330255175900净营运资本变净营运资本变化化3603075808590设备支出设备支出2000000060总现金流量总现金流量236083282269255246619净现值法（净现值法（NPV）净现值法按项目的必要报酬率（资本成本）对所有净现值法按项目的必要报酬率（资本成本）对所有现金流量进行贴现。净现值是项目价值和其成本之现金流量进行贴现。净现值是项目价值和其成本之间的差额。当净现值大于或等于零时，项目可行；间的差额。当净现值大于或等于零时，项目可行；而当净现值为负时，则拒绝项目。而当净现值为负时，则拒绝项目。20应用：计算应用：计算SM新投资项目的新投资项目的NPV如果投资的成本是如果投资的成本是10，用财务计算器计算：，用财务计算器计算：PV2623351NPV 2623351 2360000263351此投资项目可行此投资项目可行21应用：用不同的贴现率计算应用：用不同的贴现率计算NPV一个一个 4年期的投资，该项目投资于计算机和软件开发。年期的投资，该项目投资于计算机和软件开发。由于与软件产业相联系的技术上的不确定性会导致未由于与软件产业相联系的技术上的不确定性会导致未来几年内较高的贴现率。来几年内较高的贴现率。现现金流金流贴现贴现率率现值现值期初期初10001000130010300/1.10=272240011400/(1.101.11)=327350012500/(1.101.111.12)365460013600/(1.101.111.121.13)388NPV35422练习：计算投资项目的练习：计算投资项目的NPV税务软件公司正考虑投资税务软件公司正考虑投资400 000美元购买设备，用美元购买设备，用于生产新的税务软件。该设备的生命周期预计为于生产新的税务软件。该设备的生命周期预计为4年。年。新产品的年销售量预计为每年新产品的年销售量预计为每年 60 000台，产品的单价台，产品的单价为为20美元。该设备的固定成本（包括折旧）为每年美元。该设备的固定成本（包括折旧）为每年300 000美元，可变成本为每台美元，可变成本为每台 12美元。设备将在美元。设备将在 4年年内按残值为零以直线计提折旧的方式折旧完毕。假定内按残值为零以直线计提折旧的方式折旧完毕。假定营运资金的需要量是销售额的营运资金的需要量是销售额的112，该项目的市场，该项目的市场资本报酬率为每年资本报酬率为每年15，公司的所得税税率为，公司的所得税税率为34，该项目的净现值是多少？该项目的净现值是多少？23内部收益率（内部收益率（IRR）内部收益率法（内部收益率法（internal rate of return）回答这样一个问题：）回答这样一个问题：某项计划内在的收益率是多少？内部收益率就是使项目净某项计划内在的收益率是多少？内部收益率就是使项目净现值为现值为 0的贴现率。内部收益率法的决策准则是当内部收的贴现率。内部收益率法的决策准则是当内部收益率高于或等于要求的收益率时，项目可行；反之则项目益率高于或等于要求的收益率时，项目可行；反之则项目不可行。不可行。24试错法求试错法求IRR初始投资初始投资100，1年末现金流为年末现金流为110，问，问IRR？即贴现率为多少时，项目的净现值为即贴现率为多少时，项目的净现值为0。110（1IRR）1000代入不同值试验代入不同值试验110（10.08）1001.85110（10.12）1001.79110（10.10）100025练习：计算练习：计算Reebok公司的公司的IRR如果如果Reebok公司正在考虑一个投资项目，其资本成公司正在考虑一个投资项目，其资本成本为本为12，项目的期望未来现金流量如下，该项目的，项目的期望未来现金流量如下，该项目的IRR为多少？为多少？年年01234现金流量现金流量80030030030015026使用使用IRR需要注意的问题需要注意的问题由于由于IRR是一个百分比的收益衡量指标，它会倾向于让决策者选是一个百分比的收益衡量指标，它会倾向于让决策者选择偏小的投资项目。因为与较大的投资项目相比，偏小的投资项择偏小的投资项目。因为与较大的投资项目相比，偏小的投资项目较有可能产生高百分比的收益率。目较有可能产生高百分比的收益率。净现值法假设项目寿命期内的现金流入可以按公司要求的收益率净现值法假设项目寿命期内的现金流入可以按公司要求的收益率或资本成本再投资，而内部收益率法假设项目寿命期内的现金流或资本成本再投资，而内部收益率法假设项目寿命期内的现金流入以内部收益率再投资。入以内部收益率再投资。一般说，优先选择净现值标准，因为它为公司股东财富最大化的一般说，优先选择净现值标准，因为它为公司股东财富最大化的目标提供了最容易接受的再投资收益率假设，也是最保守的假设。目标提供了最容易接受的再投资收益率假设，也是最保守的假设。因为公司要求的收益率是最低的再投资收益率。另一种可供选择因为公司要求的收益率是最低的再投资收益率。另一种可供选择的解决办法是使用修正的内部收益率法（的解决办法是使用修正的内部收益率法（MIRR）。）。27获利指数法（获利指数法（PI）获利指数（获利指数（profitability index）又称收益费用比率，是指未）又称收益费用比率，是指未来净现金流的现值与初始现金流出值的比率。这种方法的主来净现金流的现值与初始现金流出值的比率。这种方法的主要目的是为了计量项目的相对获利能力。要目的是为了计量项目的相对获利能力。获利能力指数法的决策准则是当获利能力指数大于或等于获利能力指数法的决策准则是当获利能力指数大于或等于1时，项目可行；小于时，项目可行；小于1时，则项目不可行。时，则项目不可行。28应用：计算获利指数应用：计算获利指数投资投资A与投资与投资K有相同的有相同的5年年经济寿命和同样的资本成本经济寿命和同样的资本成本（10），现金流量如表，），现金流量如表，计算计算PI。投资投资A的的PI：1.19191393/1000000投资投资K的的PI：1.12230169/2000000投资投资A的的PI相对比较高，但相对比较高，但投资额太小。换句话说，投投资额太小。换句话说，投资机会资机会A的高收益率掩盖了的高收益率掩盖了其获取收益这一绝对值偏低其获取收益这一绝对值偏低的不足。的不足。年末年末投资投资A投资投资K期初期初10000002000000160000010000023000003000003100000600000420000030000053000002100000获利指数获利指数1.191.12NPV 1019139323016929资本预算受资金约束的原因资本预算受资金约束的原因第一，公司管理层可能认为金融市场条件暂时不利。第一，公司管理层可能认为金融市场条件暂时不利。例如例如1987年纽约股市萧条期间，股票价格严重偏低，年纽约股市萧条期间，股票价格严重偏低，而市场利率又很高，因此，很多公司既不愿借债，也而市场利率又很高，因此，很多公司既不愿借债，也不愿发行股票。不愿发行股票。第二，公司也许缺少有能力的管理人员来实施新项目，第二，公司也许缺少有能力的管理人员来实施新项目，这种情形通常发生在项目的技术含量高的时候。这种情形通常发生在项目的技术含量高的时候。第三，出于不可捉摸的考虑。例如，公司管理层害怕第三，出于不可捉摸的考虑。例如，公司管理层害怕负债，希望避免还本付息，或者发行普通股的资金被负债，希望避免还本付息，或者发行普通股的资金被限制用于维持稳定的红利政策。限制用于维持稳定的红利政策。30资金约束下的项目选择资金约束下的项目选择当投资项目的目标基本相同时，接受其中的一个项目必然意味当投资项目的目标基本相同时，接受其中的一个项目必然意味着拒绝其它项目，此时，这些项目称为互斥项目。着拒绝其它项目，此时，这些项目称为互斥项目。在没有资金约束的条件下，应接受所有在没有资金约束的条件下，应接受所有NPV为正的项目以及为正的项目以及PI大于大于 1 或者或者IRR大于公司要求的收益率的项目。大于公司要求的收益率的项目。如果公司在项目上存在资金约束，正确的决策准则是选择在资如果公司在项目上存在资金约束，正确的决策准则是选择在资金约束下金约束下NPV最大的项目组合。此时，最大的项目组合。此时，NPV法通常是首选的决法通常是首选的决策方法及准则，因为根据策方法及准则，因为根据NPV选择的项目能最大化公司股东权选择的项目能最大化公司股东权益。益。这一准则可能会把只具有很高的这一准则可能会把只具有很高的PI或或IRR的项目排除在外。的项目排除在外。31削减成本型项目的分析削减成本型项目的分析假设一家公司正在考虑用自动化设备进行生产假设一家公司正在考虑用自动化设备进行生产以节省人工成本。该项目需要投资以节省人工成本。该项目需要投资200万美元万美元购买设备。预计项目实施后，每年能节约购买设备。预计项目实施后，每年能节约70万万美元的税前人工成本。假定该设备的生命周期美元的税前人工成本。假定该设备的生命周期为为 5年，公司的资本成本为年，公司的资本成本为10，如果公司所，如果公司所得税的税率为得税的税率为33.33，这个项目值得投资吗，这个项目值得投资吗？32续续不投资不投资投资投资投资导致的差异投资导致的差异收入收入500000050000000人工成本人工成本1000000300000700000其他现金费用其他现金费用200000020000000折旧折旧10000001400000400000税前利润税前利润10000001300000300000所得税（所得税（33.33）333333433333100000税后利润税后利润666667866667200000净现金流：税后利润折旧净现金流：税后利润折旧1666667226666760000033续续如果投资于该项目，则公司现在要减少如果投资于该项目，则公司现在要减少200万美元，万美元，但在今后的但在今后的 5年中每年年末能得到年中每年年末能得到60万美元的税后现万美元的税后现金流。金流。该项目的税后净现金流为每年该项目的税后净现金流为每年 60万美元，共万美元，共 5年。按年。按每年每年 10的贴现率计算，税后净现金流的现值为的贴现率计算，税后净现金流的现值为2 274 472美元。美元。NPV2 274 4722 000 000274 472所以，节约的人工费用比所以，节约的人工费用比 200万美元的投入要多万美元的投入要多 274 472美元。美元。34期限不同投资项目的分析期限不同投资项目的分析假设节省人力的设备有两种不同的类型。这两假设节省人力的设备有两种不同的类型。这两种设备的生命周期不一样，使用期限长的设备种设备的生命周期不一样，使用期限长的设备的生命周期是短的的生命周期是短的 2倍，但费用也是倍，但费用也是 2倍。两倍。两个不同期限的项目怎样进行比较呢？个不同期限的项目怎样进行比较呢？35续续一种方法是假定在第一种方法是假定在第5年年末仍然购买该使用期限短的设备，再用年年末仍然购买该使用期限短的设备，再用5年。这样，期限都是年。这样，期限都是10年，两个方案就可以进行比较了。年，两个方案就可以进行比较了。另一种更简便的方法是用年金化成本进行比较。我们将设备的初另一种更简便的方法是用年金化成本进行比较。我们将设备的初始投资想像成类似于年金的若干现金流的现值。年金化成本则是始投资想像成类似于年金的若干现金流的现值。年金化成本则是指该现金流每年的支付额。年金化成本低的方案是首选方案。指该现金流每年的支付额。年金化成本低的方案是首选方案。方案方案A：5年期设备的初始投资为年期设备的初始投资为200万。将这笔费用按万。将这笔费用按10转换转换成一笔成一笔5年期的年金，每年的支付额为年期的年金，每年的支付额为 527595美元；美元；方案方案B：10年的设备的初始投资为年的设备的初始投资为400万。将它按万。将它按10转换成一笔转换成一笔10年期的年金，每年支付额为年期的年金，每年支付额为650982美元。美元。所以，生命周期为所以，生命周期为5年、初始投资额为年、初始投资额为200万美元的设备是首选方万美元的设备是首选方案，因为它的年金化成本低。案，因为它的年金化成本低。36投资回收期法投资回收期法回收期是指收回最初投资支出所需要的年数。回收期是指收回最初投资支出所需要的年数。运用回收期法决策时，评价标准是看项目的回运用回收期法决策时，评价标准是看项目的回收期是否少于或等于公司要求的回收期，不考收期是否少于或等于公司要求的回收期，不考虑回收期以后的项目收益。虑回收期以后的项目收益。根据回收期准则，若项目的回收期短于或等于根据回收期准则，若项目的回收期短于或等于一个特定期间则接受。如果是在几个相互排斥一个特定期间则接受。如果是在几个相互排斥的项目之间选择，则应选择回收期最短的项目。的项目之间选择，则应选择回收期最短的项目。37应用：用回收期法选择投资项目应用：用回收期法选择投资项目年末年末投资投资ABCDEF初始投资初始投资100万万100万万100万万100万万100万万100万万160万万10万万25万万25万万32.5万万32.5万万230万万30万万25万万25万万32.5万万32.5万万310万万60万万25万万25万万32.5万万32.5万万420万万20万万25万万25万万32.5万万32.5万万530万万30万万25万万25万万32.5万万97.5万万现金流合计现金流合计150万万150万万125万万125万万162.5万万227.5万万资本成本资本成本10%105101010净现值净现值1913991125118236952303232006635605回收期回收期 年年3.003.004.004.003.083.0838续续计算投资计算投资E的回收年期：的回收年期：回收期回收期E3年（初始投资年（初始投资3年累计现金流）第年累计现金流）第4年现金流年现金流3（100万万975000）3250003.08若公司审核若公司审核6 个项目都能满足截止期为个项目都能满足截止期为4 年这一条件，那么年这一条件，那么6 个项个项目都可接受，因为目都可接受，因为6 个项目的回收期都没有超过公司要求的个项目的回收期都没有超过公司要求的4 年截年截止期。如果需要在项目止期。如果需要在项目A 和和B，或，或C 和和D，或，或E 和和F 中各选择一个，中各选择一个，那么选择任何一个项目都是可行的，因为它们的回收期一样；如那么选择任何一个项目都是可行的，因为它们的回收期一样；如果是在项目果是在项目A、C和和E之间选择，那么应该选择项目之间选择，那么应该选择项目A，因为它的，因为它的回收期最短。回收期最短。39敏感性分析敏感性分析敏感性分析是分析资本支出项目的风险的方法，可用它来分析敏感性分析是分析资本支出项目的风险的方法，可用它来分析在成本、收入和盈余等影响在成本、收入和盈余等影响NPV的要素出现变化时，项目的的要素出现变化时，项目的NPV会出现何种变化。会出现何种变化。NPV取决于几个不确定的现金流要素。取决于几个不确定的现金流要素。预期的销售价格；预期的销售价格；预期的销售数量；预期的销售数量；预期的资金成本；预期的资金成本；预期的初始成本；预期的初始成本；预期的运营成本；预期的运营成本；预期的收益。预期的收益。40续续在成本预测或收益预测出现不确定性时有两个进行敏感性分析的在成本预测或收益预测出现不确定性时有两个进行敏感性分析的方法。方法。一个方法是问一个方法是问“如果如果怎么办？怎么办？”这个问题。例如，如果销售这个问题。例如，如果销售价格比预期的低价格比预期的低5怎么办？销售数量比预期的低怎么办？销售数量比预期的低20怎么办？每怎么办？每年的运营成本比预期的高年的运营成本比预期的高10怎么办？可以轮流对现金流的项目怎么办？可以轮流对现金流的项目或变量及其对变量对现金流的影响进行分析。通过这个过程就会或变量及其对变量对现金流的影响进行分析。通过这个过程就会发现一个现金流对其最敏感的变量（临界变量）。发现一个现金流对其最敏感的变量（临界变量）。第二个方法是轮流试用各个变量（现金流要素），然后计算使项第二个方法是轮流试用各个变量（现金流要素），然后计算使项目的目的NPV是是0时项目的现金流要发生多大的变化（用百分比表示）时项目的现金流要发生多大的变化（用百分比表示）。这样，现金流所出现的任何变化如果超出这个百分比就意味着。这样，现金流所出现的任何变化如果超出这个百分比就意味着项目的项目的NPV变成负的了，因此项目在财务上就变得不可行了。变成负的了，因此项目在财务上就变得不可行了。因此敏感性分析显示了项目失败的原因以及哪个现金流要素是最因此敏感性分析显示了项目失败的原因以及哪个现金流要素是最关键的。一旦这些临界变量确定下来，管理层就应当加以仔细研关键的