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第四章第四章第四章第四章 衍生市场衍生市场衍生市场衍生市场对衍生市场总的认识一个农场主的命运完全掌握在他的农作物收割时农作物现货市场价格手中。如果在播种时就能确定农作物收割时卖出的价格，农场主就可安心致力于农作物的生产了。而作为以该农作物为原料的加工企业主希望锁定价格上涨的风险。远期合约正是适应这种需要而产生的。远期合约是非标准化合约。由于其流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要，金融期货交易应运而生。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。第一节 金融衍生工具(derivative security)的含义和特点 也称为或有债权（contingent claims），是指在原生金融工具（underlying variables）基础上派生出来的,其价值依赖于相关原生性金融工具的金融产品。原生金融工具也叫基础金融原生金融工具也叫基础金融工具，主要职能是媒介储蓄工具，主要职能是媒介储蓄向投资转化或者用于债权债向投资转化或者用于债权债务清偿的凭证。如股票、债务清偿的凭证。如股票、债券、存款等。券、存款等。彭兴韵，金融学原理，pp.229金融衍生工具的特点 衍生工具的价值受制于基础工具衍生工具具有规避风险的职能衍生工具构造具有杠杆性,以小博大“零和游戏”，衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配，它不会创造财富衍生工具的分类一、按标的物的性质商品衍生金融工具金融衍生金融工具衍生工具的分类二、按照交易方法交易性质 远期合同期货期权互换在确定的将来时刻按确定的价格（交割价）购买或出售某项资产的协议在未来的某个确定时期以某个确定价格购买或售出某项资产的协议期权的购买者在支付一定的权利金后,有权利要求期权的卖方在未来的一段时期内以事先约定的价格卖出或买入某种原生产品的权利,是一种选择权.按事先约定的公式在将来彼此交换现金流金融衍生工具市场金融衍生工具市场的参与者 套期保值者（hedgers)投机（speculators）套利者（arbitrageurs）经纪人(brokers)使最终结果更加确定，但不一定改进结果对市场的未来走势进行打赌无风险的收益贱买贵卖套期保值案例一个美国公司要在3个月后支付1,000,000英镑用于从英国进口商品，该公司该如何避免汇率变动的风险？3个月的远期汇率为1.6056.方案1：购买一个英镑的3个月远期多头合约来套期保值，合约规定该公司可在3个月后以1,605,600美元购买1,000,000英镑 方案2：购买一个看涨期权投机案例 一位投资者预测Cisco的股票在未来2个月会上涨。当前股价是20美元。1、直接购买2、购买看涨期权执行价格为25美元的2个月期看涨期权价是1美元。3、进入远期合约多头套利案例某股票在伦敦报价为100英镑，而在纽约报价为 172 美元，当前汇率为1.7500，套利机会是什么？第二节第二节第二节第二节 金融远期市场金融远期市场金融远期市场金融远期市场 适应规避现货交易风险的需要而产生。远期合约的由来远期合约的由来v一个农场主的命运完全掌握在他的农作物收割时农作物现货市场价格手中。如果在播种时就能确定农作物收割时卖出的价格，农场主就可安心致力于农作物的生产了。而作为以该农作物为原料的加工企业主希望锁定价格上涨的风险。远期合约正是适应这种需要而产生的。金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。多方(long Position)空方(Short Position)一、金融远期合约的定义、特点：一、金融远期合约的定义、特点：远期价格vs.交割价格交割价格(Delivery Price)合约中规定的未来买卖标的物的价格远期价格(Forward Price)使得远期合约价值为零的交割价格套套利利实际理论交割价格高于远期价格买入标的资产现货、卖出远期合约并等待交割来获取无风险利润现货价格上升，交割价格下降远期价格 vs.远期价值远期价格使得远期合约价值为零的交割价格远期价值远期合约本身的价值,由远期实际价格和远期理论价格的差距决定的.信息对称情况下，签署合约时,交割价格等于远期理论价格,合约价值为零。时间推移，远期理论价格有可能改变，交割价格不变，合约价值不再为零。价格总是围绕着价值波动?例如，当远期价格等于交割价格时，远期价值为零。远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧密相联的；而远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价格与远期理论价格的差距决定的。远期合约的优缺点非标准化灵活没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，价格不统一零成本进入非标准化，流动性差无保证金，违约风险比较大二、金融远期合约的种类二、金融远期合约的种类远期货币（外汇）合约(Foreign Exchange Contract)远期利率协议远期股票合约（Equity forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约1、远期利率协定-术语买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。v远期利率协定的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险。v远期利率协定的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险；同学A，在学期末需要一笔生活费，担心借款成本增加，预计6%同学B，在生日（学期末）那天将有一笔礼金，担心存款利率下降，预计为4%该两同学可以商量，从生日那天开始，B同学借给A同学以5%为利率的现金一笔！买方卖方一个例子“14”是指起算日和结算日之间为1个月，起算日至名义贷款最终到期日之间的时间为4个月。起算日是2009年4月7日星期四，而结算日则是2009年5月8日星期一（5月7日为非营业日），到期时间为2009年8月8日星期一，即92天。在结算日之前的两个交易日（即2009年5月5日星期五）为确定日，确定参照利率。我们假定参照利率为5.50%。这样，在结算日，由于参照利率高于合同利率，名义贷款方就要支付结算金给名义借款方。今天是2009年4月5日星期二，双方同意成交一份14名义金额100万美元合同利率4.75%的远期利率协议。2天2天合同期延后期交易日4月5日起算日4月7日1个月确定日结算日5月8日3个月到期日8月8日参考利率（确定日的市场利率）合约协定的利率，合约的卖方就要向买方支付一笔现金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。参考利率合约协定的利率，合约的卖方就要向买方支付一笔现金u远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。u远期利率是由一系列即期利率决定的。一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期利率为r，T*时刻（）到期的即期利率为 ，则t时刻的 期间的远期利率 可以通过下式求得：2、远期利率协定-远期利率注意：r为每年计一次复利表1 远期利率的计算年（n）n年期投资的即期利率（%）第n年的远期利率（%）1234510.010.510.811.011.111.011.411.611.5连续复利如果每年计m次复利，则终值为：当m趋于无穷大时，此时的终值为假设数额A以利率R投资了n年。如果利息按每一年计一次复利，则上述投资的终值为：假设假设 是连续复利的利率，是连续复利的利率，是与之等价的每年计是与之等价的每年计m次复利的利率，我们有：次复利的利率，我们有：或或 这意味着：这意味着：（4.3）（4.4）与与连续复利连续复利等价等价的每年的每年计计m次复利的利率次复利的利率通过式（4.3）和（4.4），我们可以实现每年计m次复利的利率与连续复利之间的转换。当当即即期期利利率率和和远远期期利利率率所所用用的的利利率率均均为为连连续续复复利利时时，即期利率和远期利率的关系可表示为：即期利率和远期利率的关系可表示为：3、远期利率协议的功能资金流动量较小（利率是差额结算，为银行利率管理的有效工具）简便，灵活，不需支付保证金信用和流动性风险，但风险有限的（支付的仅为利差）固定将来实际交付的利率，避免了利率变动的风险第三节第三节 金融期货市场金融期货市场期货合约是指协议双方同意在约定的将来期货合约是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格，交割某个日期按约定的条件（包括价格，交割地点，交割方式等）买入或卖出一定标准地点，交割方式等）买入或卖出一定标准数量的某种标的资产的标准化协议。数量的某种标的资产的标准化协议。合约中规定的价格即为期货价格大连豆油期货合约大连豆油期货合约交易品种交易品种大豆原油交易单位10 吨/手报价单位元（人民币）/吨最小变动价位2元/吨涨跌停板幅度上一交易日结算价的4合约月份1,3,5,7,8,9,11,12月交易时间每周一至周五上午9:0011:30,下午13:3015:00最后交易日合约月份第10个交易日最后交割日最后交易日后第3个交易日交割等级大连商品交易所豆油交割质量标准交割地点大连商品交易所指定交割仓库 最低交易保证金合约价值的5 交易手续费不超过6元/手交割方式实物交割交易代码Y上市交易所大连商品交易所 现有四家期货交易所郑州商品交易所：强麦、硬麦、白糖等；大连商品交易所：黄大豆1号、黄大豆2号、玉米等；上海期货交易所：铝、铜、锌、黄金等；中国金融期货交易所：拟推出股指期货。（新：山西、煤炭期货）交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算对冲交易以结束期货头寸（平仓），而无须进行最后的实物交割期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的每天进行结算，经纪公司开立专门的保证金账户，实行盯市制度一、金融期货合约的特征一、金融期货合约的特征违约风险流动性信息金融期货交易的制度性特征-保证金制度和每日结算制保证金的由来：交易所组织交易以便最大程度上减少合约违约的情况，是期货市场交易安全的重要保证。初始保证金：投资者在最初开仓交易时必须存入的资金数量。由经纪人来决定，一般为标的资产价值的5%-10%。盯市：每天交易结束时，保证金帐户会根据期货价格的升跌进行调整，以反映投资者的浮动盈亏。维持保证金：为了确保保证金帐户的资金余额在任何情况下都不会为负值，设置了维持保证金(75%初始水平的）。保证金催付出售合约平仓补足到初始保证金的水平例子投资者于1996年6月3日与其经纪人联系，打算购买两张纽约商品交易所1996年12月份的黄金期货合约。假定当前的期货价格为每盎司$400。合约规模为100盎司。假若保证金率为5%。初始保证金为多少$？假若维持保证金为3000，见下面的表格数据，什么时候收到保证金催付？平仓时的损益？John C.Hull 期权、期货和其他衍生产品 3rd，pp.19-21。$4000表 两张黄金期货合约多头的保证金的操作初始保证金为$4000，维持保证金为$3000。6月3日以$400开仓，于6月14日以$392.70平仓。日期 期货价格每日盈利（亏损）累计盈利（亏损）保证金帐户余额保证金催付6.36.46.56.66.76.106.116.126.136.14400397.00396.10398.20397.10396.70395.40393.30393.60391.80392.70(600)(180)420(220)(80)(260)(420)60(360)180(600)(780)(360)(580)(660)(920)(1340)(1280)(1640)(1460)400034003220364034203340308026601340406037003880二、金融期货合约的种类二、金融期货合约的种类标的物利率期货股价指数期货外汇期货标的资产价格依赖于利率水平的期货合约标的物是股价指数标的物是外汇三、期货合约与远期合约比较三、期货合约与远期合约比较标准化程度交易场所违约风险价格确定方式履约方式合约双方关系结算方式四、期货市场的功能四、期货市场的功能转移价格风险价格发现 期货价格是所有参与期货交易的人，对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策，以提高自己适应市场的能力个体（风险转移）社会整体（风险再分配）投机者之间的期货交易则是给社会平添期货价格的风险（即过度拉高或压低期货价格）期货价格与预期的未来现货价格之间存在着密切的联系，从而使得期货市场具有价格发现的功能。这一功能对社会的意义社会对未来现货价格信息的需求木头家具制造商印刷明年商品价格目录五、期货价格与现货价格期货价格收敛于现货价格随着期货合约的交割月份的逼近，期货的价格收敛于现货的价格。当到达交割期限时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格。为什么？时间期货价格现货价格期货价格高于现货价格时间现货价格期货价格现货价格高于期货价格基差基差1，卖空期货合约 2，买入资产 3，进行交割若在交割期间，期货的价格高于现货的价格。套利机会！交割日时间 交割日时间第四节第四节 远期和期货的定价远期和期货的定价衍生金融工具的定价（Pricing）指的是确定衍生证券的理论价格，它既是市场参与者进行投机、套期保值和套利的依据，也是银行对场外交易的衍生金融工具提供报价的依据。一、远期价格和期货价格的关系（一）、基本的假设和符号基本的假设基本的假设1、没有交易费用和税收。2、市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。3、远期合约没有违约风险。4、允许现货卖空行为。5、当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。6、期货合约的保证金帐户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。符号符号T：远期和期货合约的到期时间，单位为年。t：现在的时间，单位为年。变量T和t是从合约生效之前的某个日期开始计算的，Tt代表远期和期货合约中以年为单位表示的剩下的时间。S：标的资产在时间t时的价格。ST：标的资产在时间T时的价格K：远期合约中的交割价格。f：远期合约多头在t时刻的价值。F：t时刻的远期合约和期货合约中标的资产的远期理论价格和期货理论价格r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率（年利率），利率均为连续复利。（二）、远期价格和期货价格的关系根据罗斯等美国著名经济学家证明，当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。但是，当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格就不相等。在现实生活中，由于远期和期货价格与利率的相关性很低，以致期货和远期价格的差别可以忽略不计。二、无收益资产远期合约的定价在到期日前不产生现金流的资产，如贴现债券在到期日前不产生现金流的资产，如贴现债券（一）无套利定价法-构建两种组合，让其终值相等，则现值一定相等，否则，贱买贵卖,赚取无风险收益 组合A：一个远期合约多头一个远期合约多头+一笔数一笔数 额为额为Ke-r（T-t）的现金的现金 组合B：一单位标的证券 组合A，一单位标的证券 组合B：一单位标的证券时刻T时刻t价值相同=远期价格 交割价格 远期合约价值交割价格(Delivery Price)合约中规定的未来买卖标的物的价格远期价格(Forward Price)使得远期合约价值为零的交割价格远期合约价值远期合约本身的价值,由远期实际价格和远期理论价格的差距决定的.签署合约时,交割价格等于远期理论价格,合约价值为零时间推移,远期理论价格有可能改变,交割价格不变,合约价值不再为零.套套利利实际理论F=K且f=0现货-远期平价定理（Spot-Forward Parity Theorem)合约开始生效时，一般设定交割价格等于远期价格。F=K且f=0远期价格等于标的资产现货价格的终值 FSer（Tt）?以利率以利率r借借s现金购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产现金购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约的远期合约,交割价格为交割价格为F。在。在T时，交割，还本付息后仍有剩余时，交割，还本付息后仍有剩余?卖空标的资产卖空标的资产,同时买进一份该标的资产的远期合约同时买进一份该标的资产的远期合约 或可以说远期价格与交割或可以说远期价格与交割价格不等，我们可以假定价格不等，我们可以假定交割价格大于远期价格交割价格大于远期价格无收益证券远期合约的价值 设一份标的证券为一年期贴现债券、剩余期限为6个月的远期合约多头，其交割价格为$960，6个月期的无风险年利率（连续复利）为6%，该债券的现价为$940。f=940-960e-0.5 0.06=$8.48无收益证券的远期合约中合理的交割价格 假设一年期的贴现债券价格为$960，3个月期无风险年利率为5%，则3个月期的该债券远期合约的交割价格应为 F=960e0.05 0.25=$972（二）、远期价格的期限结构远期价格的期限结构描述的是不同期限远期价格之间的关系 设F为在T时刻交割的远期价格，F*为在T*时刻交割的远期价格,r为T时刻到期的无风险利率,r*为T*时刻到期的无风险利率,为T到T*时刻的无风险远期利率。F=Ser（Tt）,三、支付已知现金收益资产远期合约的定价远期合约标的资产将为持有者提供完全可预测的现金收益。支付已知红利的股票 付息票的债券。I：远期合约有效期间所得收益现值黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要花费一定的存储成本，存储成本可看成是负收益（一）、无套利定价法时刻t组合A：一个远期合约多头+一笔数额为Ke-r（T-t）的现金+无风险利率存入I数额,期限为从现在到现金收益派发日的资金组合B：一单位标的证券时刻Tl组合A，标的证券+I的终值l组合B：标的证券+收益(I的终值)=例子考虑一个股价为￥50的股票的10个月远期合约，无风险利率为8%，同时我们假设在3个月，6个月以及9个月后都会有每股￥1的红利付出。求远期价格。例子考虑一种5年期债券，价格为￥900。假设这种债券的一年远期合约的交割价格为￥910。在6个月后和12个月后，预计都将收到￥60的利息。第二次付息日正好在远期合约交割日之前。6个月和12个月期的无风险复利率分别为年利率9%和10%。求合约价值。求解例子假设黄金的现价为每盎司450美元，其存储成本为每年每盎司2美元，在年底支付，无风险年利率为7%。一年期黄金远期价格为 F=(450-I)e 0.071 I=-2e-0.07 1=-1.865 F=(450+1.865)e 0.07=484.6美元美元/盎司盎司四、支付已知收益率证券的远期合约一个已知的收益率意味着表示为证券价格的百分比的收益是已知的。如：股价指数（红利率），外汇（外汇发行国的无风险利率）无套利定价法时刻tl组合A：一个远期合约多头+一笔数 额为Ke-r（T-t）的现金l组合B：单位标的证券并且所有收入都再投 资于该证券，q：按连续复利计算的已知收益率 l组合A，购买该标的证券l 组合B：一单位标的证券时刻T现货-远期平价例子考虑一个6个月远期合约，标的资产提供年利率为4%的连续红利收益率。无风险利率（连续复利）为每年10%。股价为￥25，交割价格为￥27。远期合约多头的价值？S=25，K=27，r=0.10,q=0.04,T-t=0.5.期货价格高于现货价格当标的证券没有收益，或者已知现金收益较小，或者已知收益率小于无风险利率时，期货价格应高于现货价格现货价格高于期货价格当标的证券已知现金收益较大，或者已知收益率大于无风险利率时，期货价格应低于现货价格。金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。第五节第五节 金融互换市场金融互换市场一、金融互换原理与发展比较优势理论是英国著名经济学家大卫李嘉图提出的。不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：1.双方对对方的资产或负债均有需求；双方对对方的资产或负债均有需求；2.双方在两种资产或负债上存在比较优势。双方在两种资产或负债上存在比较优势。1.平行贷款（平行贷款（Parallel Loan）：）：是指在不同国是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。到期日，各自归还所借货币。一、金融互换原理与发展发展金融互换是20世纪80年代在平行贷款、背对背贷款基础上发展起来的其流程图如下图所示：其流程图如下图所示：平行贷款流程图 英国母公司A英镑利息偿还英镑贷款英镑贷款美国母公司BA子公司偿还美元贷款美元贷款美元利息B子公司可以满足双方子公司的融资需要，又可逃避外汇管理；但存在信用风险问题-两个独立的贷款协议，分别具有法律效力，权利义务不相联系。一方违约，另一方不能解除履约义务。2.背对背贷款背对背贷款背对背贷款（背对背贷款（Back to Back Loan）是为了解决平是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国家的母公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相家的母公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。还原借款货币。其流程图如下图所示：其流程图如下图所示：贷款利差英国母公司A美国母公司B公司英镑贷款美元贷款A子公司B子公司偿还贷款本金美元英镑背对背贷款流程图 只签定一个贷款协议，若一方违约，另一方有权抵消应尽的义务，降低了信用风险。但涉及到跨国借贷问题，存在外汇管制问题。是一种贷款行为，在法律上产生新的资产和负债，影响资产负债结构。而互换是一种表外业务，不改变资产负债结构。通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。二、金融互换的功能二、金融互换的功能（一）利率互换：利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。三、金融互换的种类三、金融互换的种类例：利率互换假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同。市场提供给市场提供给A、B两公司的借款利率两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 A公司 10.00%6个月期LIBOR+0.30%B公司 11.20%6个月期LIBOR+1.00%A公司B公司11.2%的固定利率LIBOR+0.3%浮动利率A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。假设某一支付日LIBOR=11%Without swaps:payment for A:5.65%m payment for B:5.6%m Total payment:11.25%mLIBOR+1.0%浮动利率10%的固定利率alternative:payment for A:5%m payment for B:6%m Total payment:11%m我们假定双方各分享一半的互换利益，各得0.125%m。A少付0.65%m，B多付0.4%m。A应该向B转付0.4%m+0.125%m。A剩余0.125m，B也多得到0.125m。A公司B公司10%的固定利率LIBOR+1%浮动利率A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。我们假定双方各分享一半的互换利益，各得0.125%m。A公司现金流的净效果为LIBOR+0.05%B公司现金流的净效果为10.95%通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%10.00%6个月期LIBOR1.00%），这就是互换利益。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%（=LIBOR+0.30%0.25%）浮动利率，B支付10.95%（=11.20%0.25%）的固定利率。YXFor A:-10%+Y-X=-LIBOR-0.05%Y-X=9.95%-LIBORA应该向B转付1000m*(11.00%-9.95%)*0.5=5.25mA应该向B转付0.4%m+0.125%m。小结Step 0，各自的比较优势；Step 1，找出互换所带来的总利益；Step 2，双方最终实际筹资成本；Step 3，合约安排；Step 4，支付量的计算。（二）货币互换 货币互换（Currency SwapsCurrency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。三、金融互换的种类三、金融互换的种类例：货币互换假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同。市场向市场向A、B公司提供的借款利率公司提供的借款利率 美元 英镑 A公司 8.0%11.6%B公司 10.0%12.0%A公司B公司10.8%英镑借款利息 8%美元借款利息 8%美元借款利息 12%英镑借款利息 A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。Step 1，找出互换所带来的总利益:1.6%=10.0%+11.6%-8.0%-12.0%；Step 2，双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%（=11.6%-0.8%）的英镑利率，而B支付9.2%（=10%-0.8%）的美元利率。假定A、B公司商定双方平分互换收益Step 3，合约安排:A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。Step 4，支付量的计算：A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计80万美元。Y XY-X-8%=10.8%Y=8%,then X=10.8%金融中介的作用通常两个非金融机构的公司并不是直接接触来安排互换.它们每家与诸如银行或其他金融机构这样的金融中介联系.金融机构安排大众型固定对浮动美元利率互换时,对每一对相对抵消的交易收取大约3个基点收益.金融机构有两个分开的合约,如果一个公司违约,金融机构仍然履行与另一方的协议.金融机构所挣的这3个基点有部分是补偿它所承受的违约风险.第六节 金融期权市场(Options)金融期权金融期权，是指赋予其购买者在规定期限内，是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格）或执行按双方约定的价格（简称协议价格）或执行价格购买或出售一定数量某种金融资产（称价格购买或出售一定数量某种金融资产（称为标的金融资产）的权利的合约。为标的金融资产）的权利的合约。期权的持有者拥有该项期权规定的权利，他可以实施该权利，也可以放弃该权利，期权的出卖者则只负有期权合约规定的义务。期权的基本知识期权的要素期权的分类期权的头寸和损益期权的头寸和损益一、期权的要素敲定价(exercise or strike price)到期日(expiration or exercise date，maturity)标的资产权利金（期权费）股票，股票指数，外汇，债务工具，各种商品和期货合约期权合约中的价格1 按照执行权利时间的不同美式期权 欧式期权期权的购买者可以在期权到期日以及到期日之前的任何时间里执行权利的期权只能在期权的到期日执行期权二、期权的分类American optionsEuropean options2 按购买者的权利来划分买入期权,也叫看涨期权卖出期权,也叫看跌期权期权的购买者预期某种产品的价格将会上涨时，就以一定的权利金购买在未来约定的时期内以约定的价格购买该种产品的权利。期权的购买者预期某种产品的价格将会下跌时，就以一定的权利金购买在未来约定的时期内以约定的价格卖出该种产品的权利。Call optionPut option二、期权的分类二、期权的分类场内交易场内交易的期权的期权场外交易的期权场外交易的期权3 按照交易的场所股票期权：500多种,交易最活跃的是诸如IBM、柯达和通用汽车的股票期权,合约规模100股外汇期权：合约大小取决于货币的种类指数期权：S&P100,S&P500金融机构和大公司双方直接进行交易,可以根据公司客户的需要订立期权合约,非标准化期货期权现货期权标的资产是期货合约实值期权（in the money）立即执行，持有者具有正值现金流两平期权（at the money）立即执行，持有者具有零现金流虚值期权（out of the money）立即执行，持有者具有负现金流二、期权的分类4 按照期权立即执行，持有者具有现金流的状态in the moneyKST回报out of the moneyin the moneyout of the moneyKST回报看涨期权的的盈亏分布看涨期权的的盈亏分布假设2002年9年20日德国马克对美元汇率为100德国马克=58.88美元。甲认为德国马克对美元的汇率将上升，因此以每马克0.04美元的期权费向乙购买一份2002年12月到期、协议价格为100德国马克=59.00美元的德国马克看涨期权，每份德国马克期权的规模为125,000马克。那么，甲、乙双方的盈亏分布可分为以下几种情况：三、期权的头寸和损益协议价格 59.00盈亏平衡点 63.00 期权费(a)看涨期权多头看涨期权多头亏损-4马克汇率 0 盈利协议价格 59.00(b)看涨期权空头看涨期权空头亏损马克汇率期权费 盈利9年20日德国马克对美元汇率为100德国马克=58.88美元；每马克0.04美元的期权费；12月到期、协议价格为100德国马克=59.00美元；每份德国马克期权的规模为125,000马克；甲买进看涨期权。如果在期权到期时，德国马克汇率等于或低于100德国马克=59.00美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为5,000美元（即125,000马克0.04美元/马克）。如果在期权到期时，德国马克汇率升至100德马克=63.00美元，买方通过执行期权可赚取5，000美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。如果在期权到期前，德国马克汇率升到100德国马克=63.00美元以上，买方就可实现净盈余。马克汇率越高，买方的净盈余就越多。三、期权的头寸和损益期权的头寸 看涨期权多头(long call option)看涨期权空头(shot call option)看跌期权多头(long put option)看跌期权空头(shot put option)期权的损益John C.Hull 期权、期货和其他衍生产品 3rd，pp.4-8。IBM看涨期权多头 购买IBM看涨期权的损益状态：期权价格=5美元，执行价格=100美元 (现价98，2个月后到期)3020100-5708090100110 120 130损益($)到期股票价格($)IBM的看涨期权空头 出售IBM欧式看涨期权的损益：期权价格=5美元，执行价格=100美元-30-20-1005708090100110 120 130损益($)到期股票价格($)Exxon看跌期权的多头 购买Exxon的欧式看跌期权的损益状态：期权价格=7美元,执行价格=70美元 (现价66，3个月后到期)3020100-7706050408090100损益到期股票价格($)Exxon看跌期权的空头出售Exxon的欧式看跌期权的损益状态：期权价格=7美元,执行价格=70美元-30-20-1070706050408090100损益($)到期股票价格($)期权的回报 K =执行价格,ST =到期时标的资产价格回报STKSTK回报回报回报STSTKK回报和损益的区别回报不考虑期权成本损益考虑期权成本四、期权交易与期货交易的区别1、权利和义务。对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（Option Price）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。四、期权交易与期货交易的区别2、标准化3、盈亏风险4、保证金5、买卖匹配6、套期保值 看跌期权与看涨期权之间平价关系组合A：一个欧式看涨期权加上面值为期权执行价格x的零息票债券，现值为Xe-r(T-t)组合B：一个欧式看跌期权加上一股股票当前时刻T时刻组合A：max(ST,X)组合B：max(ST,X)到期日前不能执行p+S=c+Xe-r(T-t)Put-Call Parity第四节 看跌期权与看涨期权之间平价关系p+S=c+Xe-r(T-t)Put-Call Parity表明具有某一确定执行价格和到期日的欧式看涨期权的价值可根据相同执行价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来。如果不成立，存在套利机会。有收益资产资产期权的看涨看跌的关系？p+S=c+D+Xe-r(T-t)看跌期权与看涨期权之间平价关系假定股票价格为￥31，执行价格为￥30，无风险利率为10%，3个月期的欧式看涨期权的价格为￥3，3个月期的欧式看跌期权的价格为2.25.问是否存在套利机会?该如何套利?p+S=c+Xe-r(T-t)2.25+31=33.253+30e-0.10.25=32.26 相对于组合A来说,组合B被高估了!看跌期权与看涨期权之间平价关系正确的策略是买入组合A中的证券,并卖空组合B中的证券.即买入看涨期权和债券,卖空看跌期权和股票现金流为:-3-29.26+2.25+31=0.99在期权到期日，持有债券获得30元。若股票的价格高于30,将执行看涨期权,如果低于30,将执行看跌期权.任何一种情况下投资者均可按30购买一股股票,用来平仓原空头股票.假定股票价格为￥31，执行价格为￥30，无风险利率为10%，3个月期的欧式看涨期权的价格为￥3，3个月期的欧式看跌期权的价格为1.问是否存在套利机会?该如何套利?p+S=c+Xe-r(T-t)1+31=323+30e-0.10.25=32.26 相对于组合B 来说,组合A被高估了!正确的策略是买入组合B中的证券,并卖空组合A 中的证券.即卖出看涨期权和卖空债券,买入看跌期权和股票现金流为:-31-1+29.26+3=0.26如果在期权到期日股票的价格高于30,将执行看涨期权,如果低于30,将执行看跌期权.任何一种情况下投资者均按30卖出所拥有的股票.并支付30元债券的面值。权证权证(Warrants)是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权证允许持有人在约定的时间(行权时间)，可以用约定的价格(行权价格)向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。权证在我国可谓“臭名昭著”。由于发行量小，制度不健全，自从诞生以来，权证就被前仆后继的投机者炒得热火朝天。2005年8月22日,这是一个值得中国证券市场铭记的日子,因为今天将是中国金融衍生品市场的正式开幕之日。宝钢权证的登场,标志着在经过十余年的探索之后,中国证券市场将迎来金融衍生