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金融投资学第第1章章 绪绪 论论11.1 投资的内涵投资的内涵 1.1.1 1.1.1 投资（投资（InvestmentInvestment）：为了获得可能但并不确）：为了获得可能但并不确定的未来值（定的未来值（Future valueFuture value）而作出牺牲确定的现）而作出牺牲确定的现值（值（Present valuePresent value）的行为（）的行为（William F.SharpeWilliam F.Sharpe，19901990年获得诺贝尔经济学奖年获得诺贝尔经济学奖）。）。zz时间性：牺牲当前消费（时间性：牺牲当前消费（Reduced current Reduced current consumptionconsumption）计划的未来消费（）计划的未来消费（Planned later Planned later consumptionconsumption）zz资金的时间价值资金的时间价值zz不确定性（不确定性（UncertaintyUncertainty）风险性风险性zz如果证券没有风险是否意味着没有收益？如果证券没有风险是否意味着没有收益？zz收益性：增加投资者的财富来满足未来的消费收益性：增加投资者的财富来满足未来的消费2概念辨析zz财富（Wealth）：现时收入（Present income）与未来收入（Future income）的现值（Present value）的和。zz资产（Assets）：所有能储存的财富zz专利、大学教育、客户关系是资产吗？专利、大学教育、客户关系是资产吗？zz实际资产（实际资产（Real assetsReal assets）与金融资产（）与金融资产（Financial Financial assetsassets）3zz问题1：下列是实物资产还是金融资产？zza.专利zzb.租赁债务zzc.顾客的友善zzd.大学教育zze.5美元的帐单4zz实物资产有专利、客户关系，还有大学教育，这些财产使个人或公司可以生产产品或提供服务，从而产生利润或收入。租赁业务则仅仅要求支付或获得收入，其本身并不产生新的财富。5美元的帐单只是一纸要求权证明，不会产生财富。5概念辨析zz投机（Speculation）：高风险的投资；投机与投资可以相互转化；没有投机者市场将无法转让高风险；zz套期保值者和投机者套期保值者和投机者zz投资级和投机级债券投资级和投机级债券zz套利（Arbitrage）：投资和投机都是与市场打赌，有风险，但套利是无风险的。61.1.2 1.1.2 金融资产金融资产zz实际资产（实际资产（Real assetsReal assets）：创造收入的资产，且）：创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。一个社会的财富。zz金融资产（金融资产（Financial assetsFinancial assets）：实际资产的要求）：实际资产的要求权（权（Claims on real assets Claims on real assets），定义实际资产在投），定义实际资产在投资者之间的配置。资者之间的配置。zz金融资产的价值与其物质形态没有任何关系：金融资产的价值与其物质形态没有任何关系：债券可债券可能并不比印制债券的纸张更值钱。能并不比印制债券的纸张更值钱。zz整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。不是社会财富的代表。7zz金融资产在经济中的作用金融资产在经济中的作用1.1.消费的时间安排（消费的时间安排（Consumption Timing Consumption Timing）：个人现实消）：个人现实消费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移到低收入费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移到低收入期。期。2.2.风险的分配（风险的分配（Allocation of Risk Allocation of Risk）：风险来源于实际资）：风险来源于实际资产，风险在全社会的分散和优化配置。产，风险在全社会的分散和优化配置。问题：金融工具能否减少总体经济的风险？问题：金融工具能否减少总体经济的风险？3.3.所有权与经营权分离（所有权与经营权分离（Separation of Ownership Separation of Ownership），复），复合所有权：变不可分割的资产为可分割的资产。例如：合所有权：变不可分割的资产为可分割的资产。例如：GEGE的股东有的股东有5050万万,股东的退出不影响公司的经营。股东的退出不影响公司的经营。81.1.3 金融资产或金融工具（Instruments）的分类：zz按照合约的性质：债权（按照合约的性质：债权（DebtDebt）和股权）和股权（EquityEquity）。）。zz期限长短：货币市场工具（短期，期限长短：货币市场工具（短期，1 1年以内年以内）和资本市场工具（中长期，和资本市场工具（中长期，1 1年以上）。年以上）。zz原生（原生（OriginalOriginal）和衍生（）和衍生（DerivativeDerivative）金融工）金融工具：期货（具：期货（FutureFuture）、期权（）、期权（OptionOption）。）。91.2 金融市场金融市场1.2.1 金融市场（Financial market）是金融资产的交易场所。zz合约性质：债券市场、股票市场、期货市场、期权市场。zz期限长短：货币市场和资本市场zz功能：初级（一级）市场发行市场，二级市场交易市场。zz区别：第一市场、第二市场等区别：第一市场、第二市场等zz组织结构：交易所、场外市场等101.2.2 金融市场的主体（1）家庭部门（the household sector）：既是金融市场资金的主要供给者，又是投资者。zz税收：高负税的投资者寻求免（低）税的金融工具zz风险：如何利用金融工具获利和规避风险zz退休后需要回南京安度晚年，能否提出退休后需要回南京安度晚年，能否提出个投资方案？或创造一个工具供他们投个投资方案？或创造一个工具供他们投资？资？11案例案例1.1：一个投资家的婚礼：一个投资家的婚礼 金融工具无所不在金融工具无所不在zz假设你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱假设你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱照我们不拍了。照我们不拍了。别急，你仍然爱她，但是有更别急，你仍然爱她，但是有更有利可图的办法来表达你的浪漫。有利可图的办法来表达你的浪漫。zz出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来给出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来给你们画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有你们画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比照片更好的金融照片更好的金融工具工具，吸收更多市场信息，承载，吸收更多市场信息，承载着更多有关画师是否出名的不确定性。着更多有关画师是否出名的不确定性。12（2）企业（the business sector）：融资（Raise funds）zz间接融资：向银行借款间接融资：向银行借款zz直接融资：直接向家庭借款（发行股票、债直接融资：直接向家庭借款（发行股票、债券等）券等）zz目标：以低成本获得高价格（一级市场）的目标：以低成本获得高价格（一级市场）的证券。证券。从理论上说，企业可以直接从家庭借款，但从理论上说，企业可以直接从家庭借款，但实际上需要通过专门的金融机构设计融资方实际上需要通过专门的金融机构设计融资方案案投资经济分析向企业提出建议，是发投资经济分析向企业提出建议，是发行股票还是债券、利息多少、期限多少等。行股票还是债券、利息多少、期限多少等。13讨论：企业融资的三个渠道 a.自有资金：资本的自给自足、积累慢、规模小，无法达到资本使用的规模经济。b.借贷：只有大企业才能借到钱，在无法借到资本的情况下只能是股权模式（合伙制、股份制）zz中小企业的融资困境是世界性难题中小企业的融资困境是世界性难题 c.股权：多个投资者将资金不可撤销地汇集，股票是无期限的证券。问题：那种融资方式的成本最高？为什么？14（3）政府（Government sector）zz弥补财政赤字弥补财政赤字zz实施货币政策：政府可以通过公开市场业务控实施货币政策：政府可以通过公开市场业务控制短期国债的投放量来控制利率。制短期国债的投放量来控制利率。15 讨论：政府解决财政赤字的三个渠道zz政府支出的不确定性：战争、饥荒、自然灾害都可能使政府出现赤字。政府解决赤字的办法：（1）增税；（2）增发钞票 （3）借债：内债和外债。zz上述的三种方案的利弊？政府能否发行股票？政府是否存在破产的可能？161.2.3 金融机构（Financial institutions）（1）金融中介（Financial intermediaries）为间接融资提供服务，包括：商业银行、保险公司、投资基金、养老基金等。（2）证券业（Security industry）为直接融资提供服务：zz投资银行（投资银行（Investment bankInvestment bank）zz经纪公司（经纪公司（BrokerBroker）和做市商（）和做市商（Market-Market-makermaker）zz交易所（交易所（ExchangeExchange）171.2.4 金融市场的主要功能（1）筹集资金（Raise funds）zz中国证券市场只实现了这个功能！中国证券市场只实现了这个功能！（2）优化资源配置（Resource allocation）：以资金带动其他资源向有效率的企业转移。（3）增强资产的流动性（Liquidity）：实物资产的证券化（Securitization）使其具有可分割性、易转让性。18金融体系：间接融资、直接融资与资金、证券的流动金融体系：间接融资、直接融资与资金、证券的流动金融中介金融中介机构机构金融市场金融市场证证券券资资金金贷款人（储蓄者贷款人（储蓄者投资者）：投资者）：1、个人与家庭、个人与家庭2、企业、企业3、政府、政府4、外国投资者、外国投资者借款人（筹资者、借款人（筹资者、发行者）：发行者）：1、个人与家庭、个人与家庭2、企业、企业3、政府、政府4、外国投资者、外国投资者证券证券资金资金证券证券资金资金资金资金贷款贷款储蓄储蓄资金资金191.3 投资的基本原则投资的基本原则1.3.1 比较原则（Comparison principle）投资者通过与金融市场上的其他可用的投资机会来评价一项投资，金融市场给出了机会成本。zz短期国债被认为是无风险的证券，从比较原短期国债被认为是无风险的证券，从比较原则上来看它是否是无风险的？则上来看它是否是无风险的？zz当前，许多股民高位套牢，那么这些股民是当前，许多股民高位套牢，那么这些股民是否需要从股票市场退出？否需要从股票市场退出？201.3.2 无套利原则（No arbitrage principle）zz 利用同质证券之间的定价不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为称为套利。zz假设南京市的假设南京市的A A银行的存贷年利率为银行的存贷年利率为1010，B B银行为银行为1212，其结果是什么？，其结果是什么？zz套利的三个基本特征：零投资、无风险、正收益。zz但世上没有免费的午餐！无套利原则说明证券但世上没有免费的午餐！无套利原则说明证券之间的价格可以从技术角度予以确定。之间的价格可以从技术角度予以确定。zz金融工程的基本思路！金融工程的基本思路！211.3.3 风险厌恶（Risk aversion）原则zz 假设两项投资成本相同，预期回报相同，投资者将选择风险小的投资项目。zz例如：投资项目例如：投资项目A A会得到确定的回报会得到确定的回报1010，而，而项目项目B B的投资项目获得的投资项目获得1010的回报是不确定的，的回报是不确定的，则投资者必然选择项目则投资者必然选择项目A A。zz根据风险厌恶原则，对于同一个公司股票给出的回报要大于债券。因此，高风险的投资需要高回报予以风险补偿。zz复习：高风险高收益，低风险低收益，那无风险是否就意味着无收益？22本课程的基本框架zz 金融工具与金融市场：基础性金融工具与衍生工具、交易所、中间商、价格决定过程以及市场微观结构等。zz投资理论：证券的风险与收益、组合投资理论、CAPM理论、APT、股票理论、债券理论、期权定价模型等。zz证券分析与估值。重点对固定收益证 券、权益证券和衍生证券三大类金融投资工具进行 估值。2312 完整的投资过程完整的投资过程 241.2.1 设定投资目标设定投资目标 zz投资过程的首要步骤，就是投资者的投资目标投资过程的首要步骤，就是投资者的投资目标(objectives)(objectives)。zz投资者应首先应该制定投资计划（投资者应首先应该制定投资计划（investmentinvestmentpolicypolicy），最好能够写出一），最好能够写出一 个涉及投资对象个涉及投资对象的详细的书面文件。的详细的书面文件。zz投资计划制定，必须包括有关收益要求和风险投资计划制定，必须包括有关收益要求和风险承受能力的具体目标。对于风险容承受能力的具体目标。对于风险容 忍度高的投忍度高的投资者，投资收益目标相应较高；而对于一个风资者，投资收益目标相应较高；而对于一个风险规避型的投资者，投险规避型的投资者，投 资收益目标设定应该相资收益目标设定应该相应较低。应较低。25主要投资工具的特征比较主要投资工具的特征比较26美林公司问：你能承受多大风险？美林公司问：你能承受多大风险？271.2.2 制定投资策略制定投资策略zz根据投资目标，在证券分析的基础上，选择根据投资目标，在证券分析的基础上，选择 与投资者与投资者风险承受能力相适应的投资工具或者风险承受能力相适应的投资工具或者 证券组合（证券组合（portfolioportfolio），这一过程称为制定投），这一过程称为制定投 资策略（资策略（formulating formulating an investment strategyan investment strategy）。）。zz在此，必须注意资产选择、资产配置策略、在此，必须注意资产选择、资产配置策略、资产多元资产多元化等问题。化等问题。资产配置（资产配置（assetassetallocationallocation）要求在投资组合）要求在投资组合 中确定中确定不同资产所占的比例。典型的资产包括不同资产所占的比例。典型的资产包括 现金、股票、现金、股票、债券等。债券等。资产选择（资产选择（assetassetselection selection）是一种投资过）是一种投资过 程。程。资产多元化，通过资产选择多元化，降低资产之间的资产多元化，通过资产选择多元化，降低资产之间的相关系数，分散证券投资风险相关系数，分散证券投资风险281.2.3 投资实施投资实施zz在投资流程的这一步骤中，我们实际上是在实在投资流程的这一步骤中，我们实际上是在实 施资产配置的决定和选择具体的证券。施资产配置的决定和选择具体的证券。zz在投资实施过程中，一般由两种管理策略进行在投资实施过程中，一般由两种管理策略进行 选择，即消极管理或积极管理。消极管理是在选择，即消极管理或积极管理。消极管理是在 资产下跌时，或者不采取行动，或者按照原先资产下跌时，或者不采取行动，或者按照原先 制定的投资策略应对市场变化。积极管理则要制定的投资策略应对市场变化。积极管理则要 求投资者按照他们对市场的预测定期更新组求投资者按照他们对市场的预测定期更新组 合，合，或者由于市场条件的变化而改变投资目或者由于市场条件的变化而改变投资目 标，投标，投资策略也要进行相应调整，资产重新进资策略也要进行相应调整，资产重新进 行行 配配 置置 ，进进 行行 投投 资资 组组 合合 的的 再再 平平 衡衡（rebalancingrebalancing）。）。291.2.4 监控评价监控评价zz评价投资方案。定期检查投资策略。zz对 投 资 业 绩 进 行 评 估（performance evaluation）。301.3 风险与收益的衡量风险与收益的衡量 1.3.1 单个证券的收益与风险单个证券的收益与风险资本利得资本利得股息收入股息收入（1）证券的持有期回报（）证券的持有期回报（Holding-period return）：给定期限内的收益率。）：给定期限内的收益率。其中，其中，p0表示当前的价格，表示当前的价格，pt表示未来表示未来t时刻的价格。时刻的价格。31问题：从统计上来看，上面公式的意义？问题：从统计上来看，上面公式的意义？323334注意：注意：在统计学中，我们常用历史数据的方差作在统计学中，我们常用历史数据的方差作为未来的方差的估计。对于为未来的方差的估计。对于t时刻到时刻到n时刻的样本，时刻的样本，样本数为样本数为n的方差为的方差为351.3.2 风险厌恶（风险厌恶（Risk aversion）、风险与）、风险与收益的权衡收益的权衡zz引子：如果证券A可以无风险的获得回报率为10，而证券B以50的概率获得20的收益，50的概率的收益为0，你将选择哪一种证券？zz对于一个风险规避的投资者，虽然证券B的期望收益为10，但它具有风险，而证券A的无风险收益为10，显然证券A优于证券B。36时成立时成立则该投资者认为则该投资者认为“A占优于占优于B”，从而该投资者是风，从而该投资者是风险厌恶性的。险厌恶性的。37占优原则（占优原则（Dominance Principle）1234期望回报期望回报方差或者标准差方差或者标准差 2 占优占优 1;2 占优于占优于3;4 占优于占优于3;38风险厌恶型投资者的无差异曲线风险厌恶型投资者的无差异曲线（Indifference Curves）Expected ReturnStandard DeviationIncreasing UtilityP243139风险中性（风险中性（Risk neutral）投资者的无差异）投资者的无差异曲线曲线zz风险中性型的投资者对风险无所谓，只关心投资收益。Expected ReturnStandard Deviation40风险偏好（风险偏好（Risk lover）投资者的无差异曲）投资者的无差异曲线线Expected ReturnStandard Deviationzz风险偏好型的投资者将风险作为正效用的商品看待，当收益降低时候，可以通过风险增加得到效用补偿。41效用函数（效用函数（Utility function）的例）的例子子zz假定一个风险规避者具有如下形式的效应函数zz其中，其中，A A为投资者风险规避的程度。为投资者风险规避的程度。zz若若A A越大，表示投资者越害怕风险，在同等风越大，表示投资者越害怕风险，在同等风险的情况下，越需要更多的收益补偿。险的情况下，越需要更多的收益补偿。zz若若A A不变，则当方差越大，效用越低。不变，则当方差越大，效用越低。42它等价于收益（效用）为2的无风险资产zz结论：只有当风险资产的确定性等价收益至少不小结论：只有当风险资产的确定性等价收益至少不小于无风险资产的收益时，这个投资才是值得的。于无风险资产的收益时，这个投资才是值得的。43Standard Deviation回报回报标准差标准差2441.3.3 资产组合的收益与风险资产组合的收益与风险zz一个岛国是旅游胜地，其有两家上市公司，一家为防晒品公司，一家为雨具公司。岛国每年天气或为雨季或为旱季，概率各为0.5，两家公司在不同天气下的收益分别如下，请问你的投资策略。防晒品公司防晒品公司雨具公司雨具公司雨季雨季旱季旱季0%20%20%0%45资产组合（资产组合（Portfolio）的优点）的优点zz对冲（hedging），也称为套期保值。投资于补偿形式（收益负相关），使之相互抵消风险的作用。zz分散化（Diversification）：必要条件收益是不完全正相关，就能降低风险。zz组合使投资者选择余地扩大。46 涨，涨 涨，跌 涨 跌，涨 跌，跌 跌 涨 跌AB组合至少还包含非组合（即只选择一种股票），组合至少还包含非组合（即只选择一种股票），这表明投资者通过组合选择余地在扩大，从而使这表明投资者通过组合选择余地在扩大，从而使决策更加科学。决策更加科学。4748根据概率论，对于任意的两个随机变量，总有下列等根据概率论，对于任意的两个随机变量，总有下列等式成立式成立组合的风险变小49参考书目参考书目zzZvi Bodie，Alex Kane，Anlan J.Marcus.Investments（6th Edition），机械工业出版社.zzWilliam F.Sharpe,Gordon J.Alexander,JeffreV.Bailey.Investments（5th Edition）清华大学出版社.1997.zz现代投资学，上海人民出版社，2003年50思考题思考题zz 1、美国1 9世纪的第一个期货市场的建立是为了农产品交易，这有何意义？例如，为什么我们看不到纸或铅笔的期货呢？51zz19世纪的美国，是一个很大的农业经济国家，庄稼的收益和价格的不确定性是经济中风险的主要来源。因此，存在巨大的诱因产生一种工具可以使得农产品的生产者和购买者都能回避这种风险。zz相反的，纸张或铅笔的价格风险要低得多，因此规避这一风险的需求微不足道，也就不存在让投资者为转移此类产品的价格风险而进行证券交易的需求。52思考题思考题2、假设你发现一只装有100万人民币的宝箱A、这是实物资产还是金融资产？B、社会财富会因此而增加吗？C、你会更富有吗？D、你能解释你回答B和C问题的矛盾吗？53zz a.现金是金融资产，因为它是政府的债务。zzb.不对。现金并不能直接增加经济的生产能力。zzc.是。你可以比以前买入更多的产品和服务。zzd.如果经济已经是按其最大能力运行了，现在你要用这 1 0 0亿美元使购买力有一额外增加，则你所增加的购买商品的能力必须以其他人购买力的下降为代价，因此，经济中其他人会因为你的发现而受损。54
