厦门国贸：2015年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

2 20 01 15 5年年年年厦厦厦厦门门门门国国国国贸贸贸贸集集集集团团团团股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 4.83 6.31 13.62 刚性债务 103.16 146.91 178.77 所有者权益 112.31 176.38 171.91 经营性现金净流入量 -2.46 -83.05 79.66 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 547.73 749.89 759.75 总负债 368.57 578.92 610.71 刚性债务 167.49 337.82 380.46 所有者权益 179.16 170.97 149.04 营业收入 980.77 1654.83 2065.98 净利润 13.82 23.28 24.67 经营性现金净流入量 22.88 -84.07 43.08 EBITDA 26.17 41.62 48.85 资产负债率% 67.29 77.20 80.38 权益资本与刚性债务 比率% 106.97 50.61 39.17 流动比率% 148.03 143.52 137.75 现金比率% 18.25 17.34 17.54 利息保障倍数倍 3.64 3.91 3.36 净资产收益率% 10.12 13.30 15.42 经营性现金净流入量与流动负债比率% 6.78 -17.75 7.24 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -15.17 -19.73 2.96 EBITDA/利息支出倍 3.81 4.09 3.53 EBITDA/刚性债务倍 0.15 0.16 0.14 注：根据厦门国贸经审计的 2016-2018 年财务数据整理、计算，其中 2017 年数据采用经追溯调整后数据。本评级报告中将永续债券由所有者权益转至长期负债中， 并以此作为数据分析的基础。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对厦门国贸集团股份有限公司（简称厦门国贸、发行人、该公司或公司）及其发行的2015 年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债券的跟踪评级反映了自2018年5月以来厦门国贸在市场地位、业务规模、净利润规模等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在刚性债务规模、即期债务偿付压力、金融业务风险控制等方面继续面临压力。 主要主要优势：优势： 业务外部业务外部环境较好环境较好。厦门市是我国五个经济特区之一，是国家计划单列市和副省级城市，位于中国（福建）自由贸易试验区内，在建设海峡西岸经济区政策的支持下，总体经济发展状况良好，为厦门国贸各项业务开展创造了有利的外部环境。 市场地位仍较突出市场地位仍较突出。跟踪期内，厦门国贸的三大主业保持良好的发展态势，供应链管理业务在行业内的地位继续保持，房地产业务和金融业务在区域市场内也已建立起一定的市场口碑。 业务规模业务规模快速扩大快速扩大。得益于近年来国内大宗商品交易市场的活跃，厦门国贸供应链管理业务规模快速扩大，带动其营业收入规模持续快速扩大，市场地位进一步巩固。 经营性净现金流有所改善经营性净现金流有所改善。通过增加票据结算等方式，厦门国贸 2018 年经营创现能力得到较大增强，经营性净现金流得到较大改善，对债务偿付的保障程度提高。 主要主要风险：风险： 大宗商品贸易大宗商品贸易业务风险业务风险。大宗商品贸易利润空间较为透明，行业总体毛利率水平较低，且易受宏观经济和汇率波动影响，跟踪期内，厦门编号： 【新世纪跟踪(2019)100064】 评级对象：评级对象： 2015 年厦门年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债券国贸集团股份有限公司可转换公司债券 国贸转债国贸转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AAA/稳定/AAA/2019 年 5 月 16 日 前次跟踪：前次跟踪： AA+/稳定/AA+/2018 年 5 月 24 日 首次评级：首次评级： AA+/稳定/AA+/2015 年 2 月 27 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 陈思阳 贾飞宇 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 国贸供应链管理业务毛利率仍较低。 刚性债务规模刚性债务规模仍较大仍较大。随着业务规模的扩大，厦门国贸资金需求也不断上升，跟踪期内公司刚性债务规模继续扩大， 面临的即期偿债压力仍较大。 金融业务金融业务并购整合风险并购整合风险。 2018 年度厦门国贸在金融业务板块的投资并购力度较大，需关注相关并购标的和公司原有业务的整合效果。 房地产房地产去化去化风险风险。厦门国贸房地产业务一直保持在较大规模，公司现有的土地储备规模和在建规模仍较大，需关注后续的去化压力。 可转债转股风险。可转债转股风险。截至 2019 年 3 月末，本次可转债已有 47.77%转为公司股票， 但若后续转股情况不理想，则公司需偿还相关债券本息，可能进一步增加公司的刚性债务负担。 未来展望未来展望 本评级机构考虑到厦门国贸行业地位突出且较为稳固，业务规模持续扩大，2018 年经营创现能力大幅改善，股东支持力度大等因素，决定调整厦门国贸主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；认为上述可转换公司债券还本付息安全性很高，并调整上述可转换公司债券信用等级为 AAA。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2015 年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照 2015 年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债券（简称“国贸转债”或“可转债” ）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据厦门国贸集团股份有限公司（简称“厦门国贸” 、 “该公司”或“公司” ）提供的经审计的 2018年财务报表及相关经营数据，对厦门国贸的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 经中国证监会核准，该公司于 2016 年 1 月公开发行了 28 亿元人民币可转换公司债券，期限为 6 年。本次债券的票面利率为第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 0.9%、第四年 1.4%、第五年 1.7%、第六年 2%。本次发行的可转债转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。 在本次发行的可转债期满后 5 个交易日内， 公司将以本次发行的可转债的票面面值的 108%（含最后一年利息）向可转债持有人赎回全部未转股的可转债。本次债券转股期自 2016 年 7 月 5 日至 2022 年 1 月 4 日止。截至 2019 年 3 月末，累计共有 13.37 亿元可转债转换成公司股票， 因转股形成的股份数量为 1.52 亿股，占可转债转股前公司已发行股份总额的 9.12%。截至 2019 年 3 月末，尚未转股的可转债金额为 14.63 亿元，占可转债发行总量的 52.23%。 截至本报告日，该公司已发行但尚未到期的债券（不含永续债券）余额合计为 64.63 亿元，即本次可转债（余额 14.63 亿元）和公司 2019 年以来陆续发行的 4 期超短期融资券（合计 50 亿元） ，具体情况如下表： 图表图表 1. 截至截至本评级报告日本评级报告日公司已发行未到期公司已发行未到期债券情况债券情况（不含永续债）（不含永续债） 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 （天/年） 发行利率/当期利率（%） 发行时间 本息兑付情况 国贸转债 28 6 年 0.90 2016-1-5 正常转股付息 19 厦国贸 SCP001 10 180 天 3.30 2019-1-10 未到期 19 厦国贸 SCP002 10 179 天 3.40 2019-1-11 未到期 19 厦国贸 SCP003 10 270 天 3.00 2019-2-26 未到期 19 厦国贸 SCP004 20 268 天 3.00 2019-3-11 未到期 资料来源：厦门国贸 另外，截至本评级报告日该公司共发行了 110.82 亿元永续债券，具体情况如下表： 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 2. 截至截至本评级报告日本评级报告日公司已发行永续债券情况公司已发行永续债券情况（亿元）（亿元） 债券名称 发行时间 初始基准年利率 发行金额 发行期限 本息兑付情况 华宝信托永续债 2 2017/12/19 5.88% 10.00 “3+N”年 正常付息 厦门国际信托永续债 2017/12/12 5.89% 20.00 “2+N”年 正常付息 17 厦国贸 PPN001 2017/12/22 6.15% 5.00 “3+N”年 正常付息 17 厦国贸集 MTN001 2017/11/17 5.61% 10.00 “2+N”年 正常付息 18 厦贸 Y1 2018/4/26 5.30% 10.00 “2+N”年 正常付息 华宝信托永续债 3 2018/1/26 6.15% 9.70 “3+N”年 正常付息 兴业国际信托永续债 3 2018/9/13 6.50% 15.00 “2+N”年 尚未开始付息 交银国际信托永续债 1 2018/11/14 6.50% 11.12 “2+N”年 尚未开始付息 兴业类永续 2018/12/24 6.50% 5.00 “2+N”年 尚未开始付息 工行类永续 2018/12/27 6.30% 5.00 “3+N”年 尚未开始付息 18 厦国贸 PPN001 2018/12/05 6.50% 5.00 “3+N”年 尚未开始付息 18 厦国贸 MTN001 2018/12/24 6.00% 5.00 “3+N”年 尚未开始付息 资料来源：厦门国贸 此外，该公司全资子公司国贸地产集团有限公司（简称“国贸地产” ）于2017 年 3 月 23 日发行 2017 年公司债券（第一期） ，发行规模为 1 亿元，期限为 5 年，票面利率 5.3%；于 2018 年 12 月 18 日、2019 年 1 月 8 日和 2019 年3 月 18 日分别发行了三期超短期融资券，合计金额为 6 亿元。截至本评级报告日，公司下属子公司无其他已发行债券，公司合并口径尚未到期的债券余额（包含永续债）为 182.45 亿元。公司所有已发行和已到期债券均按时还本付息。 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2019 年年一季度一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行；中长期区间内运行；中长期内，内，随着我国对外开放水平的随着我国对外开放水平的不断提高不断提高、经济结构优化、经济结构优化、产业升级、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内， 消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦在两国元首的多轮谈判中逐渐缓和，未来面临的出口压力会有所下降。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策” 、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力， “长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板， 地方政府举债融资机制日益规范化、 透明化，地方政府债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕， 疏通货币政策传导渠道、 降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019 年， “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、 国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 A. 贸易行业贸易行业 贸易行业发展受政治经济形势、贸易政策等因素影响较大。近年来我国经贸易行业发展受政治经济形势、贸易政策等因素影响较大。近年来我国经济发展面临的外部环境较为严峻，但在宏观政策调控影响下，总体保持着平稳济发展面临的外部环境较为严峻，但在宏观政策调控影响下，总体保持着平稳发展，从而为国内贸易行业的稳定发展提供了必要支撑。但同时，国际贸易保发展，从而为国内贸易行业的稳定发展提供了必要支撑。但同时，国际贸易保护主义抬头、汇率波动等对外贸行业发展带来不确定性及压力。护主义抬头、汇率波动等对外贸行业发展带来不确定性及压力。 贸易行业属于商品流通领域，受商品经济规模影响及制约，与国内外宏观经济形势密切相关。贸易商依托信息不对称、时间及空间差异、客户供应商资源和销售渠道， 赚取购销差价， 上游既涉及生产制造行业， 又包括大型贸易商、经销商等流通企业， 下游客户既包括经销商、 终端客户也包括中小型贸易商等。 内贸来看，近年来我国以深化供给侧结构性改革为主线，持续推进经济结构调整，宏观经济运行总体平稳。但同时，随着外部挑战变数的增多，国内结构调整阵痛有所显现，宏观经济运行中亦存在稳中有变、稳中有缓的情况，总体仍面临着下行压力。2016-2018 年国内完成生产总值（GDP）分别为 74.36万亿元、82.71 万亿元和 90.03 万亿元，按可比价格计算，同比分别增长 6.7%、6.9%和 6.6%，增速略有波动。在国家加强调控的背景下，近年来国内贸易总体保持平稳发展， 国内贸易主要行业1增加值稳步增长， 2017 年实现增加值 10.7万亿元，首次突破 10 万亿元大关，较上年增长 7.1%。2018 年国内贸易主要行业实现增加值 11.7 万亿元；其中批发零售业实现增加值 8.4 万亿元，较上年增 1 包括批发和零售业、住宿和餐饮业、居民服务、修理和其他服务业。 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 长 6.2%。2018 年内贸增加值占国内生产总值的比重约为 13%，占比仅次于制造业，占第三产业增加值约为 25%。 图表图表 3. GDP、批发批发和零售业和零售业情况（亿元、情况（亿元、%） 资料来源：Wind、国家统计局 对外贸易方面，近年来受全球经济增长乏力、贸易摩擦加剧、资本流出及人工成本上升等问题影响，我国货物贸易进出口总值波动较大。根据海关统计数据显示， 2015年和2016年， 我国货物进出口总值分别为24.58万亿元和24.33万亿元， 较上年分别下降 6.99%和 1.02%。 2017 年， 受益于世界经济温和复苏，国内经济稳中向好， 我国货物贸易进出口总值比 2016 年增长 14.2%至 27.79 万亿元，扭转连续两年下降的局面，其中出口金额 15.33 万亿元，进口金额 12.46万亿元，分别较 2016 年增长 10.8%和 18.7%；实现贸易顺差 2.87 万亿元，收窄 14.2%。2018 年以来，国际政治经济格局深刻调整，外贸形势更加错综复杂，在外部压力加大的环境下，我国当年实现货物进出口总额 30.51 万亿元，比上年增长 9.7%。其中，出口金额 16.42 万亿元，同比增长 7.1%；进口金额14.09 万亿元，同比增长 12.9%；货物进出口顺差 2.33 万亿元，继续较上年有所收窄。分地区来看，广东省 2018 年外贸进出口总值 7.16 万亿元人民币，同期增长 5.1%，占全国外贸总值的 23.5%。其中深圳外贸进出口总值 3 万亿元，同比增长 7%；出口额为 1.63 万亿元，出口规模连续 26 年居内地大中城市首位；进口额为 1.37 万亿元，进口规模居内地大中城市第三位。 图表图表 4. 我国进出口我国进出口贸易情况（贸易情况（亿元人民币、亿元人民币、%） 资料来源：Wind 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2018 年，我国对前三大贸易伙伴进出口额保持增长，与“一带一路”沿线国家进出口增势较好。当年我国对欧盟、美国和东盟进出口额分别增长 7.9%、5.7%和 11.2%，三者合计占我国进出口总值的 41.18%。2018 年，我国对“一带一路”沿线国家进出口总额 8.37 万亿元，比上年增长 13.3%。其中，出口4.65 万亿元，增长 7.9%；进口 3.72 万亿元，增长 20.9%。 但同时， 近年来国际贸易摩擦加剧， 中国连续成为全球反倾销调查的重点，出口产品也经常被通报或召回，贸易保护主义呈抬头趋势。尤其 2018 年中美贸易摩擦升级，对外贸行业影响较大，出现抢出口现象。根据海关总署统计数据显示，2018 年我国对美国进出口 4.18 万亿元人民币，其中对美出口 3.16 万亿元，同比增长 8.6%；自美进口 1.02 万亿元，同比下降 2.3%。2019 年第一季度我国对美国出口、进口分别下降 3.7%和 28.3%。目前来看，中美两国已开展了多轮贸易磋商，对外贸行业影响仍取决于最终谈判结果。 图表图表 5. 2018 年年以来以来中美中美贸易摩擦贸易摩擦主要情况主要情况 时间 美国主要行动 中国主要行动 2018 年 4 月 美国贸易代表公布对中国 301 调查征税建议，征税产品建议清单涉及航空航天、机械和科技产品等 1,300 个税号产品，建议税率为 25%，涉及产品出口金额约 500 亿美元，另外还考虑对 1000 亿美元中国商品加征关税。 对原产于美国的大豆、汽车、化工品等 14 类106 项商品加征 25%的关税，涉及金额 500亿美元， 另外还对美国 128 项产品征收关税，涉及金额 30 亿美元。 2018 年 6 月 美国政府宣布，将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税，其中对约 340 亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，同时对约 160 亿美元商品加征关税开始征求公众意见。 1）对原产于美国的大豆等农产品、汽车、水产品等进口商品对等采取加征关税措施，税率为 25%， 涉及 2017 年中国自美国进口金额约 340 亿美元。上述措施将从 2018 年 7 月 6日起生效。 2）拟对自美进口的化工品、医疗设备、能源产品等商品加征 25%的进口关税，涉及 2017年中国自美国进口金额约 160 亿美元。 2018 年 7 月 1） 7 月 6 日 00:01 时开始对第一批清单上 818个类别、价值 340 亿美元的中国商品加征25%的进口关税。 2）进一步公布对华加征关税清单，拟对约2000 亿美元中国产品加征 10%关税，包括海产品、农产品、水果、日用品等。 于当地时间 7 月 6 日 00:01 时（北京时间 6日12:01 时） 对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。 2018年8-9月 1） 公布第二批对价值 160 亿美元中国进口商品加征关税的清单，8 月 23 日起生效。最终清单包含了 2018 年 6 月 15 日公布的 284 个关税项目中的 279 个，包括摩托车、蒸汽轮机等产品，将征收 25%关税。 2） 美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施， 自 2018 年 9 月24 日起加征关税税率为 10%，2019 年 1 月 1日起加征关税税率提高到 25% 经国务院批准，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的 5207 个税目、 约 600 亿美元商品，加征 10%或 5%的关税，自 2018 年 9月 24 日 12 时 01 分起实施 2019 年 5 月 2019 年 5 月 10 日，美方将对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税从 10%上调至 25%。 2019 年 5 月 13 日，国务院关税税则委员会发布国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率的公告。 资料来源：公开资料整理 汇率波动方面， 近年来人民币汇率波动较大， 对进出口贸易发展影响较大。2015 年初至当年 8 月，人民币汇率较为平稳，但 8 月 11 日，央行调整人民币汇率中间价报价机制，人民币出现大幅贬值，2015 年末美元兑人民币汇率中间价报 6.4936 元/美元， 2016 年汇率波动较大， 2017 年随着中国经济企稳回升， 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 人民币汇率形成机制进一步完善， 全年人民币兑美元累计升值 6.74%。 2018 年以来，人民币汇率走势总体呈现先稳后贬，震荡下行的特征，尤其进入三季度，受美元指数处于相对高位、新兴市场货币加速贬值、全球贸易摩擦不断发酵、国内经济增长持续承压、中美货币政策边际分化等多重因素影响，人民币汇率贬值幅度有所扩大。进入 2019 年，随着中美贸易谈判进行，市场情绪好转，加之美联储暂停加息进程、中国积极实行金融市场对外开放等因素影响，一季度人民币汇率呈现升值走势。 图表图表 6. 美元美元兑人民币兑人民币（中间价）（中间价）走势情况走势情况 资料来源：Wind 政策方面，近年来，国务院、商务部等印发多项意见支持内外贸发展，贸易企业要由简单中间商向综合服务商转型；外贸方面要进行结构调整，提高外贸的国际竞争力，与“一带一路”沿线国家深化贸易合作，构建沿线大通关合作机制。内贸方面，2016 年 11 月，商务部等 10 部门印发国内贸易流通“十三五”发展规划 ，提出了“十三五”时期内贸流通总体目标是到 2020年，新一代信息技术广泛应用，内贸流通转型升级取得实质进展，全渠道经营成为主流，现代化、法治化、国际化的大流通、大市场体系基本形成。流通新领域、新模式、新功能充分发展，社会化协作水平提高，市场对资源配置的决定性作用增强，流通先导功能充分发挥，供需实现有效对接，消费拉动经济增长的基础作用更加凸显，现代流通业成为国民经济的战略性支柱产业。2018 年 7 月，商务部等部门出台关于扩大进口促进对外贸易平衡发展意见的通知 ， 要求在稳定出口的同时进一步扩大进口， 促进对外贸易平衡发展，推动经济高质量发展，维护自由贸易。 图表图表 7. 近年来贸易行业近年来贸易行业主要相关政策主要相关政策 发文时间 文件名 发文部门 2015.5 关于加快培育外贸竞争新优势的若干意见 国务院 2015.8 促进内贸流通健康发展的若干意见 国务院办公厅 2016.5 关于促进外贸回稳向好的若干意见 国务院 2016.11 国内贸易流通“十三五”发展规划 国务院 2016.11 关于“十三五”期间支持科技创新进口税收政策的通知、关于公布进口科学研究、科技开发和教学用品免税清单的通知等财关税201662 号、64 号、68 号、69 号、70 号和 72 号通知 财政部、海关总署、 国家税务总局 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 发文时间 文件名 发文部门 2017.7 2017 年加快内贸流通创新推动供给侧结构性改革扩大消费专项行动实施方案 商务部 2018.7 关于扩大进口促进对外贸易平衡发展意见的通知 商务部等部门 资料来源：公开资料整理 竞争方面，由于生产资料流通领域多为轻资产企业，同时部分大宗商品流通领域行业准入门槛较低，以及我国进出口经营权的放开，导致目前贸易行业流通主体数量较多，同质产品价格竞争加剧，行业集中度低，市场竞争激烈。根据商务部相关数据，2018 年，国内贸易新设市场主体 1,412 万户，平均每天新设 3.9 万户。截至 2018 年末，国内贸易实有市场主体为 7,343 万户，比上年增长 10%，占全国市场主体总数的 68%，高居各行业首位。 贸易行业一般涉及采购、运输、仓储、报关、保险、销售、结算、融资等多个环节，风险表现形式较为复杂多样。贸易行业主要风险关注点包括：（1）盈利能力。随着行业竞争日趋激烈，传统贸易流通领域购销差价逐渐被摊薄，贸易行业销售利润率不断下降，贸易企业盈利能力普遍较低。贸易商通过提供资金及信息服务，加强资源整合等方式，转变提升盈利能力。 （2）资金周转压力及商品价格风险。贸易上下游企业一般对流通环节资金占用较大，使得贸易企业持续面临较大的资金周转压力及垫资压力。同时，受商品价格波动影响，贸易商还面临存货跌价风险、客户弃货风险；大宗商品贸易商亦或存在套期保值业务投资风险。 （3）进出口贸易商面临汇兑风险。 （4）货权控制风险。 （5）托盘贸易、融资性贸易等风险较大业务需予以特别关注。 B. 房地产行业房地产行业 房地产行业为我国经济主要支柱，近年来住宅投资仍为行业开发投资主房地产行业为我国经济主要支柱，近年来住宅投资仍为行业开发投资主力。力。2018 年以来，住宅销售量价仍保持正增长，但增速回落。预计短期内受年以来，住宅销售量价仍保持正增长，但增速回落。预计短期内受益于供应量的增加，房地产销售面积有所回升，但随着需求结构益于供应量的增加，房地产销售面积有所回升，但随着需求结构调整调整、棚改货、棚改货币化补偿比例下降，整体市场将保持放缓态势。在此背景下，房地产行业面临币化补偿比例下降，整体市场将保持放缓态势。在此背景下，房地产行业面临去化加速压力，同时自由现金流缺口扩大。此外去化加速压力，同时自由现金流缺口扩大。此外，融资政策收紧，融资政策收紧，企业债务期企业债务期限结构趋向短期，高杠杆激进发展的中小型房企信用风险值得关注。限结构趋向短期，高杠杆激进发展的中小型房企信用风险值得关注。 房地产业是我国经济的主要支柱。2008-2017 年，我国房地产开发投资完成额从 3.12 万亿元升至 10.98 万亿元，其中住宅开发投资完成额从 2.24 万亿元升至 7.51 万亿元，住宅投资仍为房地产开发投资主力。2018 年我国房地产开发投资完成额为 12.03 万亿元，较上年同期增长 9.50%，增速较前几年有所提升。其中住宅开发完成投资额为 8.52 万亿元，较上年同期增长 13.00%，增速高于房地产增速。 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 8. 2008-2018 年房地产投资情况（单位：亿元年房地产投资情况（单位：亿元，%） 资料来源：Wind 2018 年我国商品房销售面积为 17.17 亿平方米， 同比增长 1.3%， 增幅较上年收窄 6.4 个百分点，近两年增速持续下滑；其中住宅销售面积为 14.79 亿平方米，同比增长 2.2%，增幅较上年收窄 3.1 个百分点。从 40 个大城市2的房地产销售情况来看，2018 年 40 个大城市商品房销售面积为 6.07 亿平方米，同比微增 0.4%， 同 2017 年相比实现止跌回升， 其中住宅销售面积为 5.01 亿平方米，同比增长 1%，与 2017 年 5.30%的降幅相比有所好转，主要是因为 2017 年在严格的限购政策调控下，当年销售面积大幅减少，基数变小，2018 年销售面积虽有增长但仍低于 2016 年的情况。分城市来看，40 个大城市中，一二线城市受供应量增加影响，住宅销售面积跌幅收窄，三线城市受棚改货币化补偿比例下降影响，涨幅有所回落。具体来看，2018 年 40 个大城市中一线城市商品房住宅销售面积同比由-27.37%收窄至-6.97%，跌幅较上年收窄 20.40 个百分点；二线城市商品房住宅销售面积同比由-5.00%升至 0.59%；三线城市商品房住宅销售面积增速由上年的 7.69%回落至 6.40%。预计短期内，受益于供应量的增加，房地产销售面积将有所回升，但随着需求的不断释放，整体市场将保持放缓态势。 价格方面，受到限价的影响，新建住宅销售价格涨幅收窄，带动二手住宅销售价格调整。根据国家统计局数据显示，2018 年，全国 70 大中城市新建商品住宅平均销售价格上涨 7.27%， 涨幅较上年回落 1.21 个百分点； 其中一线城市平均销售价格上涨 0.43%， 涨幅较上年大幅回落 9.63 个百分点， 二线城市和三线城市平均销售价格分别上涨 7.52%和 7.81%， 涨幅较上年略有回落和持平。从二手房销售价格来看，全国 70 大中城市二手住宅平均销售价格同比增长5.55%，涨幅较上年回落 1.36 个百分点；其中一线城市和二线城市平均销售价格分别增长 0.67%和 5.79%，涨幅分别回落 11.31 个百分点和 2.14 个百分点，三线城市平均销售价格增长 5.89%，涨幅微增 0.48 个百分点。总的来看，2018 2 一线城市：北京、上海、广州、深圳，共 4 个。二线城市：天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄，共 23 个。三线城市：无锡、贵阳、昆明、南宁、北海、海口、三亚、呼和浩特、兰州、温州、西宁、银川、乌鲁木齐，共 13 个。 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 年以来，住宅销售量价虽仍保持正增长，但增速明显回落，其中一线城市增速回落尤甚。从销售额来看，2018 年全国商品房销售额为 15.00 万亿元，同比增长 12.2%，增速同比下滑 1.5 个百分点；其中住宅销售金额 12.64 万亿元，同比增长 14.7%，增速提高 3.4 个百分点。 图表图表 9. 2011-2018 年年主要类型商品房销售情况（单位：万平方米，主要类型商品房销售情况（单位：万平方米，%） 资料来源：Wind 库存方面，我们以施工面积+待售面积来衡量，总的看，库存是逐年增长，但增长幅度差异较大。2010 年和 2011 年房地产投资的高速增长，带动了 2012年和 2013 年库存的快速增长，随着 2012 年房地产投资增速的逐步回落，及政策面上自 2014 年 7 月起，各地方政府相继取消或放松限购等调控政策，转而出台救市政策，央行数次下调贷款基准利率，同时国家通过棚改货币化，都助推行业去库存，2014 年库存增速大幅回落。2015-2017 年，住宅销售面积超过新开工面积，住宅库存面积增速逐年下降。2018 年我国房地产受到非标融资规模下降的影响，开发商加快开工以期实现销售回款，然而棚改货币化的退潮导致住宅销售增速放缓。在此情况下，住宅新开工面积时隔三年再次超过销售面积，库存增速企稳回升。截至 2018 年末，我国商品房市场库存为 87.47 亿平方米，较上年增长 4.08%；具体来看，商品房待售面积为 5.24 亿平方米，较上年末减少 11.05%， 新开工提速带动商品房施工面积由上年末的 78.15 亿平方米增至 82.23 亿平方米，同比增长 5.22%。而就住宅市场而言，住宅库存面积为 59.51 亿平方米，同比增长 5.02%，其中待售面积为 2.51 亿平方米，较上年末减少 16.82%，施工面积为 57.00 亿平方米，较上年末增长 6.25%。 13 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 10. 近近年我国房地产库存年我国房地产库存变化变化情况（单位：情况（单位：万万平方米平方米，%） 资料来源：Win