三力士：2018年公司可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

2 20 01 18 8年年年年三三三三力力力力士士士士股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 第一季度第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 6.81 4.50 3.63 3.15 刚性债务 - 0.02 - - 所有者权益 14.35 16.09 17.03 17.24 经营性现金净流入量 3.25 2.25 0.69 -0.05 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 15.80 17.72 19.76 19.88 总负债 1.25 1.52 2.46 2.22 刚性债务 0.17 0.17 0.15 0.15 所有者权益 14.56 16.20 17.29 17.66 营业收入 9.31 8.36 9.02 1.80 净利润 2.44 2.23 1.60 0.18 经营性现金净流入量 3.92 2.22 1.39 -0.26 EBITDA 3.28 3.14 2.40 - 资产负债率% 7.89 8.59 12.47 11.17 权益资本与刚性债务 比率% 8,549 9,675 11,566 12,074 流动比率% 870.95 738.49 468.71 533.38 现金比率% 712.44 488.33 318.16 301.10 利息保障倍数倍 300.63 462.42 277.24 - 净资产收益率% 17.86 14.53 9.56 - 经营性现金净流入量与流动负债比率% 325.82 160.06 77.70 - 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% 255.61 -72.60 -11.37 - EBITDA/利息支出倍 344.13 543.54 355.02 - EBITDA/刚性债务倍 17.72 18.61 15.16 - 注：根据三力士经审计的 20152017 年及未经审计的 2018年第一季度财务数据整理、计算。 分析师分析师 刘云 胡颖 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对三力士股份有限公司（简称“三力士” 、发行人、该公司或公司）及其发行的三力转债的跟踪评级反映了2017年以来三力士在橡胶V带细分市场领域竞争力、债务规模小等方面继续保持优势，同时也反映了公司在主业成长性、盈利波动、无人潜水器项目投资及资本性支出等方面继续面临压力。 优势：优势： V带业务优势较显著。带业务优势较显著。三力士在橡胶V带市场地位稳固，持续处于领先地位，公司在规模、技术及品牌等方面有一定的优势。 债务负担小，财务弹性较好。债务负担小，财务弹性较好。截至 2018 年 3月末，三力士资产负债率仅为 11.17%。 发行三力转债后，公司财务杠杆水平仍较低，且即期债务很小，公司保持较好的财务弹性。 风险：风险： 主业成长性压力主业成长性压力。橡胶 V 带本身市场容量不大，需求增长较为有限；近三年，受下游行业去产能等影响，三力士橡胶V带产销量有所下滑，公司主业面临一定的成长性压力。 盈利波动风险。盈利波动风险。三力士业务结构单一，主营收入来自橡胶V带，盈利亦易受橡胶等原料价格波动的影响， 2016 年以来公司主业盈利能力弱化。 无人潜无人潜水水器器项目项目风险。风险。三力士开始涉足智能装备制造行业，其中无人潜水机项目何时实现批量化生产存在较大的不确定性；同时新业务与原有业务差异较大，跨行业运营将增加公司总部的管理压力。 资本性资本性支出支出压力压力。三力士围绕提升主业效率及智能装备制造行业规划了数个投资项目，编号： 【新世纪跟踪(2018)101097】 评级对象：评级对象： 2018 年年三力士股份有限公司三力士股份有限公司可转换公司债券可转换公司债券 三力三力转债转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA-/稳定/AA-/2018 年 8 月 1 日 首次评级：首次评级： AA-/稳定/AA-/2017 年 8 月 21 日 跟踪评跟踪评级概述级概述 2 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 计划投资规模较大，多个项目同时上马将使得公司面临一定的资本性支出压力。 融资渠道较为单一。融资渠道较为单一。三力士融资渠道主要为股权直接融资， 截至 2018 年 3 月末公司合并银行授信额度为 0.20 亿元。 本次债券本次债券转股风险。转股风险。本次债券发行规模较大，一旦转股期内股价持续低迷等导致转股情况不理想，则三力士将需承担本次债券未转股部分本息偿付义务。 未来展望未来展望 通过对三力士及其发行的三力转债主要信用风险要素的分析，本评级机构维持 AA-主体信用等级，评级展望为稳定；认为三力转债还本付息安全性很强，并维持三力转债 AA-信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 2018 年三力士股份有限公司可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照 2018 年三力士股份有限公司可转换公司债券（简称“三力转债” 、本次债券）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据三力士提供的经审计的2017 年财务报表、未经审计的 2018 年第一季度财务报表及相关经营数据，对三力士的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 该公司公开发行可转换公司债券已获得中国证券监督管理委员会“证监许可2018285 号”文核准。本次债券的债券期限为 6 年，起息日为 2018 年 6 月8 日，债券简称“三力转债” ，债券代码为 128039.SZ。本次债券采取了累进利率，第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 1%、第四年 1.3%、第五年 1.5%和第六年 2%，采用每年付息一次，到期归还本金及最后一年利息。本次债券的转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止 （2018年 12 月 14 日至 2024 年 6 月 7 日） 。 本次债券扣除发行费用后的募集资金通过专项账户运作，与募集说明书承诺用途、使用计划及其他约定一致。截至本报告出具日，本次债券尚未到付息兑付日，尚未进入转股期，债券余额为 6.20亿元。 如果因公司股票价格走势持续低迷或本次债券持有人的投资偏好等原因导致本次债券到期未能实现转股，公司必须对未转股部分偿还本息，将会相应增加公司的财务负担。 图表图表 1. 截至截至本报告出具日本报告出具日公司公司存续期内存续期内债券概况债券概况 债项名称债项名称 发行金额发行金额 （亿元）（亿元） 期限期限 （天（天/年）年） 发行利率发行利率 （%） 起息起息时间时间 注册额度注册额度/注册注册时间时间 本息兑付情本息兑付情况况 三力转债 6.20 6 年 累进利率，目前 0.3% 2018/6/8 尚未到 付息期 资料来源：三力士 图表图表 2. 本次债券所涉募投项目的投资计划（亿元）本次债券所涉募投项目的投资计划（亿元）1 项目名称项目名称 总投资总投资 2017 年末已投年末已投资资 拟投入募集资拟投入募集资金金 募集资金已使募集资金已使用额用额 年产 150 台智能化无人潜水器新建项目 5.86 0.99 4.00 0.78 智能仓储配送中心建设项目 1.85 0.26 1.60 0.13 全自动控制系统项目 0.61 0.09 0.60 0.12 资料来源：根据三力士所提供数据整理。 1 募集资金已使用额的截至日为 2018 年 6 月 14 日。该公司根据立信会计师事务所（特殊普通合伙）出具的关于三力士股份有限公司以自筹资金预先投入募投项目的鉴证报告 ，使用募集资金对此日期之前的自有资金投入进行了置换。 4 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 本次债券所涉及募投项目包括“年产 150 台智能化无人潜水器新建项目” 、“智能仓储配送中心建设项目”和“全自动控制系统项目” 。截至 2018 年 6 月14 日，本次债券募集资金共使用 1.03 亿元（如图表 2 所示） 。 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2018 年上半年， 全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落， 金融市年上半年， 全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落， 金融市场波动幅度显著扩大， 美联储货币政策持续收紧带来的全球性信用收缩或逐渐场波动幅度显著扩大， 美联储货币政策持续收紧带来的全球性信用收缩或逐渐明显，美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧，热点明显，美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。 我国宏观经济继续呈现地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。 我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下，稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展“质升效增”明显。随着我国对外开放范围经济发展“质升效增”明显。随着我国对外开放范围和层次的不断拓展，稳增和层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落实，我国经济有望长期长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落实，我国经济有望长期保持中高速增长。保持中高速增长。 2018 年上半年，全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落，同时经济增速也有所放缓，金融市场波动幅度显著扩大，美联储货币政策持续收紧带来的全球性信用收缩或逐渐明显， 美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧， 热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发达经济体中，税改支持下的美国经济、就业表现依然强劲，美联储加息缩表有序推进，特朗普的关税政策加剧全球贸易摩擦，房地产和资本市场存在风险；欧盟经济复苏向好而景气度持续回落，能源价格上涨助推 CPI改善，欧洲央行量化宽松将于年底结束，联盟内部政治风险不容忽视；日本经济温和复苏，略有回升的通胀水平依然不高，增长基础仍不稳固，较宽松的货币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，经济景气度整体上略弱于主要发达经济体；印度经济保持中高速增长，随着“废钞令”影响褪去、税务改革的积极作用显现，为稳定 CPI 印度央行时隔四年首度上调利率；俄罗斯、巴西的 CPI 均处低位，两国货币贬值幅度较大并制约继续降息空间，经济景气度快速下降，复苏势头不稳；南非经济低速增长，南非央行降息配合新任总统推动的国内改革，对经济的促进作用有待观察。 2018 年上半年，我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展“质升效增”明显。国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形势总体较好；居民可支配收入增速放缓拖累消费增长，消费升级下新兴消费的快速增长有利于夯实消费对经济发展的基础性作用； 基建疲弱导致固定资产投资增速下 5 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 降，而房地产投资增长较快、制造业投资有所改善、民间投资活力提升，投资结构优化趋势持续；进出口贸易增速保持较高水平，受美对华贸易政策影响或面临一定压力；工业生产总体平稳，产能过剩行业经营效益良好，高端制造业和战略性新兴产业保持较快增长，产业结构持续升级，新旧动能加快转换。房地产调控力度不减、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。 “京津冀协同发展” 、 “长江经济带发展” 、雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长极、增长带正在形成。 我国积极财政政策取向不变，增值税率下调、个税改革启动、财政支出聚力增效，更多向创新驱动、 “三农” 、民生等领域倾斜；防范化解地方政府债务风险的政策和制度持续推进，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。经济金融去杠杆成效显著，影子银行、非标融资等得以有效控制；央行定向降准、公开市场操作和加息保持了货币政策的稳健中性， 为结构性去杠杆提供了稳定的货币金融环境； 宏观审慎政策不断健全完善，全面清理整顿金融秩序，金融监管制度不断补齐，为防范化解重大金融风险提供了制度保障。 人民币汇率形成机制市场化改革有序推进， 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动将逐步成为常态。 在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下， “一带一路”建设“走实走深” ，自贸区建设深化，我国开放型经济新体制逐步健全同时对全球经济发展的促进作用不断增强。金融业对外开放加速，人民币作为全球储备货币，在国际配置需求中不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化不断向前推进。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018 年作为推动高质量发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济将继续保持稳中有进的态势。央行扩大中期借贷便利担保品范围、定向降准等一系列精准调控措施将进一步增加金融市场流动性、降低企业融资成本、缓解实体经济融资难度，有利于稳健中性货币政策的持续推行。美对华贸易政策日益严苛，将对我国出口增长形成一定扰动，但从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内金融强监管和去杠杆任务仍艰巨的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 该公司主要产品橡胶 V 带是传动带中产量最大、品种最多、用途最广泛的产品，是各种机械装置动力传动的主要器材。公司所属行业为胶管胶带行业，主营产品橡胶 V 带是工农业生产中必要的消耗品，与实体经济运行情况相关 6 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 性很强。 （2） 行业因素行业因素 近年来，受实体经济下行以及下游行业去产能政策持续推进等影响，橡胶近年来，受实体经济下行以及下游行业去产能政策持续推进等影响，橡胶V 带下游需求带下游需求疲弱疲弱，加之主要原料天然橡胶价格，加之主要原料天然橡胶价格波动风险有所扩大波动风险有所扩大，V 带企业带企业普遍普遍经营压力有所加大经营压力有所加大。中长期来看，随着去产能、调结构政策的持续推进，。中长期来看，随着去产能、调结构政策的持续推进，橡胶橡胶 V 带行业将呈现带行业将呈现分化分化发展发展，综合竞争力，综合竞争力强强的企业仍的企业仍将有一定的发展空间将有一定的发展空间。 A. 行业概况行业概况 胶管胶带行业包括胶带与胶管两个细分行业。根据使用功能的不同，胶带又可分为传动带和输送带两大类。 传动带是重要的机械功率传递部件， 广泛地应用于电子通讯、 汽车、 火车、农机等需要传动、变速的领域。传动带品种较多，主要有 V 带（包括包布 V带、汽车 V 带、农业机械 V 带、窄 V 带等） 、平板带、圆形带、同步带、多楔带、金属带等。其中 V 带是传动带中产量最大、品种最多、用途最广泛的产品，已成为世界各种机械装置动力传动和变速的主要器材。 橡胶 V 带原材料成本占比在 70%左右， 主要原料橡胶的价格变化对行业生产运营构成重大影响。天然橡胶主产地在东南亚，其产量约占世界的 93%，我国天然橡胶进口依赖度高，2017 年进口 2,790 万吨，累计同比增长 11.70%。2014-2015 年天然橡胶价格总体呈现下行趋势， 主要系全球经济增速开始放缓，天然橡胶供给过剩等所致。2016 年天然橡胶价格整体上涨，主要受不利天气导致供给减少，以及国际原油价格回暖等影响。2017 年一季度橡胶价格达到高点后，开始暴跌，主要与全球天然橡胶增产以及游资炒作等，此后价格开始低位震荡运行。合成橡胶主要指顺丁橡胶、丁苯橡胶等，其原料为石化产品，因此价格与原油价格关联度高，同时合成橡胶的价格走势与天然橡胶较为一致。我国合成橡胶自给率相对较高，主要由中石化、中石油下属公司供给。 图表图表 3. 我国天然橡胶、合成橡胶价格我国天然橡胶、合成橡胶价格走势（元走势（元/吨）吨） 7 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 资料来源：Wind 资讯 胶管胶带行业的下游行业范围广泛，遍布国民经济各个部门和领域，主要包括煤炭、钢铁、水泥、港口、矿山、汽车、机械等行业。作为必需的消耗品，上述行业景气度变化对胶管胶带行业有较大影响。 近年来，随着去产能政策持续推进，钢铁、水泥、煤炭、港口等行业整体经营规模均有所减小，胶带胶管行业下游需求疲弱。根据中国橡胶协会胶管胶带分会的统计数据显示，2017 年胶带胶管行业内企业工业总产值完成 296.80亿元，同比增长 8.93%，其中管带产值完成 138.73 亿元，同比增长 12.73%；工业销售产值完成 286.43 亿元，同比增长 12.87%，其中 V 带完成 14.09 亿元，同比下降 9.85%。2017 年行业利润总额 25.48 亿元，同比增长 20.43%；实现利税总额 33.34 亿元，同比增长 22.21%，行业效益看似较上年大幅增长，实则少数企业拉动作用，行业内多数企业的利润总额与上年基本持平或有所下降。2 B. 政策环境政策环境 图表图表 4. 2010 年以来年以来行业主要法律法规行业主要法律法规 序号序号 政策名称政策名称 核心内容核心内容 发布时间发布时间 1 中国橡胶行业“十三五”发展规划指导纲要 智能制造；轮胎、摩托车胎、自行车胎、输送带及切割 V 带全自动化生产线等。 2015 年 2 2017 年关税调整方案 天然橡胶、 部分轮胎及橡胶制品等最惠国税率和站定税率调整。 2016 年 3 当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2011 版） 先进制造，工业自动化，智能化工业控制部件、控制器等。 2011 年 4 橡胶行业产业结构调整指导意见 胶管胶带产品向安全、节能、环保方向发展，向集团化和国家化方向发展。 2010 年 5 关于加快培育和发展战略新兴产业决定 立足我国国情和科技、产业基础，现阶段重点培育和发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等产业。 2010 年 资料来源：新世纪评级整理。 行业的政策导向主要体现为： （1）重点培育品牌，扶持大公司、大企业集团； （2）倡导转变增长方式，提倡技术创新、产品创新、效益创新； （3）鼓励增加国内天然橡胶的种植，保证行业的原材料供给； （4）降低天然橡胶的进口关税，保障国内对原材料的需求等。 2 本段数据来源于中国橡胶工业协会胶管胶带分会企业交换资料汇编（2017 年第四季度） ，数据口径为 98 家会员企业。 8 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 2015 年 10 月，围绕中国制造 2025和中国橡胶工业强国发展战略研究的总目标，中国橡胶工业协会发布了中国橡胶行业“十三五”发展规划指导纲要 （简称“纲要” ） 。纲要提出，力争在“十三五”末（2020 年）实现橡胶工业强国初级阶段的目标；全行业销售额年增长 7%左右，生胶消耗年增长 6%左右；涉及到胶带胶管行业，主要包括发展智能制造，输送带全自动化生产线、切割 V 带全自动化生产线等。 税收方面，2017 年 1 月，国务院关税税则委员会开始实施2017 年关税调整方案 ，其中天然橡胶、部分轮胎及橡胶制品、鞋靴产品最惠国税率及暂定税率调至天然橡胶 10%或 900 元/吨、技术分类天然橡胶 20%或 1500 元/吨，以上两者均从低征收，并且天然胶乳及天然橡胶仍实行选择税，这有利于胶管胶带企业降低原材料采购成本。 C. 竞争格局竞争格局/态势态势 我国胶管胶带行业市场化程度较高，已形成了全国化统一的市场体系。在技术、市场等因素推动下，行业市场集中度较高。根据中国橡胶工业协会胶管胶带分会的统计数据显示，我国橡胶 V 带行业前十名企业产量占全国总产量90%以上。随着 V 带行业发展，行业内不同产品的竞争开始分化，中低端产品因差异化程度不高，竞争非常激烈；高端产品（高性能、高规格）的竞争激烈程度稍低； 部分技术产品含量高的产品， 因技术壁垒较高， 竞争激烈程度最低。 我国胶管胶带企业家数较多，但受到资金、技术、人力资源和研发能力等限制， 除少数领先民营企业外， 大部分企业经营规模小， 主要生产中低端产品。近年来， 世界级胶管胶带企业纷纷在国内独资或合资设厂， 并形成一定的产能，其产品在高端市场占有优势。当前，国内胶管胶带产品市场已形成国内民营企业与外商独资、合资企业占据主导地位的竞争格局。 图表图表 5. 橡胶橡胶 V 带带行业行业内内主要主要企业基本数据概览企业基本数据概览（2017 年年/末末） 核心样本企业名称 核心经营指标（产品或业务类别） 核心财务数据 产品销售收入（亿元） 销售毛利率 （%） 生胶消耗量 （万吨） 产量 总资产（亿元） 资产负债率 （%） 利润总额（亿元） V 带（亿Am） 汽车专用V 带（万条） 三力士股份有限公司 8.55 36.91 1.37 3.51 160.06 19.76 12.47 1.87 浙江三维橡胶制品股份有限公司 9.62 17.76 2.68 1.31 306.40 14.01 19.22 0.80 宁波丰茂远东橡胶有限公司 5.07 26.50 0.07 - 1587.45 3.26 63.60 0.43 尉氏县九龙橡塑有限公司 4.67 20.24 0.97 2.60 - 4.56 45.01 0.37 河南省金久龙实业有限公司 3.19 76.01 0.06 0.96 - 3.15 36.01 0.15 资料来源：三力士 2017 年年报、中国橡胶工业协会胶管胶带分会企业交换资料汇编（2017 年第四季度） ，新世纪评级整理。 D. 风险关注风险关注 橡胶等主要原材料价格波动风险。橡胶等主要原材料价格波动风险。胶管胶带企业的橡胶成本约占总成本的30-40%。天然橡胶受到天气、病虫害等自然因素影响，价格波动较为频繁。合 9 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 成橡胶生产上游主要原材料为原油，原油价格波动对合成橡胶价格影响很大。天然橡胶与合成橡胶之间有较强的替代性，价格具有传导效应，加大了价格波动。 此外， 橡胶作为大宗商品具有金融属性， 国际投机资本往往利用原油价格、天气等因素进行炒作，加大了橡胶价格波动幅度。 市场市场竞争压力竞争压力加加大。大。全球橡胶工业的生产中心向亚太地区转移。伴随着产业转移，部分生产胶管胶带的外国企业来华设厂，实现本土化经营，这类外资企业往往在技术、规模、资金等方面处于优势地位，加剧了国内胶管胶带企业的竞争压力。 2. 业务运营 现阶段，该公司业务单一，收入及利润主要现阶段，该公司业务单一，收入及利润主要来来自自橡胶橡胶 V 带带。近三年近三年受下游受下游需求需求低迷低迷影响，公司影响，公司 V 带产销量有所下滑，业带产销量有所下滑，业务面临一定的成长性压力。公务面临一定的成长性压力。公司已涉足智能装备制造行业， 但无人潜水器项目处于司已涉足智能装备制造行业， 但无人潜水器项目处于筹建阶段筹建阶段， 技术先进程度、技术先进程度、批量化生产能力、投产时机等均面临不确定性，批量化生产能力、投产时机等均面临不确定性，且且还面临跨行业运行等风险。还面临跨行业运行等风险。2017 年，公司年，公司完成完成路博橡胶路博橡胶的并购的并购，将，将有利于减少关联采购及缓解橡胶有利于减少关联采购及缓解橡胶价格价格波动波动风险风险。 该公司是一家专门从事各类橡胶 V 带的研发、生产、销售的上市公司。公司生产的橡胶 V 带连续多年产销量、出口量位居全国同行首位。2017 年以来，公司主营业务无重大变化。据中国橡胶工业协会胶管胶带分会统计数据显示，公司在橡胶 V 带行业中继续保持领跑地位。 图表图表 6. 公司公司主业主业基本情况基本情况 主营业务主营业务 行业归属行业归属 市场覆盖范围市场覆盖范围/核心客户核心客户 业务的核心驱动因素业务的核心驱动因素 橡胶 V 带 橡胶和塑料制造业-胶带胶管子行业 全球/国内 规模/技术/品牌等 资料来源：三力士 除规模外，该公司还具有一定的技术、品牌等优势。技术研发方面，公司始终将技术创新作为保持其核心竞争力的重要方面。 公司自主开发了国产首套聚酯线绳橡胶 V 带生产装备，率先在国内同行中实现橡胶 V 带的聚酯化、线绳化等。研发组织架构设置方面，公司设有三力士传动技术研究院。该研究院作为“省级企业技术研究中心” ，主持并参与修改一般传动用普通 V 带等7 项国家标准或行业标准。截至 2017 年末，公司共获得与橡胶 V 带有关的 6项发明专利、23 项国家实用新型专利、9 项外观专利。2017 年，公司研发投入 0.41 亿元，占营业收入的 4.58%，主要用于水性胶黏剂浸浆帆布在“绿色”三角带中的应用、高速节能型包布带的开发等 V 带研发领域，还用于无人潜航器之剑鱼 2 号、轮缘驱动推进器等研究开发项目等。 品牌方面，经过多年的市场开拓和培育，该公司的“三力士”品牌已经成为国内传动带行业知名品牌，在国内外传动带市场上建立起了较好的声誉，拥 10 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 有较稳定的客户群。 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 7. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，公司核心业务收入及变化情况（亿元，%） 主导产品或服务主导产品或服务 2015 年度年度 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年年 第一季度第一季度 2017 年年 第一季度第一季度 营业收入合计 9.31 8.36 9.02 1.80 1.55 其中：核心业务收入 8.90 8.01 8.55 1.49 1.44 在营业收入中所占比重 95.58 95.86 94.79 82.56 93.03 其中：橡胶 V 带 8.90 8.01 8.55 1.49 1.44 在核心业务收入中所占比重 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 毛利率 42.68 43.20 36.19 35.88 34.95 其中：橡胶 V 带 42.90 43.25 36.91 41.04 37.54 资料来源：三力士 20152017 年，该公司营业收入分别为 9.31 亿元、8.36 亿元和 9.02 亿元，综合毛利率分别为 42.68%、43.20%和 36.19%。同期，公司营业收入主要来源于橡胶 V 带业务，核心业务收入占营业收入的比重分别为 95.58%、95.86%和94.79%。公司营业收入及毛利率主要受橡胶 V 带销量及主要原料价格波动等的影响。其他业务规模很小，对营业收入及毛利率影响很小。 20152017 年，该公司橡胶 V 带收入分别为 8.90 亿元、8.01 亿元和 8.55亿元。近年来，橡胶 V 带销售价格基本稳定，公司营业收入波动主要受其销量变化影响，其中 2016 年受下游需求减少影响，公司营业收入出现明显下滑。由于橡胶 V 带的毛利率主要受原料（主要是天然橡胶）成本波动影响，2015-2017 年橡胶 V 带的毛利率分别为 42.90%、43.25%和 36.91%，呈现波动下行态势。其中，2016 年上半年橡胶 V 带主要原料橡胶价格在跌至近三年最低点后开始缓慢上升，导致 2016 年橡胶 V 带平均单位成本变动不大，加上销售价格变动不大，故与上年相比毛利率基本保持稳定，2017 年毛利率呈明显下滑，主要系原材料橡胶采购成本上升所致。 2018 年第一季度， 橡胶 V 带仍为该公司最主要的收入来源， 贡献收入 1.49亿元，占营业收入的 82.56%。主要受橡胶采购价格低位盘整影响，橡胶 V 带毛利率略高于较上年同期，为 41.04%。 A. 生生产产 该公司主要经营主体为公司本部，主要产品包括工业 V 带、农业 V 带、汽车 V 带、输送带和工业同步带等。近年来，公司橡胶 V 带产能稳定，2017年为 4.25 亿 Am/年。公司采取以销定产的生产模式，产能利用率受订单数量影响有所波动，2015-2017 年产能利用率略高于 80%， 2017 年为 82.70%。2018年一季度，公司产能利用率为 65.04%，产能利用率偏低主要与春节放假、公司产量普遍较低有关。 11 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 图表图表 8. 该公司该公司橡胶橡胶 V 带产能带产能及产量情况及产量情况（单位（单位：亿亿 Am） 项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年第一季度第一季度 产能 4.24 4.25 4.25 1.06 产量 3.57 3.43 3.51 0.69 产能利用率 84.21% 80.69% 82.70% 65.04% 注：根据三力士提供的数据绘制 该公司已通过 ISO/TS16949：2009 和 ISO14001：2004 质量管理体系认证，建立了产品质量控制制度。 公司严格按质量管理体系对内部生产及各项运作进行控制，各项标准已在日常经营中得到严格执行，体系指标运行良好。 该公司生产过程中产生一定的废气（包括粉尘） 、废水和废渣，公司为此建立了严格的污染物排放标准，并已取得环保部门颁发的相关排污许可证。此外，公司根据相关法律法规要求，取得了相关部门核发的安全生产许可证 。公司安环工作取得了较好的效果，近三年未发生重大安全、环保事故。 B. 采购采购 该公司原材料主要采购自国内经销商、部分直接采购自生产商，小部分橡胶直接从海外市场进口。公司已建立了完善的供应商管理体系和质量保证体系，在对供应商进行严格的评审考核后，方与其签订采购合同。根据 2016 年年报显示，公司前五大供应商合计采购金额占年度采购总额的 34.61%，第一大供应商采购金额占 12.64%， 供应商集中度较高。 2017 年及 2018 年第一季度，公司前五大供应商采购金额合计分别为 1.31 亿元、0.54 亿元，分别占采购总额的 27.31%、43.87%。 该公司生产涉及的原材料包括橡胶、棉纱、炭黑及原丝等，其中橡胶和棉纱在公司的产品成本中占比最高，相应的采购规模也很大（如图表 9 所示） 。公司各原料采购量变化与产成品的产量变化总体上保持一致性， 但在某些年份某些原料也会出现背离。2016 年，公司在预期到橡胶价格将上涨时，在价格低位明显增大了橡胶采购量，从而出现了 2016 年 V 带产量减少时，橡胶采购量反而较上年增加的现象。价格相对低位时增加库存，也使得公司生产成本得到一定的控制，2016 年橡胶 V 带毛利率在橡胶市场价格上涨时未出现下滑。2017 年上半年，公司为防止原材料价格继续上涨，加大了橡胶的采购量，但下半年橡胶价格下行，使得公司橡胶采购平均成本较高。 该公司 2017 年 11 月完成了西双版纳路博橡胶有限公司 （简称 “路博橡胶” ）的并购，将有望在一定程度上缓解橡胶价格波动风险。路博橡胶是一家集橡胶树种植、 天然橡胶加工和贸易的公司， 在老挝拥有二万余亩橡胶林 （拥有 52.71万株橡胶树）和占地四十余亩的橡胶加工厂，原为公司的关联方和天然橡胶主要供应商。2017 年公司及全资子公司以现金方式直接和间接收购路博橡胶的股权，并将其纳入合并范围。自收购日（2017 年 11 月 3 日）至 2017 年末，路博橡胶因阶段性需求减少，期间内未能实现销售，发生实际亏损 0.03 亿元。从产量估算看， 第五年后每株产 4.5 千克干胶， 路博橡胶估计可产干胶约 237.20 12 新世纪评级新世纪评级 BrillianceRatings 吨。据 2016-2017 年年报显示，公司从路博橡胶采购橡胶的交易总额为 0.54 亿元、0.44 亿元，约占当年橡胶采购额的 30%左右。从路博橡胶及其子公司丰沙里省荣泰橡胶有限公司的2017年财务数据看， 当年两者净利润分别为-49万元、923.59 万元，从产业链角度能为公司节约一定的采购成本。 图表图表 9. 公司近三年一期公司近三年一期主要主要原料原料采购情况采购情况（单位（单位：亿元亿元、万万吨吨） 项目项目 2015 年度年度 2016 年度年度 2017 年年度度 2018 年年第一季度第一季度 金额金额 采购量采购量 金额金额 采购量采购量 金额金额 采购量采购量 金额金额 采购量采购量 橡胶 1.11 1.12 1.47 1.37 1.76 1.40 0.14 0.18 棉纱 1.17 0.92 1.11 0.94 1.12 0.88 0.25 0.19 原丝 0.26 0.31 0.24 0.26 0.29 0.27 0.13 0.11 炭黑 0.24 0.62 0.25 0.72 0.42 0.84 0.12 0.17 合计合计 2.77 - 3.07 - 3.59 - 0.64 - 注：根据三力士提供的数据绘制 为对冲橡胶价格波动风险，该公司自 2015 年起通过期货市场操作对冲风险， 20152017 年公司因期货套保获得投资收益分别为-0.01 亿元、 0.21 亿元和-0.03 亿元。 C. 销售销售 该公司产品销售主要采取经销商模式，V 带产品主要通过地区经销商销售给最终用户。公司直接把产品销售给经销商后，与商品所有权相关的风险和报酬亦转移给经销商。 此后， 在限定底价基础上， 由经销商自主定价销售给用户。 该公司设有客户服务中心，负责国内、国际市场的开拓与产品销售。公司与国内经销商建立了长期稳定的业务关系，并统一协调管理，对全国经销商分别划定销售区域，对海外市场则基本采用一个国家（或地区）一个总经销商的做法。目前，公司市场网络遍布全国各省区和海外 70 多个国家和地区。由于采用经销商销售模式，公司产品销售分散度较高，除零售外，终端客户主要是港口、钢铁等大型企业。20152017 年，公司橡胶 V 带产品前五大客户销售占比分别为 17.67%、17.75%和 18.24%，不存在大客户依赖风险。 图表图表 10. 近三年一期公司近三年一期公司 V V 带的带的销销量及产销率变化量及产销率变化 项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年第一季度第一季度 销量（亿 Am） 3.71 3.39 3.48 0.63 产销率 103.78% 98.94% 99.20% 91.65% 销售均价（元/Am） 2.40 2.36 2.45 2.36 资料来源：三力士 20152017 年，该公司橡胶 V 带产品销售量呈现先减后增变化。2016 年，受下游需求减少影响，公司橡胶 V 带销量较上年减少 8.57%至 3.39 亿 Am，销售均价小幅下降 0.04 元/Am，销售额相应减至 8.01 亿元。2017 年，橡胶 V 带销量略有恢复，且销售价格反弹，V 带收入实现恢复性增长，达 8.55 亿元。 13 新世纪评级