杭电股份：2018年杭州电缆股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

2 20 01 18 8年年年年杭杭杭杭州州州州电电电电缆缆缆缆股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 7.20 6.80 4.44 刚性债务 12.71 11.38 17.29 所有者权益 14.86 22.04 19.87 经营性现金净流入量 -1.06 -2.22 0.25 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 35.32 45.70 48.26 总负债 19.07 21.27 27.49 刚性债务 13.01 14.85 19.94 所有者权益 16.26 24.43 20.77 营业收入 32.73 36.75 41.61 净利润 1.37 1.56 1.23 经营性现金净流入量 -0.45 -2.31 2.08 EBITDA 2.52 2.73 2.62 资产负债率% 53.98 46.55 56.96 权益资本与刚性债务 比率% 124.96 164.49 104.18 流动比率% 155.77 171.87 128.45 现金比率% 45.90 51.79 25.56 利息保障倍数倍 4.23 5.82 3.98 净资产收益率% 10.99 7.69 5.46 经营性现金净流入量与流动负债比率% -2.46 -11.53 8.58 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -7.65 -26.67 -24.98 EBITDA/利息支出倍 5.36 7.35 5.28 EBITDA/刚性债务倍 0.21 0.20 0.15 注： 根据杭电股份经审计的 2015-2017 年财务数据整理、 计算，其中 2015-2016 年财务数据为追溯调整数据。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“新世纪评级”或“本评级机构”） 对 2018 年杭州电缆股份有限公司可转换公司债券的跟踪评级反映了 2017 年以来杭电股份在主业经营、 技术实力、 财务弹性及现金流等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在行业波动及竞争、 成本控制、营运资金占用及在建工程产能释放等方面面临的压力增大。 主要优势：主要优势： 产品产品种类齐全。种类齐全。杭电股份产品主要包括电力电缆、导线、民用线、光纤和光缆等，产品种类齐全，具备一定的规模生产能力。 光通信光通信行业面临良好发展机遇。行业面临良好发展机遇。 2017 年光纤光缆行业面临较好的发展机遇。跟踪期内公司通过收购富春江光电和永特信息股权进入光通信领域，业务收入规模增加。 技术技术优势优势。杭电股份技术研发实力雄厚，产品更新和结构升级速度较快。公司是中标国家电网公司、 南方电网公司 220kV 及以下电力电缆以及国内少数拥有大截面高压、超高压电力电缆生产能力的企业之一。 跟踪期内， 公司 220kV超高压电力电缆通过“浙江制造”品牌认证，研发实力进一步提升。 财务财务弹性较强弹性较强。杭电股份货币资金存量较充裕。跟踪期内，公司经营性活动现金净流量由负转正，经营现金回笼情况有所改善。公司融资渠道通畅，尚未使用的银行授信额度规模较大，公司财务弹性较强。 主要主要风险：风险： 行业波动行业波动及市场及市场竞争竞争风险。风险。电线电缆行业易受宏观经济波动以及下游行业发展影响。同时电线电缆行业集中度较低，低端产品产能过剩。2017 年电线电缆行业增速有所放缓， 国家对电线电缆产品质量要求提高，招标制度不断规 编号： 【新世纪跟踪(2018)100047】 评级对象：评级对象： 2018 年杭州电缆股份有限公司可转换公司债券年杭州电缆股份有限公司可转换公司债券（本次债券（本次债券/债项债项） 杭电转债杭电转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/稳定/AA/2018 年 4 月 27 日 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2017 年 6 月 23 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 黄蔚飞 王琳璨 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 本报告表述了新世纪评级对本报告表述了新世纪评级对杭电股份杭电股份及其发行的本及其发行的本次次债券债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有的评级观点，并非引导投资者买卖或持有本次债券本次债券的一种建议。的一种建议。报告中引用的资料主要由杭电股份提供，所引用资料的真实性由杭电股份负责。报告中引用的资料主要由杭电股份提供，所引用资料的真实性由杭电股份负责。 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2018 年杭州电缆股份有限公司 可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照 2018 年杭州电缆股份有限公司（简称“杭电股份” 、 “该公司”或“公司” ）公开发行可转换公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据杭电股份提供的经审计的 2017 年财务报表及相关经营数据，对杭电股份的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 经中国证监会“证监许可20171972 号”文核准，该公司获准公开发行不超过 9.00 亿元的公司债券1。公司于 2018 年 3 月 6 日发行 7.80 亿元人民币的“2018 年杭州电缆股份有限公司可转换公司债券” （债券简称“杭电转债” ） ，期限为 6 年，其中 4.50 亿元用于收购浙江富春江光电科技有限公司（简称“富春江光电” ）100%股权，3.30 亿元用于投资年产 500 万芯公里特种光纤产业项目2。 2017 年 5 月 26 日，该公司与富春江光电所有股东签署了关于浙江富春江光电科技有限公司之股权收购协议 ， 以4.50亿元对价收购富春江光电100%股权3。收购完成后，富春江光电成为公司全资子公司。公司与山东中茂圣源实业有限公司签订协议收购杭州永特信息技术有限公司（简称“永特信息” ）100%股权，收购对价为 1,650 万元，并增资 4,350 万元，永特信息为募投项目“年产 500 万芯公里特种光纤产业项目”的实施主体。2018 年 4 月，公司使用杭电转债募集资金进一步向永特信息增资，以加快募投项目推进。预计募投项目实施完成后，公司将具备光纤预制棒（简称“光棒” ） 、光纤、光缆及光器件完整的产业链。 1 该公司根据 2017 年度审计净资产情况，调整本次发行可转换公司债券募集资金总额为 7.80亿元，并经公司第三届董事会第十一次会议审议通过。 2 “年产 500 万芯公里特种光纤产业项目”是“杭州永特信息技术有限公司年产 1000 万芯公里特种光纤产业项目”的一期工程，一期、二期分别建设 150 吨特种光纤预制棒和 500 万芯公里特种通信光纤的生产线及配套设施。截至 2018 年 3 月 15 日，该公司预先投入募集资金投资项目的自筹资金 5.90 亿元，其中收购富春江光电股权 4.05 亿元，投资年产 500 万芯公里特种光纤产业项目 1.85 亿元。杭电转债募集资金到位后，公司将上述自筹资金进行置换。 3 根据坤元资产评估有限公司出具的资产评估报告（坤元评报2017274 号） ，以 2017 年 4 月30 日为基准日，富春江光电 100%股权评估价值为 45,330.11 万元，经协商一致，交易双方最终确定交易价格为 45,000 万元。 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 1. 截至截至 2018 年年 3 月末月末公司公司存续债券情况存续债券情况 债项名称 发行金额 期限 发行利率 起息日期 到期日期 转股期间 杭电转债 7.80 亿元 6 年 0.30%4 2018-03-06 2024-03-06 2018-09-12 至 2024-03-05 资料来源：杭电股份 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落， 增长前景依然向好， 美联年一季度全球经济景气度自高位略有回落， 增长前景依然向好， 美联储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩， 主要经济体间关税政策将加剧贸储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩， 主要经济体间关税政策将加剧贸易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观经济继续呈现稳中向好态势， 在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断经济继续呈现稳中向好态势， 在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落构、惠民生和防风险各项工作稳步落实，我国经济有望长期保持中高速增长态势。实，我国经济有望长期保持中高速增长态势。 2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩， 主要经济体间关税政策将加剧贸易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发达经济体中，美国经济、就业表现依然强劲，美联储换届后年内首次加息、缩表规模按期扩大，税改计划落地，特朗普的关税政策将加剧全球贸易摩擦，房地产和资本市场仍存在泡沫风险； 欧盟经济复苏势头向好， 通胀改善相对滞后，以意大利大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧洲央行量化宽松规模减半，将继美联储之后第二个退出量化宽松； 日本经济温和复苏， 通胀回升有所加快，而增长基础仍不稳固， 超宽松货币政策持续。 在除中国外的主要新兴经济体中，经济景气度整体上要略弱于主要发达经济体；印度经济仍保持中高速增长，前期的增速放缓态势在“废钞令”影响褪去及税务改革积极作用逐步显现后得到扭转；俄罗斯经济在原油价格上涨带动下复苏向好，巴西经济已进入复苏，两国央行均降息一次以刺激经济；南非经济仍低速增长，新任总统对经济改革的促进作用有待观察。 2018 年一季度我国宏观经济继续呈现稳中向好态势， 在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形 4 2018-03-06 至2019-03-05 票面利率0.3%； 2019-03-06 至 2020-03-05 票面利率0.5%； 2020-03-06至 2021-03-05 票面利率 1%； 2021-03-06 至 2022-03-05 票面利率 1.5%； 2022-03-06 至 2023-03-05票面利率 1.8%；2023-03-06 至 2024-03-05 票面利率 2%。 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 势总体较好；居民收入增长与经济增长基本同步，消费稳定增长，消费升级需求持续释放、消费新业态快速发展的态势不变；房地产投资带动的固定资产投资回升，在基建投资增速回落、制造业投资未改善情况下可持续性不强，而经济提质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口增长强劲，受美对华贸易政策影响或面临一定压力；工业企业生产增长加快，产业结构升级，产能过剩行业经营效益提升明显， 高端制造业和战略性新兴产业对经济增长的支撑作用持续增强。房地产的调控政策持续、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展” 、“长江经济带发展” 、雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长极、增长带正在形成。 在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政政策取向不变，赤字率下调， 财政支出聚力增效， 更多向创新驱动、 “三农” 、 民生等领域倾斜；防范化解地方政府债务风险持续， 地方政府举债融资机制日益规范化、 透明化，地方政府债务风险总体可控。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导，公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效应对系统性金融风险。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动明显增强。 在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“一带一路”建设为依托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型经济新体制逐步健全同时对全球经济发展的促进作用不断增强。人民币作为全球储备货币，人民币资产的国际配置需求不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化和金融业双向开放不断向前推进。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018 年作为推动高质量发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济将继续保持稳中有进的态势。 从中长期看， 随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性及国内防范金融风险和去杠杆任务仍艰巨的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因素的冲击性风险。 电线电缆行业易受宏观经济波动影响。 “十三五”期间，随着经济发展进入新常态，全社会用电量增速整体放缓，电力供应也相应由总体平衡、局部偏紧的状态逐步转向总体宽松、局部过剩，2017 年，电线电缆行业增速整体有所放缓。 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings （2） 行业因素行业因素 跟踪期内，跟踪期内， 我国我国电电源基本建设投资完成额呈下降趋势， 新增装机容量受限源基本建设投资完成额呈下降趋势， 新增装机容量受限，电网基本建设投资完成额仍保持较快增长，但增速有所放缓电网基本建设投资完成额仍保持较快增长，但增速有所放缓。长期来看，受能长期来看，受能源结构调整、 特高压电网、 智能电网投资加速以及新能源市场、 高速铁路网络、源结构调整、 特高压电网、 智能电网投资加速以及新能源市场、 高速铁路网络、城市轨道交通基础设施建设的快速发展等因素的影响， 电线电缆行业中短期仍城市轨道交通基础设施建设的快速发展等因素的影响， 电线电缆行业中短期仍有增长动力，但是行业增速预计将有所放缓有增长动力，但是行业增速预计将有所放缓。 A. 行业概况行业概况 电线电缆产品最主要的应用领域为电力系统，其需求与电源建设、电网建设和电网改造密切相关。 十三五” 期间， 我国电力系统基础建设投资规模较大，但随着经济发展进入新常态，社会用电需求进入调整期，电源基本建设投资完成额呈下降趋势，新增装机容量受限。在配电网和特高压项目的拉动下，电网基本建设投资完成额仍保持较快增长，但增速有所放缓。2017 年电源基本建设投资完成额为 2,699.51 亿元，同比下降 20.80%，下降幅度进一步扩大；电网基本建设投资完成额为 5,314.67 亿元，同比小幅下降 2.15%，随着滞后的电网建设部分逐渐被弥补， 同时行业规模基数逐渐庞大， 电网投资增速由正转负。 新能源市场方面，2017 年，我国风电新增装机 18GW，同比下降 7.22%；光伏新增装机 53.06GW，同比增长 54.96%；新增电动汽车充电桩 7.26 万个，同比下降 20.85%，截至 2017 年末，我国累计安装充电桩 21.39 万个，已成为世界上纯电动汽车保有量、建成投运公共充电桩最多的国家。基础设施建设方面， 2017 年， 全国铁路行业固定资产投资完成 8,010 亿元， 新增投资规模 3,560亿元，投产新线 3,038 公里；全国新开工民用机场项目 10 个，续建项目 34 个，2017 -2020 年间，全国共计划新增民用机场 97 个。此外， “一带一路” 、 “新丝绸之路”战略的启动以及亚投行的设立带动基础配套设施输出，大量基建项目逐步落实将拉动大量电线电缆需求。 长期来看， 受能源结构调整、 特高压电网、智能电网投资加速以及新能源市场、高速铁路网络、城市轨道交通基础设施建设的快速发展等因素的影响，电线电缆行业中短期仍有增长动力，但是行业增速预计将有所放缓。 B. 政策环境政策环境 近年来，电线电缆行业普遍存在着低价中标、产品质量参差不齐等问题，“西安地铁”事件使得行业内招标问题进一步凸显。2017 年以来，国家相继出台政策规范招投标业务，改善行业竞争环境。2017 年 7 月 11 日，财政部颁布中华人民共和国财政部令第 87 号政府采购货物和服务招标投标管理办法 （简称“87 号令” ） ，提出“最低评标价法” ，即满足招标文件全部实质性要求，且投标报价最低才能被推荐为第一中标候选人，并新增“不合理低价认定制度” ， 从而在评标环节限制投标人恶意低价竞争行为。 2017 年 11 月 23 日，国家发改委印发招标公告和公示信息发布管理办法 ，自 2018 年 1 月 1 日起施行，要求招标项目的资格预审公告、招标公告、中标候选人公示、中标结果 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 公示等信息，除需保密或涉及商业秘密外，依法向社会公开。确保发布招标公告和公示信息的数据电文不被篡改、不遗漏，至少 10 年内可追溯。此外， 无证无照经营查处办法自 2017 年 10 月 1 日起施行，没有相关证照与手续的电缆企业，将被归入“小散乱污”行列，有利于提高行业准入门槛，规范行业竞争环境。 C. 竞争格局竞争格局/态势态势 我国电线电缆行业内生产厂商数量众多。据国家统计局数据显示，我国电线电缆行业内共有企业 9,000 余家，其中形成规模的有 2,000 余家，主要集中在沿海及经济发达地区，地域分布较为集中。从竞争格局来看，国内电线电缆行业市场集中程度较低，行业内企业主要以中小型企业为主，行业排名前二十的企业在国内市场份额仅为 12%。 目前我国参与电线电缆行业竞争的企业主要分为三个梯队，第一梯队为外资巨头及其在国内的合资企业，生产技术先进，研发实力雄厚，长期占据高端产品市场；第二梯队为内资龙头企业，为电力系统的主要供应商；第三梯队为第一、第二梯队以外的众多中小企业，主要生产民用产品和中低压产品，采用价格竞争方式参与市场竞争。从产品构成来看，中低压线缆产品技术含量较低，设备工艺简单，大量资本进入导致产能过剩，价格竞争激烈，行业利润率逐渐下降。高压及超高压线缆产品、特种线缆产品生产技术门槛较高，经济附加值大，具备超高压电缆生产能力的企业较少，呈寡头垄断竞争。从行业发展趋势来看，我国电线电缆企业在生产规模、产品质量、技术水平、研发实力、行业集中度等方面与国外企业相比具有较大差距，通过行业整合扩大生产规模、提高研发实力、促进产品结构升级将有利于行业长期健康发展。从国家电网近两年电力电缆招标情况来看，2017 年国网输变电项目全年电力电缆中标企业共有 28 家，较 2016 年减少 17 家，共中标 498包，较 2016 年减少 18 包。2017 年，中标企业数量下降明显，随着国家对电线电缆产品质量要求不断提高以及行业招标制度不断规范， 行业集中度有所提升。 财务方面， 由于电线电缆行业整体产能过剩， 低端产品市场准入门槛较低，价格竞争激烈，行业毛利率整体维持在 15%左右，2017 年，原材料价格进一步上升，行业平均毛利率有所下降。电线电缆企业上游采购原材料主要为铜铝等大宗商品，付款周期较短，下游客户主要集中在电力、轨道交通等垄断性行业，付款周期较长，上下游结算周期不匹配，致使行业内主要企业经营性现金流呈现净流出状态。近年来，随着国家不断出台新能源、5G 等相关产业政策，行业内部分企业通过新建生产线进入特种电缆、海底电缆以及光纤光缆等领域，资本支出有所增加。行业内企业资产负债率整体维持在 50%左右，但个体之间差异较大。 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 2. 电线电缆电线电缆行业核心样本企业行业核心样本企业 2017 年年（末）（末）数据概览（单位：亿元数据概览（单位：亿元，%） 核心样本企业名称 核心经营指标（产品或业务类别） 核心财务数据（合并口径） 营业收入 毛利率 应收账款 周转天数 存货周 转天数 总资产 资产 负债率 净利润 经营性净现金流 宝胜科技创新股份有限公司 206.91 5.88 70.97 23.71 147.16 70.20 0.86 (15.71) 浙江万马股份有限公司 74.09 13.75 112.04 38.00 70.43 43.40 1.09 (9.40) 江苏中超控股股份有限公司 74.18 13.26 158.83 102.19 91.63 68.74 1.14 0.72 青岛汉缆股份有限公司 47.45 15.59 154.33 89.03 62.25 25.54 2.51 (3.08) 杭州电缆股份有限公司杭州电缆股份有限公司 41.61 16.00 117.18 101.01 48.26 56.96 1.23 2.08 福建南平太阳电缆股份有限公司 40.95 8.72 72.37 33.43 32.40 56.94 1.11 2.25 宁波东方电缆股份有限公司 20.62 12.94 91.31 109.74 29.56 46.52 0.50 (6.82) 河南通达电缆股份有限公司 16.64 8.34 145.54 54.71 24.66 33.61 0.14 (1.39) 资料来源：新世纪评级整理。 风险关注风险关注 行业波动及竞争风险行业波动及竞争风险 电线电缆行业与电力、电网等下游行业有较强的关联性，易受宏观经济形势影响；同时行业市场竞争激烈，并存在产品同质化、产能过剩、低价中标等问题。而国家电网公司和南方电网公司推行的集中招标采购模式，更直接引起产品价格下降导致主业利润被侵蚀。随着市场份额的进一步集中，行业龙头将在政策利好的背景下首先受益，抢占市场份额，增强其盈利能力。处于弱势地位的中小企业防御能力较弱，且无资金及技术优势，加之同质化竞争激烈，在产能过剩的洗牌过程中可能被淘汰或兼并收购，信用风险将不断加大。 原材料价格波动风险原材料价格波动风险 电线电缆行业处于产业链中端并具有料重工轻的特点，上游原材料铜和铝单价较高且价格波动较大。首先，通货膨胀和国际大宗商品价格的波动都对原材料价格上扬产生了持续的影响，2017 年以来上游大宗商品铜、铝等价格大幅上涨。其次行业内企业自身对风险控制能力不足，国内大多数电线电缆企业缺乏在期货市场的套期保值的经验，较难平抑相关有色金属上涨的压力。即使通过期货市场套期保值、按订单生产、实施严格的库存管理制度等措施，可以降低原材料价格波动对电线电缆企业利润大幅波动的风险，但鉴于（1）原材料实际使用量与根据合同招标过程中的测算值往往存在一定的偏差； （2）金属原材料现货价格波动与期货价格波动往往不一致； （3）增值税抵扣效应； （4）原材料价格上涨增加了存货、应收账款对流动资金的占用，从而增加了财务费用； （5）客户部分招标合同为开口合同，但开口价的调价以生产排产月上月平均价为调价依据，在原材料逐月上涨中，该调价机制仍无法全面消化材料涨价因素等原因，企业完全锁定原材料价格仍无法使原材料价格波动风险最小化。原材料价格波动在很大程度上增加了电线电缆行业的短期资金压力和成本控制压力，并影响电线电缆行业的盈利稳定性。 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 3. 2015 年年以来国内铜以来国内铜（左轴）（左轴） 、铝铝（右轴）（右轴）现货现货价格走势图价格走势图 资料来源：Wind 营运资金占用风险营运资金占用风险 在营运资金周转方面，电线电缆企业上游采购原材料主要为铜铝等大宗商品，付款周期较短，下游客户主要集中在电力、轨道交通等垄断性行业，付款周期较长，较大规模的应收账款占用了电线电缆企业的资金。通过赊销进行销售的企业在很大程度上会面对客户支付延迟甚至出现违约风险， 进而对其偿债能力产生影响。除应收账款外，大规模的存货实质上也形成了对企业资金的占用，进而增加了运营成本和风险。 新业务新业务产能释放和业务产能释放和业务整合风险整合风险 电线电缆为传统制造行业，行业内企业为寻求新的利润增长点，降低单一业务经营风险，纷纷由原先单一的业务结构向新能源、光通信业务等方向布局拓展。 光通信行业虽然市场需求广阔， 但行业竞争较为激烈， 为提高利润空间，行业龙头企业均向产业链上游（光棒生产）延伸，行业集中度进一步提高。该公司通过现金收购富春江光电和永特信息进入光通信业务板块， 但目前该业务板块营业收入占比小， 相关产品的市场占有率与其他行业龙头企业相比仍具有一定的差距。随着公司年产 1,000 万芯公里特种光纤产业项目建成达产，光纤产能将大幅提升，公司也面临一定的市场拓展和产能释放风险。 图表图表 4. 2017 年年内资内资主要主要龙头企业龙头企业光棒光棒光纤光缆产能光纤光缆产能概况概况 生产厂家 光棒产能（吨） 光纤产能（万芯公里） 光缆产能（万芯公里） 长飞（系） 1,900 5,000 5,000 烽火（系） 800 3,000 3,000 亨通（系） 1,000 3,000 5,000 富通（系） 1,000 3,000 3,000 中天 1,000 3,000 3,000 通鼎互联 300 2,000 3,000 光电光电科技科技 - 1,000 800 永特永特信息信息（建成后建成后） 300 1,000 - 资料来源：根据公开市场资料整理。 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2. 业务运营 该公司该公司目前目前核心业务核心业务仍仍为电线电缆业务为电线电缆业务，跟踪期内，跟踪期内受益于国内电力市场投受益于国内电力市场投资规模持续增加资规模持续增加，电线电缆产品，电线电缆产品收入收入规模持续规模持续增加，但受增加，但受原材料原材料铜、铝价格铜、铝价格上上升因素升因素影响，电线电缆毛利率影响，电线电缆毛利率水平水平有有所下降所下降。2017 年年，公司通过并购，公司通过并购富春江富春江光电和永特信息股权，光电和永特信息股权，进入进入光通信光通信业务业务板块，板块，未来未来将将实实现“一体两翼”的双主现“一体两翼”的双主业发展模式业发展模式。目前目前公司光通信业务收入规模较小，但随着公司光通信业务收入规模较小，但随着在建在建工程项目工程项目逐渐逐渐投投产，公司产能将产，公司产能将进一步进一步扩大扩大，形成新的形成新的利润利润增长点的同时增长点的同时也将也将面临面临一定一定的产能的产能释放风险。释放风险。 该公司目前核心业务仍为电线电缆业务，采用横向规模化扩张的发展模式，主要产品涵盖从高压、超高压到低压的各类电力电缆、导线及民用线缆。公司具备一定的规模化生产能力，截至 2017 年末，公司电力电缆、导线和民用线的年产能分别达到 10.67 万公里、 5.2 万吨和 18 万公里。 外延式发展方面，2017 年 5 月，公司通过收购富春江光电和永特信息 100%股权，进入光通信业务板块，公司采用纵向一体化扩张的发展模式，可转债募投项目“年产 500 万芯公里特种光纤产业项目”建成后，公司将形成年产 150 吨光棒暨 500 万芯公里光纤的生产能力，公司光通信业务将向上游光棒领域拓展，从而具备光通信产业从“光棒光纤光缆光器件”一体化产业链。公司未来将实现“一体两翼”的双主业发展模式，形成电线电缆与光通信两大业务板块。2017 年，公司实现营业收入 41.61 亿元（其中主营业务收入 41.54 亿元） ，同比增长13.24%。 一方面受益于国内电力市场投资规模持续增加， 公司加大市场拓展力度，电力产品收入同比增加；另一方面受益于 2017 年公司并购富春江光电及永特信息，光通信产品收入规模大幅增加。 图表图表 5. 公司公司主业主业基本情况基本情况 主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 基础运营模式 业务的核心驱动因素 线缆、导线、民用线 国内 横向规模化 规模/成本/管理/技术 光纤、光缆、光器件 国内 纵向一体化 资料来源：杭电股份 此外，2016 年该公司新设子公司杭州永腾输变电工程有限公司（简称“永腾输变电” ）新增建筑安装业务，2017 年建筑安装业务实现收入 42.75 万元，同比增长 45.56%，占主营业务收入比例为 0.01%，实现盈利 15.90 万元。整体来看，公司建筑安装业务规模小，收入和毛利贡献程度低。 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 6. 公司核心业务收入及变化情况公司核心业务收入及变化情况 主导产品或服务 2015 年度 2016 年度 2017 年度 营业收入合计营业收入合计（亿元）（亿元） 32.73 36.75 41.61 其中：电线电缆业务营业收入（亿元） 31.07 34.23 37.93 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主导产品或服务 2015 年度 2016 年度 2017 年度 在营业收入中所占比重（%） 94.93 93.14 91.16 其中： （1）电力电缆产品（亿元） 25.25 25.65 28.64 在电线电缆业务收入中所占比重（%） 81.28 74.93 75.51 （2）导线产品（亿元） 4.44 6.84 7.22 在电线电缆业务收入中所占比重（%） 14.29 19.98 19.03 （3）民用线产品（亿元） 1.37 1.74 2.06 在电线电缆业务收入中所占比重（%） 4.43 5.08 5.44 电线电缆业务电线电缆业务毛利率毛利率（%） 17.72 17.52 14.47 其中：电力电缆产品（%） 17.79 18.87 15.89 导线产品（%） 13.65 10.25 5.84 民用线产品（%） 29.55 26.16 25.00 资料来源：杭电股份 A A 电线电线电缆业务电缆业务 随着该公司规模不断扩大，2017 年电线电缆业务实现收入 37.93 亿元，同比增长 10.64%。具体来看，电力电缆为公司最主要的产品，随着国内电力投资规模不断扩大以及轨道交通、 新能源领域发展迅速， 公司将超高压电力电缆、轨道交通电缆以及新能源电缆等特种电缆作为业务发展重点，2017 年公司电力电缆实现收入 28.64 亿元，同比增长 11.65%，占电线电缆业务收入比例为75.51%。公司在导线领域具有较强的竞争实力，在国内处于领先地位，2017年公司导线产品实现收入 7.22 亿元， 同比增长 5.53%。 受益于房地产市场投资回暖，公司 2017 年民用线产品实现收入 2.06 亿元，同比增长 15.78%。 2017 年，该公司实现营业毛利 6.60 亿元，同比增长 1.98%，主要受原材料采购成本上升影响，公司电线电缆业务毛利率为 14.47%，同比下降 3.05 个百分点。其中电线电缆业务实现毛利 5.49 亿元，同比下降 8.48%，毛利占比为83.21%。公司产品售价主要采取“成本目标毛利”的定价模式，其中原材料成本主要为铜材和铝材采购成本，铜、铝的采购成本占营业成本的 80%左右，铜和铝的采购价格是影响电线电缆销售价格的重要因素。跟踪期内，铜、铝价格逐渐走强，公司平均采购成本增长较快，导致 2017 年电力电缆产品毛利率同比下降 2.98 个百分点至 15.89%。导线产品实现毛利 0.42 亿元，同比下降39.89%， 毛利率同比下降 4.41 个百分点至 5.84%， 主要系导线市场竞争激烈以及铝材价格逐渐走强所致。公司“永通”牌民用线在市场中知名度较高，2017年民用线产品实现毛利 0.52 亿元，毛利率仍维持在较高水平。 规模规模 产能及产销量方面，该公司采用“以销定产”的生产模式，即根据所获得的订单情况组织生产。公司目前拥有富阳、下沙、千岛湖、宿州和永特东洲五大生产基地。跟踪期内，公司电力电缆产能较为稳定，实现产量 9.45 万公里，同比下降 9.07%，产能利用率为 88.60%，同比减少 9.50 个百分点，实现销量8.84 万公里，同比减少 32.61%。电力电缆产品一方面由于产品规格种类繁多， 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 单价差异较大，各规格产品之间的产能产量可比性较低，另一方面由于公司不断调整产品结构，加大中高端产品研发生产力度；同时由于公司采用“成本+目标毛利” 定价模式进行产品定价， 跟踪期内原材料铜和铝价格上升趋势明显，并带动电缆产品价格上涨，使得电缆产品在产销量下降的前提下，销售收入仍保持增长。 公司导线产品产能较为稳定， 产量和销量分别实现 3.87 万吨和 5.72万吨，分别同比下降 28.30%和 1.07%，导线产品产量下降主要系公司 2017 年外加工产品数量增加所致。公司民用线产品在浙江省内具有较高的知名度，跟踪期内产能利用率和产销率较为稳定。 图表图表 7. 公司近三年公司近三年电线电缆电线电缆产品产量及产能情况产品产量及产能情况 产品类别 项目 2015 年 2016 年 2017 年 电力电缆 产能（公里） 72,000.00 106,000.00 106,720.00 产量（公里） 70,580.35 103,985.01 94,549.16 产能利用率 98.03% 98.10% 88.60% 销量（公里） 71,958.13 131,220.00 88,434.87 库存（公里） 19765.00 29,182.00 36,775.00 产销率 101.95% 126.19% 93.53% 导线 产能（吨） 40,000.00 52,000.00 52,000.00 产量（吨） 37,639.01 54,032.96 38,742.43 产能利用率 94.10% 103.91% 74.50% 销量（吨） 34,092.19 56,556.00 57,158.34 库存（吨） 11872.00 14,126.00 5,105.00 产销率 90.58% 104.67% 147.53% 民用线 产能（公里） 140,000.00 150,000.00 180,000.00 产量（公里） 119,275.54 158,323.10 181,161.94 产能利用率 85.20% 105.55% 100.65% 销量（公里） 114,065.95 153,871.00 175,643.18 库存（公里） 8,512.00 12,767.00 18,355.00 产销率 95.63% 97.19% 96.95% 资料来源：杭电股份 注：由于上述产品的生产设备具有较高的通用性，尤其是拉丝、绞线等设备，同样的设备可用于生产不同的产品， 而各产品的工艺与所需工时的差异， 造成同样的设备在生产不同的产品组合情况下， 其产能表现可能存在较大差异。 且上述产品本身又有很多种不同的规格，在生产不同规格产品时