海大集团：2011年公司债券跟踪评级报告（2013年）.PDF

推进使得公司的产业链经营能力不断提高，其水产苗种和微生态制剂产品近年来持续高速增长，且毛利率较高，这两类产品成为了公司新的业务增长点。 研发技术优势明显，持续加大研发投入。2012年，公司被评为国家级企业技术中心，研发能力及技术优势获得肯定。同期，公司继续扩充研发团队，加大研发投入，部分技术已经有效转化为公司的生产力，并产生盈利，使公司的产品市场竞争力和盈利能力等得到提升。 关关 注注 高成本压力。在激烈的市场竞争条件下，饲料企业承担着原料、人力、运输等综合生产成本全面上涨的压力，尤其是原材料成本占饲料生产总成本的 90%以上， 饲料原料价格波动加剧，对我国饲料生产企业的成本控制形成较大挑战。 突发性气象灾害及畜禽疫情对养殖业及饲料业的不利影响。突发性气象灾害及疫病不仅给养殖户造成直接的经济损失，而且也会挫伤终端消费的需求并导致养殖业的生产在一段时间内陷入低迷，进而影响到当期饲料行业的生产需求。 业务规模加速扩张，资金压力增大。近年来公司持续加速扩建产能，资本性支出需求不断加大，定增在一定程度上缓解了其资本性支出压力，但业务规模的扩张导致公司对运营资金的需求逐渐加大，这对公司整体管理能力和资本运营能力提出了挑战。 2 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 行业关注行业关注 2012 年，饲料行业产销量持续增长，但受原料价格大幅波动和下游养殖业景气度低迷的双重挤压，饲料行业利润空间收窄 2012 年，我国饲料行业呈现高开低走的格局。上半年，受 2011 年养殖效益理想的影响，养殖户养殖热情高涨， 各种养殖品种存栏、 存塘数量较大，对饲料需求稳定，饲料行业销量、利润都有较大增长。但进入下半年，因终端消费需求快速下滑，且原材料价格大幅上涨，养殖产品价格迅速走低，养殖量不断下降，加之养殖疫病时有发生，各种不利因素对饲料行业形成多重冲击。 图图 1：20082012 年国内饲料分产品产量情况年国内饲料分产品产量情况 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 2012 年，我国饲料产量为 1.94 亿吨，同比增长 14.81%。其中，配合饲料产量继续大幅增长至1.63 亿吨，浓缩饲料产量下降到 2,450 万吨，预混合饲料产量小幅上升至 619 万吨。从不同品种看，猪饲料产量 7,695 万吨，同比增长 23.91%；蛋禽饲料 3,222 万吨，同比增长 3.94%；肉禽饲料 5,511 万吨，同比增长 10.66%；水产饲料 1,883 万吨，同比增长 22.77%； 反刍饲料 775 万吨， 同比增长 1.97%。 虽然全年行业规模持续增长，但行业平均收益水平较往年下降，从业内主要上市公司的近两年的财务表现来看，大部分企业毛利率出现不同程度下滑。预计大部分中小企业抵御市场风险的能力低于上市公司，行业整体收益水平将进一步被拉低。 表表 1：20112012 年度饲料行业主要上市公司年度饲料行业主要上市公司 营业收入及营业营业收入及营业毛毛利率利率 上市公司上市公司简称简称 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 营业营业毛利率毛利率 2011 2012 2011 2012 金 新 农 14.92 17.69 12.69% 12.10% 大 北 农 78.36 106.40 21.50% 21.45% 唐 人 神 57.02 67.19 9.19% 9.93% 海大集团 120.0 154.51 9.26% 9.40% 新 希 望 716.40 732.38 7.11% 5.36% 正虹科技 19.12 19.66 8.31% 7.86% 天康生物 29.84 33.27 15.09% 15.81% 天邦股份 17.36 20.42 15.28% 12.59% 正邦科技 106.9 136.3 6.65% 5.80% 通威股份 116.01 134.91 7.33% 8.49% 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 从上游饲料原料的表现来看，2012 年，以鱼粉为代表的整个饲料原料市场价格大幅上涨，其中，鱼粉年度上涨 80%，豆粕年度上涨 64%，棉粕上涨57%，菜粕上涨 45%，其他花生粕、肉骨粉等原料价格亦呈现出不同程度的上涨。饲料最主要的原材料玉米在 2012 年出现大幅价格波动，导致小麦玉米价格倒佳， 大量小麦替代玉米。 按自然年度划分，2012 年 小 麦 在 饲 料 行 业 替 代 玉 米 量 达 到2,5003,000 万吨， 直接造成 8 月份后国内小麦库存偏紧，小麦价格不断攀升直到重新高于玉米价格。 图图 2：20112012 年年国内玉米国内玉米/ /小麦比小麦比价价走势图走势图 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 其次是人力成本的普遍上涨同样给饲料加工企业带来压力，饲料行业毛利很低，饲料企业主要是靠高周转、高销量来获取利润，其微弱的毛利率难以承担人力成本的上升。另外，运输成本的持续上升，也给高周转高销量的饲料企业带来较大的成本压力。 从下游养殖业的表现来看，2012年，我国猪、 3 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 鸭、鸡、鱼等养殖品种价格均出现下滑，且多发突发性气象灾害，加之部分养殖品种疫病高发，养殖行业整体低迷。其中，禽类产品毛利持续下滑，禽类养殖处于低谷期；生猪方面，猪价在元宵后出现下跌，持续下跌周期超过半年，行业性亏损时间接近半年；水产养殖受突发性气象灾害影响较大，当年对虾养殖病害全面爆发，使对虾养殖行业整年处于亏损状态。中诚信证评仍将持续关注突发性气象灾害及畜禽疫情对养殖业及饲料加工业产生的影响。 总体来看， 2012 年我国饲料行业整体仍保持增长态势，但受原料价格大幅上涨和下游养殖业景气度低迷的双重挤压，饲料行业整体收益水平有所下降， 短期内， 饲料行业面临盈利增速下滑的小周期。但从长期来看，随着我国国民经济的持续增长及人民生活水平的提高，我国的肉蛋鱼类消费仍将持续增长，进而拉动养殖业和饲料行业的发展，饲料行业长期向好。 激烈的市场竞争和相关行业政策促使行业集中度加速提升 近年来，饲料行业整合正在逐步推进，行业企业数量持续减少，行业集中度稳步提升。随着技术的进步和企业间竞争的加剧，饲料行业兼并整合的进程将进一步加快，业内现存在的大量技术落后、管理粗放的小企业将逐渐丧失竞争力，退出市场。2011年，我国饲料加工企业合计10,915家，较2005年减少了4,675家，降幅约为30%；2011年，年产50万吨以上的饲料企业或集团合计33家，饲料产量合计7,805万吨，占全国总产量的43%，分别较2005年增加了16家和提高了18个百分点。随着市场竞争的加剧，预计未来行业整合力度将进一步加大，具有规模效应的企业竞争优势明显，整合后的行业利润率亦将有所提升。 此外，国家不断出台相关政策法规，促使行业集中度持续提升。2012年是饲料行业的政策年，农业部制定的一系列饲料法规条例相继出台，对规范饲料和饲料添加剂生产企业，提高相关行业准入门槛，提升产业集中度将起到积极作用。 表表 2：2012 年新颁布饲料行业主要法规条文汇总年新颁布饲料行业主要法规条文汇总 颁布时间颁布时间 名称名称 主要内容主要内容 20120228 饲料原料目录征求意见稿 将皮革蛋白粉、巧克力乳粉和饲料级混合油三种原料从动物饲料目录中删除。 20120502 新饲料和新饲料添加剂管理办法 新法施行时间由 5 月 1 日更改为 7 月 1 日，相应旧法同时废止，进一步规范了饲料和饲料添加剂的使用方法。 饲料和饲料添加剂生产许可管理办法 饲料添加剂和添加剂预混合饲料产品批准文号管理办法 20121024 饲料生产企业许可条件 两许可对各种饲料生产企业应具备的条件做出了明确规定，规定两则许可均于 2012 年 12 月1 日起施行。 混合型饲料添加剂生产企业许可条件 数据来源：公开信息，中诚信证评整理 2012年2月28日，农业部公布饲料原料目录（征求意见稿） 。征求意见稿指出，皮革蛋白粉在皮革鞣制过程中使用的助剂重铬酸钾有剧毒，影响人类和动物的健康；巧克力乳粉属于由数种原料复配而成的产品，不属于饲料原料范畴；饲料级混合油成分复杂，其安全性尚待进一步评估。因此将上述三种原料从动物饲料目录中删除。 2012年5月2日，农业部颁布了新饲料和新饲料添加剂管理办法 、 饲料和饲料添加剂生产许可管理办法 、 饲料添加剂和添加剂预混合饲料产品批准文号管理办法三部法规，进一步规范了饲料和饲料添加剂的使用方法。新条例的实施将对饲料添加剂企业和产业格局产生显著性影响，对配合饲料企业的技术体系和质量体系产生质的影响，或将导致中小饲料添加剂企业、配合饲料企业被迫退出，从而加速行业整合，提升产业集中度。 2012年10月24日，农业部公布饲料生产企业许可条件和混合型饲料添加剂生产企业许可条件 ，两许可对各种饲料生产企业应具备的条件做出了明确规定，提高了饲料及饲料添加剂企业的门 4 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 槛，两许可的颁布实施将进一步加快我国饲料企业整合及企业兼并重组的步伐。 业务运营业务运营 定增完善产能布局，打开饲料业务增长新空间 公司自 2009 年上市以来，饲料募投项目的投产带动公司饲料销量和收入高速增长，且其产业区域布局不断完善。目前，公司在华南、华中、华东片区已形成区域竞争优势，在西南、东北及东南亚片区初步完成产业布局。公司预计未来两年仍将持续加大项目投资，逐步完成全国饲料市场的基础布局。 2013 年 1 月，公司公告非公开发行股票预案，拟募集资金净额不超过 110,108.00 万元，将全部用于下述募投项目，预计资金缺口为 8,449.00 万元，不足部分由公司自筹解决。本次定增将打开公司二度增长空间。非公开发行前公司的配合饲料产能约为 590 万吨，非公开发行募投项目预计新增 131.8万吨配合料、3.2 万吨预混料和年产 3 亿元的微生态制剂的产能。其新增产能以水产配合饲料为主，地点集中在华中、华东和华南地区。华中地区的水域面积与其工业饲料的普及率不匹配，未来华中地区的鱼料消费空间很大。公司的募投项目达产将有利于公司扩大在华中地区的市场份额，并提高公司整体产销量。 产能利用率方面，根据饲料生产的特性，畜禽生产相对平衡，但水产配合饲料的季节性对设备的实际可利用产能影响较大，正常状态下，行业理论平均可利用产能为设计产能的 50%左右。公司综合产 能 利 用 率 近 年 来 一 直 维 持 在 较 高 水 平 ，20102012 年其饲料产品的产能利用率分别为62.17%、57.96%和 52.26%。 总体来看，产能的有效扩张一方面完善了公司在全国市场的布局，另一方面也为公司的稳定持续发展提供了支撑。定增在一定程度上缓解了加速扩张业务规模给公司带来的资本性支出压力，但同时我们也关注到业务规模的扩张将导致公司对运营资金的需求逐渐加大，这对公司整体管理能力及资金调配和资本运营能力都提出了挑战。 水产饲料销量的增速下滑，但仍保持行业领先地位；畜禽饲料持续快速增长，增强饲料业务整体抗风险能力 公司水产饲料、畜禽饲料全面发展，且均进入行业前列，其产品组合进一步加强公司的抗风险能力，饲料板块实现了较大的发展。2012 年，公司全年实现饲料销量 437 万吨，同比增长 28.91%。 其中水产配合饲料销量195万吨， 畜禽配合饲料销量240万吨，分别较上年增长 22.64%和 34.08%。 水产配合饲料方面， 2012 年度国内养殖疾病严重，特别是珠三角地区全年对虾养殖发病率居高不下，其他养殖区域下半年疾病突发同样严重，全国对虾养殖效益不理想，养殖户每亩投喂饲料数量下降；与此同时，鱼饲料受到成鱼价格低迷的影响，养殖户投喂积极普遍下降。受此影响，公司虾饲料全年销售 36 万吨，同比增长 20.00%，增速较上年下降 30 个百分点；鱼饲料全年销售 159 万吨，同比增长 23.26%，增速较上年下降 26.74 个百分点。 公司通过推动“经销商伙伴共同成长”计划，完善公司的服务体系，持续进行饲料产品升级，大力开拓新市场、新客户，加大对产品质量的投入，保证养殖户的收益。通过上述措施的实施，公司水产配合饲料全年销售情况较好，水产饲料业务继续保持行业领先优势。 畜禽饲料方面， 公司 2012 年畜禽饲料销售 240万吨，同比增长 34.08%，其中猪料同比增长 56%，增长势头良好。公司的猪饲料因产品质量过硬，市场基础稳定，近三年都保持了 50%以上的增速。且其市场推广模式基本成型，已逐步建立起猪饲料的品牌形象。公司禽料业务的拓展同样取得突破，2012 年度其禽料销售在华南片区保持稳定增长， 在华中片区快速增长，且华北片区已完成初步布局。 总体来看， 2012 年受下游水产养殖业疾病高发的影响，公司水产饲料销量增速有所下滑，但整体销售情况仍较好，继续保持行业领先地位；与此同时，畜禽饲料近年来实现持续高增长。公司全面投资生产畜禽配合饲料、水产配合饲料、预混料等全系列的饲料产品，产品线齐全，产品组合和区域布局特点使得公司的抗风险能力较强。 5 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 继续推进全流程服务体系，产业链经营能力增强，水产苗种和微生态制剂产品成为新的业务增长点 近年来，饲料行业与上下游行业的结合日益紧密，且产品同质化严重，延伸产业链服务能力成为饲料企业提高盈利能力和抗风险能力的重要选择。自 2006 年起，公司战略定位转变为服务型企业。公司紧密围绕养殖户的各项核心需求，将微生态制剂、种苗等延伸的业务作为种子业务，不断加强在水产苗种、微生态调水产品方面的供应能力，逐步建立起全流程服务体系。在构建及推进该体系的过程中，公司不仅增强了其产业链经营能力，而且其水产苗种和微生态制剂产品亦成为了新的业务增长点。 在推进全流程服务体系并加强产业链经营能力方面。首先，针对养殖业面临的养殖技术严重缺乏、苗种退化、获取技术服务的渠道十分短缺等主要困难，公司在加强产品优势的基础上，通过为养殖户提供全面解决方案做到养殖流程的服务支持，进而提高公司养殖户的经济价值最大化。公司因此得到了大批忠实的、养殖技术突出的养殖户的依赖和支持，奠定了稳定持续成长的基础。 此外，公司致力推行“经销商伙伴成长计划”，统一经销商的思想，使经销商充分认识到经销商与公司的发展根基都是建立在养殖户的效益上。2012年度， 公司对近万名经销商按资金规模、 养殖技术、发展阶段和个体需求等多方面进行分类，并针对各类型经销商举办了多个经销商学习培训班，使经销商快速有效地融入到公司的服务体系中，加强服务体系对养殖户服务的广度和尝试，并在多个养殖重点区域建立技术服务站，通过有效的技术服务，提高养殖户养殖效益，从而更好地提升“养殖户、经销商、公司”三位一体的综合收益。 2012 年， 公司微生态制剂产品销售收入为 1.41亿元，同比增长 42.31%，毛利率保持在 50%左右。预计随着公司水产饲料销量的增长，养殖户数量和养殖水面的扩大，及公司先进养殖模式的推广，其微生态制剂业务仍将保持较高的增长速度。水产苗种方面，2012 年度公司持续加大对育种的技术投入，对水产苗种繁育流程进行技术改造，有效提升苗种的质量及投入产出率，使公司水产苗种的销售毛利率得到较大提升。 持续加大研发投入，部分技术已转化为生产力，公司的产品市场竞争力和盈利能力均得到提升 公司自创两级研发体系，一级体系负责对公司发展产生重大影响的关键技术和核心产品的研究与开发，包括饲料添加剂技术、动物营养需求、关键饲料配制技术、生物工程和动物保健品开发技术、优质苗种选育和繁育技术等；二级体系直接面向市场和客户进行技术研发，主要负责解决分、子公司面对的市场和客户的需求，包括不同地区的多样化养殖模式研发、饲料大配方技术等。 公司在研发方面持续扩大投入， 2012 年研发投入 1.33 亿元，同比增长 19.14%，研发投入金额超过当期利润总额的 29.28%； 公司研发团队已经扩充到 708 人； 公司研发资金主要投入在水产苗种培育、水产养殖模式应用开发、饲料配置技术应用开发、饲料添加剂的应用以及微生态制剂的应用开发方面。公司通过对饲料技术、养殖技术及微生态技术作足够的技术研究，为养殖户提供更先进的养殖方案、不断进行产品升级，给养殖户提供整体的解决方案，保证养殖户的养殖收益。 2012 年度，公司承担省、市、区科研项目及自筹资金项目共 29 项，完成公司内部实验共 343 项，积累了许多实验数据，截止 2012 年 12 月 31 日，公司已取得发明专利 12 个，实用新型专利 42 个。2012 年 11 月，公司被国家发展改革委、科技部、财政部、海关总署、国家税务总局联合评为国家级企业技术中心。 总体来看，公司持续坚持在研发经费的投入，使公司在苗种、养殖模式、饲料添加剂技术、饲料原料替代、微生态制剂等方面都取得技术积累，部分技术已经有效转化为公司的生产力，并产生盈利， 使公司产品市场竞争力、 盈利能力等得到提升。 财务分析财务分析 以下分析基于公司提供的经广东正中珠江会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2010 年、 6 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 2011年和2012年年报以及未经审计的2013年第一季度财务报表。 资本结构 在业务规模扩张的拉动下，近年来公司资产规模增幅明显，近三年年均复合增长率达到 36.61%，同时，业务的扩张亦导致公司债务规模上升，其资产负债水平逐年增高。截至 2012 年 12 月 31 日，公司资产总额为 61.39 亿元，负债总额为 31.00 亿元，资产负债率和总资本化比率分别为 50.50%和39.45%，分别较上年增加 11.68 和 14.29 个百分点。截至 2013 年 3 月 31 日，公司资产总额为 72.68 亿元，负债总额为 42.12 亿元，资产负债率进一步升高至 57.94%，总资本化比率则达到 40.59%。 从资产结构来看，近年来公司新投建项目增多，购买土地使用权、投资建厂、增加机械设备等支出的增加导致其资产中非流动性资产占比越来越高，2011 年和 2012 年分别为 40.86%和 48.51%。值得注意的是，虽然流动资产占比显著下滑，但公司的存货水平随其业务规模扩大而逐年增加且占总资产比重有所提升，从 2011 年的 18.63%上升到2012 年的 21.03%，公司 2012 年末存货中 83.49%为变现能力极强的原材料，系公司为防范原料价格大幅波动购置。总体来看，公司的资产质量较好。 图图 3：20102013.Q1 公司资本结构分析公司资本结构分析 数据来源：公司年报，中诚信证评整理 从债务结构上看， 2011 年公司发行了 8 亿元公司债，有效改善了公司的债务结构。但 2012 年，公司业务规模快速扩张，对流动性资金的需求量迅速提高，公司借入大量银行借款以满足流动性需求， 导致其债务结构发生变化。 2012 年末， 公司长、短期债务分别为 7.89 亿元和 11.91 亿元，长短期债务比（短期债务/长期债务）为 1.51，短期偿债压力有所加重。 表表 3：20112012 年年饲料行业主要上市公司饲料行业主要上市公司资产负债资产负债情况情况 上市公司上市公司简称简称 2011 2012 总资产总资产 （亿元）（亿元） 资产负资产负债率债率 总资产总资产（亿元）（亿元） 资产负资产负债率债率 金 新 农 9.23 13.84% 9.59 14.41% 大 北 农 47.37 37.23% 57.08 24.97% 唐 人 神 20.67 25.81% 23.81 30.94% 海大集团海大集团 42.25 38.82% 61.39 50.50% 新 希 望 216.90 42.98% 246.99 41.34% 正虹科技 8.32 44.95% 9.12 49.65% 天康生物 23.01 50.88% 25.27 50.99% 天邦股份 10.72 54.83% 11.68 55.74% 正邦科技 31.98 58.93% 44.67 69.61% 通威股份 39.62 63.53% 45.41 67.14% 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 总体来看，目前公司的资本结构比较稳健，资产负债率处于行业内中等水平。预计随着公司持续扩建产能及业务规模的扩张，未来其资金压力将进一步加大，公司的资产负债率、总资本化比率或将持续上升。 盈利能力 饲料的生产销售是公司的主导业务，近年来饲料销售收入规模快速提升， 2012 年公司实现饲料销售收入 146.83 亿元，同比增长 32.70%；微生态制剂产品逐渐被养殖户认可和接受，近年来其销售收入增速很快，2012 年达到 1.41 亿元，未来还将持续快速增长；农产品销售业务全年实现销售收入2.42 亿元。2013 年第一季度，公司延续 2012 年的高增长势头，当季实现营业收入 28.02 亿元，同比增长 37.06%。 表表 4：20102012 年公司年公司主营业务主营业务分产品销售收入情况分产品销售收入情况 单位：亿元单位：亿元 2010 2011 2012 饲料销售 73.85 110.65 146.83 饲料机械 0.18 0.17 0.13 微生态制剂销售 0.43 0.99 1.41 原料贸易 1.73 6.31 3.37 农产品销售 0.63 1.40 2.42 主营业务收入主营业务收入合计合计 76.82 119.52 154.17 资料来源：公司年报，中诚信证评整理 7 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 营业成本控制方面，公司建立了专门原料信息研究部门，实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势；按照细分市场组建专门采购队伍，做到分工细致且相互合作；对玉米、豆粕、杂粕、鱼粉等大宗饲料原料品种实行集中采购，以实现规模采购优势；与上游供应商结成战略合作关系和利益共同体。 专业化的采购和风险管理能力使得公司在近年波动较大的市场环境下取得了良好的采购优势，营业成本得到有效控制，加之微生态制剂、水产苗种等毛利较高的产品销售收入占比提高，公司的营业毛利率持续提升。2012 年，公司营业毛利率为9.40%，较 2011 年提高了 0.14 个百分点。2013 年一季度，公司营业毛利率为 8.13%，同比增加 0.69个百分点。一季度毛利低于往年年度水平，主要是受水产饲料销售季节性影响。预计未来随着公司成本控制能力的进一步增强及产业链继续向下游延伸，其营业毛利率有望得到持续提升。 图图 4：20102013.Q1 公司营业毛利率变化公司营业毛利率变化 数据来源：公司年报，中诚信证评整 期间费用方面，随着公司产销规模的增长、销售服务要求的提升及公司对研发费用投入的持续增加，公司的销售费用和管理费用均有所上升。且2012 年公司财务费用较上年大幅增加， 一方面因为公司上市募集资金大部分已经投资使用完毕，当年银行借款金额较往年增加，导致利息费用有所增长；另一方面，公司于 2011 年发行公司债券 8 亿元，亦增加了本年的利息费用。总体来看，公司期间费用的增长与收入规模增长较为匹配， 2012 年三费收入占比为 5.99%，较 2011 年略有上升，公司期间费用控制能力尚可。2013 年第一季度，受季节性影响，公司三费收入占比增至 8.67%。 表表 5：20102013.Q1 公司期间费用分析公司期间费用分析 单位：亿元单位：亿元 2010 2011 2012 2013.Q1 销售费用 1.74 2.89 3.72 0.87 管理费用 2.24 3.76 4.76 1.25 财务费用 0.00 0.22 0.78 0.31 三费合计 3.98 6.86 9.26 2.43 营业总收入 76.98 119.76 154.51 28.02 三费收入占比 5.17% 5.73% 5.99% 8.67% 数据来源：公司年报，中诚信证评整理 公司利润总额主要由经营性业务利润构成，2012 年实现利润总额 5.56 亿元，较 2011 年增长18.24%； 其中经营性业务利润为 5.24 亿元，同比增长 24.82%；当期净利润为 4.55 亿元，同比增幅达23.87%。 综上所述，公司通过不断完善产能布局来实现规模扩张，收入水平持续增长；且专业化的采购和风险管理能力使公司的营业成本得到有效控制，盈利能力逐年增强。预计随着公司产业链不断向下延伸，公司在实现业务规模扩张的同时，盈利能力亦有望得到提升。 偿债能力 随着投资规模的增长，公司的债务规模有所增长。2012 年 12 月 31 日其总债务为 19.80 亿元，其中长期债务 7.89 亿元，短期债务 11.91 亿元；截至2012 年 3 月底， 公司总债务规模上升至 20.89 亿元，其中短期债务小幅增长至 12.99 亿元。总体来看，公司的短期偿债压力有所加重。 表表 6：20102013.Q1 年年公司主要偿债公司主要偿债能力能力指标指标 2010 2011 2012 2013.Q1 短期债务（亿元） 5.71 0.83 11.91 12.99 长期债务（亿元） 0.00 7.86 7.89 7.89 总债务（亿元） 5.71 8.69 19.80 20.89 EBITDA（亿元） 3.59 6.23 8.51 1.08 总债务/ EBITDA（X） 1.59 1.39 2.33 4.82 EBITDA 利息倍数（X） 30.96 19.86 10.38 3.43 经营活动净现金流 （亿元） -0.92 5.43 0.63 2.05 经营活动净现金流/ 总债务（X） -0.16 0.62 0.03 0.39 经营活动净现金流/ 利息支出（X） -7.91 17.29 0.77 6.49 注： 2013.Q1 总债务/EBITDA 和经营活动净现金流/总债务经年化处 理 数据来源：公司年报，中诚信证评整理 8 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 近年来随着公司盈利能力的提高，其息税摊销前利润逐年上升，息税推销前利润对总债务和利息支出的保障程度较好，2012 年末总债务/EBITDA和 EBITDA 利息倍数分别 2.33 倍和 10.38 倍。 且进入 2013 年一季度，公司经营活动现金流情况有所好转，对总债务和利息支出的保障能力有所增强。总体来看，公司的偿债能力很强。 在财务弹性方面，公司与多家银行形成稳定的银企关系。截至 2013 年 3 月末，公司银行授信总额度为 33.53 亿元，未使用银行授信额度为 21.38亿元，备用流动性充足。 或有负债方面，截至 2012 年末，公司对子公司担保余额约 2.48 亿元，占公司净资产的 8.47%，不存在对外担保及重大诉讼事项。 总体来看，随着公司业务规模的扩张和盈利能力的提高，其自有资本实力不断增强，财务杠杆处在合理水平，息税摊销前利润逐年上升，对长短期债务形成有效保障，公司的整体偿债能力很强。 结结 论论 综上，中诚信证评维持本次公司债券债项级别AA，维持主体级别AA，中诚信证评认为海大集团在未来一定时期内的信用水平将保持稳定。 9 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 附一：附一：广东海大集团广东海大集团股份有限公司股份有限公司股权结构图（股权结构图（截至截至 2012 年年 12 月月 31 日日） 序号序号 公司名称公司名称 持股持股 比例比例 序号序号 公司名称公司名称 持股持股 比例比例 1 广州市海大饲料有限公司 100% 32 湖南海大生物饲料有限公司 100% 2 广东海兴农集团有限公司 70% 33 荆州海大饲料有限公司 100% 3 广州市番禺区大川饲料有限公司 100% 34 福建海大饲料有限公司 100% 4 广州市润川投资有限公司 100% 35 荆州市海味源水产科技有限公司 100% 5 广州市海维饲料有限公司 100% 36 江西海大饲料有限公司 100% 6 佛山市海航饲料有限公司 87.5% 37 南昌海大生物科技有限公司 100% 7 江门市新会区奥特饲料有限公司 80% 38 天门海大饲料有限公司 100% 8 广州市容川饲料有限公司 100% 39 云南海大生物科技有限公司 100% 9 佛山市三水番灵饲料有限公司 100% 40 益阳海大饲料有限公司 100% 10 东莞市海大饲料有限公司 100% 41 鄂州海贝生物技术有限公司 100% 11 广州市海合饲料有限公司 100% 42 湖南洞庭海大饲料有限公司 100% 12 佛山市海普饲料有限公司 87.5% 43 安徽海大饲料有限公司 100% 13 清远海贝生物技术有限公司 100% 44 湘潭海大饲料有限公司 100% 14 湛江海大饲料有限公司 100% 45 武汉泽亿投资有限公司 100% 15 江门海大饲料有限公司 100% 46 浠水海大饲料有限公司 100% 16 广州海因特生物技术有限公司 100% 47 洪湖海大饲料有限公司 100% 17 广西海大饲料有限公司 100% 48 泰州海大生物饲料有限公司 100% 18 茂名海龙饲料有限公司 100% 49 苏州海大饲料有限公司 100% 19 珠海容川饲料有限公司 100% 50 浙江海大饲料有限公司 100% 20 海南海维饲料有限公司 100% 51 常州海大生物饲料有限公司 100% 21 阳江海大饲料有限公司 100% 52 常州谷德模具科技有限公司 62% 22 珠海海龙生物科技有限公司 100% 53 南通海大生物科技有限公司 100% 23 贵港市海大饲料有限公司 100% 54 漳州海大饲料有限公司 60% 24 广州海龙饲料有限公司 60% 55 盐城海大生物饲料有限公司 100% 25 肇庆海大饲料有限公司 60% 56 大连海大圭泽贸易有限公司 60% 26 深圳市融冠贸易有限公司 70% 57 天津海大饲料有限公司 100% 27 广州长晟物流有限公司 100% 58 山东海鼎农牧有限公司 51% 28 广州市大农企业管理有限公司 100% 59 保定海大饲料有限公司 100% 29 广州市海丰昌企业管理有限公司 100% 60 Haid International Group Limited（海大国际集团有限公司） 100% 30 湖北海大饲料有限公司 100% 61 Lanking Pte. Ltd. 100% 31 成都海大生物科技有限公司 100% 薜华 广东市海灏投资有限公司 广东海大集团股份有限公司 39.75% 65.79% 10 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 附二：附二：广东海大集团广东海大集团股份有限公司主要股份有限公司主要财务数据及指标财务数据及指标 财务数据财务数据( (单位：万元单位：万元) ) 2010 2011 2012 2013.Q1 货币资金 106,147.22 106,330.46 87,855.19 89,032.82 应收账款净额 13,603.74 17,556.40 36,126.53 31,138.02 存货净额 56,046.70 78,715.06 129,081.98 177,938.02 流动资产 237,600.42 249,890.80 316,104.29 416,312.62 长期投资 158.74 581.68 392.88 379.51 固定资产合计 70,057.81 135,439.93 231,936.88 237,133.55 总资产 328,966.39 422,519.12 613,923.82 726,827.85 短期债务 57,131.67 8,285.45 119,128.27 129,937.81 长期债务 0.00 78,631.63 78,874.20 78,934.84 总债务（短期债务+长期债务） 57,131.67 86,917.08 198,002.47 208,872.65 总负债 101,222.29 164,035.35 310,030.70 421,154.77 所有者权益（含少数股东权益） 227,744.10 258,483.77 303,893.13 305,673.08 营业总收入 769,769.23 1,197,572.19 1,545,145.39 280,162.70 三费前利润 66,386.23 110,573.66 144,938.48 24,688.88 投资收益 -594.17 5,126.15 1,224.02 331.41 净利润 22,123.67 36,697.45 45,458.49 374.56 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 35,936.21 62,347.43 85,057.05 10,842.78 经营活动产生现金净流量 -9,184.04 54,272.51 6,312.63 20,514.49 投资活动产生现金净流量 -41,031.76 -81,868.41 -121,251.09 -24,660.04 筹资活动产生现金净流量 -2,209.87 21,090.70 97,587.13 8,881.38 现金及现金等价物净增加额 -52,437.81 -6,530.71 -17,388.83 4,739.81 财务指标财务指标 2010 2011 2012 2013.Q1 营业毛利率（%） 8.63 9.26 9.40 8.82 所有者权益收益率（%） 9.71 14.20 14.96 0.49 EBITDA/营业总收入（%） 4.67 5.21 5.50 3.87 速动比率（X） 1.80 2.04 0.82 0.70 经营活动净现金/总债务（X） -0.16 0.62 0.03 0.39 经营活动净现金/短期债务（X） -0.16 6.55 0.05 0.63 经营活动净现金/利息支出（X） -7.91 17.29 0.77 6.49 EBITDA 利息倍数（X） 30.96 19.86 10.38 3.43 总债务/ EBITDA（X） 1.59 1.39 2.33 4.82 资产负债率（%） 30.77 38.82 50.50 57.94 总债务/总资本（%） 20.05 25.16 39.45 40.59 长期资本化比率（%） 0.00 23.32 20.61 20.52 注：2013.Q1 所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA 经年化处理。 11 广东海大集团股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 附附三三：基本财务指标的计算公式基本财务指标的计算公式 营业毛利率 （营业收入营业成本）/ 营业收入 EBIT（息税前盈余） 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 成本费用率 （营业成本管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入 所有者权益收益率 净利润 / 期末所有者权益 总资本回报率 EBIT / (总债务+所有者权益合计) 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入 盈利现金比率 经营活动净现金流/净利润 应收账款周转率 营业收入 / 应收账款平均余额 存货周转率 营业成本 / 存货平均余额 流动资产周转率 营业收入 / 流动资产平均余额 流动比率 流动资产 / 流动负债 速动比率 （流动资产存货）/ 流动负债 保守速动比率 （货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债 短期债务 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债 长期债务 长期借款+应付债券 总债务 长期债务+短期债务 总资本 总债务+所有者权益合计 总资本化比率 总债务 /（总债务+所有者权益合计） 长期资本化比率 长期债务 /（