游族网络：公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020）.PDF

游族网络股份有限游族网络股份有限公司公司公开发行公开发行可转换公司债券可转换公司债券跟踪评级跟踪评级报报告告（2020） 项目负责人： 向 岚 项目组成员： 孙 抒 电话：(010)66428877 传真：(010)66426100 2020 年 06 月 28 日 2 游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 声明声明 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效， 有效期为受评债券的存续期。 债券存续期内，中诚信国际将按照 跟踪评级安排 ， 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级， 根据跟踪评级情况决定评级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。 ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼 邮编：100010 电话： （8610）66428877 传真： （8610）66426100 Building6,GalaxySOHO,No.2Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue, DongchengDistrict,Beijing,100010 游族网络股份有限公司： 中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定： 维持贵公司的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定； 维持“游族转债”的信用等级为 AA。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二零年六月二十八日 2020跟踪 1857 ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 4 游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） 评级观点评级观点：中诚信国际维持游族网络股份有限公司（以下简称“游族网络”或“公司” ）的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；维持“游族转债”的信用等级为 AA。中诚信国际肯定了海外发行及运营优势、优质 IP 储备及原创优势对公司整体信用实力的支持。同时，中诚信国际也关注到游戏产品开发风险、利润总额明显下滑、短期偿债压力有所增加、对外投资规模较大以及实控人股权质押比例很高等因素对公司经营和整体信用状况的影响。 概况数据概况数据 游族网络（合并口径）游族网络（合并口径） 2017 2018 2019 2020.3 总资产（亿元） 66.36 73.33 89.26 91.29 所有者权益合计（亿元） 40.68 45.06 49.46 52.23 总负债（亿元） 25.68 28.26 39.80 39.06 总债务（亿元） 20.42 22.89 31.93 29.71 营业总收入（亿元） 32.36 35.81 32.21 12.11 净利润（亿元） 6.64 10.11 2.56 3.63 EBIT（亿元） 7.48 11.45 2.75 - EBITDA（亿元） 8.92 12.97 4.97 - 经营活动净现金流（亿元） 7.42 2.73 5.50 4.64 营业毛利率(%) 52.17 56.08 30.86 46.19 总资产收益率(%) 13.20 16.39 3.38 - 资产负债率(%) 38.69 38.54 44.59 42.79 总资本化比率(%) 33.41 33.68 39.23 36.26 总债务/EBITDA(X) 2.29 1.76 6.43 - EBITDA 利息倍数(X) 11.91 14.57 4.53 - 注：1、中诚信国际根据 20172019 年审计报告及 2020 年一季度未经审计的财务报表整理； 2、 因缺少相关数据， 公司 2020 年一季度部分指标无法计算。 正正 面面 游戏产业游戏产业保持增长态势保持增长态势。2019 年以来，游戏市场规模保持增长态势且未来仍有一定的增长空间，为公司业务发展提供了良好的产业基础。2020 年以来，新冠疫情期间游戏产品需求爆发式增长，或将进一步助推游戏行业规模快速增长。 海外发行海外发行及运营及运营优优势势。 公司拥有成熟的海外发行及运营经验，具备开拓全新市场的实力，2019 年公司发行网络已覆盖 13 个国家，同期海外收入同比增长约 5.97%，海外收入占比大幅提升至 63.04%。 优质优质 IP 储备及原创优势储备及原创优势。2019 年末，公司已经打造出少年三国志 、 女神联盟等兼具口碑与影响力的原创 IP 作品；目前公司已先后储备盗墓笔记 、 权利的游戏 三体等经典 IP 资源。 关关 注注 游戏产品开发风险游戏产品开发风险。由于游戏产品生命周期较短，产品更新迭代较快，若研发和开发进度较慢，对公司未来业务发展将产生不利影响。2019 年以来，公司研发人员数量呈减少趋势，对公司技术水平及产品研发能力的影响有待持续关注。 2019 年年公司公司盈利能力盈利能力明显下滑明显下滑。 2019 年， 主要受老款核心游戏下滑以及新主力游戏上线时间较晚等因素影响，公司经营性业务利润大幅下滑且出现亏损；同期，受游戏行业政策收紧等因素影响，公司应收账款及其他应收款坏账准备大幅增加，对公司利润总额产生较大侵蚀。 短期偿债压力有所增加短期偿债压力有所增加。 截至 2020 年 3 月末， 公司短期债务规模持续增加，债务结构有待优化，短期偿债压力有所增加。 对外投资规模较大对外投资规模较大。2019 年以来，公司对外投资规模持续增加，投资项目盈利能力存在一定不确定性，跨业态投资亦对公司投融资管理能力提出更大的挑战。 实际控制人股权质押比例很高实际控制人股权质押比例很高。2020 年 3 月末，公司实际控制人林奇共质押公司股份 26,297 万股， 占其总持股数的 96.05%，占公司总股本的 29.60%，质押比例很高，后续股权质押释放情况有待持续关注。 评级展望评级展望 中诚信国际认为，游族网络股份有限公司信用水平在未来1218 个月内为稳定。 可能触发评级上调因素。可能触发评级上调因素。 公司游戏业务市场占有率大幅提升，资本实力显著增强，盈利能力持续大幅提升。 可能触发评级下调因素。可能触发评级下调因素。公司核心研发人员大量流失、投资出现大幅亏损、盈利水平和获现能力持续大幅弱化、债务规模增长过快、流动性压力大幅增加。 同行业比较同行业比较 2019 年末部分游戏年末部分游戏企业主要指标对比表企业主要指标对比表 公司名称公司名称 资产总额（亿元）资产总额（亿元） 资产负债率（资产负债率（%） 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） 星辉娱乐 57.40 48.65 25.94 2.60 昆仑万维 102.57 54.27 36.88 13.87 三七互娱 101.45 28.11 132.27 24.17 游族网络 89.26 44.59 32.21 2.56 注：“星辉娱乐”为“星辉互动娱乐股份有限公司”简称； “昆仑万维”为“北京昆仑万维科技股份有限公司”简称；“三七互娱”为“芜湖三七互娱网络科技股份有限公司”简称。 资料来源：中诚信国际整理 本次跟踪本次跟踪债项债项情况情况 债券简称债券简称 本次债项信用等级本次债项信用等级 上次债项信用等级上次债项信用等级 发行金额（亿元）发行金额（亿元） 债券余额债券余额（亿元）（亿元） 存续期存续期 游族转债 AA AA 11.50 10.89 2019/09/232025/09/23 注：债券余额为截至本报告出具日债券余额。 ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 5 游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） 跟踪评级原因跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。 募集资金使用情况募集资金使用情况 “游族转债”实际募集资金总额 11.50 亿元，拟将 6.53 亿元用于网络游戏开发及运营建设项目，1.52 亿元用于网络游戏运营平台升级建设项目，3.45 亿元用于补充流动资金。 截至 2019 年末， 该债券已累计使用 4.44 亿元，其中 0.84 亿元已用于网络游戏开发及运营建设项目，0.35 亿元已用于网络游戏运营平台升级建设项目，3.25 亿元已用于补充流动资金。 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 宏观经济：宏观经济：在新冠肺炎疫情的冲击下，今年一季度 GDP 同比下滑 6.8%，较上年底大幅回落 12.9个百分点，自 1992 年公布季度 GDP 数据以来首次出现负增长。后续来看，随着国内疫情防控取得阶段性胜利，在稳增长政策刺激下后三个季度经济有望反弹， 中诚信国际预计在中性情境下全年 GDP 或同比增长 2.5%左右， 但仍需警惕海外疫情蔓延给中国经济带来的不确定性。 应对疫情采取的严厉管控措施导致今年前两个月中国经济数据出现大幅度的下滑。3 月份随着国内疫情防控成效显现、复工复产持续推进，当月宏观经济数据出现技术性修复。受 1-2 月份经济近乎“停摆” 、3 月份国内产能仍未完全恢复影响，一季度供需两侧均受到疫情的巨大冲击，工业增加值、投资、消费、出口同比均出现两位数以上的降幅。此外，疫情之下供应链受到冲击，部分产品供求关系扭曲导致 CPI 高位运行，工业生产低迷 PPI呈现通缩状态，通胀走势分化加剧。 宏观风险：宏观风险：虽然当前国内疫情防控取得显著进展，但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的内外风险，中国经济面临的挑战前所未有。从外部因素来看，疫情蔓延或导致全球经济衰退，国际贸易存在大幅下滑可能，出口压力持续存在，对外依存度较高的产业面临较大冲击；同时，疫情之下全球产业链或面临重构，有可能给中国经济转型带来负面影响；再次，近期保护主义变相升级，中美关系长期发展存在不确定性，地缘政治风险仍有进一步抬升可能。从国内方面看，多重挑战依然存在甚至将进一步加剧：首先，疫情防输入、防反弹压力仍然较大， 对国内复工复产的拖累持续存在； 其次，宏观经济下行企业经营状况恶化，信用风险有加速释放可能，同时还将导致居民就业压力明显加大；再次，经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出加大，政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进一步凸显； 最后， 当前我国宏观杠杆率仍处于高位，政策刺激力度加大或加剧债务风险。 宏观政策：宏观政策：在经济遭遇前所未有冲击的背景下，宏观政策坚持底线思维。4 月 17 日政治局会议在坚持打好三大攻坚战、加大“六稳”工作力度基础上，进一步提出“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的“六保”方向。 财政政策将更加有效， 赤字率有望进一步提升，新增专项债额度或进一步扩大，发行特别国债也已提上日程，未来随着外部形势的演变和内部压力的进一步体现，不排除有更大力度的刺激政策。海外量化宽松下国内货币政策仍有空间，货币政策将更加灵活，保持流动性合理充裕的同时引导利率继续下行，在一季度三次降准或结构性降准基础上，年内或仍有一至两次降准或降息操作， 可能的时点有二季度末、 三季度末或年末。政策在加大短期刺激的同时，着眼长远的市场化改革进一步推进， 中共中央、 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见等文件陆续出台。 宏观展望宏观展望：尽管当前国内疫情发展进入缓冲期，生产秩序逐步恢复，但消费、投资和出口形势均不容乐观。其中，受经济下行居民收入放缓和谨 ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 6 游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） 慎性动机等因素影响，消费需求疲软或将延续；尽管刺激政策将针对基建领域重点发力，但考虑到基建存在一定投资周期，投资或将低位运行；海外疫情迅速扩散导致包括中国主要贸易国在内的全球主要经济体先后进入短期停摆状态，疲软的外部需求将限制出口的增长。需求疲弱将对生产带来拖累，从而给国内的复工复产带来负面影响。综合来看，疫情冲击下中国经济在 2020 年将面临进一步下行压力，但经济刺激政策能在一定程度上对冲疫情对中国经济的负面影响。 中诚信国际认为中诚信国际认为，虽然国内疫情管控效果显现和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个季度出现改善，但后续经济的恢复程度仍取决于疫情海外蔓延的情况和国内政策对冲效果，疫情冲击下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过，从中长期来看，中国市场潜力巨大，改革走向纵深将持续释放制度红利，中国经济中长期增长前景依旧可期。 近期关注近期关注 2019 年以来年以来， 中国， 中国游戏产业游戏产业市场规模保持增长态势市场规模保持增长态势，存量用户市场特征逐步显现，移动游戏存量用户市场特征逐步显现，移动游戏市场仍是目市场仍是目前前核心增长点核心增长点；国内游戏出海收入增速高于全球游国内游戏出海收入增速高于全球游戏市场规模增速，国产游戏影响力稳步提升戏市场规模增速，国产游戏影响力稳步提升；网络网络游戏相关的立法与监管游戏相关的立法与监管持续加强持续加强 2019 年以来， 中国游戏产业市场规模保持增长态势。2019 年，国内游戏市场规模增至 2,308.8 亿元， 同比增长 7.7%，受益于移动游戏市场增长的拉动，同比增速较 2018 年提高 2.4 个百分点。用户规模方面，2019 年国内游戏用户规模为 6.4 亿人，同比增长 2.5%，增速较 2018 年减少 4.8 个百分点，增速明显趋缓表现出国内游戏用户数量已趋于饱和，进入存量用户市场。 图图 1：20152019 年中国游戏市场规模及增速年中国游戏市场规模及增速 资料来源：中国音数协游戏工委（GPC）&国际数据公司（IDC） ，中诚信国际整理 图图 2：20152019 年中国游戏市场用户规模及增速年中国游戏市场用户规模及增速 资料来源：中国音数协游戏工委（GPC）&国际数据公司（IDC） ，中诚信国际整理 随着硬件技术的提升以及用户游戏习惯的转变，网络游戏内部结构有较大分化。2019 年，国内移动游戏收入占比为 68.5%，较上年提高 6.0 个百分点，市场份额领先且持续增加；端游市场规模占比为 26.6%，同比下降 2.3 个百分点，仍维持第二大品类地位； 页游市场规模占比为 4.3%，较上年下降 1.6 个百分点，整体规模持续萎缩。从增长贡献方面来看，2019 年国内游戏市场规模持续增长，其中手游、端游和页游分别增长 241.5 亿元、-4.50 亿元和-27.8 亿元。未来伴随移动游戏市场的持续增长，移动游戏市场规模占比有望进一步提升。 2019 年，国内游戏市场 ARPU 值约为 255 元，同比增长 14.3%，增速较上年提高 8.7 个百分点，ARPU 值增速较快并逐步成为收入增长的主要驱动力。但相较于日本、美国、韩国等海外成熟游戏市场， 国内移动游戏市场 ARPU 值仍将有较大的提升空间。 ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 7 游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） 海外拓展方面，伴随着全球化浪潮和一带一路政策红利，中国出海游戏及厂商呈现出收入与竞争结构优化趋势，海外影响力显著提升。2019 年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 115.9 亿美元，增长率 21.0%，保持稳定增长，国产游戏在海外市场份额稳步提升。 从 ARPU 值来看， 美、 日、韩、欧等国家和地区的 ARPU 在 100220 美元区间，远高于国内水平。随着国产游戏研发实力、制作水平的提升以及国际市场对中国游戏产品的认可加深，更多具备较强竞争力的国内游戏公司有望持续推出更具国际化视野的游戏，有望打开游戏出海的新一轮增长空间。 图图 3：近年来近年来中国自研网络游戏中国自研网络游戏海外销售规模及增速海外销售规模及增速 资料来源：中国音数协游戏工委（GPC）&国际数据公司（IDC） ，中诚信国际整理 2019 年以来， 政府持续加强网络游戏相关的立法与监管，在游戏内容、运营、推广上提出了更严格的要求。国家新闻出版署通过对网络游戏实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，加强游戏出版后监管。据统计，2018 年度全国注销、吊销的游戏公司数量为 9,705 家，2019 年达到了 18,710家，而游戏版号发放数量缩减到 2017 年的 1/5，游戏行业经历“供给侧改革”洗牌。2019 年 10 月 25日国家新闻出版署印发关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知 ，落实防止未成年人沉迷游戏的相关要求。总体来看，政府的有效引导和用户消费的升级，将继续推动有质量、有内容、有创新的精品游戏研发，经营规范的优质公司将受益于游戏行业秩序重塑。 中诚信国际关注到中诚信国际关注到，2019 年以来，国内网络游戏行业发展迅速，市场规模不断扩大，但随着人口红利逐步消退，存量用户市场特征逐步显现，移动游戏市场仍为市场核心增长点， 未来提升 ARPU 值将成为促进市场持续增长的主要方向。此外，2020年以来，受新冠疫情爆发影响，游戏需求呈现阶段性、爆发式增长，或将进一步推动游戏行业规模快速增长。 受受老款老款核心游戏核心游戏收入下滑收入下滑以及以及新主力游戏新主力游戏上线时上线时间较晚间较晚等因素等因素影响影响， 2019 年年公司公司业务业务收入收入有所下滑有所下滑；2020 年一季度年一季度， 公司公司新主力游戏新主力游戏市场表现良好叠加市场表现良好叠加新冠疫情新冠疫情期间期间游戏游戏需求爆发式增长需求爆发式增长，带动，带动公司公司业务业务收入同比大幅增长；收入同比大幅增长；中诚信国际将对中诚信国际将对公司公司新游戏上新游戏上线运营情况线运营情况保持关注保持关注 公司主要从事移动游戏和网页游戏的研发、发行与运营，已发展成为集研发和运营于一体的网络游戏厂商之一。2019 年，公司继续打造精品游戏，增加游戏品类，同时深化全球化战略布局，拓展海外业务。但受老款核心游戏收入下滑以及新主力游戏上线时间较晚等因素影响， 2019 年公司营业总收入同比下滑 10.07%至 32.21 亿元；2020 年一季度，公司新主力游戏市场表现良好，叠加新冠疫情期间游戏需求拉动， 公司营业总收入同比增长 45.45%至12.11 亿元。 分产品来看，公司游戏产品分为移动游戏和网页游戏两大类，以移动游戏为主。随着用户需求的变动以及公司在移动游戏业务布局的侧重，近年来公司移动游戏收入占比呈波动上升态势。2019 年，少年三国志和狂暴之翼等核心游戏收入下滑，同时权力的游戏 （手游） 、 圣斗士星矢以及少年三国志 2等新主力移动游戏集中于 2019年三四季度上市，导致公司移动游戏收入规模以及收入占比均有所下滑。网页游戏方面，2019 年公司女神联盟等成熟系列产品收入下滑，同期仅上线一款网页新游戏权利游戏 （页游） ，网页游戏收入规模呈小幅下滑趋势。 ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 8 游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） 表表 1：公司公司营业收入分产品经营营业收入分产品经营情况情况（亿元亿元、%） 收入收入 2017 2018 2019 移动游戏 23.01 25.68 22.52 网页游戏 9.04 8.94 8.81 其他 0.31 1.2 0.87 合计合计 32.36 35.81 32.21 占比占比 2017 2018 2019 移动游戏 71.12 71.7 69.93 网页游戏 27.94 24.96 27.37 其他 0.94 3.34 2.7 合计合计 100.00 100.00 100.00 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 销售区域方面，公司游戏业务收入主要来源于国外。公司主要通过成立海外分支机构、启用本土化的管理方式开拓当地市场，海外业务发展势头向好。2019 年，公司在保持欧美、港澳台、东南亚等地区市场优势的同时，结合本地化的产品选择和营销手段，重点开拓日本、韩国市场，同期海外收入同比增长约 5.97%，海外收入占比大幅提升至63.04%。 表表 2：公司分地区收入公司分地区收入及及占比情况占比情况（亿元、亿元、%） 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 国内 12.68 17.37 11.90 国外 19.68 18.44 20.30 合计合计 32.36 35.81 32.21 占比占比 2017 2017 2019 国内 39.17 48.51 36.96 国外 60.83 51.49 63.04 合计合计 100.00 100.00 100.00 注：尾数差异系四舍五入所致 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 游戏种类方面， 2019 年公司游戏品类进一步多元化，公司在卡牌、SLG、回合制 RPG、ARPG 等多个品类形成积淀的基础上，积极拓展二次元和休闲竞技类游戏，游戏产品数量亦有所增长。2019 年公司上线新游戏 10 款，较 2018 年上线新游戏数量增加 2 款；截至 2019 年末公司运营网络游戏合计超过 50 款。目前公司游戏储备数量充足，2020 年预计将上线运营山海镜花 、 少年三国志：零 、新盗墓笔记和Infinity Kingdom等 15 款新游戏，能够为公司业务良性发展提供一定支撑。 表表 3：2019 年末年末公司主要公司主要运营网络运营网络游戏产品游戏产品情况情况 游戏名称游戏名称 类型类型 来源来源 类型类型 上线时间上线时间 女神联盟 手游 自研 ARPG 2014.11 少年三国志 手游 自研 卡牌 2015.02 大皇帝 OL 手游 自研 SLG 2015.12 少年西游记 手游 自研 卡牌 2016.07 狂暴之翼 手游 代理 ARPG 2016.06 刀剑乱舞-ONLINE- 手游 代理 二次元 RPG 2017.02 女神联盟：天堂岛 手游 自研 ARPG 2017.06 大军师司马懿之军师联盟 手游 代理 ARPG 2017.07 西游女儿国 手游 代理 回合 RPG 2017.08 妖精的尾巴 手游 自研 ARPG 2017.11 天使纪元 手游 自研 ARPG 2018.01 猎龙计划 手游 代理 ACT 2018.06 圣斗士星矢 手游 代理 卡牌 2019.02 拜托了经纪人 手游 代理 女性向 2019.05 权力的游戏（手游） 手游 自研 SLG 2019.07 少年三国志 2 手游 自研 卡牌 2019.12 女神联盟 1 页游 自研 卡牌 2013.07 大皇帝 页游 自研 SLG 2014.11 女神联盟 2 页游 自研 卡牌 2016.01 盗墓笔记 页游 自研 ARPG 2016.08 刀剑乱舞 ONLINE 页游 代理 二次元 RPG 2017.02 战神三十六计 页游 自研 SLG 2017.04 射雕英雄传 页游 自研 ARPG 2017.08 御龙在天美人版 页游 自研 SLG 2018.03 ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 9 游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） 权利的游戏（页游） 页游 自研 SLG 2019.03 资料来源：公司提供 2019 年年， 公司继续公司继续实行自主运营和联合运营的双重实行自主运营和联合运营的双重经营策略，研发投入经营策略，研发投入持续增加；但持续增加；但受受组织架构和人组织架构和人员调整员调整等影响，公司研发人员数量有所等影响，公司研发人员数量有所减少，对公减少，对公司后续业务发展的影响有待关注司后续业务发展的影响有待关注 公司游戏产品均采用按虚拟道具收费的盈利模式；运营模式主要分为自营模式和联营模式，以联营模式为主。2019 年，公司联营收入占比较上年变化不大，合作的大型的联合运营商仍主要为苹果、 谷歌、 Facebook 和腾讯等。 结算方面， 2019 年，联营模式下公司与各联合运营商分成比例与上年基本保持不变。账期方面，联合运营由联运商统计后按比例逐月返款，账期一般为 23 个月；2019 年以来，受宏观经济环境影响，国家外汇收入合规要求趋严，公司海外业务的客户回款周期有所延长，一定程度上将加大公司资金周转压力。 表表 4：公司两种运营方式收入情况公司两种运营方式收入情况（亿元亿元） 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 联合运营 21.75 27.73 24.79 自主运营 10.29 6.84 6.6 其他 0.32 1.24 0.82 合计合计 32.36 35.81 32.21 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 游戏来源方面， 2019 年公司继续实行研发与代理并行策略，在坚持自主研发的同时，通过代理运营优质游戏产品提升自身品牌影响力。研发方面，2019 年，公司研发投入保持增长；但受组织架构和人员调整等因素影响，研发人员数量有所减少。从数量来看，公司运营游戏中以代理发行游戏为主，2019 年公司共上线自研游戏 3 款，代理游戏 7 款，2020 年 3 月末公司代理游戏数量占运营游戏总数量的占比超 58%；但从营业收入贡献度方面来看，公司运营游戏收入以自研游戏收入为主， 2019 年自研游戏收入占营业总收入的比重超 60%。 资源储备方面，公司 IP 资源大多通过购买引进， 需向 IP 持有者支付版权金采购费用， 支付方式包括一次性支付、分期（次）支付及后期分成等形式。目前公司已储备三体和盗墓笔记等经典 IP 资源。 表表 5：公司研发投入情况公司研发投入情况（人、人、%、亿元亿元） 2017 2018 2019 2020.13 研发投入 3.21 4.94 5.27 0.96 占当年销售收入比重 9.92 13.80 16.37 7.95 研发人员数量 1,467 1,493 1,350 1282 研发人员数量占比 65.61 76.49 73.13 70.71 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 中诚信国际关注到中诚信国际关注到，游戏产品生命周期较短，目前公司核心游戏数量较少，若未来公司不能持续推出广受欢迎的游戏，或因各种原因造成研发和开发进度的拖延，公司经营收入或将面临下滑风险。同时，公司作为轻资产的网络游戏企业，对游戏研发核心技术团队依赖程度较高， 2019 年以来公司研发人员数量呈减少趋势，对公司技术水平及产品研发能力造成的影响有待持续关注。 财务分析财务分析 以下分析基于经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙） 审计并出具的 2017 年财务报告、 经立信会计计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具的20182019 年财务报告以及公司提供的未经审计的2020 年一季报。公司财务报表采用新会计准则编制，均为合并口径数据。中诚信国际所分析数据采用公司各期财报期末数据。 2019 年年， 受受老款老款核心游戏核心游戏收入下滑收入下滑以及以及新主力游戏新主力游戏尚处于发展尚处于发展期期等因素影响，公司等因素影响，公司经营性业务利润大经营性业务利润大幅减少且出现亏损幅减少且出现亏损；同期同期资产减值损失资产减值损失对对利润总额利润总额造成较大侵蚀；造成较大侵蚀；公允价值变动损益公允价值变动损益及投资收益及投资收益成成为为盈利盈利的主要来源的主要来源 2019 年，公司营业毛利率大幅下滑，其中移动游戏毛利率同比减少 33.00 个百分点，主要系公司老款核心移动游戏收入下滑，同时新主力游戏集中于 2019 年三四季度上线且上线初期广告投入较大所致；网页游戏毛利率同比减少 8.79 个百分点，主 ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 10 游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） 要系老款网页游戏收入下滑所致。2020 年一季度，受新游戏市场表现良好以及新冠疫情期间需求拉动影响，公司营业毛利率有所提升。 表表 6：近年来公司主要板块毛利率构成近年来公司主要板块毛利率构成(%) 项目项目 2017 2018 2019 2020.13 移动游戏 49.72 55.64 22.64 36.56 网页游戏 58.23 59.03 50.25 47.74 其他 - 43.51 47.32 241.2 营业毛利率营业毛利率 52.17 56.08 30.86 46.19 资料来源：公司提供 期间费用方面， 2019 年， 受债务规模增长影响，公司财务费用小幅增加；得益于加强费用管控以及研发支出资本化率提升，公司期间费用合计有所减少；但受营业总收入减少影响，公司期间费用率较上年基本持平。公司期间费用规模较大且期间费用率维持在较高水平，对公司利润总额产生侵蚀。 利润方面，2019 年，受营业总收入下滑影响，公司经营性业务利润大幅减少且出现亏损；同期，因对应收账款中联合运商销售款计提坏账准备大幅增加，以及对其他应收款中预期无法收回的投资款计提坏账准备大幅增加，公司资产减值损失明显上升，对当期利润总额造成较大侵蚀。2019 年，公司利润总额主要来源于公允价值变动收益以及投资收益，其中，公允价值变动收益主要系其他非流动金融资产中嘉兴优亮投资合伙企业(有限合伙)1（以下简称“嘉兴优亮” ）股权持有期间产生的收益；投资收益主要来源于出售广州掌淘网络科技有限公司（以下简称“掌淘科技”2股权确认的投资收益。 同期， 受公司利润总额大幅减少影响， EBITDA利润率和总资产收益率大幅回落。2020 年一季度，在营业收入大幅增长的带动下，公司经营性利润同比有所增长。 1嘉兴优亮对外投资对象为优刻得科技股份有限公司（科创板上市，以下简称“优刻得” ） ，截至 2020 年 3 月末，嘉兴优亮持有优刻得 4.03股权。2019 年，公司持有嘉兴优亮确认公允价值变动损益 1.70 亿元。 22019 年 3 月，公司公告称将原全资子公司掌淘科技 58%的股权转让给关联自然人陈礼标（公司董事、副总经理） ，交易价格 3.48 亿元，同时确认投资收益 0.94 亿元。2019 年 8 月，陈礼标先生对掌淘科技进行增资 7,500 万元，增资完成后，陈礼标持有掌淘科技的股权比例从58%升至 62.67%，公司持有掌淘科技的股权比例将从 42%降至表表 7：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）近年来公司盈利能力相关指标（亿元） 2017 2018 2019 2020.3 期间费用合计 10.64 13.11 11.71 2.64 期间费用率(%) 32.88 36.60 36.36 21.79 经营性业务利润 7.14 8.40 -1.16 3.07 资产减值损失 0.70 0.17 1.12 0.16 公允价值变动收益 - - 2.57 0.81 投资收益 0.03 2.27 1.37 -0.08 营业外损益 0.27 0.06 -0.01 -0.004 利润总额 6.74 10.56 1.65 3.64 EBITDA 利润率(%) 27.57 36.21 15.42 - 总资产收益率(%) 13.20 16.39 3.38 - 资产减值损失合计为公司财务报表中“资产减值损失”和“信用减值损失”科目的合计数，损失以正值填列。 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 2019 年年，公司公司资产及负债规模资产及负债规模保持保持增长趋势增长趋势； 财务财务杠杆杠杆小幅小幅上升，上升，短期债务占比很高，债务结构有待短期债务占比很高，债务结构有待优化优化；对外投资规模及参股公司数量不断增加，对对外投资规模及参股公司数量不断增加，对公司投融资管理能力提出较大挑战，且公司投融资管理能力提出较大挑战，且投资项目盈投资项目盈利能力存在一定不确定性，对公司未来业绩影响有利能力存在一定不确定性，对公司未来业绩影响有待持续关注待持续关注 2019 年末，公司总资产较年初明显增长，主要系新增对外投资、投资增值以及研发支出资本化所致；同期末非流动资产占总资产的比例提升至61.65%。流动资产方面，2019 年末公司货币资金较上年末明显增长，主要系同期发行可转换公司债券资金沉淀所致。2019 年末，公司货币资金中受限货币资金 3.29 亿元；存放境外款项 2.57 亿元。公司应收账款主要为应收联合运商销售款， 2019 年受营业收入下滑影响，公司应收账款有所减少。公司预付账款主要为广告费和代理游戏分成费， 2019 年末预付账款较年初有所减少，主要系新游戏上线后结转相应预付款项所致。 非流动资产方面，公司其他非流动金融资产主要为对外股权投资， 2019 年末， 由于会计准则变化，可供出售金融资产中以公允价值计量且其变动计37.33%。 2019 年 12 月，公司公告称宿迁京东聚数投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“京东聚数” ） 、中小企业发展基金（深圳有限合伙） （以下简称“中小基金” ） 、自然人李永良拟向掌淘科技增资不超过 0.90 亿元，同时公司分别向魔数科技投资合伙企业（有限合伙） 、中小企业发展基金（深圳有限合伙）和李永良进行出售部分股权，出售股权总额合计 1.08 亿元，公司预计能获得投资收益不超过 5,045.21 万元。上述交易完成后，公司持有掌淘科技股权比例降至 25.37%。 ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd. 11 游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） 入当期损益的金融资产重分类至其他非流动金融资产，加之同期对外投资项目公允价值上升以及新增对外股权投资，导致公司其他非流动金融资产大幅增加。2019 年末，公司商誉为溢价收购 Bigpoint HoldCo GmbH3产生； 2019 年末公司商誉大幅减少，主要系同期公司出售掌淘科技 58%的股权后丧失对其控制权，将其对应商誉 5.30 亿元全额转出所致；同期末，公司将持有的掌淘科技剩余股权以权益法核算，导致长期股权投资大幅增加。公司其他非流动资产主要为股权投资款以及预付版权金，2019 年末其他非流动资产较上年末大幅增加， 主要由于加大股权投资力度所致。 受发行可转债以及短期借款增