温氏股份：温氏食品集团股份有限公司公开发行可转换公司债券2021年跟踪评级报告.PDF

跟踪评级报告 2 分析师：刘丽红 李敬云 邮箱： 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层（100022） 网址： 主要财务数据： 合并口径合并口径 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 3 月月 现金类资产（亿元） 18.53 29.36 40.45 55.40 资产总额（亿元） 539.50 655.79 805.00 907.26 所有者权益（亿元） 355.74 466.28 475.88 484.06 短期债务（亿元） 22.32 28.67 48.46 95.01 长期债务（亿元） 49.00 44.39 149.88 150.26 全部债务（亿元） 71.32 73.07 198.33 245.27 营业总收入（亿元） 572.44 731.44 749.39 168.18 利润总额（亿元） 42.84 147.80 79.72 5.95 EBITDA（亿元） 69.89 181.91 117.92 / 经营性净现金流（亿元） 64.94 183.03 84.65 -17.06 营业利润率（%） 16.74 27.54 19.51 13.35 净资产收益率（%） 11.96 30.98 15.73 / 资产负债率（%） 34.06 28.90 40.88 46.65 全部债务资本化比率（%）16.70 13.55 29.42 33.63 流动比率（%） 164.14 187.77 137.24 132.71 经营现金流动负债比（%）48.89 131.71 50.39 / 现金短期债务比（倍） 0.83 1.02 0.83 0.58 EBITDA 利息倍数（倍） 23.60 50.33 28.67 / 全部债务/EBITDA（倍） 1.02 0.40 1.68 / 公司本部（母公司）公司本部（母公司） 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 3 月月 资产总额（亿元） 435.83 470.67 613.77 662.49 所有者权益（亿元） 297.06 317.64 367.74 364.61 全部债务（亿元） 71.30 70.95 189.00 234.76 营业收入（亿元） 14.32 16.04 13.64 3.38 利润总额（亿元） 77.73 53.47 118.16 -3.13 资产负债率（%） 31.84 32.51 40.09 44.96 全部债务资本化比率（%） 19.36 18.26 33.95 39.17 流动比率（%） 367.38 317.18 450.25 333.40 经营现金流动负债比（%）-3.85 -1.85 -5.37 / 注：1本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2如未特别说明，本报告所有财务数据均为合并口径下的财务数据；320182020年财务数据均引用审计报告的期末数/本期数；42021 年 13 月财务数据未经审计，相关指标未年化；5本报告已将长期应付款中的应付融资租赁款纳入相关债务指标核算；6上表数据除特别注明营业收入外，均采用营业总收入数值计算；7因公司本部财务报表注释未披露折旧、摊销等，出于准确性考虑，本报告不披露公司本部 EBITDA 及相关指标的值 资料来源：公司财务报告及提供资料，联合资信整理 跟踪评级报告 3 评级历史： 债项简称债项简称 债项债项 级别级别 主体主体级别级别 评级评级 展望展望 评级评级 时间时间 项目项目 小组小组 评级方法评级方法/模型模型 评级评级报告报告 温氏转债 AAA AAA 稳定 2020/12/08 罗 峤 李敬云 一般工商企业信用评级方法 V3.0.201907 一般工商企业主体信用评级模型 V3.0.201907 阅读全文 17 温氏 01、19 温氏 01 AAA AAA 稳定 2020/06/15 罗 峤 李敬云 一般工商企业信用评级方法 V3.0.201907 一般工商企业主体信用评级模型 V3.0.201907 阅读全文 20 温氏食品MTN001 AAA AAA 稳定 2020/07/27 刘丙江 杨 恒 一般工商企业信用评级方法 V3.0.201907 一般工商企业主体信用评级模型 V3.0.201907 阅读全文 20 温氏 01 AAA AAA 稳定 2020/06/18 罗 峤 李敬云 一般工商企业信用评级方法 V3.0.201907 一般工商企业主体信用评级模型 V3.0.201907 阅读全文 19 温氏 01 AAA AAA 稳定 2019/08/23 叶维武 罗 峤 - 阅读全文 17 温氏 01 AAA AAA 稳定 2017/03/13 杨世龙 孙林林 - 阅读全文 注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号 跟踪评级报告 5 温氏食品集团股份有限公司 公开发行可转换公司债券 2021 年跟踪评级报告 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信” ）关于温氏食品集团股份有限公司（以下简称“公司” ）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 温氏食品集团股份有限公司 （以下简称 “公司”或“温氏股份” ）前身为“广东温氏食品集团有限公司” ， 于 1993 年由温鹏程等 46 位自然人出资组建， 注册资本为 1288 万元。 2015 年 11月，公司通过换股吸收合并广东大华农动物保健品股份有限公司 （以下简称 “大华农” ） ， 在深交所创业板实现整体上市（股票简称“温氏股份” ，股票代码“300498.SZ” ） 。2018 年 8 月，公司变更现名。历经多次增资，截至 2021 年 3月末，公司注册资本 63.73 亿元。 公司股本结构较为分散，无持有公司股份5.00%以上的股东， 各股东的持股数及持股比例均较小。截至 2021 年 3 月末，温氏家族 11 名成员合计持股占比 16.31%，并在公司日常管理决策中起到重要作用，实际掌握着公司的经营控制权，因此温氏家族为公司的控股股东及实际控制人。截至 2021 年 5 月 21 日，实际控制人温氏家族所持有的公司股份未质押。 公司经营范围：自产产品及相关技术的出口业务和生产、 科研所需的原辅材料、 机械设备、仪器仪表、 零配件及相关技术的进口业务、 进料加工和“三来一补”业务（按99外经贸政审函字第 951 号文经营） 。生产、加工、销售：禽畜、罐头食品、冷冻食品、肉食制品、饲料；农业科学研究与试验发展， 相关技术的检测、 推广、培训 （上述项目由分支机构凭许可证经营） 。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动。 ） 截至 2021 年 3 月末， 公司本部设行政管理部、财务部（共享中心） 、人力资源部（温氏学院） 、战略投资部、证券事务部、审计监察部、运营部、信息中心、研究院（技术中心） 、采购中心和创新中心等 11 个职能部门， 拥有养禽事业部、 猪业一部、 猪业二部和大华农事业部等多个事业部（见附件 1-2） 。 截至 2020 年末， 公司合并资产总额 805.00亿元，所有者权益 475.88 亿元（含少数股东权益 18.00 亿元） ；2020 年，公司实现营业总收入749.39 亿元，利润总额 79.72 亿元。 截至 2021 年 3 月末，公司合并资产总额907.26 亿元，所有者权益 484.06 亿元（含少数股东权益 23.46 亿元） ；2021 年 13 月，公司实现营业总收入 168.18 亿元， 利润总额 5.95 亿元。 公司注册地址：云浮市新兴县新城镇东堤北路 9 号；法定代表人：温志芬。 三、债券概况及募集资金使用情况 截至 2021 年 5 月末， 公司由联合资信评级的存续债券见下表，募集资金均按指定用途使用，并在付息日正常付息。 表 1 截至 2021 年 5 月末公司存续债券概况 债券名称债券名称 发行金额发行金额（亿元）（亿元） 债券余额债券余额（亿元）（亿元） 起息日起息日 期限期限 17 温氏 01* 5.00 0.0005 2017/03/20 3+2 年 19 温氏 01 5.00 5.00 2019/09/06 3+2 年 20 温氏 01 23.00 23.00 2020/07/01 3+2 年 20 温氏食品MTN001 9.00 9.00 2020/08/11 3 年 温氏转债 92.97 92.97 2021/03/29 6 年 合计合计 134.97 129.9705 - - 注：*表示已过回售期 资料来源：联合资信整理 跟踪评级报告 6 四、宏观经济和政策环境分析 1. 宏观政策环境和经济运行情况 2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深度衰退。我国宏观政策加大逆周期调节力度对冲疫情负面影响，以“六稳” “六保”为中心，全力保证经济运行在合理区间。在此背景下，2020 年我国经济逐季复苏， GDP 全年累计增长2.30%1，成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家，GDP 首次突破百万亿大关，投资超越消费再次成为经济增长的主要驱动力。 2021 年一季度，我国经济运行持续恢复，宏观政策整体保持了连贯性，稳健的货币政策灵活精准、 合理适度， 把服务实体经济放到更加突出的位置； 积极的财政政策提质增效， 推动经济运行保持在合理区间。 经济修复有所经济修复有所放缓放缓。2021 年一季度，我国国内生产总值现价为 24.93 万亿元， 实际同比增长 18.30%，两年平均增长 5.00%2，低于往年同期水平， 主要是受到疫情反复、 财政资金后置等短期影响拖累。 分产业看， 三大产业中第二产业第二产业恢复最快，第三产业仍有较大恢复空间。恢复最快，第三产业仍有较大恢复空间。具体看， 第二产业增加值两年平均增长 6.05%， 已经接近疫情前正常水平（5%6%），第二产业恢复情况良好， 其中工业生产恢复良好， 工业企业盈利改善明显； 而一、 三产业仍未回到疫情前水平。 其中第一产业增加值两年平均增长2.29%，增速略微低于疫情前正常水平；第三产业两年平均增长 4.68%， 较 2019 年同期值低 2.52 个百分点， 第三产业仍有恢复空间， 主要是由于年初局部性疫情爆发拖累了服务业的修复进程。表 2 20172021 年一季度中国主要经济数据 项目项目 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年一季度年一季度 GDP（万亿元）（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.60 24.93 GDP 增速（增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.30 18.30（5.00） 规模以上工业增加值增速（规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 24.50（6.80） 固定资产投资增速（固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 25.60（2.90） 社会消费品零售总额增速（社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 33.90（4.20） 出口增速（出口增速（%） 10.80 7.10 5.00 4.00 38.70 进口增速（进口增速（%） 18.70 12.90 1.70 -0.70 19.30 CPI 增幅（增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.00 PPI 增幅（增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 2.10 城镇失业率（城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.30 城镇居民人均可支配收入增速（城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.50 5.60 5.00 1.20 13.70（4.50） 公共财政收入增速（公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 24.20 公共财政支出增速（公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 6.20 注：1GDP 总额按现价计算；2出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3GDP 增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，规模以上工业增加值增速、 固定资产投资增速、 社会消费品零售总额增速为名义增长率； 4 城镇失业率统计中， 2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数 资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理 消费对消费对 GDP 的拉动作用的拉动作用明显提升， 成为拉明显提升， 成为拉动经济的主引擎； 投资拉动垫底； 净出口动经济的主引擎； 投资拉动垫底； 净出口创创2007年以来年以来新高新高。从两年平均增长来看，2021 年一季度社会消费品增速为 4.20%，延续了上年逐季恢复的趋势，与疫情前水平的差距进一步缩小；消费超越投资重新成为拉动经济增长的主引擎， 疫情以来对 GDP 增长的拉动作用首次转 1文中 GDP 增长均为实际增速，下同。 2为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使正， 但仍低于疫情前正常水平。 一季度固定资产投资完成额 9.60 万亿元，同比增长 25.60%，两年平均增长 2.90%，与疫情前正常水平差距较大， 固定资产投资仍处在修复过程中； 资本形成总额对 GDP 增长的拉动作用最弱， 疫情以来主要靠投资拉动的经济增长模式有所改变。一季度外贸实现开门红， 贸易顺差 7592.90 亿元， 较用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期进行比较计算的几何平均增长率，下同。 跟踪评级报告 7 上年同期扩大 690.60%，净出口对 GDP 增长的拉动作用延续上年逐季上升的趋势，达到 2007年以来的最高水平。 一季度三大需求对 GDP 增长的拉动情况反映出经济内在增长动力较上年经济内在增长动力较上年有所增强，经济结构进一步改善。有所增强，经济结构进一步改善。 居民消费价格居民消费价格指数运行平稳指数运行平稳，生产者价格，生产者价格指数结构性指数结构性上涨上涨。2021 年一季度，全国居民消费价格指数（CPI）和扣除食品和能源价格后的核心 CPI 累计同比增速均为 0，较上年同期分别回落 4.9 和 1.30 个百分点，处于低位。2021年一季度， 全国工业生产者出厂价格指数 （PPI）累计同比上涨 2.10%， 呈现逐月走高的趋势。 国际大宗商品价格上涨推高钢材、有色金属等相关行业出厂价格，带动 PPI 持续上行，加大了制造业的成本负担和经营压力。 社融存量增速下降。社融存量增速下降。 截至 2021 年一季度末，社融存量同比增速为 12.30%，较上年末下降 1个百分点，信用扩张放缓；2021 年一季度新增社融 10.24 万亿元，虽同比少增 0.84 万亿元，但却是仅次于上年一季度的历史同期次高值，反映出实体实体经济融资经济融资需求需求仍较为旺盛仍较为旺盛。从结构来看，信贷和未贴现银行承兑汇票是支撑一季度社融增长的主要因素，企业债券和政府债券融资则是一季度新增社融的拖累项。货币供应量方面， 截至 2021 年一季度末， M2 余额 227.65万亿元，同比增长 9.40%，较上年末增速（10.10%） 有所下降。 同期 M1 余额 61.61 万亿元，同比增长 7.10%，较上年末增速（8.60%）也有所下降，说明货币政策逆周期调节的力度趋于减弱。 一般公共一般公共预算收入累计预算收入累计增速转正，收支缺增速转正，收支缺口较口较 2019 年同期有所收窄年同期有所收窄。2021 年一季度一般公共预算收入5.71万亿元， 同比增长24.20%，是 2020 年以来季度数据首次转正。 其中税收收入4.87万亿元， 占一般公共预算收入的85.31%，同比增长24.80%， 同比增速较高主要受增值税、消费税恢复性增长带动，反映了企业经营以及居民消费的修复。一季度一般公共预算支出5.87 万亿元，同比增长 6.20%，其中保民生、 保就业是一季度的重点支出领域，债务付息创2016 年以来同期最高增速。 2021 年一季度一般公共预算收支缺口为1588.00亿元， 缺口较2020年和 2019 年同期值有所收窄，可能与 2021 年一季度财政收入进度较快相关。2021 年一季度全国政府性基金收入 1.86 万亿元，同比增长47.90%，主要是由于国有土地出让收入保持高速增长；政府性基金支出 1.73 万亿元，同比减少 12.20%，主要是由于地方政府专项债发行进度有所放缓。 就业压力有所缓解就业压力有所缓解，但依然存在结构性矛但依然存在结构性矛盾盾， 居民收入保持稳定增长居民收入保持稳定增长。 2021 年 13 月全国城镇调查失业率分别为 5.40%、5.50%和5.30%。其中 12 月受春节因素影响，加上年初局部性疫情的影响， 失业率有所上升； 而 3 月随着疫情形势好转， 企业复工复产进度加快， 用工需求增加，就业压力有所缓解。2021 年一季度， 全国居民人均可支配收入 9730.00 元， 扣除价格因素后两年平均实际增长 4.50%，延续了上年一季度以来逐季走高的趋势，且与消费支出增速的差值进一步缩小，居民消费能力有所提高。 2. 宏观政策和经济前瞻 2021 年 4 月 30 日政治局会议强调，要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定，保持宏观政策连续性、稳定性、 可持续性， 不急转弯， 把握好时度效， 固本性、 可持续性， 不急转弯， 把握好时度效， 固本培元， 稳定预期， 保持经济运行在合理区间， 使培元， 稳定预期， 保持经济运行在合理区间， 使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政政策要落实落细， 兜牢基层 “三保” 底线， 发挥政策要落实落细， 兜牢基层 “三保” 底线， 发挥对优化经济结构的撬动作用。对优化经济结构的撬动作用。政策重点从“稳增长”转向“调结构” ，减税降费政策将会向制，减税降费政策将会向制度性减税政策、阶段性的减税降费政策有序退度性减税政策、阶段性的减税降费政策有序退出、强化小微企业出、强化小微企业税收优惠、加大对制造业和税收优惠、加大对制造业和科技创新支持力度科技创新支持力度等四大方面倾斜。 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、 重点领域、 薄弱环节的支持，强化对实体经济、 重点领域、 薄弱环节的支持，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2021 年 3 月 22 日全国主要银行信贷结构优化调整座谈上提到要在管控好风险的同时，因地因地 跟踪评级报告 8 制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协调发展调发展。 2021 年一季度经济修复有所放缓，主要是由于局部性疫情对服务业拖累较大，而随着疫苗的推广， 疫情对经济的影响减弱， 服务业有望加快恢复。 未来随着疫情逐渐稳定， 居民消费支出将继续修复， 消费有望持续温和复苏； 随着欧美经济逐渐恢复， 外需有望继续保持强势增长；固定资产投资修复过程仍将持续，投资结构有望优化： 房地产投资虽然韧性较强， 但未来更多的将受制于信用收紧与结构性政策，大概率呈现下行趋势；基建投资则受制于资金来源以及逆周期调节必要性的下降， 扩张空间有限， 预计保持低速增长； 而制造业投资目前表现较弱， 但是生产端强劲， 积极因素不断增加， 随着企业利润不断修复， 未来制造业投资增速有望加快。 整整体看，预计体看，预计 2021 年年我国经济将保持复苏态势，我国经济将保持复苏态势，结构进一步优化。结构进一步优化。 五、行业分析 1. 生猪养殖行业 （1）行业概况 随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪瘟影响， 我国生猪养殖集中度持续提升， 但瘟影响， 我国生猪养殖集中度持续提升， 但2020年末年末 CR10 仅仅 12%，集中度仍比较低，导致其，集中度仍比较低，导致其具有较大的周期波动性具有较大的周期波动性。 近年来， 猪肉产量稳居各畜产品之首， 无论是产量还是产值均占畜禽养殖行业的 50%以上，总产值已接近 2 万亿。 随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪瘟影响， 我国生猪养殖结构不断优化， 行业集中度持续提升， 但生猪养殖行业集中度仍比较低，截至 2020 年末，我国生猪养殖行业 CR10 仅12%，其中行业龙头牧原食品股份有限公司2020 年实现出栏 1811.5 万头， 市占率仅 3.4%。因此目前我国肉猪养殖主体仍为散养农户，产能上下波动随意性强，导致生猪养殖行业具有较大的周期波动性。 （2）生猪产能及产量分析 2020 年，尽管生猪存栏有所增加，但非洲年，尽管生猪存栏有所增加，但非洲猪瘟叠加能繁母猪实际产能恢复不及预期等因猪瘟叠加能繁母猪实际产能恢复不及预期等因素影响下，生猪出栏量仍处低位素影响下，生猪出栏量仍处低位。 生猪养殖的基础产能指标为能繁母猪。根据中国政府网公布数据，2020 年末，我国能繁母猪存栏量为 4161 万头，较上年末大幅增长103.47%。然后，在高猪价的拉动下，2020 年能繁母猪中的三元母猪占比较高，考虑到三元母猪繁殖能力下降 20%50%，折合后能繁母猪的实际产能恢复低于预期。 存栏生猪方面， 根据中国政府网公布数据，2020 年末，我国生猪存栏量为 4.07 亿头，较上年末增长 52.10%。 出栏生猪方面， 根据国家统计局公布数据，2020 年，我国生猪出栏头数为 5.27 亿头，同比下降 3.15%， 主要系非洲猪瘟影响、 能繁母猪实际产能恢复不及预期、三元母猪留种以及二次育肥等因素影响所致。图 1 20152020 年末我国生猪产能、产能、价格及先行指标情况（单位：左轴-万头、右轴-元/千克） 资料来源：Wind，联合资信整理 跟踪评级报告 9 （3）行业上下游及产品价格情况 生猪养殖行业的上游为饲料行业，成熟稳生猪养殖行业的上游为饲料行业，成熟稳健；下游为我国居民的刚醒需求，供给基本决健；下游为我国居民的刚醒需求，供给基本决定了猪肉价格。定了猪肉价格。2020 年，年，我国猪肉价格波动攀我国猪肉价格波动攀升后下降。升后下降。2021 年以来年以来，猪肉平均价格仍保持，猪肉平均价格仍保持在高位，但已呈现出下行态势。如在高位，但已呈现出下行态势。如 2021 年之后年之后生猪产能集中释放，将引致猪价无序下跌以出生猪产能集中释放，将引致猪价无序下跌以出清，届时行业内企业将面临较大的经营风险清，届时行业内企业将面临较大的经营风险。 生猪养殖行业上游主要为饲料行业，详见本报告行业分析部分 “1. 饲料行业” 。 下游主要是居民肉食消费需求。根据世界经合组织与联合国粮农组织（OECD-FAO）联合发布的 2020年农业展望报告，我国对猪肉的人均年度消费量为 24.37 千克， 而且在猪肉比价较低时存在对猪肉消费的明显偏好。 因此， 在我国饮食和烹饪体系下， 猪肉消费为刚性需求， 供给端基本决定了猪肉价格。 2020 年以来，我国 22 个省市猪肉平均价波动攀升后下降，截至 2020 年末，我国 22 个省市猪肉平均价为 47.46 元/千克，较上年末变化不大。 2021 年以来，受生猪存栏增加、种群密度加大， 能繁母猪中三元母猪占比较高， 年初非洲猪瘟野毒和疫苗毒扩散速度加快三方面因素影响， 我国生猪养殖难度加大、 供应紧张，猪肉平均价格仍保持在高位，先行指标仔猪价格也出现了反弹。预计 2021 年全年生猪/猪肉平均价格仍将高于非洲猪瘟前一般年份的平均价格，但已呈现出下行态势。如 2021 年之后生猪产能集中释放， 将引致猪价无序下跌以出清，届时行业内企业将面临猪价跌破成本价、盈利能力大幅下降、 营运现金流紧张、 再融资能力弱化等风险。图 2 2016 年以来我国猪肉及仔猪价格情况（单位：元/千克） 资料来源：Wind，联合资信整理 （4）行业政策 2020 年以来，我国畜牧养殖行业政策聚焦年以来，我国畜牧养殖行业政策聚焦于促进养殖产能恢复，为行业可持续发展营造于促进养殖产能恢复，为行业可持续发展营造了较好的政策环境。但需要关注随着生猪养殖了较好的政策环境。但需要关注随着生猪养殖产能逐步恢复，相关政策支持将不断减弱。产能逐步恢复，相关政策支持将不断减弱。 2020 年 3 月，国家发改委和农业农村部印发关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业的实施意见 ，提出要从加大财政支持力度、完善金融保险支持政策、支持企业克服新冠肺炎疫情带来的特殊困难、保障合理用地需求等方面支持民营企业发展生猪生产。 2021 年 2 月，我国发布中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见 ，即 2021 年中央一号文件，提出要深入推进农业供给侧结构性改革，平稳发展生猪产业。需要注意的是，随着生猪养殖产能逐步恢复，国家促进养殖产能类政策支持力度将不断减弱，信贷、财税和土地政策可能收紧。 （5）未来发展 对于生猪养殖行业而言，本轮猪周期持续对于生猪养殖行业而言，本轮猪周期持续期较长，期较长，2021 年起步入下行通道年起步入下行通道。对于猪企而。对于猪企而言， 将面临上游成本压力和下游猪价下跌风险。言， 将面临上游成本压力和下游猪价下跌风险。 跟踪评级报告 10 部分猪企积极进行产业链延伸经营。部分猪企积极进行产业链延伸经营。 对于行业而言，20182019 年开启的本轮猪周期不同以往，随着非洲猪瘟反复，散户复产困难，行业集中度 CR10 有望在未来 23 年内迅速提升至 30%左右。时间方面，如不考虑通胀因素，本轮猪周期持续期会超过以往 4 年的规律，2021 年起步入下行通道。 对于猪企而言，上游将面临农产品易涨难跌带来的成本压力；中间生产过程对环保和防疫的重视程度提升，也附加了相关成本；下游产品形式多元化， 需针对 “调猪向调肉转变” 新增一定的屠宰产能或延伸产业链，也可采用生猪期货等金融工具控制风险。未来畜牧养殖企业有望通过兼并、 合资、 联营等多种方式， 向养殖、 种植、 加工纵深发展； 并衍生出电商与实体结合、互联网与产业融合、生产者与消费者直接对接等新业态。 2. 黄羽肉鸡养殖行业 （1）行业概况 我国肉鸡养殖行业集中度持续上升，但我国肉鸡养殖行业集中度持续上升，但目目前前集中度仍比较低，叠加作为主要肉食品的猪集中度仍比较低，叠加作为主要肉食品的猪肉供给恢复对黄羽肉鸡养殖行业的冲击，导致肉供给恢复对黄羽肉鸡养殖行业的冲击，导致其具有较大的周期波动性其具有较大的周期波动性。 黄羽肉鸡是我国自主培育的肉鸡品种。黄羽肉鸡具有品种繁多、生长周期长、价格较高的特点，其肉质口感鲜美，更适用于我国传统的烹调和饮食习惯。相较于白羽肉鸡，我国黄羽肉鸡行业的规模化经营起步较晚，行业集中化程度相对较低， 规模化养殖场数量相对较少。 黄羽肉鸡的生产和消费分布区域性特征明显，规模以上生产加工企业主要集中在南方，代表企业有温氏股份、 立华股份、 凤翔集团、 湘佳牧业等。近年来，部分黄羽鸡养殖龙头开始拓展北方市场。黄羽肉鸡生产和消费的区域性限制有望打开缺口。随着国家政策驱动、环保因素以及禽流感疫情的影响，中小养殖户逐渐出清， 我国肉鸡养殖行业集中度持续上升。 2020年，公司和江苏立华牧业股份有限公司作为我国黄羽肉鸡养殖龙头企业，黄羽肉鸡销量分别达到 10.37 亿只和 3.23 亿只，分别占当年全国黄羽肉鸡出栏量的 23.71%和 7.29%。但由于行业集中度仍较低，且禽肉作为猪肉的替代性消费食品，生猪产能的恢复和价格波动对黄羽肉鸡养殖行业影响较大，黄羽肉鸡养殖行业仍具有较大周期波动性。 （2）产能及产量分析 近年来祖代和父母代黄羽肉种鸡存栏量不近年来祖代和父母代黄羽肉种鸡存栏量不断增长，断增长，2020年达到历史高位年达到历史高位。受新冠肺炎疫。受新冠肺炎疫情防控因素影响，情防控因素影响，2020年年我国鸡肉消费动力不我国鸡肉消费动力不足，行业景气度随之下降，供应端放量叠加需足，行业景气度随之下降，供应端放量叠加需求端收缩，行业整体呈现出产能过剩的状态。求端收缩，行业整体呈现出产能过剩的状态。 产能方面，我国祖代和父母代黄羽肉种鸡存栏量自2017年跌入低点后开启上行通道，20182019年，我国祖代黄羽肉种鸡存栏量较上年分别增长3.3%和14.3%， 2019年末存栏量达143万套，为2014年以来新高，主要是非洲猪瘟带来的替代性需求刺激了包括黄羽肉鸡在内的禽养殖行业产能的大幅增加；父母代黄羽肉种鸡存栏量较上年分别增长5.2%和11.6%， 2019年末存栏量达4100万套， 为2012年以来新高。 2020年，行业内产能扩张仍有一定上冲惯性，根据中国畜牧业协会禽业分会统计数据，2020年全国在产祖代黄羽肉种鸡存栏量达153.43万套，较上年增长4.66%； 在产父母代黄羽肉种鸡年存栏量达4302.38万套， 较上年增长4.35%， 黄羽肉种鸡存栏量处于历史高位。 商品鸡出栏量方面，20182020年全国黄羽肉鸡出栏量约40亿只、49亿只和44亿只， 呈波动增长状态。 2020年， 受新冠肺炎疫情影响，社会餐饮消费低迷，且黄羽肉鸡以活禽销售为主， 疫情对下游产生冲击，2020年下半年黄羽肉鸡社会投苗量下降，导致黄羽肉鸡商品鸡出栏量较上年下降10.20%。 （3）价格情况 作为猪肉替代消费品，受非洲猪瘟影响，作为猪肉替代消费品，受非洲猪瘟影响，肉鸡作为替代性肉食品供需关系发生变化，肉鸡作为替代性肉食品供需关系发生变化，2019 年价格达到近年来高点。年价格达到近年来高点。2020 年，受新冠年，受新冠肺炎疫情影响，叠加猪肉供给回升，肉鸡价格肺炎疫情影响，叠加猪肉供给回升，肉鸡价格 跟踪评级报告 11 回落。回落。2021 年一季度，考虑到猪肉供给受疫病年一季度，考虑到猪肉供给受疫病影响仍存在缺口，且新冠疫情好转，黄羽肉鸡影响仍存在缺口，且新冠疫情好转，黄羽肉鸡行业景气度小幅上行。行业景气度小幅上行。 由于我国鸡肉处于猪肉消费替代品地位，随着生猪供给恢复价格下行，黄羽肉鸡行业可能面临下游销量下降、价格下行导致盈利下行的风险。 价格方面，受非洲猪瘟影响，肉鸡作为替代性肉食品供需关系发生变化，销量增加，价格上升，截至 2019 年末，白条鸡平均批发价格上涨至18.79元/公斤， 较上年同期增长13.81%，成为近年来的最高点。2020 年以来，受新冠肺炎疫情影响， 市场需求不振， 消费场景缺失， 叠加猪肉供给回升，白条鸡平均批发价格逐步回落，截至 2020 年末已下降至 16.43 元/公斤。2021 年一季度，考虑到猪肉供给受疫病影响仍存在缺口，且新冠疫情好转，黄羽肉鸡行业景气度小幅上行。 （4）竞争格局 近年来，受政策驱动、环保因素叠加禽类近年来，受政策驱动、环保因素叠加禽类疫病和新冠肺炎疫情影响，行业内散户出清速疫病和新冠肺炎疫情影响，行业内散户出清速度加快，规模化、标准化养殖方式是黄羽肉鸡度加快，规模化、标准化养殖方式是黄羽肉鸡养殖行业的发展方向，未来行业集中度将进一养殖行业的发展方向，未来行业集中度将进一步提升。步提升。 据中国畜牧业协会统计，养鸡上市企业的肉鸡出栏量占据全国肉鸡出栏量近 25%。近年来，随着土壤污染防治行动计划 畜禽养殖禁养区划定技术指南等政策法规的出台及推进， 各地政府部门划分 “禁养区” “限养区” ， 大量养殖场舍拆迁、 整改， 养殖门槛进一步提高。2020 年以来，受到新冠疫情等多重因素影响，行业普遍亏损，加速了散养户的出清速度。各级政府鼓励畜禽养殖产业健康、快速发展，逐步建立规模化、标准化的高效生态养殖模式，确保肉食品供应，保障食品安全。在此大背景下， 拥有技术、 人才、 资金等资源优势的规模化养殖企业，正逐步填补中小养殖户退出的市场份额，未来产业集中度上升空间较大。 （5）未来发展 未来， 随着黄羽肉鸡养殖行业的不断整合，未来， 随着黄羽肉鸡养殖行业的不断整合，具有技术、品牌和资金优势的大型企业将在竞具有技术、品牌和资金优势的大型企业将在竞争中获得先发优势，行业地位有望得到进一步争中获得先发优势，行业地位有望得到进一步巩固和强化， 使黄羽肉鸡行业产业链得到完善，巩固和强化， 使黄羽肉鸡行业产业链得到完善，降低周期性波动造成的不利影响。降低周期性波动造成的不利影响。 现阶段我国传统黄羽鸡以活禽交易为主。黄羽鸡行业曾爆发过数次禽流感疫情，疫情期间部分城市关闭活禽交易市场或者不定期休市，致使黄羽鸡流通渠道受限，造成黄羽鸡价格波动。近年来各级政府相继出台政策，加强对活禽交易市场的管控， 鼓励家禽 “定点屠宰， 杀白上市” ，提出科学规划布局家禽定点屠宰厂，加强对家禽定点屠宰厂的监管，加快推进家禽产业转型升级。2020 年以来新冠疫情的爆发更加速了黄羽鸡行业向屠宰加工，生鲜上市方向延伸产业链的步伐。未来我国黄羽鸡行业集中屠宰、以冰鲜或冷冻产品进行销售的占比将进一步上升，面对这样的消费升级趋势，我国黄羽肉鸡规模化养殖企业将在产业链进一步延伸、打造品牌价值等领域纵深发展；并衍生出电商与实体结合、互联网与产业融合、生产者与消费者直接对接等新业态。 六、基础素质分析 1. 产权状况 截至 2021 年 3 月末，公司股本为 63.73 亿元， 温氏家族 11 名成员合计持股占比 16.31%，为公司的控股股东及实际控制人。 2. 企业规模及竞争力 公司作为养殖行业龙头企业，养殖规模较公司作为养殖行业龙头企业，养殖规模较大，技术优势领先，模式优势和一体化经营优大，技术优势领先，模式优势和一体化经营优势突出，综合竞争力很强。势突出，综合竞争力很强。 规模优势。规模优势。公司作为养殖行业龙头企业，产品以肉鸡和肉猪养殖为主。2020年，公司商品肉猪和商品肉鸡产量分别为954.55万头和10.39亿只，均位于全国前列。尤其是肉鸡产量占全国年均肉鸡消费量近20%，行业地位突出。 跟踪评级报告 12 此外， 公司还布局了奶牛、 肉鸭、 蛋鸡、 肉鸽等业务，产品结构多元化，在主要畜禽品种的销售价格周期性波动时，通过多轮驱动，提高营业收入和盈利水平的稳定性。 技术优势。技术优势。公司的核心技术主要在畜禽良种、 饲料营养、 疫病防治等方面。 在育种方面，公司拥有多项国内领先、 世界先进的育种技术，不断推出优秀的肉鸡品种，并快速改善种鸡、种猪、 肉鸡、 肉猪性能。 在饲料营养方面， 公司自主建立了科学的畜禽饲料原料数据库，积累了丰富的配方技术、生物技术和品控技术。在疫病防治方面，公司秉持“预防为主、防治结合、 防重于治” 的疾病防控原则， 建立了完善的疫病防控管理体系。截至2020年末，公司累计获得国家级科技奖项8项， 省部级科技奖励63项，畜禽新品种10个 （其中猪2个， 鸡7个， 鸭1个） ，新兽药证书39项，拥有有效发明专利162项（其中美国发明专利3项） 、实用新型专利310项，国家计算机软件著作权71项。 模式优势。模式优势。在大数据基础上，公司有效组织合作农户 （或家庭农场） 从事养殖， 通过利益分配、流程精益、质量把控和疫病防治等制度安排， 充分利用合作农户 （或家庭农场） 的劳动力和自有场地育肥畜禽，形成了高效的农业产业化经营模式。该模式特点在于节约企业的资本投入，可快速复制性较强，投资回报率较高。截至2020年末，公司合作养殖农户中有养鸡户2.9万户，养猪户1.7万户。公司紧密型“公司+农户（或家庭农场） ”的养殖模式已推广至全国20多个省市。 一体化经营优势。一体化经营优势。公司主营业务已涵盖饲料生产、种鸡及种猪繁育、商品肉鸡及肉猪养殖、屠宰销售等产业链主要环节，具有一体化经营优势，有助于从食品安全、疫病防控和成本控制等方面提升公司的市场竞争力。 3. 外部支持 公司作为养殖行业龙头企业，政府在资金公司作为养殖行业龙头企业，政府