利率市场交易策略：政策力度升级长端下行受阻.docx

目录一、宏观基本面：经济走入疗伤期21 进出口超预期好转2.生产加快，需求恢复32 .高频物价数据跟踪4.其他高频数据跟踪53 .汇率跟踪6二、资金面跟踪：隔夜破1,资金利率维持低位 71 .人行公开市场操作72 .货币市场8三、利率产品：牛陡延续91 .二级市场：中短端加速下行9.期限利差：品种分化10四、债市走势预判：政策力度升级，长端下行受阻 11图1:进出口当月同比增速（%） 2图2:猪肉价格监测4图3:商务部蔬菜类价格环比（） 5图4:十大城市商品房成交及可售套数 6图5:人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 7图6：人行资金回笼/投放（亿）8图 7: shibor 走势（） 8图8:银行间回购利率走势（%） 9图9:国债收益率（%） 9图10：国开债收益率（%） 10图11:国债期限利差（%） 10图12：金融债期限利差（«） 11表1 shibor涨跌情况8利率市场交易策略上周以国开债为代表的政策性金融债收益率仍在向下。1年期国开金 融债收益率较前一周下行6.92BP至1.2436%, 3年期下行6.49BP至 1.8111%, 5年期国开金融债收益率下行2.84BP为2.2619%, 7年期 下行 2.89BP 至 2.7439%: 10 年期下行 1.49BP 至 2.8356%。图10：国开债收益率（）6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000-OOOOOQCOr4rHecDCOCO-WOCOCOCC>-f<20COCOO-»r»HOO O I I I I I a a I I I I ill it ii ii it ii ii it bi ii ii ai ii at la ai+i+ it-iz数据来源：wind,上海证券研究所2.期限利差：品种分化国债方面，由于3、5年期利率下行较快，5-1年以及3-1年期限利差 收窄。图11：国债期限利差（）2.503年-1年3年-1年5年-1年2.001.501.000.500.00-0.50数据来源：wind,上海证券研究所政策性金融债方面，各品种期限利差继续走扩，主要由于一年期下行 过快所致。10请务必阅读尾页重要声明利率市场交易策略图12:金融债期限利差（%）2.003年.1年5年1年1.501.000.500.007年年10年1年I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I-0.50rrxrxrrrrrrrxrrrrrrrxrrrrrrrxrxrrrrxrrsrxrrrrrrxrxrrrrrrrrrxrrrxi数据来源：wind,上海证券研究所四、债市走势预判：政策力度升级，长端下行受阻近期短端利率在资金利率低位的刺激已大幅走低，而长端那么犹豫不前。 而上周更表现出了中短端的利差压缩，3年期、5年期利率下行突出。 上周主要经济数据出炉，进出口好于预期，生产恢复，需求好转，但 整体来看经济只是疗伤，远未完全恢复，一季度GDP负增6.8%也更 是说明了当前经济的压力。市场再度陷入纠结，经济的压力或意味着 更大规模的政策刺激，也意味着长端难下。而上周的政治局会议似乎 也证实了这一观点。会议认为当前经济开展面临的挑战前所未有，要 以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有 为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券；稳健 的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，引导 贷款市场利率下行。比拟确定的是财政发力会带来债市供给大增，但 当前充足的资金以及特别国债的定向发行也将保证供给冲击有限，也 非债市行情主线；而货币政策再次提到了降准降息说明了未来降准降 息仍可期待，宽松也将延续。短期来看，长端受制于经济反弹但程度 难定，宽松延续使得中短端下行更为确定，但期限利差高位也为未来 长端利率的跟随奠定了基础。11请务必阅读尾页重要声明分析师声明陈彦利作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何局部不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出以下评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法。投资评级定义增持股价表现将强于基准指数20%以上谨慎增持股价表现将强于基准指数10%以上中性股价表现将介于基准指数±10%之间减持股价表现将弱于基准指数10%以上行业投资评级：分析师给出以下评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。投资评级定义增持行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5%中性行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%减持行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5%投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比拟 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明本报告仅供上海证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客 户。本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保存一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任 何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所， 且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能 为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资 料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可 升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的一、宏观基本面：经济走入疗伤期1 .进出口超预期好转2020年3月，我国进出口超预期改善，重回顺差。出口同比下降3.5%, 降幅收窄12.4个百分点。国内疫情防控取得显著成效，外贸企业复 工复产加快，前期受疫情积压订单得以顺利交货，供给缺口得以弥补。 从国别来看，主要国家出口均有所恢复，东盟一跃成为第一大贸易伙 伴。本月对美、欧、日本出口增速为-20.8%、-24.2%> -1.4%,上月 值为-27.7%、-18.4%、-24.5%,除欧盟外出口都有所改善；对东盟国 家的出口转正，由-5.1%升至7.7%,对东盟进出口的回升，也使得东 盟超过欧盟成为我国第一大贸易伙伴。金砖四国方面，对南非、巴西、 印度、俄罗斯的出口增速为-14.2%、3.7%、-2.6%> -12.9%,前值为 -22.9%. -3.8%、J3.9%、-15.4%。进口增长 2.4%,由负转正。从进 口商品数量来看，原油、煤、铜、钢材保持了正增长，而铜和钢材的 增速较上月增长加快。从进口金额来看，铁矿砂、煤、铜也保持了增 长。机电进口增速回升，由上月-7.4%转正至本月的4.5%。进口的好 转也说明了随着国内复工复产的加快，对于大宗、原材料需求有所回 暖。本月重回顺差，贸易顺差为1394.2亿元，去年同期为顺差2133 亿元。3.0个百分点。煤炭开采和洗选业价格下降3.6%,降幅收窄 0. 4个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格由涨转降，下降3.5% o 据测算，在3月份1.5%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约 为0,新涨价影响约为T. 5个百分点。整体来看，随着复工稳产进一步加快，供给恢复，食品价格明显回落， CPI高位逐步向下。而PPI那么受油价的拖累，工业品通缩压力加大。一出口金额:人民币:当月同比一进口金额:人民币:当月同比zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzz5OOOOOOOOOOOOOOOOC3OOOOO1图1：进出口当月同比增速（%）60.0050.0040.00 -30.0020.0010.00 -0.00 -10.00-20.00-30.00数据来源：wind,上海证券研究所2 .生产加快，需求恢复3月工业增加值同比下降1.1%,降幅比1-2月份收窄12.4个百分点。随 着复工复产的加快，工业生产明显有所恢复。从环比看，规模以上工 业增加值比上月大幅增长32.13%。分三大门类看，采矿业、制造业恢 复较快，尤其是采矿业已实现转正。从产量来看，原煤产量大幅回升， 由负转正，带动采矿业的修复；而制造业中，高技术制造业恢复更快， 工业机器人和发电机组产量分别增长12.9%和20.0%,而计算机、手机 产量降幅也有大幅的收缩；公共事业中，天然气产量加速增长，发电 量降幅收窄。与上月相比，主要行业产值均有所改善，食品、医药、 电子设备、运输设备、黑色、有色等行业已转正。1-2月受疫情冲击 下游行业明显下降更多，但随着复工复产加快，恢复也较为突出。 1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比下降16.1%, 降幅比1-2月份收窄8.4个百分点。本月固定投资虽仍然负增，但降幅 已明显收窄。基建投资同比下降19.7%,降幅比12月份收窄10.6个百 分点。随着地方债的加快发行，两批提前下达额度已接近使用完毕， 第三批提前额度有望下发，力争二季度发行完毕，并且今年专项债的 规模也有望进一步增加。地方债的发行有望扩大有效投资补短板，基 建投资在财政加码刺激下有望尽快恢复。制造业投资下降25.2%,降 幅收窄6.3个百分点。疫情冲击下，对制造业冲击较大，制造业投资 降幅最大，但随着加大对受疫情影响的企业尤其是中小企业的政策扶 持、金融救助，制造业投资也在逐步修复。从区域来看，东部地区与 西部地区恢复较快，降幅收窄较多。1-3月份，全国房地产开发投资21963亿元,同比下降7.7%,降幅比1-2 月份收窄8.6个百分点。房地产投资降幅收窄，并且表现仍然要好于 整体投资。其中新开工、销售等数据均有所改善，而施工虽在下滑， 但仍保持增长。在疫情的冲击下，施工为正继续支撑了地产投资，使 其在整体投资大幅下滑中表现中稍好。此前房企加快施工推盘回款， 保持了房地产投资的韧性。疫情爆发后，各项经济活动、企业生产中 断，需求被抑制，对负债较高依赖现金流的房企来说更为严峻。随着 疫情防控形势向好，销售有所回暖。虽然高层反复强调不将房地产作 为短期刺激经济的手段，但当前形势下严控再升级的可能性较低，更 倾向于房住不炒，因城施政。随着房企复工加快，居民购房需求短期 抑制后释放，房地产投资有望进一步回稳。3月份，社会消费品零售总额26450亿元，同比下降15.8% （扣除价格 因素实际下降18.1%,以下除特殊说明外均为名义增长），降幅比1-2 月份收窄4.7个百分点。随着疫情得到有效控制，供给恢复，原本被 疫情的消费需求也在逐步释放，各项消费均有所改善。为释放消费潜 力，近期已出台不少刺激消费政策（包括提振汽车消费政策），随着 五一假期的来临，消费有望进一步恢复。整体来看，经济正从疫情冲击下逐步恢复，3月各项指标均出现了明 显改善，但整体来看，生产端较需求端恢复要快，固定投资反弹幅度 大于消费。一季度GDP录得同比下降6.8%,也充分说明了此次新冠疫 情对经济的冲击，但所幸的是最坏的时光已过去。3月份，全国城镇 调查失业率为5.9%,比2月份下降0.3个百分点，说明当前的就业情况 也在改善。随着疫情冲击的消退，企业复工复产加快，稳住经济的同 时也将稳住就业。3 .高频物价数据跟踪猪肉价格继续回落3月猪肉价格同比上涨116.4% ,涨幅回落18.8个百分点。根据中国 畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，春节前猪肉价格小幅回升， 节后已逐步回落，尤其是3月以来猪肉价格出现了连续回落。整体来 看，春节和肺炎疫情加快了猪肉价格的上涨。但为了保证疫情期间食 品的供应，加大了储藏肉投放，增加猪肉进口，也将缓解猪肉供给压 力。一季度我国进口猪肉95.1万吨，增加L7倍；进口牛肉51.3万 吨，增长64.9%。图2：猪肉价格监测22个省市:平均价:生猪22个省市:平均价:猪肉22个省市:平均价:生猪22个省市:平均价:猪肉60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 CT-ow-mrTTOOCO-noonocco-crXTir-rT-o-Kim-Tnmo-w-cTTmnr-o-t-KTno *d'MtAnAnnAruwaaoLQaaoLaQ£w>r'rs'''r'rs'ss''<XMDaDaxjMDaxKMDajuxTcrcP£nTcnKrozD TTT-I7-TY+I7 Q T 4 IT 4 I，3I +I 4 41I « « IT-I * Q ZMN数据来源:wind,上海证券研究所蔬菜价格低位运行从3月CPI数据来看，鲜菜环比下降12.2%,同比价格下降0.1%,由 涨转降。随着气温的回升，蔬菜供应充足，价格将位于低位。图3:商务部蔬菜类价格环比)15.0010.005.00wzoobTOZ 6m息 8ToEI0Z *6920Z ZOOOOGOZ Z93Z.I0Zobobob(»(»obobobchChCT)o>cnchChChchchO owo T r-I r1 T T T T r< T r-I T r-I rI T T T r_1 T Z Z »C| ooooooooooooooooooooo zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzz0.00-5.00-10.00-15.00数据来源:wind,上海证券研究所4 .其他高频数据跟踪房地产：成交缓慢恢复从我们所监测的十大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看, 受疫情影响，商品房成交遭受重创后逐渐恢复，可售套数微升。3月 周平均成交套数为211万方，虽已有所恢复，但较疫情前水平还有差 距。预计随着疫情形势愈发好转后，需求进一步释放，而房企或也将 加快销售回款，缓解资金压力，成交将回升，回到长期的平衡区。19年中央经济工作会议中再提房住不炒原那么，落实因城施政。住建 部工作会议要求，2020年着力稳地价稳房价稳预期，保持房地产市 场平稳健康开展。长期坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不 把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健 康开展长效机制方案，着力建立和完善房地产调控的体制机制。突如 其来的疫情冲击下，不少地方只顾眼前和局部利益而悄悄出台的楼市 刺激政策很快被叫停。4月政治局会议强调要坚持房子是用来住的、 不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康开展。我们认为全国调 控基调并未改变，中央的调控方针并未出现松动，加强市场监管稳控 楼市秩序仍然是楼市调控重点。中央遏制房价上涨的决心不会发生改 变，未来各地将继续严格执行前期已出台的调控政策，楼市政策将依 然维持收紧态势。从中央到地方，政策正从多维度平衡市场，调控进 入了一个博弈平衡期，防止房价过快上涨，也防止房价大幅下跌。图4:十大城市商品房成交及可售套数900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00。I reO TZZOIZOIZOTZCNOTZOTZOTZZOT t1。1。1。11。11。1。寸 LnLnLDLnLH99999ZNZZNZ8888866666。 T I rI v-I T T r-I r-I r-I T T r-I rI t-I rI rI t-I rI t-I tI rI t-I T tI rI rI rI CJ Cl ooooooooooooooooooooooooooooo cNcNZZzrsirsirsirNcsizrsizzzzfNZZZZZZZZZZrsiz9,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00数据来源：Wind,上海证券研究所5.汇率跟踪4月17日，在岸人民币兑美元报7.075元，较昨日收盘7. 0798元升 48点子或0.07% o 一周累计跌390额基点。人民币兑美元中间价调贬 4个基点， 7. 0718o全周人民币中间价累计364个基点。上周美元 指数回升，人民币再度走弱，近期人民币走势呈现震荡格局。上周我 国公布一季度重要经济数据，一季度GDP同比下降6.8% ,疫情冲击 显著，但已好于预期，并且就随着疫情防控以及复工复产形势向好， 3月单月数据也显示了经济一定程度的恢复，也支撑了人民币走势的 回稳。整体来看，排除疫情的短期影响外，市场对汇率持续贬值预期 的消退，并非完全是中国货币当局对市场进行预期引导和调控的结果。 从世界经济幅员演绎看，中国经济在全球经济中重要性上升，以及发 达国家货币重新进入宽松期和普遍滑入负利率状态，人民币越来越具 备了走强的基础。中国经济将逐渐走出底部徘徊阶段，“一带一路” 和人民币国际化是战略方向，海外经济和货币在持续的货币过度宽松 下，中期仍难以走出危机阴影。因此，从国际经济和金融格局的演变 看，人民币汇率中长期走势将表现为“稳中偏升”态势；中外疫情防 控以及经济情势的不同变化和经济前景的不同预期，显然说明经济格 局演变也是有利于人民币保持“稳中偏升”态势的。我们坚持认为， 人民币是管制货币，在资本工程未完全开放前，汇率管控是有效的， 人民币汇率走向基本取决于中国政府意图。按照人民币汇率的市场价 值和历史价格，以及人民币国际化的开展方向，稳中偏升是未来人民 币汇率的不可逆转走势。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化， 人民币汇率虽会波动加剧，但整体平稳格局不变！图5:人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 k k k k k k k k k k k k k k k k k k k k k k k k k k k - k k k k k k k rsJCMCM 000000000000000000000000000000000000000000 crNrMrxirMrrrrMrrNrrrrxrrrrrirrrirMrsrrrrNrsrsrsrsrxirNrMrirrrrirM数据来源：wind,上海证券研究所二、资金面跟踪：隔夜破1,资金利率维持低位1 .人行公开市场操作上周央行未开展公开市场操作，而上周无逆回购到期，全周实现零投 放。另外上周还有2000亿元MLF到期，央行开展1000亿元MLF 操作，利率为2.95%,下调20BP。从量上来看，央行并未足额续作， 但考虑到上周还有定向降准首批操作所释放的2000亿元长期资金， 也算是降准替换了局部MLFo从价上来看，此前逆回购利率率先下 调20BP,此次MLF利率的调降也是顺应了逆回购-MLF-LPR的传导 路径,而20日的1年期的LPR报价也顺势下调20BP,表达了央行 降本钱的调控思路，引导贷款利率下行。而5年期的LPR那么谨慎下 调了 10BP,延续之前的思路，既遵循了利率体系的整体下行，偏中 性操作也利于房住不炒，保障房地产市场的平稳开展。整体来看，由 于其近期央行宽松政策不断，尤其是下调了超额准备金利率，翻开货 币市场利率下行空间，隔夜利率再度破1,其余资金利率也维持低位。利率市场交易策略图6:人行资金回笼/投放（亿）货币投放货币回笼货币净投放货币投放货币回笼货币净投放T 寸。6N0Z rooNOZ EI，rn9ozozT6I0Z “T6I0Z UT6I0ZI0Z0T6Toz ，60,6I0z EL696I0Z ,80,6I0z OO96I0Z 0096I0Z96I0Z ，0,6TozI0Z 96I0Z 1n0,6Toz 8.ao 60,6I0z ,m96IOZ ，rn96I0z20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00Ml,6TozVT6I0Z3 工。16I0ZT芍 6I0ZZRIOOIOZo玲obTOZ八晨 OOOTOZ京 0OOI0ZO,EOOOIOZ出 音二 oz9TZ.I0NT9ZI0ZXT9I0Z烹99I0Z!工0,9104&，9I0zI，?9I0z工 TSIOZTB9ST0Z9TSI0Z工olnTOZ。，芍 SIONZBWOZtteozo-twonIT寸 TON数据来源：wind,上海证券研究所.货币市场上周shibor利率均有所下行，隔夜再度破1。图 7: shibor 走势（）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000数据来源：wind,上海证券研究所表1 shibor旅跌情况最新利率（）昨日涨跌（bp）本周涨跌（bp）SHIBOR 0/N0.71601.40-63.30SHIBOR 1W1.73708.00-7.60SHIBOR 2W1.3070-1.10-1.80SHIBOR IM1.3080-1.60-9.20数据来源：wind,上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明利率市场交易策略上周回购利率整体下行。图8:银行间回购利率走势（）10.00009.0000R001 日R007 日9Nrowoo 6 4 o Z 9on vrtsjr-ncxNr® v-ro-NC0>-ro rN3DH cNOD-eo r-ror*n)thi I i i i ii i ill ii i i i i i a i i i i i i i i i ii i i i ej m goewcn 3xnr>HNm寸 got5HmKHtnsmooH z vOOO OlOOOGDrH。OIOOCOHIOOOOI。O <ED t-HO OI I I I I II I III II I I I I I I I I I I I I I I I II I I I 寸寸寸寸寸LnsLnucnn99999nm8888oo 6 66crcrD。 rHIt 11niPi in111ni t11tn11 i tv+i tcM cn OOO OOOOOGDOOOOOOOOOOOOOOOO O 0 9。 ZZZ ZZZZZrfWMZZZ ZZZZZ ZZNZZZZ Z ZEZZCN4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.0000数据来源：wind,上海证券研究所三、利率产品：牛陡延续1.二级市场：中短端加速下行上周国债收益率曲线中3年、5年期继续快速下行。1年期国债较前 一周下行 1.43BP 至 1.2257%, 3 年期下行 13.44BP 至 1.6271%, 5 年 期国债较前一周下行8.57BP为2.0293%, 7年期国债下行0.78BP至 2.4595%, 10 年期国债上行 1.87BP 至 2.5590%。图9：国债收益率（）一中债国债到期收益率:1年日 一中债国债到期收益率:3年日 中债掴题到期收益率$年nV啰女益率：7年日数据来源：wind,上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明