锂电铜箔的“极薄化”发展机遇.docx

恻球n溷次辎阳就1：怆百目录引言5技术更迭推动性能更优的极薄铜箔崭露头角5锂电铜箔是锂离子电池的关键材料之一5极薄铜箔成为国内锂电铜箔的技术开展方向 7产能格局：集中于亚洲，中国成长为世界最大生产国7定价及盈利模式：铜价+加工费，加工费为企业盈利的驱动因素8开展趋势：中国领衔锂电铜箔的极薄化进程 10新能源汽车带动极薄铜箔迈入需求高景气成长期12疫情使得新能源车增长曲线更加陡峭12极薄铜箔渗透率提升加速其需求放量13极薄铜箔存在较高壁垒，产能扩张速度多维受限16工艺、认证、资金三重壁垒抬升行业护城河16普通锂电铜箔产能过剩，短期难以改变18供需错配现缺口，加工费有望修复 19扩产周期长且存在工艺壁垒，极薄铜箔扩张速度有限 19极端情况之一：关注国内PCB铜箔转产及8pm锂电箔技改的供给扰动19极端情况之二：关注海外产能扩张带来的进口冲击 22双星闪耀，关注龙头配置价值23诺德股份：产能规模优势明显，顺行业东风底部反弹 23锂电铜箔龙头企业，产能位列全国第一23产能扩张更进一步，量价齐升业绩弹性十足24图表目录图1：铜箔产业链一览，锂电铜箔属于铜箔行业中最具开展潜力的品种 6图2： 2019年全球锂电铜箔在铜箔产量占比达34%6图3：我国锂电铜箔在铜箔产能占比中逐年提升6图4：锂电池内部及负极片结构7图5：锂电铜箔质量约占典型锂电池总质量的13%左右7图6：锂电铜箔本钱约占典型锂电池总本钱的7%左右 7图7：全球铜箔技术开展及转移路线8图8： 2019年中国占全球锂电铜箔产能的67%8图9： 2019年底全球锂电铜箔产能TOP10公司（万吨）8图10：供需影响锂电铜箔价格，加工费与价格相关性较强9蠡长江证芳CHANGJIANG SECURITIES新能源汽车带动极薄铜箔迈入需求高景气成长期在双积分的约束和高竞争力车型的驱动下，叠加疫情将产销增长曲线陡峭化的效应，我 国新能源汽车将进入加速放量的阶段。现阶段极薄铜箔几乎全部应用于动力电池之中， 且渗透率不断提升将使其需求增速有望高于新能源汽车增速。经测算，到2025年我国 极薄铜箔需求将到达27.7万吨，考虑3c后预计在30.5万吨，较2020年复合增长近 38%,将明显高于锂电池行业的成长速度。疫情使得新能源车增长曲线更加陡峭极薄铜箔现阶段几乎全部应用于新能源汽车领域。锂电池的下游主要集中于3C消费电 子、储能领域以及新能源汽车、电动自行车等动力电池领域。而因为知名3C数码终端 厂商（三星、苹果等）出于平安隐患等考虑目前多采用8pm.甚至更厚的锂电铜箔，因 此现阶段极薄铜箔几乎全部应用于动力电池中。无论从政策指引还是市场表现而言，目 前新能源汽车开展趋势强劲。新冠疫情更多为短期影响，对新能源汽车行业需求更多起 推迟作用，不改其长期增长逻辑。根据中国新能源源汽车产业开展规划（2021-2035 年），2025年新能源汽车渗透率将达20%。疫情使得新能源车增长曲线更加陡峭。突如其来的全球疫情推迟了新能源车的生产和销 售，但并未推迟欧盟的碳排放考核。新能源车爆发的起点被推后，但目标却没有推后， 增长曲线将因此变得更加陡峭，也增大了供给向需求匹配和同步的难度。2021年在欧 美带着下，全球新能源车产销将实现跨越式增长，其中欧洲核心是严苛的碳排放考核+ 高额补贴刺激的双重逻辑，美国核心那么是高确定性的特斯拉新车型投放下进一步放量。图16:疫情让新能源车增长曲线变得更加陡峭，也更加容易出现供给缺口无疫情情况推迟疫情同时推迟 供给和需求疫情同时推迟 供给和需求新能源车（需求） 锂电铜箔（需求）资料来源：&&褊长江证分CHANGJIANG SECURITIES经测算，全球2025年锂电铜箔需求量有望到达69.8万吨，2020-2025年CAGR达34.3%,而2021-2023年增速较快。核心假设如下：> 在双积分的约束和高竞争力车型的驱动下（按照50%/100%的结转比例测算，国 内市场2021年实现总体正积分的最低新能源车产销量做参考），预计2021年国 内新能源乘用车产销量约152万辆；且受益于LFP版Model3和比亚迪汉EV两 款明星车型放量，2021年中国乘用新能源乘用车LFP市占率约36%o欧洲按照整体防止碳排放考核罚款测算，2021年整体新能源乘用车需要至少到达 约14%的渗透率，对应约182万辆产量；美国特斯拉驱动下，2021年新能源乘用 车产量预计达59万辆。2021年海外新能源乘用车产量预计总共达264万辆。> 三元动力电池用锂电铜箔需求量为0.8吨/MWH,铁锂动力电池需求量为1吨 /MWH,铁锂电池电芯能量密度较低，因而需要更多的惰性材料。表4: 2025年全球锂电铜箔需求达69.8万吨，而2020-2022年增速较快资料来源：GGII, &&20192020E2021E2022E2023E2024E2025E国内新能源乘用总产量（万辆）102105152211265360499国内,乘用新能源车铁锂渗透率5%15%36%39%40%40%39%单车带电量（KWh）41424546474950动力电池用锂电铜箔需求量（万吨）3.43.76.08.511.015.521.920192020E2021E2022E2023E2024E2025E101161264390509661904海夕卜新能源乘用率合计产量（万辆）海外单车带电量（KWh）50525351494846动力电池用锂电铜箔需求量（万吨）4.57.512.617.922.428.637.420192020E2021E2022E2023E2024E2025E动力电池用锂电铜箔需求量（万吨）7.911.218.626.433.444.159.3全球动力电池用锂电铜箔渗透率60%70%80%85%82%84%85%合计锂电铜箔需求量（万吨）13.216.023.231.140.752.569.8YOY21%45%34%31%29%33%极薄铜箔渗透率提升加速其需求放量在行业高速增长的同时，动力电池企业加速导入极薄铜箔，其中关键因素在于，一是对 高能量密度电芯方案的追求，二是6Rm工艺水平的成熟化：1）以引领6pm工艺的宁德时代为例，某铜箔上市公司公告数据，2018年其供货宁德 时代的方案中8pm占比依旧过半，2019Q1即以6pm为主，预计彼时6pm渗透率已达 到90%左右，6pm渗透率快速提升，且宁德时代已经开始逐步小批量试用4.5pm的锂 电铜箔；2）比亚迪高能量密度铁锂方案“刀片电池”是其后续重要的战略布局，当前“第一代刀 片电池”能量密度到达接近170Wh/kg,较上一代铁锂方案已有提升，伴随刀片电池后蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES续亦有进一步提升能量密度的规划，预计极薄铜箔将成为重要选项。刀片电池已陆续配 套汉、唐、宋、秦、e系列，2020年9月已占比亚迪装机的30%以上。3）此外我们亦观察到，国内电池新锐中的孚能科技、中航锂电、国轩高科等，电芯能量 密度均有或计划提升，预计上述企业的极薄铜箔导入进程也将提速。图17:宁德时代61jm渗透率到达极高水平（吨）图18:比亚迪高能量密度铁锂方案“刀片电池”加速上量供宁德时代6Pm一供宁德时代8pm 宁德时代6pm渗透率估算供宁德时代6Pm一供宁德时代8pm 宁德时代6pm渗透率估算比亚迪刀片电池装机-MWh刀片占比资料来源：铜箔上市公司公告，宁德时代公告，&&资料来源：合格证数据，&&图19: 2020年国内电池企业的电芯单体能量密度均有提升（Wh/kg）资料来源：合格证数据，&&就2021年来看，在国内产销加速提升以及国内动力电池企业出口放量的背景下，国内 铜箔需求有望快速增长，其中宁德时代依旧是对6pm需求拉动最大的电池企业，中性 估计的6klm铜箔需求5.3万吨，乐观条件下有望到达5.9万吨。止匕外，预计比亚迪、孚 能科技、国轩高科等电池厂也将加速6pm渗透率提升。中性情况下，预计全行业6pm 需求到达7.0万吨，乐观情况下有望到达7.8万吨。止匕外，3C用的锂电铜箔每年消耗6 pm铜箔2.528万吨，故预计2021年加m铜箔需求在971.06万吨的水平。CHANGJIANG SECURITIES表5: 2020-2021年国内动力类"m铜箔需求测算（含国内生产出口海外）电池厂测算单位2019A2020E2021E中性2021E 乐观三元GWh33.727.646.250.8铁锂GWh12.414.224.127.7丁德时代6ym占比/90%95%98%98%6pm需求万吨3.13.05.35.9三元GWh8.05.05.05.5铁锂GWh2.84.59.310.2比业迪6pm占比/10%20%55%55%6pm需求万吨0.10.20.70.7三元GWh11.515.719.721.6国内其他铁锂GWh6.14.214.215.6含出口6pm占比/30%40%40%6pm需求万吨0.41.11.2动力6pm需求合计万吨3.23.67.07.8动力6pm占比/57%67%76%78%国内3C6pm需求万吨2.52.52.72.8整体6pm需求万吨5.76.29.710.6资料来源：合格证数据，&&从中长期看，预计2025年国内动力电池产销（含出口，不考虑海外设厂）接近400GWh, 动力6pm铜箔整体渗透率有望接近90%,对应需求27.7万吨，考虑3C后预计在30.5 万吨，较2020年复合增长近38%,将明显高于锂电池行业的成长速度。图20:国内动力电池（含出口）产销测算（GWh）图21:预计2025年国内6um铜箔需求30.5万吨（万吨）4504003503002502001501005004504003503002502001501005002019A2020E2021E 2022E2023E2024E2025E三元 铁锂出口资料来源：合格证数据，GGII, &&注：隐含假设后续国内电池厂的海外供货以 海外设厂为主，假设出口平稳增长资料来源：合格证数据，GGII, &&卷长江证券CHANGJIANG SECURITIES极薄铜箔存在较高壁垒，产能扩张速度多维受限极薄铜箔的行业护城河较高，高壁垒使得产能扩张速度相对受限，我们认为新建设产能 从开工建设到建成投产至少需要3年时间才可以到达稳定生产状态，因此在需求快速增 长的大背景下极薄铜箔供给将长期处于偏紧态势。极薄铜箔的核心壁垒主要表达在工艺、 认证与资金三个方面：（1）工艺：极薄铜箔的生产是高投入、长周期、低产出的科研工作, 目前行业仅有少数公司有稳定生产能力；（2）资金：新建1万吨极薄铜箔产线需要至少Z 亿元资本开支，建设时间超过2年;（3）认证：存在严苛的产品认证环节。工艺、认证、资金三重壁垒抬升行业护城河极薄铜箔生产壁垒主要表达在核心工艺、认证及资金三个方面，高壁垒决定了极薄铜箔 新建产能周期相对偏长，龙头公司较新进入玩家至少有2-3年的领先期。> 核心工艺壁垒：锂电铜箔生产有溶铜、生箔、后处理、分切四步工序，生产过程中生 产需要匀速，使得锂电铜箔的产能弹性较小、产能利用率较低，行业平均产能利用 率为70-80%。其中的核心在于添加剂，其决定了铜箔的产品性能和用途，生产商需 要对多种添加剂组合进行选择，同时控制添加量、滴加频率等来保证产品性能。极薄 铜箔生产的核心壁垒在于对生产工艺、设备等的Know-How,该过程是高投入、长 周期、低产出的科研工作。龙头公司通过工艺的积累和沉淀往往产能利用率更高，可 以进一步降低摊销本钱；并且产品附加值更高，拥有更强的盈利能力，推动公司进 一步扩产实现更大的规模效应。因此，行业整体呈现强者恒强的竞争趋势。> 认证壁垒：行业下游企业对原材料供应要求严格，动力电池厂商有各自的原材料认证 体系，为防止出现质量波动风险，其一般不会轻易更换供应商，订单粘性极大。即使 技术层面被认可，仍存在小批量订单试用阶段，随后才会逐步承接大批量订单。> 资金壁垒：综合上游设备购置时间、产线建设时间、试产时间、产能爬坡时间等， 新建1万吨极薄铜箔产线大致需要2年时间，7亿元投入。在整个新能源上游材料 环节中，锂电铜箔营收/投资额相对较小，重资产属性明显，资金壁垒凸显。> 22:电解铜箔生产工序，核心有溶铜、生箔、后处理、分切四步工序MTm31 HIXSA tai4MU.,离4机14. IM LU资料来源：铜箔上市公司招股说明书，&&蠡长江证芳CHANGJIANG SECURITIES表6:新建铜箔产线单位投资大、建设周期长资料来源：各公司工程说明书和环境影响评价报告，&&公司工程产能总投资酸然1建设周期（月）万吨建设周期（吨）（万兀）（亿兀/万吨）（月历吨）灵宝华鑫宝鑫电子年产4万吨动力锂电池负极专用铜箔工程二期15000900006106.7J公司5000吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造工程5000372467.451836超华科技年产10000吨高精度超薄锂电铜箔建设工程10000750007.52424平均722表7:锂电铜箔营收/投资额相对较小，重资产属性明显，资金壁垒凸显资料来源：Wind, &&单位投资额（亿元/万吨、亿平、GWh）每万吨、亿平、Gwh营收（亿元）营收/投资额动力电池2-310.03.3-5正极(NCM622)6-714.22-2.4负极2-34.91.6-2.4B被2-31.4电解液0.8-13.7铜箔(6pm)7-88.4除此之外，前端生产装置受限于阴极辑性能和产能限制。阴极根作为电解铜箔成套设备 的核心及关键部件，被称为电解铜箔生产的心脏，钛晶粒的大小均匀性、几何形状、晶 粒结晶方向、晶粒的晶轴排列一致性、晶粒分布密集一致性、电场能的均匀一致性等， 都会影响最终产品性能，生产6pm锂电铜箔对阴极辑的要求也更高。而全球高端焊接 阴极钛根生产商极少，产能大局部集中于日新铁公司，高性能阴极辐产能严重限制了极 薄铜箔产能的扩张进度。而目前我国高端、大直径阴极钛短多由日本直接进口，极少多采购自国内;并且值得注意的是，日本企业一直没有扩产,还会优先保障原有客户需求,图23:钛阴极根结构示意图因此中国企业往往需要提前1年预订日本阴极辑设备。图24:阴极辐外表晶粒度等级比照资料来源：CNKI, &&资料来源：CNKI, &&i II级资料来源：CNKI, &&蠡长江证芳CHANGJIANG SECURITIES普通锂电铜箔产能过剩，短期难以改变我国锂电铜箔目前产能过剩明显，且至2022年依旧有大量新增产能。2019年我国电解 铜箔行业整体存在明显的产能过剩现象，全年销量41.36万吨，产能超出销量33.7%。 锂电铜箔过剩更为显著，产能利用率逐年下滑，2019年仅为65%O根据测算，我国 2020-2022年锂电铜箔产能将分别到达32.95、37.95、40.45万吨。而当前中国锂电铜 箔供应市场中，（1）产品结构而言，6m已经成为主流，2019年产量占比达41%; （2） 集中度而言，2019年锂电铜箔产量CR5达66%,供应十分集中。表8:中国近年来锂电铜箔供给过剩，产能利用率跌至65%资料来源：CCFA, &&2010201120122013201420152016201720182019电解铜箔产能（万吨）20.9923.2726.3627.3128.928.4632.937.645.3455.3其中锂电铜箔（万吨）1.261.392.292.834.145.97.8811.316.221.4锂电铜箔占比6.0%6.0%8.7%10.4%14.3%20.7%24.0%30.1%35.7%38.7%电解铜箔产量（万吨）18.1319.4318.3620.7523.5423.8529.233.739.5243yoy7.2%-5.5%13.0%13.4%1.3%22.4%15.4%17.3%8.8%其中锂电铜箔（万吨）0.971.161.592.013.14.25.97.111.9213.9yoy19.6%37.1%26.4%54.2%35.5%40.5%20.3%67.9%16.6%锂电铜箔产能利用率77.0%83.5%69.4%71.0%74.9%71.2%74.9%62.8%73.6%65.0%160000140000120000100000800006000040000200000160000140000120000100000800006000040000200000201720182019 6pm 8pm 10pm 其他资料来源：CCFA, &&图25: 2019年锂电铜箔产量（吨）结构，其中6pm占比41%1此产能利用率为考虑了成品率之后的实际产能利用率。针对此行业，我们认为实际产能利用率=名义 产能利用率*成品率蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES供需错配现缺口，加工费有望修复扩产周期长且存在工艺壁垒，极薄铜箔扩张速度有限考虑到铜箔企业具备锂电6pm. 8pm.标箔等不同类型的产能，我们假设包括：D仅考虑锂电铜箔产能，暂不考虑标箔切锂箔；2）对于新建产能，按6|jm 口径统计，同时考虑极限产能利用率的制约；对于原有的8 pm产能，假设在特定条件下转为6pm产能，那么考虑一定的折扣（有经验的企业按7折， 无经验企业按5折）;3）局部企业有海外销售，海外客户以8Pm为主，那么考虑一定的产能占用；基于上述假设，我们得出结论：1）目前已经具备6|jm生产条件的企业，折算6klm产 能合计11.5万吨，而需求全年为万吨（考虑淡旺季，下半年预计在5.5-6万 吨），那么下半年既有的6pm铜箔供应商或出现供需紧平衡；2） 8pm产能目前看仍明显 过剩，到达接近12万吨，存在向6pm切换的可能，不过考虑到局部企业尚无6pm生 产经验，是否转产及效果存在不确定性。图27: 2020-2021年6pm铜箔有效产能统计（8um产能按一定比例折算为6pm）诺德股份九江德福J科技华威铜箔灵宝华鑫铜冠铜箔假设出口其他产能资料来源：公司公告，&&整体上看，我们预计6pm企业的产能利用率在2021年将显著提升，且下半年可能存在 供需紧平衡2 （前提是其他铜箔企业6pm技术不达预期），加工费预计有一定的修复空 间。极端情况之一：关注国内PCB铜箔转产及锂电箔 技改的供给扰动。 对于PCB铜箔转产极薄铜箔：PCB铜箔是具备转换成锂电铜箔产能的可操作性, 但是当前电子铜箔格局更优，加工费差异有限，产能转换概率较小。PCB铜箔可以分为 常规铜箔以及高性能铜箔两类，2015-2016年因新能源汽车增速快，锂电铜箔利润更为 丰厚，且两类铜箔当时厚度相似，出现较大规模的转产潮，但是当前由于以下三点原因， 我们认为整体转产可能性较小：2我们认为，当产能利用率达80%,需求弹性为10%的中性条件下，2021年行业有望涌现1.5万吨供 给缺口长江证券CHANGJIANG SECURITIES> 当前PCB铜箔格局更优：2018-2020年PCB铜箔整体供需平衡，锂电铜箔产能 过剩，更优的格局削减转产意愿。> 主流铜箔产品厚度差距大，转产困难加剧：在电子电路铜箔的各种厚度规格中，18 |jm、35|jm两种规格的铜箔品种仍是主流（分别占32.6%和45.2%）,与锂电铜箔 主流产品厚度相差甚远。> 开展方向不同，对产品性能的要求差异更大：PCB铜箔未来下游主要由5G、云计 算、PC等需求驱动，而其中5G、云计算因为涉及到信号传输的损耗问题，需要 用到高频高速的CCL材料。而高频高速电路用铜箔由于趋肤效应，其追求更低的 粗度及更高的剥离强度，并不追求更薄。图28:国内PCB铜箔供求关系良好（万吨）图28:国内PCB铜箔供求关系良好（万吨）国内需求国内产能出口过剩/缺口 右轴进口资料来源：CCFA,海关总署，&&蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES图29:电子电路铜箔分类及开展趋势去，其中高频高速电路用铜箔追求低粗度及高剥离强度资料来源：CNKI, &&2 此外，国内局部铜箔企业目前以生产8Pm产品为主，是否具备6pm生产能力和 转产意愿存在不确定性，我们认为其受到6pm、8Pm的加工费价差影响，即假设6|jm力口 工费上涨超过一定幅度时，8pm企业在一定的转产效率下将获得更优的盈利水平，进而 提升转产意愿，进而增加6pm的潜在供给。经过测试，我们得出假设二线企业转产效率 到达60%,那么6pm与8pm的加工费价差临界值在2万/吨左右；假设二线企业转产效率 仅50%,那么加工费价差临界值在3万/吨左右。核心背景及假设如下：> 背景：历史及现在都存在现有8m产品技改升级至6pm的可能性。> 可转产能：具备转产能力的公司为能够生产极薄铜箔且具有普通8pm锂电铜箔产 能公司，经统计该局部产能2020-2021年大致为11-12万吨。> 盈利差距带来的转产动力：关于是否转产，厂商主要会考虑两类铜箔加工费差额所 带来的盈利差距（当前大致为2万元/吨），此外还会考虑产线技改增加设备所带来 的额外资本开支。> 产能转换率：产线技改存在一定的产能损失，根据相关资料，8pm技改至6pm转 化率为60-70%,但无6pm生产经验的企业或更低。图11： 2016-2019年某铜箔上市公司铜箔本钱结构，其中直接材料占比均在70%以上9图12： 2016-2018年某铜箔上市公司各产品加工费（万元/吨）10图13： 20162018年某铜箔上市公司各产品毛利率10图14：宁德时代率先研发设计出专门用于6Pm极薄铜箔的涂布机10图15：宁德时代研发全球动力电池产业第一台6Hm铜箔高速卷绕机10图16：疫情让新能源车增长曲线变得更加陡峭，也更加容易出现供给缺口 12图17：宁德时代6pm渗透率到达极高水平（吨）14图18：比亚迪高能量密度铁锂方案“刀片电池”加速上量14图19： 2020年国内电池企业的电芯单体能量密度均有提升（Wh/kg） 14图20：国内动力电池（含出口）产销测算（GWh） 15图21：预计2025年国内6Pm铜箔需求30.5万吨（万吨）15图22：电解铜箔生产工序，核心有溶铜、生箔、后处理、分切四步工序 16图 23： 钛阴极车昆结构示意图17图24：阴极根外表晶粒度等级比照 17图25： 2019年锂电铜箔产量（吨）结构，其中6klm占比41%18图26：锂电铜箔行业产量（吨）集中，2019年CR5达66%18图27： 2020-2021年6Pm铜箔有效产能统计（8pm产能按一定比例折算为6pm） 19图28：国内PCB铜箔供求关系良好（万吨）20图29：电子电路铜箔分类及开展趋势去，其中高频高速电路用铜箔追求低粗度及高剥离强度21图30： 2020年中报诺德股份股权结构 24图31：诺德股份近年来营收停滞，20162019营收CAGR仅为2%24图32：诺德股份2019年归母净利润为-1.22亿元，同比下降225%24表1：不同分类标准下铜箔的类别5表2： 6Pm锂电铜箔能量密度较8Hm提高5%11表3： 6Pm锂电铜箔度电本钱更低（2018年）11表4： 2025年全球锂电铜箔需求达69.8万吨，而20202022年增速较快13表5： 20202021年国内动力类6pm铜箔需求测算（含国内生产出口海外）15表6：新建铜箔产线单位投资大、建设周期长17表7：锂电铜箔营收/投资额相对较小，重资产属性明显，资金壁垒凸显 17表8：中国近年来锂电铜箔供给过剩，产能利用率跌至65%18表9：单吨8Pm铜箔技改至6Pm铜箔后的综合盈利差距测算（数字为正代表转产后带来正收益）22表10： 20162019年我国电子铜箔逆差较大，因此考虑极薄铜箔进口对其供给增量的扰动22表11：海外极薄铜箔产能扩张表，ILJIN （日进）或为最大变量（万吨）23表12：诺德股份开展历程23长江证券CHANGJIANG SECURITIES表9:单吨8pm铜箔技改至6pm铜箔后的综合盈利差距测算（数字为正代表转产后带来正收益）资料来源：&&2021年技改后综合盈利差距测算转产吨相对收益 （万元）产能平均转化率（产线转化、技改的平均转化率）50%55%60%65%70%75%每吨加工费盈利差 距（万元）2-0.50-0.250.000.250.500.752.5-0.250.030.300.580.851.1330.000.300.600.901.201.503.50.250.580.901.231.551.8840.500.851.201.551.902.25极端情况之二：关注海外产能扩张带来的进口冲击考虑到我国2019年电子铜箔进口量为10.45万吨，进口额为13.14亿美元，贸易逆差 达10.55亿美元。因此对于极薄铜箔供给增量的极端情况，我们也考虑海外进口对其冲 击的影响。极端情况下，我们认为2020-2022日韩6Pm极薄铜箔渗透率达100%,韩国日进或将 是最大变量。全球非中国地区锂电铜箔产区主要为日韩，根据公开数据整理及推测，韩 国的ILJIN （日进）或成为极薄铜箔最大变量，在国内加工费大幅上涨的窗口有望冲击 国内市场。表10: 20162019年我国电子铜箔逆差较大，因此考虑极薄铜箔进口对其供给增量的扰动资料来源：CCFA, &&出口进口年度出口量出口额出口额/出口量进口量进口额进口额/进口量贸易逆差 （万美元）（吨）（力美兀）（美元/吨）（吨）（万美兀）（美元/吨）实现值15874118097439114239114733100431029242016 年同比增长-2.5-9.7-7.38.05.3-2.57.3实现值20704204349870118419148291125231278572017 年同比增长30.473.032.73.729.224.724.22018 年实现值23023238741037011220614944613319125572同比增长11.216.24.5-5.20.86.4-1.82019 年实现值2696525874959510449613141712576105543同比增长17.18.4-7.5-6.9-12.1-5.6-16.0蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES表11：海外极薄铜箔产能扩张表，ILJIN （日进）或为最大变量（万吨）2020年底2021年底2022年底KCFT(LS Mtron)222ILJIN（日进）2.53.54.5Doosan Solus00.51韩国合计4.567.5Furukawa(古河)1.81.81.8Denkai（日本电解）0.90.90.9Mitsui （日本三井）0.60.60.6日本合计3.33.33.3资料来源：公司官网，&&双星闪耀，关注龙头配置价值极薄铜箔生产壁垒极高，国内能稳定量产的企业相对较少。并且，随着极薄化带动锂电 铜箔迈入新一轮景气周期，具备产能优势的企业将更大程度地享受行业高景气带来的红 利。此外考虑到极薄铜箔几乎全部应用于动力电池中，对于铜箔生产企业而言，与宁德 时代、比亚迪、国轩高科等头部动力电池公司有长期稳定的合作的龙头公司有望脱颖而 出。建议关注行业龙头诺德股份等，看好在极薄铜箔景气上升周期的配置价值。诺德股份：产能规模优势明显，顺行业东风底部反弹诺德股份是国内最早开始做电解铜箔的企业，也是国内最早批量化生产6pm及4.5pm 极薄铜箔的企业。公司核心优势有三：（1）产能规模大：拥有铜箔产能4.3万吨，锂电 铜箔产能及市占率全国第一；（2）技术先发优势明显：最早进行极薄铜箔研发的公司， 技术先发优势明显；（3）与优质客户深度合作：目前宁德时代是公司第一大客户，同时 与LG化学、SKI等国际知名电池厂商达成合作。锂电铜箔龙头企业，产能位列全国第一诺德股份锂电、电子铜箔均可生产，产线具备柔性生产的能力。公司目前锂电铜箔产能 4.3万吨，位列全国第一，产能优势明显。公司前身为中国科学院长春应用化学研究所 于1987年创办的长春热缩材料厂。整体来看，公司业绩波动较大，2017年受益于铜箔 加工费的上涨实现近年来的最高盈利。表12:诺德股份开展历程历程历程时间1987由中国科学院长春应用化学研究所创办成立长春热缩材料，结束中国热缩材料完全依°，赖进口的历史1992成立联合（惠州）铜箔1997 在上海证券交易所上市挂牌交易；股票简称“长春热缩”，成为中国科学院系统及国内 热缩材料行业首家上市公司历经7年研发的18微米镀锌电子材料产品打破外国在国际上长达30年的技术和市场 垄断，被列入国家“863”计划科技成果转化大批量生产工程2013 成功开发出6微米双面光锂离子电池用电子材料产品，实现超薄型非载体铜箔成型的蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES重大突破2015进行重大资产重组，成立了新公司-惠州联合铜箔电子材料2017荣获“全球新能源企业500强”称号2018全资子公司青海诺德建设4万吨工业4.0工厂，已投产10000吨资料来源：诺德股份官网，&&图30: 2020年中报诺德股份股权结构100%100%100%100%青海电子材料产业发展中科英华长春高技术深圳市诺德新能源科技西藏诺德科技有限公司图31:诺德股份近年来营收停滞，2016-2019营收CAGR仅为2%铜箔行业营收（亿元）其他营收（亿元）同比（）2.521.510.50-0.5-1-1.5800%600%400%200%0%-200%-400%归属母公司股东的净利润（亿元）yoy资料来源：公司公告，&&图32:诺德股份2019年归母净利润为-1.22亿元，同比下降225%资料来源：公司公告，&&资料来源：公司公告，&&产能扩张更进一步，量价齐升业绩弹性十足公司共有产能4.3万吨，2019年产量仅1.9万吨，产能利用率仅为44%。公司青海2.5 万吨技改工程于2020年6月份全部完成，进一步提升公司的产能规模优势。随着锂电 铜箔需求的显著增长，公司有望充提供受锂电铜箔量价齐升带来的业绩弹性。>产能优势：公司铜箔的名义产能4.3万吨，国内动力电池市场占有率超35%,连续7年蝉联第一，全球市占率超20%o根据测算，其2019年极薄铜箔名义产能 高达1.8万吨，产能优势明显。技术优势：公司是国内最早批量化生产6Rm及4.5pm轻薄化铜箔的企业，目前公 司已研制成功4微米超薄锂电铜箔及微孔铜箔。客户优势：目前公司的客户集中度逐渐提升，2019年前五家客户占公司营业收入 总额约80%,宁德时代成为公司第一大客户。同时公司与LG化学、SK等国际 知名电池厂商达成合作，纳入全球供应链体系。引言在新能源汽车的浪潮之下，锂电材料端的投资机遇不容小觑。作为锂电材料系列报告第 一篇，我们聚焦于应用于锂离子电池中的锂电铜箔。值得注意的是，在提升能量密度、 降低度电本钱的推动下，“极薄化”开展方向进一步抬升了锂电铜箔行业的技术和工艺 壁垒，中期偏紧的供需格局有望带动极薄锂电铜箔迈入新一轮高景气成长周期。而当前普通和极薄锂电铜箔行业长期需求趋势和竞争格局几何？极薄锂电铜箔的行业 护城河何在？哪些公司又有望脱颖而出？本文将通过历史复盘、供需测算等阐述行业发 展趋势来解答上述问题。技术更迭推动性能更优的极薄铜箔崭露头角当前全球新能源汽车加速放量在即，作为重要锂电材料的锂电铜箔为提升能量密度持续 向“极薄化”的方向开展，而受益于工艺日趋成熟、度电本钱具备性价比、产业链下游 配套升级等因素，我国锂电极薄铜箔（下文均简称为极薄铜箔）的市场渗透率不断提高。锂电铜箔是锂离子电池的关键材料之一铜箔一般是指铜或铜合金，通过压延、电解等工艺加工而成、厚度在200pm以下的铜 带（片），且分类标准比