白糖短期震荡走强买入备兑看涨期权组合.docx

白糖：X一、内盘1（一）7月份食糖销售缓慢恢复，当前库存低于历史均值水平1（二）关注销售成交量情况2（三）本年度进口量成最大不确定性因素，7月份进口数据低于预期，利多糖价3二、外盘4（一）巴西中南部最大限度生产食糖，处于生产压榨高峰期4（二）新年度各主产国产糖预期4三、预期白糖价格震荡偏强5（一）策略建议5（二）事后调整6免责声明8白糖：国际原糖价格自7月中旬整体上涨走势，巴西糖需求提升推动原糖11 月合约突破13美分，目前短暂回调。国内白糖市场出现利好，7月份产销 数据公布后，1月合约上破5000关口，7月份进口数据低于预期，叠加双节 将近，下游需求提升，现货成交开始放量，糖价开始上涨趋势。一内盘(-)7月份食糖销售缓慢恢复，当前库存低于历史均值水平7月份销售食糖86.11万吨，环比6月份销量增加7.6万吨，增幅9.67%; 同比上，较去年同期销售量减少9.19万吨，减幅9.64%,而6月份的减幅为 16.93%,减幅缩小；与过去五年均值相比，7月份单月销量略高3万吨。总 体来看，7月份销售数据边际好转，好于预期。2019/20榨季制糖期生产已经结束，全国累计产糖量为1041.51万吨， 同比上一年度减少34.5万吨，减幅3.21%。截至7月底，全国累计销糖量为795.7万吨，较上一年度同比减少60.9 万吨，降幅7.11%。全国食糖工业库存为245.8万吨，较上一年度同比增加 26.34万吨，同比增12%,而6月底工业库存与去年仅增5.45%,因此7月份 的库存边际压力增大。但是跟五年均值比照，7月底工业库存减少15.37万 吨，减幅5.89%,说明7月底食糖库存在历史区间中属于均值偏低的水平。图1：全国累计产糖量：万吨图2：全国累计销糖量：万吨12001200Imax min - 18/1919/20 average1200max min 18/1919/20 average数据来源：Wind广发期货开展研究中心图3:全国单月销糖量：万吨图3:全国单月销糖量：万吨图4:全国食糖工业库存：万吨（二）关注销售成交量情况随着期货价格上涨，白糖现货成交也开始升温，叠加中秋、国庆双节 传统下游备货需求旺季提振，现货市场交投开始火爆，成交放量。当前国产糖库存偏低，其中南方糖库存更是属于历史区间偏低的位 置，仓单量极小，占比大幅下滑。临近榨季末尾，随着国产糖逐渐去库存, 食糖供应量减少，糖价有望上涨。表1:广西、云南集团报价（截至2020年8月26日）图5:广西云南地区白糖日成交量走势图图5:广西云南地区白糖日成交量走势图图6:广西云南白糖周度成交量走势图数据来源：沐甜科技广发期货开展研究中心地区集团今日价格比昨天变化比上周同期比上月同期广西南华一级5310-5330+40+60-20南华二级凤糖5350-5370+50+60-20东糖5350-5400+35+55-50湘桂5300-5350+30+30-125博宣广糖5340-5370+50+70-10云南南华昆明5280+40+80-10南华祥云5250+30+80-10南华大理5250+30+80-10英茂昆明5260+30+600英茂大理5230+30+600农垦昆明5230+30+50-40农垦大理5190+30+40-50广西云南地区白糖口成交量走势图总成交里云南成交均价一广西成交均价100000900008000070000600005000040000300002000010000590058005700560055005400530052005100广西云南门酬度成交成走势图殴图胆颤殴殴醺阪殴图胆颤殴殴艰困殴囤蟹醺晅殴殴瓯殴图 imSN 6TmiPN 6HmlPN 61mlnr* 6Tms N6I 冰泄液般淞搬椒搬搬母搬然城械椒椒搬椒搬耀城搬椒搬搬»NI-86Z0N ln-8,0N0z 6E，OZON NEOZON S 工，ONON 8'ONON E，0N0N qrgoNON 0T9,0N0N T9OZON Nz1n，ozoz ozLnozoz mTln，OZON 9S0N0N 6N5ONON Nz&ozoz ST3OZON 8，¥ozoz Tqozoz SN，rn，OZON 3Im，ozoz IrmoZON6 9 T CM ob ob 6 6 z z o o2019 年 2020年数握来演:天下趣仓数据来源：天下粮仓广发期货开展研究中心（三）本年度进口量成最大不确定性因素，7月份进口数据低于预期，利多糖价2020年1-5月份，中国食糖进口总计为82万吨，较去年减少10万吨，6 月份之前进口量较少，全年进口量存在后置的情况。5月22日之后，贸易 救济政策到期，配额外进口关税下降，食糖进口本钱下降，外糖集中进口 报关。6月份进口量为41万吨，同比增加27万吨；2020年1-6月我国累计进 糖124万吨，同比增加18万吨；19/20榨季截至6月底我国累计进口糖222 万吨，同比增加31万吨。本年度食糖进口政策不明朗，食糖实际进口量不确定，影响国内糖供 需平衡表。因进口本钱下降，加工糖厂产能扩大，以及6月份进口数据大 增，市场担忧现阶段加工糖供应增加，利空糖价。但是观察盘面可以发现， 自8月份以来，郑糖整体上涨趋势，重心上抬，此前对加工糖供应增多的 预期已经在盘面有所反响并消化，此时假设有利好消息产生，将推动糖价上 行。8月24日，海关总署公布7月份食糖进口数据，7月份实际进口糖31万 吨，环比减少10万吨，同比减少13万吨，进口量低于预期，助推糖价上涨。图7:全国单月食糖进口量：万吨图8: 19/20榨季累计食糖进口量：万吨123456789 10 11 12123456789 10 11 12.2017 -20182019202016/1717/1818/1919/20数据来源：Wind广发期货开展研究中心二、外盘(-)巴西中南部最大限度生产食糖，处于生产压榨高峰期巴西中南部于4月份正式进入新榨季，根据UNICA的压榨报告，截至8 月1日，巴西中南部累计入榨3.26亿吨，同比增加5.66%;累计产糖1973万 吨，同比增幅47.6%;累计制糖用蔗比为46.9%,高于去年同期的35.25%。6-9月是巴西季节性压榨生产高峰期，巴西中南部正在最大限度地生产 食糖，制糖比持续上调，当前是巴西糖生产上市量最大的时点，供应量增 大制约短期国际糖价的上行空间。图9:巴西中南部累计产糖量图10:巴西中南部累计制糖用蔗比万吨4000.00.17/18 -4-18/19 -t-19/20 -4-20/21 17/18 +18/1919/20 20/213000.002000.001000.0000 0L、中 9L、m L/m 9L、N L、N 9L、L L、L 9L、NL L、NL 9L、L L L、L L 9L、OL L、OL 9L、6 L、6 9L、8L、co 9L、S L/N 9L、9 L、9 9L、S L'ln 9L、寸10.00%60.0000L/T L、cn 9L、N L、z 9L、L L、L 9L、NL L、NL 9L、L L L、L L 9L、OL L、OL 9L、6 L、6 9L、B L、8 9L、SL 9L、9 L、9 9L、S L、ln 9L、寸数据来源：Unica广发期货开展研究中心(二)新年度各主产国产糖预期1、泰国新年度因干旱甘蔗将保持低位，食糖或进一步减产20/21榨季，泰国产量恢复的概率较小，预计维持产量低位或进一步 减产，这是由于当前泰国干旱情况持续，累计降水量低于正常水平，主产 区水库平均蓄水量同比偏低。有机构预估20/21榨季泰国糖产量在700-900 万吨，可供出口量预计500-600万吨。泰国食糖产量持续保持低位，有利 于减轻国际糖市库存压力，改善基本面。2、印度新年度食糖可能增产至3000万吨以上由于政策扶持，印度保持高甘蔗收购价，农户收益得到保障，蔗农种 植积极性较高。据印度农业部，目前的甘蔗种植面积为510万公顷，去年 为500万公顷。自今年6月1日以来，印度的降雨量高于均值，印度主要水 库的水位大幅上升，充分的雨水也有利于印度甘蔗产量，预计20/21榨季 印度糖产量将回升至3000万吨以上水平，高于该国2600-2650万吨左右的 正常年消费水平，产需过剩，期末库存较上一年度持平。3、巴西增产利空预期已消化，实际产糖量或不及预期可能利多糖价新年度巴西将大幅提高制糖比，糖产量大幅增加的预期已逐渐被市场 消化，利空作用有限，关注巴西中南部对于制糖比的调整以及产糖量预期 的变化，或对后市存在潜在利多。巴西天气较为干旱，或影响甘蔗压榨量。4月16日，巴西中南部累计 入榨量同比增加61%,截至8月1日收敛已至5.66%,需跟踪后期压榨生产 是否会提前结束，假设甘蔗入榨量不及预期，将影响巴西中南部最终的产糖 量水平。受疫情影响，上半年巴西乙醇销量出现明显下滑，目前已逐渐恢复。5月份，巴西国内乙醇销售量环比提高18.29%,同比下滑29.7%; 6月份环 比提升4.97%,同比下滑15.5%。5-6月份乙醇销量环比持续提升，虽依旧 低于去年同期，但跌幅已在缩窄，乙醇销量有恢复之势。当前，生产原糖收益高于生产乙醇，巴西中南部以最大限度生产原糖， 但随着原油价格的反弹，乙醇价格也跟随上涨，乙醇销售的回升以及乙醇 产量的持续下滑使得乙醇库存同比增幅不断收敛，后期不排除巴西中南部 存在上调制醇比的可能，假设如此，将利多糖价。三、预期白糖价格震荡偏强外盘方面，上半年受原油价格大幅下挫，市场预期新年度巴西中南部 将大幅提高制糖比，糖产量大幅增加，引发国际糖价跟随下跌。目前利空 已逐渐消化，四季度市场关注重心将从南半球转移至北半球，泰国、欧盟 等国进一步减产有利于国际糖市库存压力减轻、基本面进一步改善；此外， 巴西中南部还存在提前收榨、调整制糖比的可能，或形成潜在利多。长期 来看，国际糖价存在上涨的可能。短期由于巴西中南部仍处于压榨高峰期， 阶段性供应增多，糖价存在压力，或高位震荡。内盘方面，目前进口糖数量预计不小，糖价承压，价格上行空间有限， 但7月份进口数据低于市场预期，利多糖价。国产糖逐渐去库，压力减轻， 糖价有望上涨，预计糖价走势震荡偏强。（-）策略建议综上所述，我们建议买入备兑看涨期权组合（买入白糖2101合约，同 时卖出对应月份的看涨期权，两者配比1:1） o从图11可以看出，相比单 纯持有期货多头，备兑看涨期权组合可以保护期货短期的小幅下跌，降低 期货端的持仓本钱，组合的盈亏平衡点下移（=期货开仓价格一期权权利 金）。当白糖期货价格出现小幅上涨或小幅下跌时（期货价格期权行权 价格+期权权利金），备兑看涨期权组合优于单纯持有期货多头；只有当 白糖期货价格出现大幅上涨时（期货价格期权行权价格+期权权利金）， 单纯持有期货多头才优于备兑看涨期权组合，因为卖出看涨期权产生的亏 损会抵消期货端的盈利，因此备兑组合的最大盈利有限（=期权行权价格 期货开仓价格+期权权利金）。期权有不同的行权价格，以实值看涨期权或虚值看涨期权来构建备兑 看涨期权组合，两者的收益和风险特征有所不同。从图12中可以看出，实 值备兑看涨期权组合（买入期货，同时卖出对应合约的实值看涨期权）的 盈亏平衡点相比虚值备兑看涨期权组合（买入期货，同时卖出对应合约的虚值看涨期权）更低，下跌保护更优；虽然虚值备兑看涨期权组合的下跌 风险更大，但潜在最大收益更高，符合一般的收益一风险特征，投资者可 以根据自身的风险偏好做出适中选择。图11:期货多头及备兑组合到期盈亏比照图12:实值、虚值备兑组合到期盈亏比照一期货多头一备兑楸喊归一期货多头一备兑楸喊归实他备兑旅蝴除 虚惭兑旅斯权除数据来源：Wind广发期货开展研究中心（二）事后调整1、期货价格下跌根据目前白糖2101合约的价格走势，我们建议买入白糖2101合约（进 场区间5000-5200元/吨），同时卖出对应月份内行权价格为5100-5300元/ 吨的看涨期权。假设组合建仓后，白糖2101合约价格出现下跌，回落至4900 元/吨附近，为防止到期时出现亏损，可以选择将原来的组合向下做修正 调整，降低组合的盈亏平衡点或降低亏损的可能性。具体操作上，到时将 原来组合中卖出的看涨期权平仓（低买平仓），同时出售行权价格相比原 来更低的看涨期权，构建新的备兑看涨期权组合。向下调整后的备兑看涨 期权组合，其盈亏平衡点相比原来降低，下跌风险有所保护，但未来潜在 的最大盈利空间也会有所降低。图13:原来及向下调整后备兑组合到期盈亏比照向卜.调整比备兑存涨期权组合以来备兑看涨期权组合数据来源：Wind广发期货开展研究中心2、期货价格上涨同样是上面的例子，假设组合建仓后，白糖2101合约价格小幅上涨，那么 无需理会，持有备兑看涨期权组合。假设白糖2101合约价格短期内出现大幅 上涨，逼近甚至超过卖出看涨期权的行权价格，那么可以选择将原来的组合 向上做修正调整，提高组合的潜在收益。具体操作上，到时将原来组合中 卖出的看涨期权平仓，同时出售行权价格相比原来更高的看涨期权，构建 新的备兑看涨期权组合。向上调整后的备兑看涨期权组合，虽然提高了盈 亏平衡点，但可以带来潜在最大收益的增加。如果临近期权到期日，白糖2101合约价格相比期初大幅上涨时，备兑 组合中卖出的看涨期权会进入深度实值状态而无时间价值，在这种情况 下，组合无需再向上调整，可提早结束仓位，以获得组合的最大收益。图14:原来及向上调整后备兑组合到期盈亏比照朦来备兑看涨期权组合 向上调整后备兑看涨期权组合数据来源：Wind广发期货开展研究中心免责声明本报告中的信息均来源于被广发期货认为可靠的已公开资 料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期 货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发 出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。在任何情况下，报告内容，报告中的信息或所表达的意见并 不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期 货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。广发期货提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎！相关信息