赤字率扩张下“牛陡”走向何方.docx

1.近几年牛陡之后曲线形态发生变化5近6年牛陡之后都是牛平51.1 牛市拉长，利差收窄6次贷危机后全球牛陡顶点趋降71.4但近两年监管因素或抬升期限利差中枢7.赤字率提升、供给扩大如何影响债市？ 92.1 赤字率扩张时期：利率大多下行，前期曲线牛陡9特别国债的发行仅扰动债市112.2 牛市中，供给冲击扰动债市12.短期牛陡延续，长端空间受限 13图11 96-00年，国债利率下行，期限利差先走阔后收窄（% ）图12 0809年债市先走牛然后转熊（% ）图13赤字率扩张前期，收益率曲线倾向于出现牛陡（）特别国债的发行仅扰动债市除了扩大赤字率，3月政治局会议还提出要发行特别国债。按照07年经验，特别国 债纳入基金预算，不纳入赤字10历史上，我国共发行过三次特别国债：第一次是1998年，财政部发行了 2700亿的 特别国债用于补充工、农、中、建四大国有银行的净资本；第二次是2007年，财政部 发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元外汇储藏，用于组建中投公司；第三次与前 两次新发不同，为07年特别国债的到期续发。从发行方式来看，特别国债主要为定向 发行，仅少量为公开发行，三次定向发行占比分别为100%、87%和86%,因此对债市 影响较为有限。表6特别国债发行情况类型一代码证券简称发行日发行量 （亿元）到期日发行方式9802.IB98国债21998/8/1827002028/8/18定向发行0700001.IB07特别国债012007/8/2960002017/8/29定向发行0700002.IB07特别国债022007/9/17319.72022/9/18公开发行0700003.IB07特别国债032007/9/21350.92017/9/24公开发行新0700004.IB07特别国债042007/9/28363.22022/9/29公开发行发0700005.IB07特别国债052007/11/2349.72017/11/5公开发行0700006.IB07特别国债062007/11/16355.62022/11/19公开发行0700007.IB07特别国债072007/12/1175002022/12/11定向发行0700008.IB07特别国债082007/12/14263.182017/12/17公开发行1700001.IB17特别国债012017/8/2940002024/8/29定向发行到11700002.IB17特别国债022017/8/2920002027/8/29定向发行1700003.IB17特别国债0317特别国债2017/9/183602022/9/19公开发行发1700003X.IB。一续发）2017/10/303402022/9/19公开发行1700003X2.IB17髓翻债03（续 2）2017/11/272642022/9/19公开发行资料来源：WIND,从债市表现来看，定向国债的当年宣布发行和首次发行对债市形成了小幅扰动，后 续发行影响递减，并没有改变债市走势。具体来看：07年特别国债的发行计划和首次发行均对债市有所冲击。07年信贷增速与CPI增 速高企，央行屡次加息加准，收益率受基本面与政策面驱使上行，债市处于熊市。从收 益率走势来看，特别国债的发行导致的供需失衡确实对债市有一波不小的冲击。观察特 别国债的发行情况与收益率走势，可以发现：1）特别国债的发行计划引起投资者担忧 供需失衡而导致收益率上行。6月18日财政部宣布发行符别国债时债券市场就有明显的 调整；2）特别国债的发行冲击逐步减弱。07年8月29日的第一批6000亿元的特别国 债引起了债市的明显回调。但是之后发行的特别国债对债市冲击不大，例如07年12月 11日的7500亿元的第七批特别国债发行后，债券收益率未见明显上行。17年特别国债的续发对债市冲击较小。17年经济数据屡超预期，叠加中央“严监管, 防风险”政策，整体而言债券收益率上行。观察特别国债的发行与收益率走势可以发现, 特别国债的发行对债市影响较07年小。可能的原因是17年的特别国债的发行是07年 的到期续发，市场冲击较07年更小。图14 07年特别国债的发行冲击债市（% ）资料来源：WIND,图15 17年特别国债的续发对债市扰动较小（% ）2.2 牛市中，供给冲击扰动债市牛市中，供给冲击扰动收益率走势，但并不是决定因素。从历史经验来看，债券供给加大时，债券收益率确实会有不同程度的上行。但是债市供给并非债市主要矛盾，关 键还是看货币政策走向、经济基本面情况以及配谿需求是否能跟上。如15年6月的地 方债供给冲击和18年8月的专项债供给冲击均对当时的债牛有所扰动，收益率小幅上 行，但是由于当时宽松的货币环境，债牛延续。图16 15年股市异常波动加速了牛陡转为牛平15/01 15/02 15/03 15/04 15/05 15/06 15/07 15/08 15/09 15/10资料来源：WIND,图17 19年经济走弱趋使牛陡转牛平资料来源：WIND,3,短期牛陡延续,长端空间受限回顾历史经验可以发现，政府债券扩张前期，收益率曲线倾向于牛陡，牛陡是否会向 熊平或熊陡转变，要看经济是否复苏或流动性是否突然收紧。如果经济反弹预期被证伪 （如14年和18年），货币持续宽松带动短端利率持续位于低位，那么牛陡会走向牛平。展望后市，我们认为：货币宽松延续，供给压力渐增。货币宽松的主要理由有三点： 一是对冲海内外疫情对经济的影响、通胀逐季回落；二是对冲债券供给压力；三是促 进LPR利率下降，推进利率并轨。对于债市，一方面，超储利率的降息翻开短端利率下 行空间，货币宽松使得短端利率维持低位，会带动期限利差压缩，牛陡之后走向熊市概 率不大。但另一方面，我们预计2季度将是年内利率债供给高峰，2季度净发行量 接近2.58万亿、同比大增7000亿，供给压力会对长端利率形成扰动。而历史经 验说明，宽货币+宽财政=曲线陡峭化。图18利率债净融资额与预测（不含特别国债，亿元）资料来源：WIND,测算短期牛陡行情延续，长端空间受限。当前中美利差和期限利差对长端利率保护较 足，但受制于二季度供给冲击、经济反弹还未被证伪、货币宽松相对克制，长端利率 大幅下行受限。在货币宽松+债市供给加速的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭 化，长端利率区间波动但中枢下行，期限利差有小幅压缩空间但较难回到19年 30BP以内的水平，中短端确定性机会或大于长端。风险提示：宽财政政策超预期、债市供给超预期、信贷需求大幅反弹、金融监管政 策边际收紧。图目录图1 2008年以来共出现7次牛陡 5图2 我国第三产业的贡献率已超过第二产业（） 7图3 中国宽松周期拉长（BP） 7图4 美国期限利差和利率中枢均下降（） 7图5 次贷危机后德国期限利差中枢下降（） 7图6 18年后债市杠杆率持续下降8图7 中长期债基、混和基金组合久期在18年以后降低（年）8图8 短期纯债占债券型基金比例明显提高 9图9 赤字率扩张常伴随着经济通胀双下行（） 10图10 赤字率扩张时期大多采用扩张性货币政策10图11 9600年，国债利率下行，期限利差先走阔后收窄（） 11图12 0809年债市先走牛然后转熊（） 11图13 赤字率扩张前期，收益率曲线倾向于出现牛陡（%） 11图14 07年特别国债的发行冲击债市（） 12图15 17年特别国债的续发对债市扰动较小（） 12图16 15年股市异常波动加速了牛陡转为牛平 13图17 19年经济走弱趋使牛陡转牛平13图18 利率债净融资额与预测（不含特别国债，亿元）13图19 国债收益率走势（） 14表目录表1 我国历史上牛陡情况6表2 牛市期限利差均值趋降（截至2020年4月17日）6表3 08年以来牛市各期限利差中位数情况（截止到20年4月17日，BP） 8表4 我国18年以来的金融监管文件 9表5 赤字率扩张时期的经济背景、货币政策、债市表现（截至20年4月17日）10表6 特别国债发行情况12今年以来我国债市持续处于牛陡行情，4月初央行降超储利率使得利差大幅走阔。 短端利率持续下行源于货币宽松对冲疫情冲击，而长端利率下行幅度不及短端反映了债 市对于财政发力和经济反弹的担忧。在财政政策加码（赤字率提升、发行特别国债、地 方债供给放量）的背景下，陡峭的收益率曲线未来会如何变化？1 .近几年牛陡之后曲线形态发生变化近6年牛陡之后都是牛平回顾过去，我国国债的收益率曲线分别在05年、08年末09年初、12年、14-15 年，18年末出现过牛陡，我们总结出以下几个规律：第一，牛陡源于流动性宽松导致的短端利率下行幅度大于长端。第二，假设经济持续低迷，那么转入牛平；假设经济复苏或流动性收紧，那么牛陡转入熊陡 或熊平，其中13年和17年的“极端熊平”（收益率曲线倒挂）源于严监管。第三，以2014年为分界线，14年以前牛陡之后往往伴随着熊陡或者熊平，而2014 年以后牛陡之后都是牛平。图1 2008年以来共出现7次牛陡为何14年以前牛陡之后往往是熊陡或熊平？主要原因在于通胀或经济反弹带动货 币收紧，如果货币先收紧那么熊平（05年、12年），如果货币收紧滞后于基本面反弹那么 熊陡（09年）。例如，05年10月受益于经济反弹、通胀低位反弹，央行开始收紧流动 性，央票利率大幅上行，牛陡缓慢演变成熊平。09年在经济反弹预期下，长端利率先 上行而呈现熊陡；之后货币收紧曲线转为熊平。12年央行并没有突然收紧流动性，而 是从7月份起停止宽松，使资金处于紧平衡，短端利率上行，利差下降，12年四季度 经济数据大幅改善促使长端上行，收益率曲线迅速转为熊平，13年“钱荒”导致曲线 转入“极端熊平”，期限利差从5月初的65BP迅速收窄到6月25日的-2BP。为何14年以后，牛陡之后往往是牛平？牛陡后货币持续宽松，基本面持续下行， 期限利差压缩。表1我国历史上牛陡情况时期时期收益率曲线形态牛陡原因与债市表现牛陡变化原因与债市表现14年16年末 牛陡.牛平交替-熊平14年3月首次牛陡：经济下行风险， 货币政策摇摆中宽松，短端利率下降幅 度大于长端15年4月第二次牛陡：大幅降准，连 续屡次下调逆回购招标利率，短端利率 大下，长端受地方债供给冲击有所上行。5年-。6年牛陡-熊平震雾酷度睿鬻稍有下降流动性收紧，熊平，短端上行幅度大于长端牛院价睡央行货币大幅宽松，连续5次降息+308年末.09年 工磐取蛀 次全面降准，短端大幅卜行，长端缓慢 艮、十下行先熊陡：经济反弹预期，长端率先上行，短端低位；后熊平: 经济复苏，货币收紧，短端上升11仟太任牛陡熊平鬻譬黑黑徵控?北黑骨先熊平：12年7月起停止宽松，资金紧平衡，12Q4经济数 “年末一12年极端熊平盘羟震政策放松，短麻利率下降据改善；后极端熊平：13年“钱荒”首次牛平：货币宽松，经济改善被证伪，长端利率下行，短 端利率震荡第二次牛平：货币持续宽松，期限利差压缩熊平：收紧流动性+监管收紧+经济数据超预期，长短端 同上行，短端幅度更大18年79年牛陡-牛平震大赛行器贸易摩擦的升级和包商事件后资金面宽松，经济下行，长端利率下行资料来源：WIND,整理牛市拉长，利差收窄通过统计04年以来中国牛市的期限利差情况，可以发现：1）我国牛陡的顶点趋降。18年以前的牛陡，101年国债利差顶点从119BP至 271BP不等，顶点均值为196.3BP。而本轮牛陡的利差顶点没有超过140BP。2）利差均值从09年起不断下滑。09-10年利差均值约为180BP,而随后三次牛 市的利差均值均不高于100BP,且逐年降低。2）牛市时间拉长。0910年、11-12年、1416年的牛市时长分别为247天、316 天和999天。本轮牛市已经超过了 820天。表2牛市期限利差均值趋降（截至2020年4月17日）牛市区间10年国债收益率 变动（BP ）10-1年利 差均值（BP）利差最大值（BP）利差最 小值 （BP）利差中 位数 （BP）牛市时长（天）2004/12-2005/10-262176271781703222008/8-2009/1-1898916815791492009/11-2010/7-561802221101852472011/8-2012/7-89711199683162013/11-2016/8-2086920218579992018/1至今-146651332863820原因一：由于经济结构、人口结构变化等原因，我国经济增速放缓。具体表达在： 1）产业结构变化导致经济对资本的边际需求下降。14年起，我国第三产业（服务业） 对GDP增长贡献率超过第二产业（制造业），产业属性决定了第三产业的资本边际产出 小于第二产业，导致中国单位经济增速对资本需求降低。2）人口结构变化影响经济增 长。我国65岁以上人口从53年的4.4%,上升到了近12% （18年）。3）次贷危机后发 达经济体经济持续下行导致中国外需受限，对外贸易依存度从06年的64%下降到19 年的32%。原因二：经济增速下滑使宽松政策延长，且宽松对经济的刺激效果越来越弱。中国 最近一次上调准备金率和存款利率是在11年的67月份。而08年以后，央行开启了四 轮降准降息，分别是08年10月09年7月，11年12月12年7月和14年11月16年底，18年至今。09年、12年的宽松分别使GDP增速从6.4%回升至11.9%,从7.5% 回升至8.1%,而15年的宽松只是结束了 GDP下滑趋势并稳定在6.7%左右。经济增速下滑使得利率中枢趋降，长端利率上行有顶；而宽松政策的延长，使得政 策利率趋降，短端下行空间越来越小，于是“牛陡”越来越不陡，牛市越来越长。1.3次贷危机后全球牛陡顶点趋降1.3次贷危机后全球牛陡顶点趋降与此同时，这样的变化在美欧等兴旺经济体更加明显，即08年以来利率与利差中 枢趋降，牛陡顶点趋降。由于人口老龄化，产业结构变化，贫富差距扩大等原因，美欧 等兴旺经济体经济增速趋缓，长期宽松致使利率中枢降低。08年次贷危机后，全球经济 遭受重创，欧洲多国原本低迷的经济雪上加霜。瑞典、丹麦、瑞士等欧洲国家先后宣布 实施负利率政策，因此短端利率下行空间十分受限，牛陡顶点降低。目前美国收益率曲线不陡峭也源于此。历史上美国国债期限利差呈周期性变化。从 1950s开始，每一次美债收益率曲线倒挂都跟随着经济衰退，历史上美债收益率曲线倒 挂后，随着美联储宽松政策下短端利率迅速下降，收益率曲线趋于牛陡。但是目前由于 短端下行空间实在有限，导致101年美债利差只有50BP左右，远低于近五年平均利差 94BPO资料来源：WIND,资料来源：WIND,资料来源：WIND,1.4但近两年监管因素或抬升期限利差中枢尽管我国债牛时间拉长、期限利差趋降，但本轮牛市的期限利差中位数远高于上 一轮牛市。2018年1月至今（截至4月17日），年期国债期限利差中位数63BP,高 于上轮牛市的57BP,接近1112年牛市的68BP；年期国开债期限利差中位数为89BP,远高于上轮牛市的70BP和1112年牛市的61BP； 7-1 > 5-1 > 3-1年AAA信 用债期限利差中位数同样高于前两轮牛市。我们认为这可能和金融监管去杠杆有一定关 系。1.4但近两年监管因素或抬升期限利差中枢尽管我国债牛时间拉长、期限利差趋降，但本轮牛市的期限利差中位数远高于上 一轮牛市。2018年1月至今（截至4月17日），年期国债期限利差中位数63BP,高 于上轮牛市的57BP,接近1112年牛市的68BP；年期国开债期限利差中位数为89BP,远高于上轮牛市的70BP和1112年牛市的61BP； 7-1 > 5-1 > 3-1年AAA信 用债期限利差中位数同样高于前两轮牛市。我们认为这可能和金融监管去杠杆有一定关 系。表3 08年以来牛市各期限利差中位数情况（截止到20年4月17日，BP ）资料来源：WIND,牛市区向m.i在国信10-1年国开10-1 年 AAA企业偌年W0-1中W31年AAA企2008/8-2009/178.8788.40118.2692.0363.84372009/11-2010/7185.40176.69218.84192.69160.34104.882011/8-2012/768.1661.7054.2835.7417.1515.032013/11-2016/857.3170.148668.7745.6126.122018/1至今62.6588.52107.9684.8563.9931.882015-2016年，期限错配、同业套利严重。16年债券大牛市中，中小机构通过回 购加杠杆以及期限错配的方式获得超额收益。其中，银行通过短久期负债（存单、同业 融资、短期理财）和长久期投资（贷款、债券、非标、同业投资），实现期限错配。16年底17年，货币收紧+金融严监管，限制同业套利和过度加杠杆。16年年底央 行货币政策收紧，抬高负债本钱，挤压期限错配及杠杆水平，并正式确立宏观审慎考核 框架，开启金融去杠杆。受此影响银行同业理财规模突降，债市大跌并转熊。17年4月 银监会开启监管风暴，对银行实行地毯式排查，“三三四”检查八项文件直指金融风险防 控。17年年底出台资管新规、商业银行流动性新规的征求意见，使监管从排查升级到整 治、规范。机构去杠杆，债基降久期。18年一系列监管文件落地后，债市整体杠杆率从15年 末的115%降至19年末的109%；城商行、农商行杠杆率分别从16年初的120%和130% 降至20年一季度的107%和102%。18年中长期纯债基金和偏债混和基金久期分别为 2.5和2.3年，19年年底久期为2和1.4年。而短期纯债型基金和货币市场型基金的久 期变化不大。资料来源：WIND,资料来源：WIND,资管新规利好标准化资产，货基强监管+理财新规给了银行现金类理财和短期纯债 基金迅速扩张的机会，整体利好债券，尤其是短债。（1）资管新规：18年4月落地的 资管新规及其配套规定的大方向是打破刚兑、净值化管理、限制非标期限错配，因此机 构风险偏好和配辂资产久期趋降，非标规模萎缩而标准化资产利好。（2）货基强监管：17年8月出台的公开募集开放式证券投资基金流动性风险管 理规定通过流动性和风险准备金的要求约束摊余本钱法核算的货基规模，限制货基规模 无序扩张。18年5月出台的货币市场基金监督管理方法对货基的投向、组合期限、投 资集中度等做了明确要求，18年6月关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相 关服务的指导意见对“T+0赎回提现"实施限额管理，货基的赎回效率大打折扣。（3）理财新规：18年9月公布的理财新规降低理财起售门槛，公募理财的单一投 资者销售起点从5万元大幅降低至1万元，并在过渡期内允许现金管理类理财产品暂参 照货基估值规那么，起售门槛的降低与摊余本钱计量提升了现金管理类理财的吸引力，现金类理财规模趋增，进而利好短债需求。表4我国18年以来的金融监管文件文件文件部门时间相关内容关于规范金 融机构资产管 理业务的指导 意见货币市场基 金监督管理办 法证监会，人民银行2018年5月15日商业银行理财业务监督管 银保监会理方法2018年9月28日货币市场基金应当投资于以下金融工具：（一）现金；（二）期限在1年以内（含1年）的 银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；（三）剩余期限在397天以内（含397天） 的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券；（四）中国证监会、中国人民银行认可 的其他具有良好流动性的货币市场工具。货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过 120天，平均剩余存续期不得超过240天。商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币。商业银行发行的封闭式理财产品的期限不得低于90天；开放式理财产品所投资资产的流动 性应当与投资者赎回需求相匹配，确保持有足够的现金、活期存款、国债、中央银行票据、 政策性金融债券等具有良好流动性的资产，以备支付理财产品投资者的赎回款项。开放式 公募理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、 中央银行票据和政策性金融债券。关于规范现金管理类理财 人印邨衿蜴 产品管理有关公即、银 事项的通知（征 玄 求意见稿）现金管理类产品应当投资于现金，期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中 央银行票据、同业存单，剩余期限在397天以内（含397天）的债券（包括非金融企业债2019年12月27日 务融资工具）、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券等货币市场工具。（投 资组合久期管理）商业银行、银行理财子公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期 限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。资料来源：人民银行官网、银保监会官网，整理短期纯债基金数增长迅速。从18年9月起，短期纯债基金份额上涨迅速，18年9 月仅有547亿份，19年3月增长到1850亿份。短债基金净资产18年9月的规模仅有 1305亿元，到18年12月就增长到2431亿元。图8短期纯债占债券型基金比例明显提高资料来源：WIND,金3警二科oniR » 4 H 27 口金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管T褊学理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。2 .赤字率提升、供给扩大如何影响债市？政治局会议要求提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方专项债规模、发挥好政 策性金融作用，这意味着赤字率将显著提升、债市供给压力明显增大，如何影响债市走 势和曲线形态？2.1 赤字率扩张时期：利率大多下行，前期曲线牛陡90年代以来，中国实际赤字率（全国公共财政收支差额占GDP的比重）经历了四 轮较为明显的扩张,分别是19982000年、20082009年、20152016年和2018年 至今。从赤字率扩张的经济背景来看，我国均面临经济通胀双双下行的压力（核心通胀）, 央行大多采用宽松的货币政策，债券收益率大多在波动中下行。图9赤字率扩张常伴随着经济通胀双下行（%）资料来源：WIND,三轮赤字率扩张时期对应债券牛市，前期呈现牛陡行情，后期呈现牛平行情。19982000年、2015-2016年和20182019年均呈现前期牛陡后期牛平的行情。前期 牛陡主因货币大幅宽松带动短端利率迅速下行，而长端利率下行幅度不及短端，例如 9899年降息4次、降准两次；08年降息5次降准4次；15年降息5次降准4次；18 年降准3次。后期由于经济数据持续低迷，叠加短端利率持续低位，推动长端更大幅度 下行，利差进一步缩小，呈现牛平行情。表5赤字率扩张时期的经济背景、货币政策、债市表现（截至20年4月17日）时期时期经济和通胀货币政策实际赤字率债市表现2008-2009 GDP结束了 2位数货币政策紧转松，08年年的增长，CPI 一度由 下半年降息5次，降准4正转负次财政收支由盈余转为赤 字，到了 09年赤字率进 一步扩大至2.1%牛平-牛陡熊陡。收益率最大下行177BP,利差最高229BP。GDP增速从14%的/十- r土 /卜正山/主用壬。赤异乡小二4前期高点，降至98年连续4次降息，98从97年的0.7%逐年增看嬴蔑松鼠靠蕊鼠P7.5%8.5%之间，和99年各降一次准 力倒2000年的2.5%； ； ?紫 京'CPI由正转负，再收窄至。年的39BP。1998-2000年20152016经济增速下滑,CPI年逐年下行，PPI持续为负14年降息1次、15年降息5次降准4次，逆回购降息12次，16年降准一次从14年的1.8%增加到 牛陡牛平16年底转熊。收益率最16年的3.8%大下行100BP,最大利差202BP。前期金融严监管，经2mH年至人济下行压力，中美贸 ° 8年至易摩擦升级，pp|持续下行18年央行降准3次，19年降准3次，逆回购降息1次，20年至今逆回购降息2次、降准3次减税降费政策使得财政收支压力加大，19年实际赤字率升至5.5%牛陡牛平交替，目前牛陡。资料来源：Wind, o注：收益率变动为10年国债利率变动，利差为10-1年国债利差。但0809年，债市先走牛然后转熊，收益率曲线牛平牛陡熊陡而后熊平。08年上 半年处于加息后期，债市处于熊市后期，收益率震荡。到了 08年9月，由于次贷危机 的爆发导致经济下行预期不断升温，长债利率大降，而货币政策依然收紧，短端利率的 变动滞后于长端，期限利差大幅收窄，最低下降到0.15%。08年10月开始，央行大幅 宽松，屡次降息降准，短端利率大降，期限利差走扩，债市由牛平快速转变为牛陡。到 了 09年，政府一揽子经济刺激计划带动经济复苏，货币政策由松转紧，债市走熊，曲 线呈现熊陡，到了 2010年转为熊平。