新能源发电行业信用风险回顾及2021年展望.docx

一、行业信用基本面随着宏观经济的稳步回暖，预计2021年全社会用电量增速同比明显提升；长期来看, 政府致力于提高电能在终端能源消费比重，有利于用电量增速稳定于较高水平受疫情爆发影响，2020年我国全社会用电量增速为3.1%,同比下降1. 4个百分点；与 近年数据比照，该增速仅高于2015年。不过，随着全国各地的陆续复工复产，112月各 月同比增速呈逐步回升态势，并自4月份开始转为正增长。用电结构方面，疫情对第三产业影响较大，第二产业用电所受影响有限，居民生活用 电增幅提升。分省份来看，湖北受疫情影响较大，用电量增速降幅最大，降幅同比超过10 个百分点；广东、山东、江苏、浙江和内蒙等用电大省降幅在0.5至2. 4百分点区间内。图表1：我国用电增速及结构情况单位：亿千瓦时、%我国全社会用电量情况2020年各月用电量及增速情况当月全社会用甩量T-2020年当月同比憎速（右轴）T-2019年当月同比增速（右轴）2020年全社会用电结构（%）第一衣” 第二第二衣U城乡居艮牛舌各产业用电量增速变化情况12000.00第一产业第二产业第三产业 城乡居民生活T-2020年用电量滑速 一 2019年用电量增速数据来源：公开资料，东方金诚整理我国疫情防控成效显著，宏观经济保持良好的恢复态势，2020年四个季度GDP同比增 速分别为-6.8%、3.2%、4.9%和6.5虬展望2021年，随着全球产能向国内转移，预计全年 制造业用电需求旺盛，同时受电能替代、低基数因素等影响，用电量增速或回升至6%以上。我国能源消费结构仍以煤炭为主，2019年煤炭消费量占比57.7%,碳排放总量居世界 前列。长远来看，为改善能源消费结构、降低碳排放，以实现“碳达峰”和“碳中和”承 诺，我国将持续推进电能替代及相关产业开展，以提高电能在终端能源消费比重，但是考 虑到用电量基数的增加，预计未来全社会用电量增速可稳定于5%左右。Http:/Aw. dfratings. com图表14：电力企业信用利差比照情况存续债方面，截至2020年末，电力行业存续债规模为L 9万亿，其中AAA （含AT） 债券余额1. 4亿元。此外，“H6凯迪02”和“凯迪2优6”最新债项级别为C,债券余额 5.7亿元；由于发行品种以中、短期类债券为主，电力行业存续债到期较为集中。图表15：截至2020年末电力企业存续债到期情况单位：亿元、%剩余期限半年以内0.5至1年1至3年3至5年5至10年10年以上到期金额4310236377932918109E68占比23.212.742.015.75.0.4数据来源：公开资料，东方金诚整理电力企业未发生新增债券违约事件，级别调整以上调为主，总体信用风险仍很低2020年以来，电力行业未发生债券违约事件，有5家主体级别发生变动，其中4家为 上调，1家下调，调整主体数量基本与过往两年持平。图表16：电力企业级别调整情况数据来源：公开资料，东方金诚整理电力行业级别上调的4家主体包括河北建投新能源、四川省能源投资集团有 限责任公司、五凌电力和中铝宁夏能源集团，调整理由包括外部支持力 度较大、经营规模不断扩大、业务运营持续向好等。下调方面，2020年，协鑫智慧能源股份主体评级展望被调整为负面，最新级 别为AA+/负面。根据公开资料，协鑫智慧装机容量和发电量不断增长，盈利能力及质量同 比提升，其在本报告的2020年信用指标得分（65.89）有所升高，略低于火电企业平均水 平。但是，公司实控人下属其他企业经营业绩及获现能力持续下滑、偿债及流动性压力很 大、关联方往来款规模相对较大，且公司直接及间接融资受到一定影响。图表17： 2010年以来电力企业级别下调情况数据来源：公开资料，东方金诚整理名称企业性质调整后级别年份1调级因素协鑫智慧能源股份外商独资AA+/负面2020 年流动性压力华晨电力股份公司民营CCC2019 年债务违约广西正润开展集团地方国有AA/负面2018 年华晨电力股份公司民营A/负面2018 年债务违约凯迪生态环境科技股份民营C/稳定2018 年债券违约北方联合电力有限责任公司中央国有AA+/稳定2017 年大幅亏损、债务率攀升云南保山电力股份地方国有AA/负面2017 年资产划出北方联合电力有限责任公司中央国有AAA/负面2016 年大幅万损国家电投集团贵州金元股份中央国有AA/负面2016 年大幅亏损、清产核资广西正润开展集团地方国有AA/负面2014 年盈利下滑乐山电力股份地方国有A+/负面2014 年其他业务停产展望2021年，随着新能源工程的陆续投产，电力企业装机规模继续扩大，新增工程对 企业营业收入和盈利改善陆续在财务报表得到表达，预计电力企业级别上调仍将较多。但 是，局部债务率水平偏高、流动性压力偏大企业或发生级别下调。四、2021年信用展望2021年新能源发电企业整体信用质量进一步提升，信用风险仍很低，但在行业投资加 速的背景下，需重点关注电力企业超过自身能力投资及运营管理风险预计2021年全社会用电量增速将明显提升，风电、太阳能发电工程是我国实现碳中和 目标的最有效手段，2021年合计新增机组规模或可超过1.2亿千瓦，继续创历史新高；随 着新投产机组开始出力和用电需求增速的回升，新能源发电企业发电量及营业收入预计大 幅增长；发电本钱显著下降、经济效益凸显，新能源发电企业盈利水平仍可继续稳定于较 高水平。由于工程投资建设力度不减，新能源企业2021年资产负债率较难明显下降。止匕外，电费补贴发放滞后在“十四五”期间或将得到有效缓解.，有利于改善新能源发 电企业的现金流状况，进一步增强现金流对债务保障能力。综上分析，2021年新能源企业整体信用质量进一步提升，在行业投资加速的背景下， 需重点关注电力企业超过自身能力投资及运营管理风险。附件：新能源企业主要指标情况（单位：万千瓦、亿千瓦时、%）数据来源：公开资料，东方金诚整理公司攵秣总装机 容量方由曷综合毛 利率现金收 入比资产负 债率经营现金流 动负债比率中广核风电中央企业128924856. 7979.5166. 3933.96国家能源集团新能源有限责任公司中央企业101820059. 8788. 1352.4727.81龙源电力集团股份中央企业221650739. 5593. 6060. 4526. 50中节能太阳能股份中央企业3834755.8171.8163. 7427.62中国大唐集团新能源股份中央企业97618444. 3888. 5268. 5619.21中节能风力发电股份中央企业2866254. 5985. 3567. 6426. 59河北建投新能源地方国企2605948. 32100. 7470.4529. 04华能新能源股份中央企业125926956. 2291.0770. 1312.98联合光伏（常州）投资集团中外合资1602366. 8858. 1068. 045.68注：总装机容量、发电量、现金收入比、经营活动现金流动负债比率为2019年数据，其余指标为2020年广9月。Http: dfratings, com尽管全国爆发新冠疫情，但2020年新能源的新增装机规模仍创历史新高；风电、太阳能发电工程是我国实现碳中和的有效手段，2021年新增机组规模或可超过1. 2亿千瓦“十三五”期间，伴随着全国环保加压及火电机组淘汰和转备用速度的加快，我国新 能源行业开展迅猛，各年新增发电设备中风电、太阳能装机容量占比在40%以上。2020年， 全国风电、光伏新增规模同比增长178.4%和79.8%,占到电力行业新增装机规模的63%。尽管新冠疫情爆发对全年用电量增速造成一定影响，但在优先上网政策的保障下，新 能源发电量仍保持较快增长。2020年，我国风电和太阳能发电量同比分别增长15.0%和 16. 1%,合计占全部发电量的比重提升至9. 8%。展望2021年，鉴于新投产机组基本于下半 年投产和用电需求增速的回升，预计发电量增速将超过2020年水平，或可到达20%以上。图表2：我国风电、太阳能新增装机及发电量情况单位：万千瓦、%一风电新增装机一太阳能新福装机 *合计占新福机组比重（右轴） 数据来源：公开资料，东方金诚整理风电 太阳能1-发电量合计占比（右轴）与核电、水电的漫长筹备和建设期相比，风电和太阳能工程的整个建设周期较短，且 近些年随着相关设备组件价格的下行，已成为我国实现碳中和的有效手段。国家能源局提 出2021年风电、太阳能发电合计新增1. 2亿千瓦规模的目标，与2020年实际新增规模基 本相当，但考虑到2021年为“十四五”开局之年，实际投资规模或可超过1. 2亿千瓦。长期来看，我国电力行业碳排放约占能源排放40%,为落实“双碳”的承诺，未来火电 机组规模势必缩减，腾出来的发电产能空间将主要由新能源机组填补。2020年12月，我国 政府在全球气候雄心峰会提出，到2030年，我国风电、太阳能发电总装机容量将到达12 亿千瓦以上，而截至2020年末该数据仅为5. 35亿千瓦。光伏和风电工程发电本钱显著下降，过半数新增工程本钱低于传统化石燃料发电，使 得新能源工程更具经济效益；同时，电费补贴拖欠问题或将在“十四五”期间得到缓解受技术进步、规模化经济、供应链竞争日益激烈等因素推动，全球可再生能源发电成 本急剧下降。2019年，据国际可再生能源机构（IRENA）从17000个工程中提供的本钱数据 显示，自2010年以来，太阳能光伏发电（PV）、聚光太阳能热发电（CSP）、陆上风电和海上 风电的本钱分别下降了 82%. 47%、39%和29%O 2019年，在所有新近投产的并网大规模可再 生能源发电容量中，有56%的本钱都低于最廉价的化石燃料发电。图表3： 2010年以来风电、太阳能发电等工程本钱下降情况1OOsoy is §240208060(CSP)太陌能光伏发电 （PV）-82%O 2019 年2019 年2010 年2010 年=1006数据来源：公开资料，东方金诚整理电价方面，补贴退坡后，存量可再生能源工程仍可继续获得一定的补贴。2020年10月 底，财政部、国家发改委、国家能源局联合发文，明确了可再生能源电价附加补助资金结 算规那么，规定可再生能源工程全生命周期的合理利用小时数。这是政府部门首次以文件的 形式，正式明确风电工程补贴的全生命周期合理利用小时数和补贴年限。新能源企业仍面临因电费补贴发放滞后造成的流动性压力。据报道，目前全国存量项 目补贴拖欠款合计已接近1500亿元（另有已并网但尚未列入补助目录的补贴款1808亿元）， 而中央2021年安排的补贴资金预算仅为59.5亿元。同时，我国当前减税降费力度和规模 不断加大，暂不具备通过提高基金征收标准来解决可再生能源补贴缺口的时机和条件。不 过，结合“两大电网公司1400亿债券资金”媒体报道及“目录转清单”政策，未来电费补 贴款拖欠问题的解决或与电网公司将产生一定的联系，并在“十四五”期间得到一定解决。二、企业信用表现本报告选取了公开发债且公开数据较为全面的68家电力企业作为研究样本（分为5 组），并在研究指标方面对上述企业的2020年度表现进行了相对排序。按细分行业划分， 68家样本企业中，核电、火电、水电、新能源及综合类分别为2、35、10、19和12家。本报告主要从经营规模、盈利水平、债务保障三个维度对样本企业进行定量打分，权 重分别为50%、25%和25%o从排序结果来看，新能源发电企业信用质量提升较大，主要系 在用电需求增幅放缓背景下，新能源发电企业营业收入仍保持较快增长，且高于火电等企 业，同时新能源企业资产负债率水平继续保持下降趋势。但由于目前整体装机和发电量规 模仍相对较小，新能源企业的信用质量排序略低于样本企业的平均水平。图表4：样本企业信用指标变化及各组2020年细分行业分布情况数据来源：公开资料，东方金诚整理2020年，各组别企业的信用得分均有不同程度提高，各组间差距仍较大。从各维度得 分来看，I组和n组企业基本为各细分行业龙头企业，装机规模和发电量处于领先地位； 由于发电量下降，V组企业指标得分小幅下降。盈利水平方面，I组企业各年表现最稳定， 优势明显；V组以火电企业为主，煤炭价格下行带来的盈利边际改善相对较大。除V组企 业外，其余各组企业的债务保障均有所提升，而V组企业明显低于其他组别企业。图表5：各组企业相关指标得分变化情况各组信用质量变化情况经营规模得分变化情况一I组 n组 -in组 -IV组 V组201 群 2016年 2017 年 2018年 2019 年 202晔一组-n绢 【n组-N组-v组 盈利水平得分变化情况债务保障得分变化情况o2015 年 2016年 2017 年 2018 年 2019年 2020年I组II组一“组【V组V组数据来源：公开资料，东方金诚整理o2015 年 2016年 2017 年 2018 年 2019年 2020年I组II组一“组【V组V组数据来源：公开资料，东方金诚整理02015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020年组【组川组【V组V组组别迁移方面，I和H组企业稳定性相对较高，III组及以下组别企业易受外部环境影 响而导致信用指标发生较大变化。2020年，8家火电和1家新能源企业组别向下迁移，主 要因湖北等地区用电量增速降幅较大，导致企业用电量和营业收入出现下降，尽管煤炭价 格有所下降，但企业盈利水平仍减弱。向上调整企业以新能源发电及江苏、河南等经济发 达省份火电企业为主，主要因企业发电量受疫情影响相对较小、市场煤炭价格下行等。图表6：样本企业组别迁移情况2020年组别2019年组别IIImivv总计I9211II417324m210113IV46313V437总计132117 .11668数据来源：公开资料，东方金诚整理，绿色为组别上调区域，红色为组别下调区域。随着新投产机组的发力，预计2021年新能源发电企业装机规模预计将明显提升；企业 加大对“风光工程”投资大势所趋，利好于资本实力雄厚和管理能力强的I组、n组企业 继续保持行业竞争优势在各项政策支持及鼓励下，企业加大对新能源发电工程的投资力度不断加大，新能源 企业装机规模及综合类企业新能源机组占比均明显提升。截至2019年末，新能源企业中， 龙源电力发电量占到同期末全国风电发电量的12. 5%,处于行业龙头地位。2020年12月，国家能源投资集团有限责任公司组织召开“碳中和愿景下我国能源转 型战略研讨会”，提出预计在“十四五”期间新增70008000万千瓦可再生能源装机。龙 源电力作为其重要的新能源工程投资主体之一，未来规模仍将继续扩大。同时，其他大型 新能源企业也均面临良好开展机遇。图表7：样本企业平均装机规模及构成情况单位：万千瓦数据来源：公开资料，东方金诚整理指标2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年长率核电控股装机容量1376173617912170231313.9新能源机组占比0.00.00.00.00.0控股装机容量13071353145216204.6火电新能源机组占比3.44.04.74.8控股装机容量126113101284132713471. 7小电新能源机组占比0.00. 10.30.71. 1控股装机容量6006887478058679.7新能源机组占比98.798.999.099.099. 1综合类控股装机容量509053585690592761454.8新能源机组占比15.819.621.524.025.9装机规模较大的火电企业多处于内蒙、山西等发电大省，承当了大局部的稳定供电任 务，大容量、高参数火电机组仍为重点投资方向，新能源工程虽有投资，但总体占比仍偏 低。但是，综合类电力企业对新能源工程投资力度大，电源结构优化明显。长期来看，在支持和加快新能源工程建设的政策大环境下，电力企业工程投资力度势 必很大，利好于资本实力雄厚和管理能力强的I组、II组企业保持行业竞争优势，预计2021 年新能源发电企业装机规模及发电量信用得分将明显提升。随着新投产机组发力和用电需求增速的回升，预计2021年新能源发电企业营业收入 增幅将回升至高水平，盈利状况稳定处于较高水平，盈利水平信用得分保持稳定I组企业营业收入增速受市场环境波动幅度最小，在用电需求大幅放缓的背景下，2020 年前三季度，企业平均营业增速放缓至较低水平。同时，组别偏低的III和V组企业同比负 增长，IV组中新能源和水电占比偏高，平均营业增速仍可实现增长。按电源结构划分，受益于新增机组投产及优先上网政策支持，核电企业营业收入增幅 最大，新能源发电企业营业收入平均增长3. 2%；火电及综合类企业营业收入同比负增长。 随着新投产机组开始出力和用电需求增速的回升，2021年新能源企'也收入增幅将回升至 2015年以来的较高水平，预计可到达两位数的增长率。图表8：企业营业收入增速（）变化情况 2535 J20 15 10 5 0 20-10T5一 I组n组 in组t-w组-v组校由.火电一水由.一一箱能通一j综合去数据来源：公开资料，东方金诚整理收入质量方面，电力企业现金收入比总体表现良好，其中I组、n组和m组平均水平 均在100%以上，技术组别最低的V组也在90%以上。按细分电源结构来看，由于国补目录 审批及电费补贴款发放节奏放慢，新能源企业资金回收效率进一步放慢至80%左右。图表9：企业现金收入比（%）变化情况1202015 年2016 年2017 年2018 年 2019 年2020 年9 月一 I组口组in组IV组 一 V第_核电一火电一水电一新能通一综合券数据来源：公开资料，东方金诚整理2020年前三季度，各组别企业的平均综合毛利率小幅提升；由于火电企业数量占比最 高，随着煤炭价格下行，V组平均综合毛利率和净资产收益率回升幅度最大。但是，相对来说，I组企业盈利水平仍具备优势，且2015年以来的盈利得分表现最稳定。按细分电源结构来看，新能源和核电企业盈利水平相对稳定，而水电和火电企业受区 域来水量及煤炭价格变化影响很大，存在较大的波动风险。2020年前三季度，新能源发电 企业综合毛利率有所提高。我国火电大省也多为煤炭富集省份，当地电力市场化改革和煤 炭去产能力度普遍很大，局部火电企业2020年前三季度毛利率仍偏低。受自然条件限制，新能源发电工程的利用小时数处于劣势，导致资产周转效率偏低， 企业净资产收益率水平低于核电，2020年（年化处理后）与火电企业平均水平基本持平。图表10：企业盈利能力相关指标情况T-组II蛆 十 小组IV组一 V组综合毛利率变化情况2015 年2016 年 2017 年2018 年2S9 年2020 年9 月T一核电一一火中,一水电一一新能调一综合类净资产收益率变化情况净资产收益率变化情况2020I组 一 II组 HI组 一 口组 T- U组一核电一一火电一 水申,一一轴能遹 登台参数据来源：公开资料，东方金诚整理新能源发电企业负债率水平较难在短期内明显下降，但随着平价工程增多及电费补贴 滞后问题的缓解，企业现金流对债务的保障能力进一步增强，债务保障信用指标稳步提升新能源企业资产负债率保持下降趋势，但局部企业负债率下降主要通过发行永续债途 径实现。鉴于企业选择行使续期选择权的可能性很小，实际债务率仍较高。将永续债（本 报告按“其他权益工具”进行计算）调整为债务后，新能源企业平均资产负债率小幅提高。从分组结果来看，v组企业资产负债率仍维持于较高水平，n组、m组和n组企业平 均债务负担一般，I组企业相对最低。考虑到近年来电力企业永续债发行规模较大，n组、 山组和IV组企业均有所升高。未来电力企业对新能源工程投资及并购力度仍将较大，预计 负债率水平较难在短期内出现明显下降。图表11:各组企业平均资产负债率（）比照情况调整前资产负债率变化情况调整后资产负债率变化情况2015年2016 年2017 年2018 年2019 年202晦9月_一 卵一_H组一比卵T-IV组T-V组调整前资产负债率变化情况2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020年 9月T-组一II 组111组_>_17组_7组调整后资产负债率变化情况2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020年9 月一 核电一火电 水电一新能源一综合类2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020年9 月一核电一火电水电一资能源 :一经台券经营现金流动负债比变化情况T-组 T-II 组 一一111组一一17组>-7组经营现金流动负债比变化情况EBITDA利息倍数变化情况组_n组_in蛆_w组一 v组EBITDA利息倍数变化情况数据来源：公开资料，东方金诚整理债务保障方面，各组电力企业的经营现金流动负债比基本集中于30%50%区间，相对较 好。分电源结构来看，新能源企业现金流对流动负债保障程度相对一般，远低于核电及水 电企业。我们需关注补贴电费发放问题，即新能源企业并网工程纳入国补清单比例及补贴 款实际回收情况；V组企业的EBITDA利息保障倍数相对较低，其他企业平均在5倍以上。图表12：企业债务保障程度情况2015年2016年2017年2018年2019年 2020年年化一核电一火电水电新能源 . 综合类数据来源：公开资料，东方金诚整理对于新能源企业面临的电费补贴发放滞后问题，鉴于对新能源发电行业前景分析，我 们预计“十四五”期间会得到有效缓解。同时丁随着平价工程的增多，新能源企业未来现金 流状况将得到明显改善，进一步提升对债务的保障能力，债务保障指标稳步提升。三、电力企业债市表现电力行业债券发行规模增幅较大，信用利差“先降后升”，继续处于各行业较低水平2020年，电力行业（申万分类）共发行债券L 2万亿元，同比增长11. 6%,净融资规 模同比小幅减少。具体来看，国家电网累计发行各类债券2615亿元，为全市场单 一最大发债主体；前十大发债主体合计发行规模占比60%以上，发行集中度很高。分市场来看，银行间市场发行占比到达85.8%,债券品种以超短融和中期票据为主；交 易所发行规模0. 2万亿，同比小幅下降，主要为公开发行公司债。图表13： 2020年电力企业债券发行情况单位：亿元、%-2,000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年-4,000 -2519 -2,000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年-4,000 -2519 总发行额净融资额资料来源：公开资料，东方金诚整理1名称发行额发行占比|国家电网261521.8国家电力投资集团153912.8中国南方电网有限责任公司8407.0中国华电集团5074.2上海电力股份4944.1华能国际电力股份3803.2华能澜沧江水电股份3553.0中国大唐集团白限公司3402.8龙源电力集团股份3372.8中国长江二峡集团白限公司2452.0合计765263.7从信用利差表现来看，2020年，电力企业总体信用利差呈现“先降后升”态势。在货 币宽松加码、经济悲观预期升温背景下，电力行业上半年的信用利差大幅收窄；随着疫情 得到有效控制、经济逐步回暖以及风险偏好加剧，下半年信用利差迅速走阔。但是，总体 来看，电力行业全年利差水平仍远低于钢铁、房地产、商贸、医药等。