预计现金管理类理财产品整改软着陆7万亿元理财迎准货基时代.docx

目录内容符合预期，过渡期延长至2022年末3预计现金管理类理财产品收益率较货币基金温和收敛3预计现金管理类理财产品规模增速放缓，产品谱系全面、能力建设领先的理财子受影响较小5发挥渠道优势、加速功能性建设以保障现金管理类理财产品竞争力6现金管理类理财产品新规主要监管条例梳理7图表图表1：关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知相对征求意见稿的主要政策变更3图表2：以余额宝为代表的货币型基金监管改革较早，2015年中以来收益率显著低于短期银行理财产品；2019年12月以来现金管理类理财产品新规出台，二者利差缩窄4图表3：现金管理类理财产品与货币基金在可投资资产的久期于信用评级驱同5图表4：近5个季度现金管理类理财产品规模实现快速增长6图表5：现金管理类理财产品占非保本理财产品的比例快速提升6图表6： “朝朝宝”产品使用与交易规那么7图表7：可比公司估值表10内容符合预期，过渡期延长至2022年末2021年6月11日，中国银保监会、中国人民银行联合发布关于规范现金管理类理财 产品管理有关事项的通知，提出产品投资管理要求、规定投资范围和投资集中度、明 确产品的流动性管理和杠杆管控要求、对采用摊余本钱法进行核算的现金管理类产品实 施规模管控等。关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）早 在2019年底已发行，时隔一年半新规正式出台落地。相较关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿），正式稿整体 仅有两处重要修改：1）过渡期上从原先的2020年底延长至2022年末；2）在集中度 方面，“每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存 款、同业存单占该产品资产净值的比例”从原先“合计不得超过10%”提升至“合计 不得超过20%”。整体来看，监管要求变动较小，我们认为市场已有较为充分的预期，局部商业银行已 有序推进产品整改；而现金管理类理财产品整改过渡期将延长至2022年末，有助于 商业银行推进理财产品有序改革、防止理财产品整改对市场造成过度冲击；同时现金 管理类产品过渡期相较资管新规整期顺延一年，有利于实现理财产品改革的“软着 陆”、防止同时推进多个改革进程。i投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的| i银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例i i合计不得超过10%iii!现金管理类理财产品结构调整过渡期截止日 !设定为2020年底|投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的| i银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例i i合计不得超过20%iLI表1：关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知相对征求意见稿的主要政策变更ii|现金管理类理财产品结构调整过渡期截止日1!设定为2022年底！!Iii资料来源：银保监会，中金公司研究部预计现金管理类理财产品收益率较货币基金温和收敛监管套利使得以往现金管理类理财产品吸引力高于货币基金。货币型基金产品的改革 进程的起点早于现金管理类理财产品4年。证监会、人行自2015年以来出台的一系列 政策对货币型基金产品的投资范围、期限、投资比例、准备金和赎回方式等率先进行了 较为严格的规定，而在20152019年期间，监管机构对货币基金对标的商业银行现金 管理类型理财产品那么没有此类规定，这为商业银行货币型基金产品带来了较大的监管套 利空间。在此期间，商业银行运用拉长久期、信用下沉等方式做高现金管理类理财产品 收益率、较货币市场基金平均收益率高3070bp,其市场竞争力逐步提升。通知限制现金管理类理财产品的久期拉长与信用下沉，久期与信用评级严格比对 货币基金。现金管理理财新规较为严格地限制了商业银行理财可投资资产的范围，资产配置的相对优势将逐步削弱。可投资资产种类的减少，将使得银行现金管理类产品收 益率相对下滑，但1年半的过渡期时间给予了商业银行足够的调整时间、2020年现金 管理类产品较货币基金收益率利差收窄也表达出局部商业银行已有序开展产品整改。我 们预计随着监管套利的逐步消除，现金管理产品收益率将呈现平稳温和下滑的态势，并 逐步向货币基金收益率收敛。我们认为,通知对可投资产的最主要的三大限制为： 产品久期：通知规定，“商业银行、理财公司每只现金管理类产品投资组合的 平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天”，且投资债 券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券的剩余期限需在397天 以内（含397天）。 信用评级：通知规定，现金管理类产品不得投资于“信用等级在AA十以下的债 券、资产支持证券”，同时“每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于 AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%,其中单 一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%”。 银行资本补充债券：对于存量，商业银行以通知发布日为基准时点，按照 “新老划断”原那么，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本 债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准那么界 定为债性，且剩余期限、评级等满足通知各项要求的银行资本补充债券，现金 管理类产品可以合规投资（标准化债权类资产认定规那么已将债性的银行永续债 认定为标准化债权类资产，银行及理财公司发行的理财产品均可合规投资）。1图表2：以余额宝为代表的货币型基金监管改革较早，2015年中以来收益率显著低于短期银行理财产品；2019年 12月以来现金管理类理财产品新规出台，二者利差缩窄8.007.006.005.004.003.002.001.000.00(%)2017年9月，货币市场基金监督管理方法正式实 施，余额宝收益率进一步下滑2015年5刀I4H,货币市场基金监督管理方法（征求 意见稿），余额宝收益率进入下滑通道2018年6月，关于进一步规范货币市场基金飞互联网销售、赎回相关服务的指导意见，余额宝收益率持续下挫公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规 定公布,新一轮收益率下降通道酝酿2019年】2刀，关于规范现金管理类理财产品管理 有关事项的通知（征求意见稿）公布，现金管理 类理财产品收益率同样进入下降通道，超额收益 此后逐步缩窄I工BW TE3LJL. '0EON '0N号 0工 '。鼻人 '6TSON '6工W '6工义 '61奇工 '8TSON 8Itww '8工义 q>0N 二号 'ZIF zwaLJL. '9TSON '9Itww '9工义 '91Iqu 'ST&ON 'SIM 'SIF STq LJL. LON b工 n4 bTqaLJL. ml&ON全市场1周人民币理财产品预期年收益率余额宝7 口年化收益率资料来源：万得资讯，中金公司研究部1银保监会，关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知答记者问，表3：现金管理类理财产品与货币基金在可投资资产的久期于信用评级驱同繇肺喊留噩聚崛髓产品久期一商业银行每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天-投资债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券的 剩余期限需在397天以内（含397天）货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩 余存续期不得超过240天一债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券的剩余期限需在397天以内（含397天）信用评级一现金管理类理财产品不得投资于“信用等级在AA+以下的债券、资 产支持证券”一每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发 行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%,其中单一 机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%-货币基金不存投资于“信用等级在AA+以下的债券与非金融企业 债务融资工具”资料来源：银保监会，证监会，中金公司研究部预计现金管理类理财产品规模增速放缓，产品谱系全 面、能力建设领先的理财子受影响较小根据2021年一季度中国理财市场报告，截至一季度末，现金管理类理财产品存续余额 为7.34万亿元，净值型理财产品规模、非保本理财产品存续余额分别达18.28万亿 元、25.03万亿元。现金管理类理财产品规模占非保本理财产品的比例为29.3%。截至1Q21末，现金管理类理财产品近5个季度规模累计增长76%,主要由于银行 客群低风险偏好及理财规模增长诉求。资管新规出台之后，保本型理财产品受到严格 监管限制，而银行理财客群整体风险偏好较为稳健，所以银行和银行系理财子公司普遍 发行了较大规模的现金管理类理财产品，以作为对监管限制的保本型理财产品的替代。 同时，现金管理类理财产品也成为严监管下保持理财规模增长的主要手段之一。由于收益率降低、局部产品面临整改、新规规模限制等原因，我们预计现金管理类理 财产品规模增速放缓。通知在产品合规、规模占比限制等方面对现金管理类产品做 出了较严的要求，在产品期限、信用评级、合规资产类别等方面，局部产品面临合规整 改；同时通知规定“同一商业银行采用摊余本钱法进行核算的现金管理类产品的月 末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%”，现金管理类理财产 品增长空间受限。但在短期内，相较已经完成整改的货币市场基金，现金管理类理财产 品收益率仍将保持一定优势，不会出现较明显的规模收缩，我们预计202L22年，现金 管理类理财产品规模增速将放缓。产品谱系全面、资管能力建设领先的理财子将面临较小的理财业务整改压力与资金回 撤，通知对此类银行的影响有限。对于理财产品能力建设领先的理财子公司，在现 金管理类理财产品增长承压的背景下，可以通过拓展固收十、混合类、权益类、另类投资 等成熟产品的推广与客户触达，以保证理财业务与规模的快速增长。对于财富管理能力 较强的商业银行，可以依靠其丰富的产品货架与精准服务能力保障客户资金留存。我们 重点推荐理财能力建设领先、财富管理业务快速增长的招商银行、平安银行、光大银 行，建议关注渠道优势显著的工商银行以及城商行中产品能力建设突出的杭州银行。图表4：近5个季度现金管理类理财产品规模实现快图表5：现金管理类理财产品占非保本理财产品的比例速增长快速提升7.34（万亿元）现金管理类理财产品规模8.006.004.002.000.0020191Q21资料来源：中国理财网，中金公司研究部资料来源：中国理财网，中金公司研究部发挥渠道优势、加速功能性建设以保障现金管理类理 财产品竞争力现金管理类理财产品在新规下监管套利空间消失，收益率将逐步向货币基金温和收敛。 在利差缩窄、收益率趋同的背景下，银行亟需发挥渠道优势、加速功能性转型，以防止 客户资金流失。相比于基金产品，银行理财产品在销售端更能充分发挥线下网点与线上理财产品超市 相结合的渠道优势。银行渠道仍是目前大量低风险偏好客群的首选理财途径。按照 2020年理财年报数据，87.5%的理财产品风险等级为低风险或者中低风险，银行理财 产品更加强调稳定收益率，即收益率略高于存款但保持较低净值波动性。我们预计，在 理财子磨合期与产品转型期，低风险偏好客户的首选代销机构、首选理财产品仍属银行 系二同时，在银行理财监管收严、现金管理类理财产品收益承压的背景下，商业银行在 短期内可以通过自身渠道优势、优先保障自身产品的销售，对市场同类的货币基金销售 可能形成一定的挤出。从长期来看，充分发挥银行在投资者教育、客户触达方面的优势 将是银行现金类理财产品维持竞争力的重要手段。现金管理类理财产品的功能性转型，将成为提升用户粘性、防止资金流失的有效手 段。银行在信用卡还款、税收、水电费代收代缴等服务性领域具有基金公司不可比较的 经验与实践优势。事实上，目前多数货币性基金产品的功能型职能的实现，大多需要依 托与商业银行的合作，商业银行才是服务的真正提供者，故现金管理类理财产品功能性 转型的难度将显著低于货币型基金。借鉴货币型基金产品功能性转型经验，结合银行既 有的社会服务职能，挖掘现金管理类理财产品的服务性功能，将成为银行现金管理类理 财产品未来与货币型基金对标竞争的主要方向。以招商理财“朝朝宝”现金管理类理财产品为例，其在基本保障用户日常即时性支出需 求的同时，为客户提供收益高于定期、使用便捷性等同活期的理财体验。“朝朝宝”由“招银理财招赢聚宝盆号” 5支现金管理类产品组成，客户将资金转入该理财产品 后，可以像活期一样实现实时支付、转账、还款，无需客户手动赎回资金且使用场景广 泛。例如，客户在购物消费、微信/支付宝转账、代缴代扣水电费等支付场景中，假设活期账户资金缺乏，“朝朝宝”会自动赎回补足差额。在用户资金转入时，招银理财会智 能分析每只理财产品的7日年化收益率，由高到低合理分配每支产品的转入金额。目前“朝朝宝”平均近7日年化收益率在3%3.2%左右，显著高于货币市场基金的平均收 益。在额度方面，“朝朝宝”每支产品转入上限为1万元、合计为5万元，主要由于现 金管理类产品新规规定“单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回 金额设定不高于1万元的上限”，“朝朝宝” 5支产品的组合设计，保证了足额的日常流 动性需求。表6： “朝朝宝”产品使用与交易规那么朝朝宝产品交易规那么朝朝宝产品交易规那么转入规那么I三一31代销理财产品名称转入金额上限招银理财聚宝盆1号1万朝朝宝招银理财聚宝盆2号1万产品组成招银理财聚宝盆3号1万招银理财聚宝盆4号1万招银理财聚宝盆5号1万朝朝宝由5支代销理财产品组成，合 计钻入金额上限为5万元；转入时， 会智能分析您的持仓及每支产品7日 年化收益，合理分配每支产品转入金 额。资料来源：招商银行APP,中金公司研究部3H9NMH三=上/朝朝宝每日可支付金皴上限合计5万元开通自动赎回服务后，在日常支付过程中，无需手动转出 朝朝宝；支付金颔优先扣除活期余额，活期余项缺乏，差 项由期朝宝自动餐回补齐.案例"客户需转账1000元优先打活期余赣朝朝宝，卜足差额活期余额 + 朝朝宝持仓500元扣除500元I 04支持哪些支付场景？朝朝宝无需手动赎回即可支付场景，包括但不限于以下场景r© © 徵信支付 支付宝支付 转账0 oATM取款 还信用卡/ 购买理财/ 还贷款基金等W ©日常消费 还花呗 支付具体以招商限行系统实际支持的场景为准。未来如有调整，以招 商银行发布的公告信息为准。完成1000元转账现金管理类理财产品新规主要监管条例梳理2 投资范围可投资：现金；期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行 票据、同业存单；剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市 场和证券交易所市场发行的资产支持证券。.不可投资：股票；可转换债券、可交换债券；以定期存款利率为基准利率的浮 动利率债券（已进入最后一个利率调整期的除外）；信用等级在AA十以下的债 券、资产支士寺证券。-允许现金管理类产品依法合规投资银行资本补充债券。对于存量，银行及理财 公司应以通知发布日为基准时点，按照“新老划断”原那么，严格锁定现金 管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再 新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准那么界定为债性，且剩余期限、评 级等满足通知各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投 资。（标准化债权类资产认定规那么已将债性的银行永续债认定为标准化债权 类资产，银行及理财公司发行的理财产品均可合规投资）；钗保监浦"口银保监会中国人民银行关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知您 投资集中度每只现金管理类产品投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的资产支 持证券的比例合计不得超过该产品资产净值的10%,投资于国债、中央银行 票据、政策性金融债券的除外。- 每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工 具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%,其中单一机构发行的金融工 具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%o每只现金管理类产品投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资 产净值的30%,投资于有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款除外。- 每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存 款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过20%o 杠杆率-每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%。发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外。 估值方法-摊余本钱十影子定价。规模限制同一商业银行采用摊余本钱法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值, 合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一理财子公司采用摊余本钱法进行核算的现金管理类产品的月末资产净A 赎豳萨计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于 _1万元的上限。当现金管理类产品持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具占产品资产净值的比例合计低于5%且偏离度 为负时，商业银行、理财公司应当对当日单个产品投资者申请赎回份额超过现 金管理类产品总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用，并将上述A 依目翻泰科全额计入该现金管理类产品财产。每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、中央银行 票据、政策性金融债券。每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、中央银 行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具。每只现金管理类产品投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定 期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及资产支持证券、因发 行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障 碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资 产净值的10%。 偏离度管理当影子定价确定的现金管理类产品资产净值与摊余本钱法计算的资产净值正偏 离度绝对值到达0.5%时，商业银行、理财公司应当暂停接受认购并在5个交 易日内将正偏离度绝对值调整到0.5%以内。- 当负偏离度绝对值到达0.25%时，商业银行、理财公司应当在5个交易日内将 负偏离度绝对值调整到0.25%以内。当负偏离度绝对值到达0.5%时，商业银 行、理财公司应当采取相应措施，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。- 当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，商业银行、理财公司应当采 用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受 所有赎回申请并终止产品合同进行财产清算等措施。 期限商业银行、理财公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过 120天，平均剩余存续期限不得超过240天。政策过渡期政策过渡期延长至2022年底，自征求意见稿提出至2022年底过渡期时长 共3年。图表7：可比公司估值表船,什科市净率市盈率净资产收益率()股息率(%)Za司召利A股工商银行会601398.SHCNYCNY5.190.70.60.65.95.45.011.311.311.25.15.66.0建设银行六601939.SHCNYCNY6.760.70.70.66.25.85.41L711.81L74.85.15.6中国银行大601988.SHCNYCNY3.080.50.50.44.74.34.09.39.39.46.46.97.4农业银行*601288.SHCNYCNY3.320.60.6().55.45.()4.610.410.210.35.66.06.5交通银行大601328.SHCNYCNY4.880.50.40.44.64.34.09.39.39.36.97.27.7邮储银行*601658.SHCNYCNY5.270.90.8().77.97.06.210.510.410.83.64.55.1招商银行六600036.SHCNYCNY56.332.22.01.714.812.710.814.414.715.42.22.63.1中信银行女601998.SHCNYCNY5.240.50.50.45.24.74.39.09.49.55.05.35.8浦发银行文600000.SHCNYCNY10.170.60.5().55.14.64.29.79.69.85.06.57.1兴业银行六601166.SHCNYCNY21.560.80.80.77.06.25.51L311.51L73.63.94.3华夏银行*600015.SHCNYCNY6.310.40.40.44.64.34.17.77.77.65.55.86.0平安银行大000001.SZCNYCNY23.371.51.41.315.713.011.08.59.210.00.80.91.1光大银行六601818.SHCNYCNY3.830.60.60.55.54.94.49.09.09.45.56.16.8浙商银行会601916.SHCNYCNY4.000.70.70.66.96.35.79.69.79.64.04.44.1北京银行六601169.SHCNYCNY4.960.50.50.44.94.74.410.09.79.66.06.46.7南京银行*601009.SHCNYCNY10.191.11.00.97.87.06.213.512.913.33.94.34.8杭州银行*600926.SHCNYCNY15.351.41.31.212.810.89.110.010.111.12.52.83.3江苏银行去600919.SHCNYCNY7.670.80.80.77.36.15.19.59.510.54.34.95.8贵阳银行会601997.SHCNYCNY7.670.70.60.34.03.93.614.513.413.03.94.14.4常熟银行大601128.SHCNYCNY6.761.01.00.910.38.97.89.710.310.83.03.43.9中值平均值H股工商银行会01398.HKCNYHKD5.040.60.50.34.84.54.211.311.311.26.36.77.2建设银行六00939. HKCNYHKD6.260.60.50.54.94.64.31L711.81L76.26.57.0中国银行603988.HKCNYHK1)2.830.40.40.33.63.43.29.39.39.48.38.79.4农业银行*01288.HKCNYHKD2.810.40.40.43.83.63.310.410.210.37.88.39.0交通银行六03328.HKCNYHKD5.220.40.40.44.24.03.79.39.39.37.67.88.4邮储银行*01658.HKCNYHKD5.390.80.7().76.86.15.410.510.410.84.25.15.8招商银行大03968. HKCNYHKD68.402.321.815.213.311.214.414.715.42.22.52.9中信银行会00998.HKCNYHKD4.160.30.30.33.53.22.99.09.49.57.57.88.5中国光大银行决06818.HKCNYHKD3.230.40.40.43.93.53.29.()9.09.47.78.59.4浙商银行六02016.HKCNYHKD3.970.60.60.55.85.34.89.69.79.64.85.25.7中值平均值注：板公司为中金覆盖,采用中金预测数据资料来源：万得资讯、彭博资讥、公司公告、中金公司研究部