未来能否走出类流动性陷阱.docx

我们在2022年3月11日报告“警惕”类流动性陷阱”的出现一一2022年 2月社融数据点评（20220311）”提出，后续可能会落入类流动性陷阱，所谓“类 流动性陷阱”并非经典经济学理论提及的利率降无可降之下依然无法推动需求 改善。我们所强调的类流动性陷阱是政策空间运用保守的情况下，短期信用扩 张力度受限，或信用投放出来后对经济改善的作用不断降低。4月社融数据超 预期回落，在流动性相对充裕的情况下，居民和企业信贷大幅走弱。从表观数 据来看，基本表达出来央行放水，但终端需求无法承接的局面，于此同时资产 荒特征依然明显。打破当前类流动性陷阱的条件有二且缺一不可，一是疫情好 转防控压力减弱，二是进一步加速落地需求端刺激政策，即便在防疫约束下也 应加速推动以改善预期。未来能否走出“类流动性陷阱”，除了政府主导的债务 扩张外，更主要的是居民与企业的修复，既有框架下，我们对能否快速地走出 类流动性陷阱保持审慎。-、社融明显低于预期，疫情全面冲击信贷是主因4月社融显著低于预期，同比少增达9468亿元，存量同比增速自上月的10.6% 下降0.4个百分点至10.2%,我们认为根源于信贷大幅走弱、企业债融有所回 落以及财政发力暂歇。图1 : 2022年4月社融增速回落至10.2%一社会融资规模存量：同比一金融机构:各项贷款余额:同比一社会融资规模存量:-社会融资规模存量:政府债券：同比 一金融机构:各项存款余额：同比004.0000)000信贷大幅走弱是本月社融弱的核心因素，社融口径贷款（投放实体部门）新增 3616亿元，全口径（包含非银贷款）贷款新增6454亿元，分别同比少增8231 亿元、同比少增9224亿元，远低于近五年平均水平（社融口径1.2万亿、全口 径1.3万亿），是2009年以来的最低单月新增值。两者口径差异表达在非银贷 款，说明约近3000亿元的信贷资源仍在金融系统内打转，并没有支持实体，而 是投向了非银类金融机构，佐证4月实体信贷需求受冲击明显。放缓，叠加当前稳增长诉求，信托工程中，4月基建相关信托发行规模延续开 年以来的增长态势，同比提升32%,成立规模到达250亿元，占4月整体信托 成立规模的比例接近30%,而房地产信托仍在低位，4月成立规模仅为74.7亿 元，较3月回落47.2亿元。图11 ：基建相关信托发行规模延续开年以来的增长态势基础产业类集合信托成立规模环比（右轴）图12 :信托增速企稳回升，是本月最明显的改善工程(%)40 -I30 -20 10 0.Illi(10) -'(20)-(30)-(40)社会融资规模存量:信托贷款:同比三、财政支出加快 社融M2剪刀差倒挂剪 刀差扩大，货币活化仍待改善财政支出进一步加快，新增财政存款仅410亿元，同比少增5637亿元，是M2 在3月较高的基础上升至10.5%的主要原因。至此，M2社融同比自2019年以来首次出现倒挂彼时倒挂阶段也为社融增速 较低，实体融资需求缺乏阶段。这意味着金融机构的负债端扩张速度快于资产 端，作为实体部门资产负债的映射，这与当前经济实体部门信贷意愿缺乏，储 蓄意愿抬升的情况相互印证，说明金融机构缺少优质的信贷工程，而并不缺少 负债端的流动性。这也给银行后续进一步进行存款利率上限的调降提供条件， 即银行暂时无需依靠高吸揽储来吸引存款，而可以通过调降存款利率上限来降 低负债端本钱。与之相对应，M2和Ml的剪刀差进一步扩大至5.4%,也提示当前企业预期较 为悲观，货币活化速度不高。图13 ： Ml同比增长5.1%，M2同比增长10.5%，M2-M1剪刀差走阔至5.4%(%)50.0040.0030.0020.0010.000. 00-10.00-20.008 ZZOZ EO-KOZ EO-OZOZ 38OZ00 ZOZ 8 9OZ EO-QOZEo-goz <n?zoz 00 oz EO OLOZ E0-60DZ EQ-800Z EmCO-900N eosooz EOco mooz8 ZZOZ EO-KOZ EO-OZOZ 38OZ00 ZOZ 8 9OZ EO-QOZEo-goz <n?zoz 00 oz EO OLOZ E0-60DZ EQ-800Z EmCO-900N eosooz EOco moozM2-M1同比剪万差一M1 :同比 一M2:同比图14 ： M2社融同比自2019年以来首次出现倒挂（%）（%）2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01（%）-13.5- 12.0- 10. 5- 9.0- 7.5- 6.0- 4.5- 3.0- 1.5- 0.0- 1. 5- -3.0社融-M2同比剪刀差（右）M2-Ml同比剪刀差四、全年增速因政府因素不过度悲观但信贷的修复仍需观察4月的社融、信贷腰斩远超市场预期，但我们认为整体信贷中六成是受疫情干 扰，二成是受一季度冲量过猛干扰，不应由此认为今年宽信用将完全证伪。我 们认为，全年社融增速由于政府因素，不必过度悲观，底部在眼前，但对信贷 的修复仍需观察。展望二季度，短期社融反弹主要依赖于政府债哦们认为，由于专项债的放量， 即便不考虑疫情消退因素，5-6月份政府债融也将同比多增1万多亿元，仅这 一因素能助推社融增速从目前的10.2%回升至10.5%附近。其次，我们认为企 业债融仍将好转，非标压降将进一步放缓，再考虑稳增长政策下，地产、基建 类的表外融资规模改善，企业债和非标工程将分别贡献同比多增月均可达1000 亿元。第三，随着拖累贡献占六成的疫情逐步好转、稳增长加码以及基建配套 贷款的加快跟进，后续整体信贷也将有所好转。特别地，为纾困助企，央行后 续将加大结构性再贷款工具，将直接有利于信贷企稳因此，我们认为，5、6 月社融增速将持续改善，全面宽信用仍将在年中附近展开。我们预计社融增速 全年高点在67月（根据政府发债节奏而定），但由于4月冲击影响，基准情形 下高点约为10.9%o展望全年，我们认为社融增速全年仍然能维持增速10.8%,规模34.5万亿左右， 与5%的经济增速相匹配。节奏上，呈现倒U型，实际社融动能在下半年持续 抬升，三四季度主要是在基数效应下温和回落。我们提示，下半年社融增速将温和下行，但这并不是信用收缩。而是因为本轮 宽信用第二阶段回升动力较弱，不抵2021年财政发力后置导致的较高基数效 应，社融读数在两股力量的综合作用下小幅回落。在后续货币财政“增量政策” 作用下，实际的宽信用动能将在下半年逐步改善，全年增速仍然有望实现10.8%o 但由于传统信用承载主体受限的情况下（地产、城投），宽信用第二阶段落地的 力度可能较往轮更弱。本轮宽信用上半年的核心驱动力是政府力量，在居民企 业加杠杆意愿尚且缺乏的情况下，政府充当了暂时的“最后借款人”。而专项债 基本在6月底前发行完毕，下半年社融增速回升的斜率需要居民和企业加杠杆 跟进，本轮宽信用载体发生转变，地产和城投即便后续可能有所松绑，对信用 的撬动也弱于往轮。因此社融下半年的实际动能虽然持续改善，但仍不及较高 的基数效应，三季度末至四季度可能出现小幅回落。图15 ：不过度悲观，全面宽信用将在年中到来一 社会融资规模存量：同比（实际值） 一社会融资规模存量:同比（悲观）一 社会融资规模存量：同比（中性）一社会融资规模存量:同比（乐观）五、对走出类流动性陷阱保持警惕，增量政策可期待结构性再贷款、特别国债和LPR调降在提出警惕“类流动性陷阱”出现之后，我们当前仍需对如何快速走出“类流 动性陷阱”保持警惕。未来信贷的修复，需要两个条件共同触发：一是疫情好 转防控压力减弱，这点在4月中下旬以来持续好转，但年内大幅改善的天花板 不高。二是未来稳增长增量工具落地，结构性再贷款、特别国债和LPR调降， 对于第二点我们认为后续会在稳增长第二波升温中，加速落地，但政策效果可 能打折扣。政治局会议后，货币政策方面的增量政策主要表达在再贷款等结构性工具的加 码，后续空间较大。我们前期提示，在内需融资缺乏的情况，货币政策总量层 面的加码宽松反而可能会使得经济陷入”类流动性陷阱”。当前，央行越是大力 创设多种定向工具，也越说明当前正存在陷入类流动性陷阱的风险。从结构性工具的机制来看，其相较于传统政策能更精准灵活，更好地配合财政、 产业政策，进而防止流动性陷阱。我们认为后续结构性工具的增量空间不小, 能达万亿级别，助推全年宽信用的实现。后续结构性工具增量空间方面，4月底，央行在一周内已经释放了 3400亿元的 再贷款，包括科技创新再贷款额度2000亿，普惠养老专项再贷款试点额度400 亿，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度1000亿元。这些都是响应政治局会 议而出台的增量政策。鉴于政治局会议强调政策要安排好提前量和冗余度，意 味着货币助力企业纾困，保市场主体将会继续加码，宁可浪费些政策空间，也 要有效支持市场主体。因此，我们预计后续还有一系列纾困保供、交运物流、 民生、制造业等领域的再贷款将推进，甚至不排除地产领域的再贷款工具。目 前体量和2020年疫情期间1.8万亿的再贷款再贴现工具相比，仍有万亿空间。后续结构性工具效果方面，我们认为，这些再贷款工具均采取“先贷后借”的 直达机制，相比于总量降准降息更加精准质效，可以更好地配合财政、产业政 策，也可以防止银行信贷配给，防止将信贷资源向大企业倾斜，可以更有效支 持中小微企业，保证经济活力，稳定就业。我们提示，在地产-城投受限后，我 们正在经历信用周期内部载体的首次切换，结构性工具对信用扩张的作用不能 低估。此外，在后续传统的宽松方式上，我们认为直接调降MLF政策利率可能受到外 部联储加息和物价走势掣肘，央行可能进一步引导银行存款利率上限调降来打 开负债端本钱约束，进一步调降准备金率来呵护银行间市场的流动性进而给 LPR下调以更多的空间财政政策方面后续可以值得期待的是特别国债的落 地，届时央行也将配合做好流动性呵护。图16 ： 2020-2022年结构性货币政策工具比照和梳理4 28H4；'|29 I图2 ：4月信贷增加6454亿元，同比少增8231亿元，对公、对个人贷款4月当 月同比多增均为负（亿力） 20, 00015, 00010, 0005, 000一5, 000（亿力） 20, 00015, 00010, 0005, 000一5, 000金融机构痂增人民币贷款对公：中长期对公一票据融资居民户一中长期居民户一短期非银行业金融机构贷款其他 202020212022具体来看，我们认为信贷淡月、疫情冲击以及经济本身融资需求弱是三大原 因。首先，此次信贷是4月传统信贷淡月遇上了一季度寅吃卯粮。市场此前已经 预期作为季初的4月可能发生银行信贷投放边际回落，但是市场低估了一季度 社融开门红中“冲量”过猛，提前消耗了银行原本在4月投放的工程。我们曾 在3月的社融点评“总量超预期，结构仍欠佳一一2022年3月社融数据点 评(20220411)"中提到“一季度社融存在“寅吃卯粮”的干扰,4月社融增速可 能再现单月反复”。二是4月疫情对信贷活动的冲击超预期。4月初始，上海等长三角传统信贷活 动旺盛区域进入疫情封控管理，直接约束了人的活动半径，导致局部信贷活动 被动收缩。居民端贷款负增出现有史以来最明显的负增长，同比多减到达7453 亿元，贡献整体信贷多减的90%o其中既有疫情冲击消费场景引起的消费贷大 幅削减，也有冲击房地产销售市场引起的居民住房贷款负增。企业端同比少增 1768亿元，由于上海等地的封控持续时间贯穿了整个4月，随着物流交运的堵 塞，供应链也逐渐受到冲击，4月PMI中的生产指数大幅下滑至44.4%,指向 企业投资端资本开支意愿严重受挫，制造业中长贷回落明显。此外，房地产开 发贷在一季度贷款投向中仅有2900亿元，即便不考虑疫情冲击，4月该局部体 量也将缺乏1000亿元，叠加疫情冲击，这局部规模预计贡献较小。中长期贷款 中的主体预计仍是基建相关贷款。一季度贷款投向中，基建类贷款增加1.4万 亿，同比增长13.2%,而一季度专项债整体投放1.3万亿，其中约63%投向基 建领。基建类专项债与基建配套贷款的比例为意味着1万亿的基建专项 债在一季度配套跟进了 1.75万亿的相关信贷。以此类推，不考虑疫情冲击的情 况下，由于4月新增专项债边际回落至1200亿元左右，投向基建约768亿元，对应1:1.7的撬动比例，基建相关中长贷预计在1305亿元。考虑到基建前7大 省（广东、山东、四川、浙江、河北、江苏、河南）中仅小局部区域在4月明 显受到疫情影响，我们预计疫情影响冲击基建贷款并不大，4月最终投向基建 的贷款约为1200亿元，占4月新增企业中长贷的46%。三是企业居民本身融资需求弱于季节性。即便不考虑此次疫情反扑，开年以来， 经济运行压力也在边际加大，一季度社融虽然实现开门红的，但企业端的贷款 主要依靠短贷和票融支撑，中长贷中也主要为基建配套贷款为主，企业自身资 本开支本身就受经济运行而缺乏。居民端表现也更弱，一季度中不但没有加杆 杆，反而在2月首次出现了 15年来的中长贷少增，居民去杠杆，修复资产负债 表的过程在4月本就未见明显好转。因此从居民企业本身的内在需求角度看， 4月信贷本就弱于2021年同期，此前wind 一致预期认为4月信贷约为1.4万 亿，较2021年同期回落700亿元。至此，我们可以大致拆分出4月信贷大幅低于预期的三因素贡献程度。第一，以同样一季度开门红猛烈的2019年作为类比。2019年4月全口径贷款 回落6700亿元至1.02万亿，同比少减1600亿元，社融口径支持实体的贷款回 落1.1万亿至8733亿元，同比少减近2000亿元。与当前结构较为相近，社融 口径较全口径贷款少1467亿元。我们保守估计，一季度冲量干扰以及信贷淡月 的投放节奏因素至多会使得本月信贷降至近年信贷中枢附近，即1.2万亿左右， 同比减少2000-3000亿元，非银类仍在金融系统打转的贷款维持在1500亿元 附近。而当前社融口径信贷和全口径信贷分别同比少增8231亿元、同比少增 9224亿元，两者差距也到达2828亿元，明显超过仅考虑投放节奏的情形。我 们由此估计得到，一季度冲量干扰以及信贷淡月的投放节奏因素贡献了4月整 体支持实体信贷同比少增的24%，贡献了约50%的非银类贷款体量。疫情冲击和本身需求弱，这两方面比重的拆分思路如下：我们认为居民端住房 贷款、不含住房的消费贷以及经营贷均局部受到疫情被动收缩，局部受自身借 贷意愿弱而主动收缩。由于3-4月各地出台一系列的购房优惠政策以及调降房 贷利率，地产销售端即便难言短期好转，但在政策刺激下，也大概率不会加速 恶化。而我们看到高频数据中，30大中城市商品房成交面积仍在下滑，4月较 3月成交面积下滑4.1万平方米，同比下滑6.9个百分点至-53.8%,进入5月， 下滑速度仍在加快，5月前10天，成交面积再度下滑4.1万平方米。从历史上 看，30大中城市成交面积对居民中长期贷款有12个月的领先性。假设没有疫情 冲击，4月大中城市成交面积即便不延续3月回暖态势，也不至于明显下滑。 因此，我们保守估计假设没有疫情冲击，4月住房贷款至少不会少增，最差的情 况也与3月一致，即同比少增约2000多亿元（3月居民中长贷同比少增2504 亿元，其中住房贷款占绝对主导）。这意味着4月住房贷款同比少增4022亿元 中约一半是受疫情冲击影响的。不含住房的消费贷以及经营贷属于居民短贷部 分4月分别同比少增1861亿元、1569亿元。按照同样的思路，假设没有疫情冲 击，两者至多同比少增1400亿元左右（3月居民短贷同比少增1394亿元），换 言之，疫情冲击下导致了 4月额外的2030亿元的同比少增。由此，我们认为居 民中长贷和短贷中，分别约47%、59%的同比少增是疫情冲击引起的，而整体 居民贷款中约52.6%即7453亿元的居民端同比少增中约3923亿元是由于疫情冲击引起的。企业端我们利用同样的思路，疫情冲击主要表达在中长期企业资本开支领域， 约一半的制造业中长贷和少局部基建贷款是受疫情影响的，即约1000亿元左 右的企业中长贷少增是疫情冲击导致的。综合来看疫情冲击影响整体支持实体的信贷中约59.8%是疫情冲击导致的。 考虑到投放节奏和季节性因素的24%后，约16%的信贷走弱是内需融资需求进 一步恶化导致的。图3：居民端负增程度史上最严重(%)8, 0006, 0004, 0002, 0000(2, 000)(4,000)-(6,000)-(8, 000)-(10, 000)(10, 000)SZSN 809SZ Z09I0Z 8020N S9I0N 80E0N Z。寸SZ 8020Z sgsz 80&0Z Z0ZSZ 80'TON S'ION 800I0N sosz 80600Z S600N 80800Z -S800Nzozzoz 80Isz S'ZON 800N0N NOOZON 8020N S6I0N 808I0Z S8SN80E0Z一居民贷同比多增合计图4 ： 30大中城市成交面积对居民中长期贷款有12个月的领先性（亿元）万平方米金融机构:新增人民币贷款:居民户：中长期：当月值30大中城市:商品房成交面积：月（右）二、社融中其他拖累项政府债放量暂歇企业债融落、未贴票多减是三大助推因素政府债券边际回落明显，一改一季度同比多增近万亿，月均到达3000亿元的趋 势，在4月出现短暂的放量停歇，新增规模仅3912亿元，同比增幅回落至百亿 级别，173亿元。这其中主要是专项债在4月发行暂缓所致。一季度专项债发 行进度史上最快，到达36%以上，而4月份处于各省进一步向市县分解前期发 行量的过程。随着4月分解到位完毕，我们看到5月以来，专项债已经再度放 量，对56月社融形成支撑。图5：政府债放量暂歇、企业债融回落、未贴票多减是除信贷外的三大助推因素政府债券 股票融资 企业债券融资 新增未贴票 新增信托贷款 新增委托贷款 新增外币贷款 新增人民币贷款 社会融资规模 202020212022从目削披露的发行计划来看S6地方债发行节奏将逐渐加快 并且6月地方 债发行量较大。5-6月计划发行的新增专项债合计是4387.8亿元，其中5月计 划发行规模3396.7亿，6月发行规模仅有990.9亿元，这可能是由于6月专项 债并未完全披露，目前存在地方政府到相应月份再披露新增专项债的情况。按 照今年以来实际发行和计划发行中的比例规律，也即实际发行/计划发行是1.5： 1,那么5月发现规模约为5000亿元。如果按照专项债“大局部”发完一般为 80%90% （该节奏快于2009年，2019年上半年发行约70%）,那就意味着5-6 月还会发行L62万亿专项债，那么假设5月发行5000亿元，6月将会发行0.91.5 万亿，但预计最终不会出现5月发行5000亿，6月发行1.5万亿的组合，因为 这样单月压力太大，叠加6月属于半年季末月，预计还是发行节奏会平滑一些。 5月的实际发行/计划发行比例有所抬升，可能最终是5月发行8000亿，6月发 行11.2万亿的组合状态。这仅仅是考虑专项债发行，如果再考虑到期和一般 债、国债之后，政府债供给压力5、6月将分别到达1.1万亿、1.31.5万亿，6 月发行量将会更大。图6 ：从目前披露的发行计划来看，5-6地方债发行节奏将逐渐加快，并且6月地方债发行量较大省/市（地方债发行计划单位：亿元）省/市（地方债发行计划单位：亿元）4月计划新增一般新增专项再融资再融资再融资债5月计划新增一般新熠专项再融资再融资再融资债6月计划二季度合计新增一般新增专再融资再融资有时办产桂 丫而工 一Mrt；左俑加内睡贝顶新增一般新熠专项再融资一再融资专宙如为产地方债合计X北河不甘京北含盅陕四南浙江（不含于波）正庆17.1963.4422.263422.263123.45218034059.661 504.61564.2705I20.6L59.6605926.8731986.5336I5T J7V；148300129.96 41.64171.6148 30014111615716116120231892359102.57 38.84141.41jj-rrg-102.3738.84rI4i.4iR. :i143 65158.865 152.41”6 17763311.2766306 007innIX 4754” 4754u0158.864917|jl 1.27<W11236.986 134.43371.4122 w119.28J Jr * 119.2773 yuuX?39.111030100277.904753.424760.42371 :3.4257 7OV"J f229. J 23720.405649.80670.2116176.556 101.3576.8 i 1 2.327879.139199.9905一1,0JJ3.4A2JOf，工 1 fl To C 1 *7164.4279183.057TOcr a al200199.99B99.9903一，l7.9903351.17351.17239.78I4o.3o 125.08269.8385271.46654.8n112J.VO二.4140600211.41173.97385.3840618385.38147.62 62.36209.98234.06isr-L1218980.742278.74 -5.1354.9312.03 4.3516.3884.02 150.04I n. 554.6827.8849.365849.3658113.0366.0677 43.647109.714854.5150.92103.68 14.152117.830854.5318.63169.7469)07.1645*6.911465D.O41427.8849.034089.03216216055.761265.0340，)5.O3360.79500128.6128.6170.1170.10*00170.1| 128.6。98.7.98.7175.0839.824079.82120.66120.660175.08160.4840(200.48375.5630.763 22.0852.84320030.763222.0852.843212.8432II15952.746 37.890.546AiQ<)52串637F9046川利677118122122141150141| 3199A1”60R501.43.4367.8967.8950SI 4S? 4?67 R9n1 67 R9179 7?20.7555.50?nf)nSS 576 ”93.2565.25l(K)_J5-10001)93.25258.5 Loo00oo0001)000001)0000h()000000000000000000000001)0U0000040.92268.0191.29107.191188.06 |622.806735.405 |145L46057243108|l 339.9275.51990.92 |1664.1 |S05 川469.4604 1107.0008>575.847092.544 880.748 . 598.712214281.56地方债合计2746.710519%7798.969155%3735.880426%14281.56新增地方债合计1295.2519%4121.177862%1266.4219%6682.8478新熠一般债合计107.1910%724.310865%275.525%1107.0008新增专项债合计1188.0621%3396.86761%990.9218%5575.847再融资地方债合计1451.460519%3677.791348%2469.460432%7598.7122再融货一般愦合计622.805615%1805.687844%1664.05141%4092.5444再技资专项债合计735.404926%1339.933547%805.409428%2880.74784月合计5月合计6月合计合计企业债融发行也小幅回落，新增3479亿元，同比少增145亿元，其中城投占新 增约43%、传统产业债占比28.8%,房企债占比拟少，仅为5%o通常宽货币环 境叠加企业发债条件有所放宽，企业发债将有所改善，这是21年11月至22年 3月的演绎逻辑。内部结构中，我们发现传统化工、钢铁、有色和建材等领域 的产业债发行基本平稳，房企债发行仅是小幅回落。4月企业债融小幅走弱主 因城投债发行回落了 722亿元，叠加4月仍是到期高峰，城投债和产业债合计 较3月边际回落近1000亿元。我们认为，这并不意味这城投融资的收紧，随着 到期高峰过去疫情消退以及宽信用逐步过渡到第二阶段后续企业债融将保 持4000亿元左右的增量。此外，我们观察到，目前企业债融中90%的发债主体仍然属于国企，加杠杆主 力军并不是民营企业，说明相比国企，民营企业经营预期偏弱，债融需求缺乏。 这种情形下，我们认为本轮宽信用的主体将是国有企业。图7传统化工钢铁有色和建材等领域的产业债发行平稳，净融资额小幅恢 复至928亿元（亿元）7,6, 023 6, 0478,438,8191000080006000400000200o200贝26 ZZ0Z H6 Hzz0Z H 8Hzz 0Z EnHZZOZ 它9 Hzz ON n bHzzoz 5eO卅 zzoz 吹 ZHZZOZ卅zzoz nlzZI 卅 Izoz 哎mN照 哎SHTZON 冽 底6丹Izoz M 双8性NON、年净融资额（亿元）H9Hlz 0Z 它 gHIZOZ 吹 bHIZOZ ifooHIZOZ3, 985978844h2,292I*80 ,42.741233 32,86.!2,487图8 ： 4月仍是城投到期高峰，城投债净融资较3月有所回落至1445亿(亿元)4500 -4000 -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 1000 -5000(500)皿二丹zzoz H2好 ZZON 叱6吩zzoz H8Hzz oz 丹 zzoz 皿9批zzoz 贝 g<zzoz 子丹z普一 叱oo丹 zzod 卬I肝zzoz净融资额叱 ZIGISZ 量 叱二吩Izoz到 底。淳Izoz机 bmz 共8卅Isz HZHIZOZ 贝9好Izoz 为号IZOZ图9房企债发行规模小幅下降 叠加到期量也小幅回落，净融资规模与3月基 本持平在168亿净融资额7 X17 17 17 OOOOOOOOOOO o o o o o o o o o O 2 0 8 6 4 2 2 4 6 8 1 1 /( /1 /( /(图10从企业性质看，目前信用债的主要发债主体是国有企业国企和民企发债 的差距进一步扩大亿元6, 000. 0 n5, 000. 04, 000. 03, 000. 02, 000. 01,000.00.0-1,000.0-2, 000. 03 J及33及33M。Q ©及及3/ 国企信用债净融资额-民企信用债净融资额 * 国企发债和民企发债的差额未贴票表现负增长，略弱于季节性，同比多减405亿元。未贴票需要基于企业 真实的开票需求。弱于季节性的规模中，我们认为至少三分之一源于疫情冲击， 三分之一源于经济本身内需缺乏带来的走弱，另外三分之一源自银行冲量票据 带来的未贴票被大量贴现至表内。我们看到4月仍然出现一季度票据冲量的类 似情况，4月底票据利率再次降至0附近，4月新增票融多增2437亿元。表外的其余两项，信托和委托贷款此次成为社融的支撑力量，其中信托同比少 减713亿元，委托同比少减211亿元。资管新规正式落地之后，非标压降有所