投资企业的种估值方法及种常用方法.docx

投资企业单位的14种估值方法及常用十种估值方法许多传统的天使投资家投资企业单位的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创业者 对企业单位要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业单位没有多大发展前景。1、500万元上限法。这种方法要求天使投资不要投一个估值超过500万的初创企业单位。这种方法好处在于简单 明了，同时确定了一个评估的上限。2、博克斯法。这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业单位进行价值评估的方法，典型做法 是对所投企业单位根据下面的公式来估值：一个好的创意100万元。一个好的盈利模式100万元。优秀的管理团队100万-200万元。优秀的董事会100万元。巨大的产品前景100万元。加起来，一家初创企业单位的价值为100万元-600万元。3、三分法。是指在对企业单位价值进行评估时，将企业单位的价值分成三部分：通常是创业者，管理层 和投资者各必，将三者加起来即得到企业单位价值。4、200万500万标准法。许多传统的天使投资家投资企业单位的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创 业者对企业单位要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业单位没有多大发展前景; 如果企业单位要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万.500万元，过于绝对。5、200万-1000万网络企业单位评估法。网络企业单位发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业单位进行评估时，天使投资 家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业单位的价值起伏大 的特点，即对初创期的企业单位价值评估范围由传统的200万-500万元，增力口至IJ 200万-1000万 y l o6、市盈率法。主要是在预测初创企业单位未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业单位的价 值，从而确定投资额。3）私募基金认为企业单位家所做的预测通常含有水分，夸大其词。需要由高回报率来抵消 夸大的部分。尽管私募基金的论断有一定道理。但我们认为也有很多地方值得商榷。比如说：1）私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业单位流动性不足，但具体溢价多少，需要评 估。2）我们认为私募基金提供的服务应该和市面上专业咨询公司机构的服务来比较并进行估值。 服务的真实价值也可用相应价值的股权权力的形式来抵扣。3）我们并不认同贴现率和企业单位家夸大的预测挂钩。而是应该做好市场和企业单位的调 查，就事论事。不过任何事物的存在性就有其合理性，风险投资本身是一个失败率高的职业，只要双方均诚 实守信，客观公正并自愿地达成协议，不是强买强卖，就应该认可并必须遵守。企业单位经营成功后，部分企业单位家会对媒体宣称：我最后悔引入风投或者我最后悔的就 是上市，因为他们就出了些钱，什么事情都没有做，就分了这么多股份一一这类的言辞都是非常 丑陋的。为人从商都必须有契约精神。实际上，没有风投入股的现金实力做支撑，没有相关无形 资产为企业单位增值，或者风投投资了企业单位的对手，那么他今天是否还能够成功具有非常大 的不确定性。同理，对风投也是如此，当形势判断错误，或者宏观政策风险以及各种各样的原因导致企业 单位失败，风投也应该愿赌服输。对赌也要有底线、有节操，并在契约下办事。刻意动用各种资 源让企业单位家倾家荡产、名誉扫地、摧残人性，都是不道德的行为。二，比较法比较法，是给公司机构进行“大概”估值的一种快速简便的方法。我们在其他有类似“特征” 的公司机构里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等 等。B同学是“二百六”科技有限公司机构的CEOo该公司机构在接受了秀红资本的投资后，实 力大增。经过一段时间运营和市场调查后，于2015年3月，“二百六”科技有限公司机构董 事会一致决议，由B同学负责收购同行业的竞争对手“二百七”公司机构。“二百七”是同行业在江苏省的著名私营企业单位，但董事长王老先生由于身体原因并且子 女无意继承该公司机构业务，同时在飞速发展的X行业内不断有实力很强的挑战者出现，公司 机构业务增长率开始平缓，于是有意将公司机构出售，然后退休。对于“二百六”来说，如果收购成功则将大大加强其技术实力和在华东地区的市场份额。3月 18号，B同学正式向"二百七“递交了收购意向并进行排他性谈判。当B同学离开王老先生的办公室之后，王老先生立刻召开会议，并要求公司机构的CFO小 Z重新计算一下“二百七”的价值。进行实质性报价谈判。作为公司机构的CFO,小Z经常接 触私募基金和投行，他们一直在寻求机会入股并争取将“二百七” IP0。根据其最新寄给小Z的 一些同行业的调查报告的数据，小Z比较了广东省两家同行业上市公司机构H公司机构和P公司机构的业绩（2013年数据-百万元）。二百七H公司P公司资产平衡表资产160300380长期负值51000股东权益/资本;利i80120175损益表收入350420850EBITDA4555130净利周302075市场数据每股收益（元/股）30.672.14市盈率（倍数）,2114.5已发行股票（白万）103035客户数也500,000600,0 001,100, 000根据以上数据，小Z就可以计算出一些倍数，这样就可以推算出“二百七”的大概价值。H公司P公司平均值“二百七”缪概价值 （白力兀）市盈率2114.517.8533企业价值4201087.5753.8企业价值/EBITDA7.68378360企业价值/收入11.281.14399企业价值/资本净值3.56.214.86389企业价值/会员数量700989844422综合来看，小Z认为这些数据给公司机构的估值提供了很好的参考，但是市盈率的倍数一定 要调整了。这是因为H公司机构（资产负债率为33%）的杠杆率大大高于“二百七”（资产负 债率为3%） o如果用P公司机构的市盈率（14.5）去估值的话，“二百七”的价值大约为4.35 亿元（14.5*30） o根据以上分析，小Z大致认为“二百七”的价值在3.89亿和5.33亿之间。取中值4.5亿 元左右做为评估基数。但是小Z也知道用上市公司机构来比较私营公司机构的时候要考虑资本的 流动性。正是因为私营公司机构的股权权力缺乏流动性，估值也因此需要打个折扣，保守估计在 20%到30%之间，取中值25%o综合判断后小Z认为“二百七“的价值大约为3.3亿元，经 董事长王老先生批准后正式向“二百六”公司机构报价。B同学是第一次接触收购案，于是也进行了差不多的推演，觉得报价合理，准备接受了，一 切似乎皆大欢喜，双方都很满意，各取所需。然而故事并没有结束，又起波澜。“二百六”公司机构的董事长T同学在董事会上否决了这 一提案，并要求B同学重新准备谈判，进行报价。B同学很是不解地私下与T同学沟通，“我觉得报价很合理啊，还有足够的折扣，收购后我们不是会更加强大了吗？”“这个收购项目对我们公司机构有巨大的价值，我也是非常主张去做的，所以不是收购本身 的问题，而是价格的问题，” T同学回答道。“价格有什么问题呢？” B同学不解地问。首先，我知道你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算并经过了双方财务核查 的确认，也给出了合理的折扣，但是比较法还有几个重要的方面，不知道你考虑过没有？1）比较几个公司机构之间的价值时需要更加全面的衡量。我想请问一下，P和“二百七” 两家公司机构的销售额、利润和负债似乎差不多，但是你仔细看一下明细，P公司机构前五大客 户和供应商都比较分散，可是“二百七”公司机构前五大客户占了整个销售额的一半，而80%的 原材料供应都来自几个特定的供应商，从中你能看出什么问题？“是啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司机构准备出售给其他人的 时候，还要考虑其未来供货和销售风险的问题，大客户是否会随着收购后流失。”这里需要更细 致的尽职调查和实地走访。2）还有，你看“二百七”和其它两家公司机构的人才结构和薪酬福利情况对比，发现什么 问题?对啊，两家上市公司机构的人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，虽然最后 和“二百七”的现金流、利润率等财务数据差别不大，但是这对公司机构的估值是有区别的。因为“二百七”公司机构为获得更大的利润，雇佣了较多普通水平的员工，人才结构老化， 而在比同行业其它公司机构的单位人力薪酬支出少15%的基础上，利润等财务数据才和其它公 司机构相当，那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。未来的 持续竞争优势存疑。3）关于私营企业单位还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业单位的影响。王老先生 是有很强的管理能力和营销能力，在公司机构中有极高的权威和执行力，多年来大权独揽，勇于 决策使得经营成本比较低并创造了佳绩。那么他离开后，团队的执行力和效率会不会下降?会否有 一批骨干员工离开呢?我们能否顺利进行去中心化管理模式的替代呢?类似我们这样的科技企业单 位，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢？4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面都要进行全面比较。才能相对正确估 值。B同学被说服了，于是根据以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，经过一轮轮谈判， 最后以2亿元的价格成功融资收购了 “二百七”公司机构，并进行了整合。以上的案例是对比较法的一个诠释，我们要认识到比较法的局限性：1）首先，我们儿乎不可能找到和待估值企业单位完全同等的私营企业单位。也不可能知道 其他私营企业单位是怎么估值的。2)和上市企业单位不同，私营企业单位也不大可能将他的财务信息、客户和市场等向外透/- f -9O3)和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较，比较法似乎出入较大，多重因素的重叠使 得这个比较变得很复杂。更重要的是，我们也认为，以财务数据为基础的比较法比较难以适用于初创企业单位的估值, 这主要是由于初创企业单位大多没有多少销售额和利润，但是成长很快。对这些初创企业单位用 某些财务数据来估值毫无意义。以移动互联网产业为例，或许用户注册量和活跃度是更为重要的 指标。用产业相关的倍数给初创企业单位估值要比用财务数据为基础的估值可能更加有现实意 义。三，净现值法净现值法是目前最常见、最传统的用贴现现金流来估值的方法。从技术上来说，似乎用贴现 现金流来估值是最完美的，也不像比较法那么主观。那么现金流是怎么计算的呢？有一点需要提 醒的是，贴现率(也就是我们所说的加权平均资本成本，即WACC)的计算已经考虑了支付的 利息而产生的税务抵扣的好处(即税盾)。为了避免双重计算税盾，不能将支付的利息从现金流 的计算中减除：现金流t = EBITt* (1-a) +折旧t -资本支出t -净营运资金的追加t(其中：EBIT二息税前利润,a二企业单位所得税率,t二年)下一步，我们就要计算终值，通常我们用永续年金法来估算一个企业单位的终值。终值 T=(现金流 T* (1+g) ) / (r-g)(其中：g二假设永续增长率，r=贴现率，T=终止年)如果我们预测现金流的增长和通货膨胀率一致的话，那永续增长率应该和通货膨胀率一致。 下一步，我们就可以计算净现值了。净现值二【现金流l/(l+r)】+【现金流2/(l+r) 2 +【(现金流T+终值T) / (1+r) T(其中：”贴现率，即加权平均资本成本，即WACC)那么WACC该怎么算呢？r = (D / V) _rd * (1-a) + (E / V) _re(其中：rd二负债贴现率，re二股权权力贴现率，a二企业单位所得税率，D二负债现值，E=股权权力现值，V=D+E)负债贴现率(负债成本)计算与股权权力贴现率(股权权力资本成本)计算比较的话就直接 多了，通常是公司机构所支付负债的市场利率。上面讲到公司机构从税盾里收益，那么净负债成 本应该是所负利息减去税务节省。那么税后的负债成本即为rd* (1-a) o和负债不同，股权权力 没有一个必须支付的固定价格，这并不意味着没有资本成本。股东们肯定期望一定的投资回报, 要不然投资就没有意义了。从公司机构的角度来看，股东期待的投资回报就是资本成本，因为如果公司机构没有满足股 东的回报，股东们就会将股权权力卖掉。所以，资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。 资本成本一般用资本资产评价模型(CAPM)来计算：re = rf + 8 * (rm-rf)(其中：re二股权权力贴现率，即资本成本;汗二无风险折现率，比如说国债利息，应该没什 么信用风险，动乱国家除外；B =是指公司机构的股价走势和市场的关系;rm-rf=市场风险溢价, 不言而喻，股东所期待的回报一定是大于无风险折现率)以上已经大大简化过的纯理论数学模型估计都让大家看得血冒出来了，我们还是继续讲故事 吧。“二百六”科技有限公司机构自从收购了同行“二百七”公司机构之后，决定将摒弃其集团 式多种经营的策略，而专注于主要业务的发展。经过多轮探讨决议将公司机构旗下初创设备公司 机构“十三幺”出售。于是“二百六”公司机构的B同学找到了秀红资本的合伙人A同学研究, A同学决定用净现值法来给“十三幺”估值。首先必须对“十三幺”未来几年的经营状况进行 预估(数据以百万元人民币计算)：聚二年第三隼舞四年舞三年舞六年 第七年 第八年 军九年营业收入10 1421252938 50 65 90成本-23 24|26|275|29|31 P 35 一厂 40 47EBTT J -13-10 j -5 J -23 |0715 |25 i 43估值立论的前提和实际运行情况：1) “十三幺”有1千万元的亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。另 外，“十三幺”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。2)企业单位所得税率为25%o3) “十三幺”没有长期负债。4)市场上五家类似高科技设备企业单位的平均无杠杆B是1.2o5) 10年国库券收益率为6%o6)资本支出和折旧一致。7)市场风险溢价根据公司机构设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%o8)净营运资金的需求假设为销售额的10%9) EBIT预计在第九年后永续每年增长3%A同学根据以上假设，计算出加权平均资本成本(WACC)r (WACC) = (D/V) _rd * (1-a) + (E/V) _re =0 +100%_ (6.0+ (1.2_7.5) ) =15%A同学再计算现金流:现金流（百万人良市）年营业收入成本EBIT减去：所翁说A同学再计算现金流:现金流（百万人良市）年营业收入成本EBIT减去：所翁说1023-1301424-1002126-5042527.5-Z5052929003831707503515086540251.625990474310.75EB1AT-13-51523383225祇去：营诲资金增加 自由现金潦（FCF ）1-140.7-5.70.4X90.4040.96.11.5r f cc25折现系数0.8700.7560.6S80.S7204970.432037603270.284现值（现金流）现值 （总现金流）接值现值（绛值）-7.93,8-L725X.4 70以上计算得出“十三幺”的净现值为0.7亿元人民币，终值则是这样计算的：终值 T=（现金流 T* （1+g） ） / （r-g） = （29.75 X （1+3%） ） / （15%-3%） =2.55 亿人民币然后A同学根据贴现率和永续增长率的变动做了一个敏感性分析（见下表）。这个敏感性 分析给出了一系列的公司机构价值（从0.55亿到0.95亿）。A同学将敏感性分析得到的九个 估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0.72亿元人民币。WACC永续增长3%13%768515%7017%55604%A同学发现早期的负向现金流以及数年后才出现的正向现金流对贴现率和永续增长率的变 化非常敏感。A同学虽然用了净现值法作为估值的第一步，他意识到他必须用其他方法来进行 修订。这样看来，净现值法也不完美，它有许多这样那样的问题。比如说：1）我们不可避免的需要8来计算贴现率。找到相像的公司机构还有着类似的特征比登月还 难，更何况还要找到他们的8。2）在涉及那些初创公司机构的估值，通过净现值法进行估值同样也是困难的，因为这些企 业单位没有悠久的历史，其盈利前景具有不确定性。在最初几年往往是负向现金流，正向现金流 又比较遥远。导致大部分的公司机构价值留在终值，而这个终值又对永续增长率和贴现率特别的 敏感。我们也有必要讨论B是不是最好的方式来测量公司机构的风险，我认为用账面市值比可能会 更加合适。不管如何，A同学决定再用一个新的估值方法重新测算一下“十三幺”的价值，欲知后事如何,to be continued.四，调整后现值法在上一个“十三幺”估值案中，A同学决定用一个新的方法一调整后现值法，来试图解决净 现值法里天生的缺陷。净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不变的，并融入到加权平均资本成本的计算里。 但当一个公司机构的资本结构发生了变化，或者所得税率发生调整的时候，又或者一个公司机构 出现了净营业亏损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时，我们用调整后现值法就比较合适。从技术上来看，调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在调整后现值法，现金流是用未 杠杆资本成本来做贴现率的，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。在公司机构的资本结构 稳定、税率不变的情况下，两种方法得出的结果应该是一致的。来看看用调整后现值法怎么估值:第一隼笫三军笫四年笫五隼第六军第七隼3fcA年第九隼营业收入101421252938506590成本23242627.5-2931354047EBIT| -13 j-1071 15 |25 |43假设:1）“十三幺”有1千万元的净营业亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收 入。另外，“十三幺”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。2）在第一年年初，公司机构有300万元银行贷款（年息8%）贷款从第一年年底开始分三 年偿清（每次100万元）。3）企业单位所得税为25%。4）市场上五家类似高科技设备企业单位的平均无杠杆B是1.2o5） 10年国库券收益率为6%o6）资本支出和折旧一致。7）市场风险溢价根据公司机构设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。8）净营运资金的需求假设为销售额的10%o9）净现金流预计在第九年后永续每年增长3%o那么A同学首先要计算资本成本来作为贴现率:现鱼1（百万人艮币）现但（总照/）-2.2年0143456789苜业收入10zl2529父SO55W激去:成本2m24262752931354047EBIT13小Z5n7 .IS减去:防用税00003001.6251G.7SEBIAT-la-10-25n .71522.1722.25说夫：首位石金泊W10.40,7OXCA0.912L52.5净叫金渣（NCF ）-14-104-57-zs-046.1L3.fi2LS725.75析班系教0.8700.7560.6580.57204970.432037S0.32702s4-7.93B422612丁 2终值255现值（然值）73和B税梏3辆MS）0.11净苜亏阖除（净现侑）831净现值79资本成本 =rf+B_ （rm-rf） =6%+1.2_7.5%=15%然后，A同学计算现金流和终值，这和净现值法的算法一样，终值是2.55亿元人民币。A 同学下一步就是要计算出利息税盾，这个计算很简单，就是每期的利息费用*所得税率。利息 则用还款计划计算。利息税盾的现值为10.6万元，这是每年的利息税盾按照银行利率折现算 出的。A同学还计算了净经营亏损的税盾。净经营亏损税盾的现值为850万元，是按照银行利 率贴现算出的。敏感性分析则告诉我们“十三幺”的估值范围在0.64亿元和1.04亿元之间（见 下表）。未杠杆贴现率13%15%17%将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0.80亿元 人民币。永续2%357364增庆3%937969率4%1048674同净现值法一样，对涉及那些初创公司机构的估值，调整后现值法有同样的瓶颈，所估的公 司机构价值对永续增长率和贴现率特别的敏感。不过经过两种不同方法的比较，A同学和B同 学大致认为亿估值合理，花了 2个月寻找对手盘公司机构，最终成功以0.78亿的协议 价格将“十三幺”的资产和负债一并出售给了 “二百八”公司机构，完成了主营业务聚焦，并获 得了宝贵的现金，为未来持续做强做大夯实了根基。五，期权分析估值法期权是什么？期权和企业单位的估值有什么直接关系呢?请让我细细道来。所谓期权（Option）,其实是一种选择权，是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商 品的权利。它是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权 利。既然有买卖，那就应该有价格，期权应该怎么定价/估值呢?哈佛商学院教授罗伯特默顿 （Robert Merton）和斯坦福大学教授迈伦斯克尔斯（Myron Scholes）创立和发展的B-S期权定价 模型（Black Scholes Option Pricing Model）,为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融 市场的各种以市价价格变动的衍生金融工具的合理定价奠定了基础，并于1997年两人同获诺贝 尔经济学奖。其实用期权定价模型给投资项目估值未尝不是一个好的选择。用贴现现金流法，比如前面所 讲的净现值法和调整后现值法都有一个缺陷，就是没有考虑到企业单位或者投资人所谓的“灵活 性”。比如说企业单位可以有能力提高或者降低生产率;可以提早或延迟产品上市;可以增加或者 取消一个项目，这些变化都会影响企业单位的估值。从投资者的角度来看，这种灵活性表现在是 否对企业单位进行“后续”投资上。被私募股权权力投资的公司机构通常都有多轮融资。私募股权权力基金分期投资的意图很明 显，他们希望用这个手段让企业单位努力赚取下一轮融资，当然他们也不希望一开始就将大量 资金投在一个篮子里面。通常，私募股权权力基金都会在投资协议里留一手，那就是在企业单位后续的融资中有优 先权。就是这个写进合同的“优先权”使得给企业单位的后续投资看起来像认购公司机构股票 期权一样，不是吗?期权的持有（私募股权权力基金）可以在规定的时间内选择买还是不买（投 还是不投）。他们既可以实施这个权利，也可以放弃。期权的出卖者（企业单位）负有合约 规定的义务。但就靠这个“灵活性”，投资机构可以舒服地翘个二郎腿，边抽雪茄边对企业单位 说：“急啥子嘲，到时候再耍耍。”所以，我们可以用期权定价的方法来给企业单位估值。上面介绍的B-S期权定价模型用到 5个变量。一个股票的期权包括期权协议价格（X）,股价（S）,到期时间（t），股票回报 的标准差（。）以及无风险收益率（rf）。我们可以通过B-S期权定价模型来计算期权的价值。这 个模型的电脑运算很容易在网上下载，比如这个链接，大家可以上去试试。变至期吆投资机狗的"优先权"X扇通格投费资本的现值到期时间到期时间版的标准迎无风区收苣率双主流的现值投费决定提证费的时间段标的伪产的风险无风险收益率其中4个变量不需要多做解释，倒是第5个变量。，值得我们一起来探讨一下。怎样去 估计标准差呢？一种方法就是去看同类型公司机构股价的波动性。同时我们也应该看看类比公司机构的杠杆 率。杠杆可以放大风险，杠杆越高，风险越大。一般来讲，普通公司机构20%-30%的波动率不足为奇，许多初创科技公司机构的波动率可高达40%-50%0“二百六”公司机构自从得到秀红资本的投资，融资收购了竞争对手，出售了非核心资产， 执行聚焦主业的战略后实力大增。随着公司机构行业地位不断提升，董事长T同学决定进行产 业链垂直整合。而“21点”公司机构正在开发的一种新型设备正好可以和”二百六“配套。基于供应链完整和未来产品定价权的考虑，“二百六”董事会决定投资或者与“21点”合 作。经过初步协商，双方准备成立一家合资公司机构，“21点”出技术和管理，“二百六”出 现金，股份比例待定。根据测算需要筹集2000万现金用来建造研发和制造设施。于是“二百 六”委托秀红资本的A同学先对整个合资项目估值。接受委托并经过了一轮初期尽职调查，A同 学与“21点”董事长兼CE。朱先生一致同意对合资公司机构以下现金流预测（百万人民币）：第。年第工年第2年第3年第4年第5年现注京 -200257q2000万为资本支出。A同学决定用净现值法来给其估值。假设：1）加权平均资本成本（WACC）为25%2）永续增长率为3%3） 10年国库券收益率为6%默库_B2*_穿年200259折现系数C -0.640510.41A f、U.S册值（现金流）-20,000W1282.552,872,95袈便（总理金流）-1034突值42.1现值（终值）13.8净现道3.46（注：空缺为故意省略，以便阅读，突出重点数据）A同学根据以上计算得出该合资公司机构的净现值为346万，开门红。不但可以巩固自己 的后院，还有不错的投资回报，值得干。不过，合资公司机构需要的资金分为两部分，一部分做研发，一部分做生产。第一期的研 发中心需要立即投资，大约需要400万元，第二期建厂买设备需要1600万则可以在下一个年 度再投入。无论这个项目是否进行，建厂买设备所需的资本现值总归为1600万元。A同学 立刻意识到这不就是一个首期400万投资，为期一年的认购期权吗?分期投资的好处是如果第一 期成功的话，则继续投第二期。如果失败，后续投资就再议。A同学于是借用B-S期权定价模型来估值。首先，我们先确认变量，从最容易的开始：到 期年限（t）为1年，无风险收益率（rf）则为6%。协议价格（X）则是建厂买设备所需资本 的现值：1600万。股价（S）则为标的资产所产生的现金流，用贴现率25%以及永续增长率3%, 股价（S）的原值则被计算为：2350万（128万+256万+287万+295万+1380万）。现在7、实现现金流贴现法。根据企业单位未来的现金流，收益率，算出企业单位的现值作为企业单位的评估价值。这种方法的好处是考虑了时间与风险因素。不足之处是天使投资家应有相应的财务知识。并 且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业单位来说不够客观。8、倍数法。用企业单位的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到企业单位的价值。9、风险投资家专用评估法。这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：（1）用倍数法估算出企业单位未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。（2）决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投 资了 10万，5年后的终值就是75.9万元。（3）现在用你投资的终值除以企'也单位5年后的价值就得到你所应该拥有的企业单位的股 份，乃.92500=3%这种方法的好处在于如果对企业单位未来价值估算准确，对企业单位的评估 就很准确，但这只是如果。这种方法的不足之处是比较复杂，需要较多时间。10、经济附加值模型。表示一个企业单位扣除资本成本后的资本收益，即该企业单位的资本收益和资本成本之间的 差。站在股东的角度，一个企业单位只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成 本时才能为企业单位的股东带来收益。这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业单位价值，能够有效体现出天使投资家的 资本权益受益，因此很受职业评估者的推崇。11、实质CEO法。是指天使投资家通过为企业单位提供各种管理等非财务支持以获得企业单位的一定股权权 力，这种天使投资家实际上履行着企业单位首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且 由于持有公司机构的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在 于，由于天使投资家对企业单位管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业单位和创业者做 更多的了解工作。变量就差标准差（。）了。A同学经过研究，比较了同类高科技企业单位的标准差。A同学估 计标准差的价值大约在50%-60%之间。在星投资机构的“优先权.投定法本的现造现金笳的题位投费决定靛延缓的时间段5096-60%5096-60%标的涉户的风险无风险收能率通过B-S期权定价模型的计算，得出认购期权价值大约在939万到991万之间。这个项 目总净现值是第一期资本支出现值（-400万）与第二期认购期权价值之和，即是：总净现值= （-400万+939万到991万），取中值为565万。综上所述，A同学建议“二百六”可以投资与“21点”的合资公司机构，可以分两期投， 但一定要求“21点”在第二轮投资中给“二百六”优先权，如果按计划完成一期计划，可以相 同对价进行追加投资。这样可以获得最大的资产回报率并且可以控制一定的风险。在秀红资本的 撮合下，经过两轮不公开的谈判后，双方的合资公司机构如期成立。总体来讲，当投资人有这个“灵活性”去等，去看看，然后再决定是否后续投资的情况下, 用期权定价模型是有用的。因为用贴现现金流的估值模型没有考虑这种“灵活性”。同其他估值方法一样，期权分析法同样有值得商榷的地方。B-S期权定价模型是建立在欧式 期权基础上的，即是指买入期权的一方必须在期权到期日当天才能行使的期权。这意味着如果过 早行使权利可能会造成计算误差。模型的一个核心假设就是“标的公司机构”价格波动呈对数正 态分布，这意味着价格是连续的。但是，价格的变动不仅有对数正态分布的情况，还有因为重大 事件而引起的巨大波动（黑天鹅效应），市场瞬息万变，忽略后一种情况是不全面的。所以，我 们一定要谨慎使用期权分析法。期权定价模型如果使用不当，估值很有可能被抬高，造成本应 该被枪毙的项目重新启动。同时，从另一个角度来说，初创公司机构和风投机构谈判的时候，如果风投说，我准备投1000 万，占20%,但是要分四期到账，每期250万，千万不要想都不想就立即答应，因为这样就等 于免费赠予对方连续三期的认股权权力证，估值不变。并且把自己立于潜在的风险中，即使签订 了强制约束性协议也是一样，在钱没有到账的那一刻，一切皆有可能。所以分期投资的话，创业 者要重新计算估值，还要考虑风险。经过漫谈投资机构对企业单位的估值五期连载后，相信不少创业同学已经对估值模型有 了初步概念，不过最终是否融资成功是取决于很多方面的，运气也很重要。自古以来，店大欺客, 客大欺店，你想买的时候，多数要溢价，你想卖的时候，一般会折价。对创业者来说，苦练内功，扎实基础，建立长期可持续发展的反脆弱体系才是最重要的。即 使获得投资，也没有什么值得夸耀的，因为长期大样本的统计数据表明，获得投资与没有人投资 的私营企业单位的死亡率还是差不多的，投资人看错的时候远比看对的时候多，这也是机构期望 高溢价、反复调查与谈判的原因。六，全或无第一季连载结束后，我收到了很多热情洋溢的读者发来的信息，很多创业的小伙伴们都说， 真没有想到估值这么复杂，原来把融资想的太简单了。还有一些比较学术的同行对部分计算方法 和例子提了一些改进意见，我也获益良多。客观地说，我是临床医生，进入投资和创业纯属事故，因此一些浅见完全是需求导向型学习 和逆向学习的结果，基础理论还有欠缺。不过估值绝不是数学那么简单，如果只是算一算就能解 决问题，那投资就和种白菜差不多了。经过第一季几个实例的探讨大家发现，每次计算出一个数值，我们都会进行修正，实际上数 学模型的意义是为了给我们一个大概估值区间，而投资是一个动态博弈的过程，有感觉的成分， 也有耐心、运气、胆量和勇气，还要和人性的贪婪、恐惧、丑陋和自私做斗争，是人性的试炼场, 投资人也是平常心和胜负心的矛盾统一体。回归第二季，这一季将采用全新的写法，我决定更多地引入博弈、竞争、逆向推演和宏观大 格局的概念来阐述一些个人对估值的理解，不少名词是我自己编的，有一些想法好似“天马行空”, 还有些估值创意看似“匪夷所思”。我希望他们兼具科学性与艺术性，并且有一些娱乐精神，能 带领各位同学在系列文章中“将投资进行到底”。“全或无”这个词似是来自物理学的概念，而在生物实验室里做细菌质粒转染的时候也会用 到这个词，每次转染后当接种菌在培养箱里孵育时，Dr.2都会忐忑不安，因为等待我的结果，要 么是转染成功，要么是一无所获，故称“全或无”。“二百六”科技与秀红资本经过长期合作后，配合默契，多次重大决策后带领企业单位不断 做大做强，随着业务的进展，公司机构决定收购一家新媒体公司机构，这种具有创新形态的新媒 体可以更好地传播和开拓公司机构业务，对弥补“二百六”产业链的完整性发挥巨大作用。这时 一家叫“大三元”的新媒体公司机构进入视线，该公司机构成立已有5年多，微博拥有18万 粉丝，网站日浏览量数千。经过尽职调查，“二百六”科技的B同学统计了自近一个月来“大 三元”的微博和网站的各项数据：,大三元官方微博粉鳍量183622今,大三元”微博文章平均阅读量1275大三完“言漳文*平曲位评论;从数据上来看，“大三元”公司机构的微博粉丝数量较多，文章阅读量和评价转发量尚可。 网站的日均IP和PV量数据还凑合。而“大三元”的报价仅为1000万