XX年巴菲特致股东信.docx

XX年巴菲特致股东信年份伯克希尔每股账面价值百分比变动（1）标普500指数百分 比变动（2）相对变动（1）-（2）196523.810.013.8196620.3(11.7)32.0196711.030.9(19.9)196819.011.08.0196916.2(8.4)24.6197012.03.98.1197116.414.61.8197221.718.92.819734.7(14.8)19.519745.5(26.4)31.9197521.937.2(15.3)197659.323.635.7197731.9(7.4)39.3197824.06.417.6197935.718.217.5198019.332.3(13.0)198131.4(5.0)36.4198240.021.418.6198332.322.49.9198413.66.17.5198548.231.616.6198626.118.67.5198719.55.114.4198820.116.63.5198944.431.712.719907.4(3.1)10.5199139.630.59.1199220.37.612.7内在价值尽管查理与我不停谈论内在价值，但我们无法告诉你伯克希尔的 股票精确的内在价值（其他一些股票也很难）。在2010年的年报里， 我们提出了三个要素，其中一个是定性的，我们认为这是衡量伯克希 尔内在价值的关键，有关分析完整复制在了 104-105页。这里有两 个关键量化要素的最新数据：2012年，我们的每股投资增长了 15. 7%, 达到113,786,我们除保险与投资外的每股税前利润也增长15. 7%, 达到8,085。从1970年开始，我们的每股投资以每年19. 4%的复合 速度增长，我们的每股盈利增速则是20. 8%。伯克希尔的估计过去42 年的增速与我们两个要紧价值衡量指标的增速非常接近，这并非巧合。 查理与我乐于看到这两个方面都增长，但是我们的重点依然将是构筑 坚实的盈利能力。现在，让我们熟悉公司四个要紧业务板块的运营情况。它们具有 差别巨大的资产负债结构，与全然不一致的营收情形。因此把它们合 并到一起将会影响分析。我们将分别讨论各个业务，这也是查理与我 看待它们的方式。保险业务保险业务，伯克希尔的核心业务，是多年来驱动我们不断扩展的 引擎。财产保险公司先收取保险金，事后进行理赔支付。在一些极端 情况下，比如某些工伤保险，赔付可能发生在几十年之后。这种现在 收钱，将来赔付的模式让我们持有大量的现金（我们把它称作“浮存 金”），但最终它会支付到别人手中。而我们能够使用这些浮存金为伯 克希尔投资。尽管单笔的保单与索赔有进有出，但是我们持有的浮存 金总额与保费收入维持一个稳固关系。因此，当我们的业务扩张时, 我们的浮存金规模也扩张。我们增长的速度详见下面的表格：年份浮存金（百万美元）197039198023719901,632200027,871201065,832201273,125去年我告诉大家，我们的浮存金可能保持平稳，甚至有可能会在 将来有所下降，但我们的保险公司CEO们最终证明我是错的。他们去 年帮我们增加了 25亿浮存金，我现在预期2013年还会有所增加，但 是更多的增长会更加困难。好消息是，GEICO的浮存金基本上会保持 增长。但是在Nationally Indemnity的再保险部门，我们有一些流 失的保单，它们的浮存金会下降。假如我们未来确实出现了浮存金的 下降，那它会是非常温与的，估计每年不可能超过2%o假如我们的 保费收入超过了总成本与最终的赔付支出，我们会在利用浮存金投资 获得的投资收益之外录得一个承保利润。赚到这种利润的时候，一方 面我们在享受持有这些免费资金的好处，同时我们还由于持有资金而 赚到钱。这就好像你去银行贷款，银行还倒贴给你利息。不幸的是，保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了猛烈的 竞争，竞争如此猛烈以至于大多数年份，财产保险行业整体都在严重 承保亏损中运行。这笔亏损，实质上就是整个行业为了获得浮存金而 支付的成本。举个例子，State Farm,当前美国最大且管理良好的保 险公司，截止到2011年前的11年里有8年都录得承保亏损（2012 年的财务数据还没有公布）。保险行业有很多种亏钱的方式，而且这 个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。正如前一部分提到的，我们 已经连续10年录得承保利润，我们的这一时期内的税前利润累计186 亿美元。估计未来大部分年份中，我们依然会保持录得承保利润。假 如确实如此，那我们的浮存金就比免费的资金更诱人。那我们诱人的 浮存金将会如何影响内在价值的计算？当伯克希尔的计算账面价值 的时候，所有的浮存金都作为负债被扣除了，就好像我们明天就要兑 现债务，同时再也无法补充回来。但是这是一种看待浮存金的错误观 念，它实际上应该被看作一笔循环基金。假如浮存金是无成本同时是 长期存在的，我相信对伯克希尔来说，那这笔债务的真实价值就远比 账面上的负债小得多。我们资产账面上记录的，对应保险公司的155亿“商誉”部分地 抵消了负债账面价值的高估。实际上，这些商誉代表着我们为保险公 司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本，与它的真 实价值毫无对应关系。比如说一家产生持续大额承保亏损的保险公司, 其商誉应该为零，不管其历史成本是多少。幸运的是，伯克希尔的情况不是那样。查理与我相信，我们保险 公司的是真实商誉，由于我们愿意为购买一家能产生类似质量的浮存 金的保险公司所支付的价格远超过账面上记录的历史成本。浮存金的 价值是我们认为伯克希尔的内在价值明显超过账面价值的一个重要 原因。务必再强调一下，无成本的浮存金不应该成为对整个产险行业 平均预期的结果，由于在保险行业里像伯克希尔获得的优质浮存金非 常之少。在2011年之前的45年中，有37年整个保险行业的保费收 入不能覆盖赔付支出与成本费用。因此，整个行业的有形资产回报水 平几十年来一直低于美国其他行业的平均水平，而这也将是一个会持 续上演的悲剧。另外一个让行业的暗淡前景更加不利的事实：保险公司的当前利 润受益于之前“遗留”下的高收益债券，当资金未来年份重新进行投 资时，就不能再获得如此高的收益率（也有可能还要过好些年）。而 目前的债券市场收益跑只是CPI,那么这个市场实际上是在损耗资产 的，因此保险公司的盈利在债券到期并重新配置时将会遭受重创。伯克希尔优越性之因此存在，是由于我们有卓著的经理人在运营 着我们这个不一致凡响的保险公司。让我将给大家介绍一些要紧的公 司。首先，浮存金规模排在第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由 Ajit Jain领导。Ajit对其他人都不愿意承保，或者者没有足够资本 进行承保的风险进行承保。他的公司集能力、速度、果断，与最重要 的，保险专业智慧于一身。他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不 相称的风险之下。实际上，我们比多数大保险公司在规避风险方面都 更加慎重。举例来说，假如保险行业因某项巨灾遭遇了 2500亿美元 的亏损（这是历史上所发生过最大规模亏损的3倍），伯克希尔当年 整体上依然能够实现盈利，由于它有如此多的利润来源。其他的大保 险公司与再保险公司则会出现大额的亏损，有些甚至将面临破产。从1985年开始，Ajit已经创立了一个浮存金350亿美元，实 现巨额累计承保利润的再保险公司，这是一项任何其他保险公司的 CEO都难以望其项背的成就。他也为伯克希尔奉献了千百亿的利润。 假如你在年会上遇到Ajit,请深深鞠躬表示敬意。我们还有另外一驾再保险马车，它属于General Re,由Tad Montross掌管。最起码的，一家优秀的保险公司务必遵守四项原贝U： （1）掌握所有可能导致保单形成缺失的风险敞口；（2）保守地衡量 风险敞口实际形成缺失的概率与可能的缺失规模；（3）设定合理的保 费，平均来看，要能在覆盖潜在的缺失成本与运营成本后实现承保利 润；（4）愿意在收取不了合意的保费时放弃保单。很多保险公司顺利通过前三条，但在第四条上不及格。它们无法 在它们的竞争对手也争抢的业务上回头。古话说，“别人这么干，我 也得这么干”，这在很多行业都造成了烦恼，但这在保险行业造成的 烦恼特别多。Tad非常明了保险行业的四条军规，他的业绩证明了 这一点。在他的领导下，General Re的巨额浮存金比无成本的资金 还要诱人，同时我们估计这种情况依然会继续。我们特别对General Re的国际人寿再保险业务充满热情，从1998年我们收购公司以来, 这项业务持续增长并不断盈利。除了我们的三家要紧保险公司外，我们还有一些小保险公司，它 们的大部分专注于保险行业的一些细分领域。整体上，这些公司一直 为我们奉献承保利润。另外，正如表格数据显示的那样，它们也提供 了大量浮存金。查理与我感谢这些公司与它们的经理人们。2012下半年，我们收购Guard Insurance扩大了这个大家庭。 它是一家威尔克斯-巴里的工伤保险公司，要紧做一些小额的保单。 Guard的年保费规模大约3亿美元。这家公司在它的传统业务与它马 上提供的新业务上都有很大的进展潜力。（百万美元）承保利润年末浮存金保险公司2012201120122011伯克希尔哈撒韦再保险304-71434,82133,728通用再保险35514420,12819,714政府员工保险公司680*57611,57811,169其他保险公司2862426,5985,960合计162524873,12570,571*备注：由于行业会计准则调整，减少了 4.1亿美元承保利润。在所有大型保险公司中，我认为伯克希尔的保险公司是全球最好的。我们非常有幸在1967年3月以860万美元收购了 Jack Ringwait卖给我们的两家财产保险公司。受管制的、资本密集型业务这个板块要紧有两家公司，BNSF（伯灵顿北方圣特菲铁路公司）MidAmerican Energy （中美洲能源），它们有一些重要共同特点区 别于我们其他的公司。因此，我们在这里把它们单独归为一类进行讨 论，并在美国会计报表中单独列示它们的合并资产负债表与营收表。 它们的一个重要特征是，两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资, 这些资产部分由大额长期账务支持，伯克希尔并不承担有关的债务责 任。它们实际上并不需要我们的信用支持，由于它们具备良好的盈利 能力，即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年疲 软的经济中，BNSF的利息偿还倍数是9. 6倍。（我们对覆盖倍数的定 义是税前利润/利息,而不是EBITDA（息税前利润）/利息,一项我们 认为被普遍使用的错误指标。）在中美洲能源，有两个额外的因素保证它在各类情形下的偿债能 力：一是公司抗周期的盈利特性，这源于公司垄断性地提供一项务必 服务，二是它多元化的盈利来源，这保护它不可能由于某个监管部门 的措施而遭受致命冲击。每天，我们的两家公司都在驱动着美国经济：BNSF承担了全国 15% （以吨-英里衡量）的城际间货运量，包含公路、铁路、水路、航 空与管道运输。BNSF的吨-英里运量超过其他任何公司，这个事实意 味着BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。BNSF还以一种非常 节约能源与环境友好的方式在运输着货物，它运输一顿货物500英里 只需一加仑柴油，卡车实现同样的运力大约要使用4倍的能源。中美洲能源的电力设施为10个州的零售客户服务，只有一家公 用事业持股公司为多个州服务。另外，我们是再生能源方面的领导者： 第一，9年前就开始涉足新能源行业，到目前为止我们占全国风力发 电量的6%o第二，在建的三个项目完成后，我们将占有全美太阳能 发电量的14%。而这些类似的项目需要巨额的资本投资。到项目建成为止，我们 的再生能源项目将耗资130亿美元。我们进行这样的投资是由于我们 认为它能够提供匹配的回报。在这方面，我们极大信任未来的监管策 略，我们的信心来源于过往的经验，也来源于社会在交通与能源方面 会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利益将会合理对待资本 提供者，以保证有持续的资金来满足务必的公共项目。从我们自身的 利益出发，我们愿意去争取监管者与它们所代表的人民的认可与批准。我们的经理人务必在今天就考虑我们的国家明天会需要什么。能 源与交通项目需要很多年才能见到效益；但一个增长的经济体不能后 知后觉，我们需要扮演好自己的角色以防止不利情况发生。大家可能 听到过我们国家阻碍基础设施建设的言论，但对BNSF与多数的铁路 来说都不是这样。美国的铁路系统正处于一个极佳的状态，这是行业 巨大投资的结果，但我们没有满足于现状：BNSF将会在2013年支出 40亿美元，大约是其折旧额的2倍，同时超过任何铁路公司历史上 的单年投资额。BNSF的Matt Rose,中美洲能源的Greg Abel,是我们两位优秀 的CEO。他们是杰出的经理人，创立了为客户提供良好服务，为股东 制造良好回报的公司。我非常感谢他们，他们也应该得到大家的感谢。下面是他们公司的要紧业务数据：净利润（百万美元）净利润（百万美元）中美洲能源（持股洲.8源20122011UK公用429469Iowa公用236279Western 公用737771管道383388住房服务公司8239其他（净额）9136息税前运营利润1,9581,982利息314336所得税172315净利润1,4721,331归属于伯克希尔的净利润1,3231,204BNSF20122011收入20,83519,548运营成本14,83514,247息税前运营利润6,0005,301利息（净额）623560所得税2,0051,769净利润3,3722,972眼尖的读者可能已经注意到中美洲能源的利润表格中的怪异。住房服务公司（Home Sevices of America Inc.）是怎么回事？这样 一家公司怎么会被划分到“受管制的，资本密集的业务”中？实际 上，2000年我们获得中美洲能源操纵权的时候，它的就在公司中。 那时我要紧关注公司的公用业务，没有关注到住房服务公司，它包含 几家房地产经纪公司。然而，从那时起，住房服务公司就不断地增加 地产经纪公司（2012年增加了 3家），现在在美国要紧的大城市拥有 大约16,000名代理人（我们的房地产经纪公司列示在107页）。2012 年，我们的代理人参与的房屋销售额达420亿美元，比2011年增长 33%O另外，房屋服务公司去年购买了 Prudential and Real Living 67%的特许权业务，它在全国一共有544家经纪公司加盟，并在销售 额中收取少量的特许费。我们计划5年内收购剩余的份额。今年，我 们将逐步把连锁加盟商与特许权公司的品牌统一为伯克希尔哈撒韦年份伯克希尔每股账面价 值百分比变动(1)标普500指数百分 比变动(2)相对变动(1)- (2)199314.310.14.2199413.91.312.6199543.137.65.5199631.823.08.8199734.133.40.7199848.328.619.719990.521.0(20.5)20006.5(9.1)15.62001(6.2)(11.9)5.7200210.0(22.1)32.1200321.028.7(7.7)200410.510.9(0.4)20056.44.91.5200618.415.82.6200711.05.55.52008(9.6)(37.0)27.4200919.826.5(6.7)201013.015.1(2.1)20114.62.12.5201214.416.0(1.6)复合增长率(1965-2012)19.7%9.4%10.3%总回报(1964-2012)586817%7433%说明：1965与1966年的财年截止日期为9月30 0, 1967年有15个月，截止至 12月31日，其他年份财年与日历年截止日相同。1979年开始，会计准则要求保 险公司以市值计算所持有的权益类证券账面价值，而此前准则要求以市价与历史 成本价孰低计量。上表中，伯克希尔1978年前的数据已经追溯调整以符合准则 的要求。除此之外，所有结果根据原始数据进行计算。标普500指数的变动是税 前收益，而伯克希尔的数据是税后收益。假如一个类似伯克希尔的公司拥有标普 500指数的业绩，并缴纳相应税收，在标普500回报为正的年份，其业绩会落后 于标普500,在标普500指数为负的年份，其回报会超过标普500指数。多年下 来，税收负担将导致总体回报显著落后于指数的变动。住房服务。即便在萧条时期，Ron Peltier在管理住房服务公司上 依然工作出色。现在房地产市场持续恢复，我们期望利润未来会有显 著的提升。制造、服务与零售业务我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表与营收表来熟悉整个部门。资产负债表2012年12月31日（百万美元）*2012年9月16起包含Lubrizol的利润资产负债与权益现金及现金等价物5,338应付债券1,454应收账款与应收票据7,382其他流淌负债8,527存货9,675流淌负债总与9,981其他流淌资产734递延所得税负债4,907流淌资产总与总负债23,129商誉与其他无形资产26,017长期负债与其他负债5,826固定资产18,871非操纵性权益2,062其他资产3,416伯克希尔的权益48,657总资产71,433负债与所有者权益71,433营收表（百万美元）201220112010收入83,25572,40666,610运营成本76,97867,23962,225利息支出146130111税前利润6,1315,0374,274所得税与归属于非空性权益的利润2,4321,9981,812净利润3,6993,0392,462符合美国会计准则（GAAP）的收入与支出数据列示在29页。上 表中的运营成本是不符合GAAP准则的，特别是它剔除了一些购买法 下的项目，要紧是某些无形资产的摊销。我们列示这些数据是由于查 理与我认为这样的调整更准确地反映了整块业务真实的成本与利润。 我不打算逐一解释所有的调整（有些是细微同时晦涩的），但是认确实 投资者务必要懂得不一致无形资产之间的本质区别：一些无形资产的 价值随时间消耗殆尽，但是另外一些的价值从不耗减，比如软件，摊 销费用是真实的成本。然而一些无形资产，比如客户关系，按购买法 的会计准则务必摊销，但是它并非真实的成本。GAAP并不区分这两 种摊销。两种摊销费用都在计算利润时计入成本，尽管从投资者的角 度看，它们是如此不一致。在29页列示的美国会计准则的数据下， 该部门6亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中的20% 是“真实”的，这也是我们上面的表格包含的部分，其他的则不是。这种差别由于我们做了非常多的收购而变得影响巨大，“非真实”的摊 销费用还对我们一些要紧的投资对象产生影响。IBM近几年进行了许 多小笔的收购，同时定期地报告“调整后的营业利润”，一个剔除了 某些购买法调整的非GAAP数据。分析师通常关注这个数据，他们也 的确应该如此。富国银行没有强调它的一项“非真实”摊销费用， 据我所知，也没有被分析师所注意到。富国银行报告的盈利深受一项“核心存款的摊销”费用所累，这大概意味着这些存款在迅速的消失， 但是实际情形却是存款在不断增长，去年这项摊销是15亿。除了在美 国会计准则下，这项特殊巨大的摊销在哪里都不具有实际意思。今天 的会计课到此结束。为什么没有人大声要求“再多讲一点，再讲一点？ ”这个板块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，有些公司有 非常好的经济特性，它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从25% 到100%多，其他一些产品的回报率介于12%-20%。但也有少数公司回 报率很糟糕，这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。50多年前，查理就告诉我，以合理的价格买入一家优秀的公司 比以一个便宜的价格买入一家平庸的公司划算。尽管这个道理背后的 逻辑非常清晰，我还是时不时地犯廉价收购的毛病，其结果有些难以 同意，有些则极其糟糕。幸运的是，我只在进行小笔收购的时候犯毛 病，我们的大笔收购通常结果都不错，有些甚至不仅仅是不错。把这 个板块看作一个整体的话，这些公司们的业绩非常不错。他们运作着 226亿美元的有形净资产，并获得了 16. 3%的税后回报率。当然，假 如出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕 的投资。我们大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价，这些 成本反映在财报巨额的无形资产数据中。只是总体来说，我们收获了 与投资额相称的回报。而且，这些公司的内在价值，远超它们的账面 价值。需要说明的是，在保险板块与受管制的行业板块，内在价值与 账面价值之间的差距更加巨大，而那里才是真正的大赢家所在之处。Marmon公司是一个解释内在价值与账面价值差别的极好例子。现在让我来告诉大家这个诡异的差别源于何处。去年，我告诉大家, 我们增持了 Mannon的股票,持股比例升至了 80% （从2008年我们收 购时的64%）；我还告诉大家，根据美国会计准则，我们务必以远低 于我们实际支付价格的成本记录这笔交易。我花了一整年的时间来思 考这条怪异的会计准则，但是没有找到任何合懂得释一一查理与Marc Hamburg,我们的CFO,也想不出来。当我得知，假如我们之前没有 拥有64%的权益，那我们2011年新购买的16%就能够以实际购买成本 入账时，我更加糊涂了。2012年（实际发生在2013年初，但追溯调 整至2012）,我们又购买了 Marmon额外的10%股份，同样惊奇的会计 要求又出现了。立即减记的7亿美元没有影响我们的利润，但是降低 了我们的账面价值，因此也降低了 2012年公司的净资产值。最近10% 的收购价格意味着我们持有Marmon另外的9 0%股份价值12 6亿美元， 但我们账面记录的价值仅有80亿。查理与我认为最近的收购价格代 表了真实的价值。假如我们是对的，那我们持有Marmon的实际价值 至少比账面价值高46亿美元。Mar mon是一家多元化的公司，有150多家各个行业的子公司。 它最大的业务是持有并租赁油罐车给各类货运公司，比如油运与化工 产品运输公司。Marmon的业务主用由美国的Union Tank Car与加拿 大的Procor两家子公司运营。Union Tank Car历史悠久，1911年 Standard Oil Trust帝国倒闭之前一直由其拥有。有火车通过的时 候留意看UTLX的标志。作为伯克希尔的股东，大家拥有打着这个商 标的油罐车。当大家看到UTLX的车时，请挺起胸膛，并享受一个世 纪前约翰洛克菲勒看到自己的车队所享受到那种满足感。铁路公司并不拥有油罐车，它们属于货运商或者者出租公司。去 年年底，Union Tank Car与Procor 一共拥有97,000辆油罐车，账 面价值40亿美元。强调一下，一辆新车成本约10万美元。Union Tank Car还是一家要紧的油罐车制造商，一部分出售但大部分自己持有并 出租。现在，它的订单已经排到2014年了。BNSF与Marmon都受益于与美国原油生产的重新扩张。我们的 铁路现在每天运输50万桶原油，大约是“48州”（不包含阿拉斯加 与离岸州）总产量的10%0种种迹象说明，BNSF今年的原油运输量将 会显著增长。篇幅所限，我们不能在这里一一讨论许多其他公司的细节。2012年各个要紧公司的全面情况参见76至79页。金融与金融产品这是我们最小的业务板块，包含两家租赁公司：XTRA（拖车租赁） 与CORT（家具租赁），与Clayton Home,国内领先的预置房生产商与 金融租赁商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还有其他一些金 融资产与 Berkadia Commercial Mortgage 公司 50%的权益。我们把Clayton归入到这个板块，是由于它拥有332,000笔抵押 贷款，合计137亿美元。这些贷款中的大部分贷给了中低收入家庭。 然而这些贷款在房地产市场崩盘中表现良好，这进一步增强了我们的 认识，即合理的首付比例与合理的月供收入比能够有效防范抵押跌价 缺失，即便在市场萧条时也有效。Clayton去年还生产了 25,872套 预置房，比2011年上升13.5%。这占全国独栋住宅建设量的4.8%, 其市场份额成为全美第一。CORT与XTRA也是各自行业中的佼佼者。 2012年XTRA在新租赁设备上的投资是2. 56亿美元，是其折旧额的 两倍。当竞争对手们在担忧今天的不确定性时，XTRA已经在为明天 做准备。Berkadia依然保持良好的业绩。我们在卡地亚的伙伴们在 这项业务上投入很多，这是查理与我喜闻乐见的情形。下面是这个板块的税前收入概述：20122011（百万美元）Berkadia3525Clayton255154CORT4229XTRA106126其他金融业务净利润*410440合计848774*不包含资本利得或者缺失投资下面是我们年末持有的，市值超过10亿美元的股票投资。2012年12月31日，百万美元*此处为实际投资成本，等于计税基础，GAAP准则下的成本在某些情况下因减记 与增计而不一致。股份数公司持股比例成本*市值151,610,700美国运通13. 71,2878,715400,000,000可口可乐8.91,29914,50024,123,911ConocoPhillips2.01,2191,39922,999,600DIRECTV3.81,0571,15468,115,484IBM6.011,68013,04828,415,250穆迪12. 72871,43020,060,390Munich Re11. 32,9903,59920,668,118Phillips 663. 36601,0973,947,555P0SC05. 17681,29552,477,678宝洁1.93363,56325,848,838Sanofi2.02,0732,438415,510,889Tesco plc5.22,3502,26878,060,769US Bancorp4.22,4012,49354,823,433沃尔玛1.62,8373,741456,170,061富国银行8. 710,90615,592其他7,64611,330合计49,79687,662关于上面的投资组合，有一点需要说明：在伯克希尔往常的年报 中，上面的每只股票都是我买的，我亲自为伯克希尔做出了买入的决 定。但是从今年开始，由Todd Combs或者者Ted Weschlerg投资购 买，或者者两人联合购买，满足列示要求的（今年是10亿美元）都 会被列入上表。DIRECTV就是第一支这样的股票，Todd与Ted在他们 的投资组合中都持有它，2012年末市值合计H. 5亿美元。Todd与Ted还管理着一些伯克希尔子公司的养老金，另外一些 由于监管的原因由外部的投资公司管理。我们的年报表格里不包含养 老金账户的持股，尽管它们的组合有许多与伯克希尔的组合相重叠。我们将继续削减与伯克希尔保险风险有关的衍生品投资组合。 （我们的电力与天然气公用业务还会继续进行运营所需的衍生品投 资）。除了少数的例外，新的合约将会要求我们提供抵押，我们不情 愿做抵押，由于市场有可能会走极端，但我们无意于将伯克希尔暴露 在任何金融市场的意外情况之中，这可能片刻之间就吞噬掉伯克希尔 堆积如山的现金。查理与我崇尚维持多重的流淌性保障，避免任何会耗光我们现金 的运营策略。这种策略在100年中的99年里将降低我们的回报率， 但是这能够在别人都倒下的时候，它却保护我们安然度过第100年的 危机，因此100年里我们都能够安心睡觉。我们出售的为企业债提供信用保障的衍生品明年将会到期。从目 前来看，我们将会在这些合约上实现10亿美元的税前收入，同时我 们还获得了大笔的预收款，在5年的存续期内，这些合约奉献的“浮 存金”平均大于20亿美元。如前所述，这些衍生品提供了远超合约 的回报，更值得关注的是，我们承保的是企业债券，大部分是高收益 品种，而我们顺利安然度过了金融危机与之后的衰退期。在其他要紧的衍生品合约里，我们曾卖出了四个要紧股票指数的 长期的看跌期权：美国、英国、欧洲与日本。这些合约是2004年至 2008年期间签订的，即使在市场最糟糕的时候，也仅有小额的抵押 要求。2010年，我们解除了 10%的风险敞口，赚得2. 22亿美元。剩 余的合约将会在2018年至2026年之间到期，只有期末的指数才能用 于结算，我们的交易对手不能提早行权。伯克希尔签订以上还未到期 的合约时，收到了 42亿美元的保费，假如所有合约都在2011年到期， 我们当时需要赔付62亿美元，2012年这个数字是39亿美元。由于结算负债的大幅下降，我们的GAAP负债从2011年的85亿下降到2012 年的75亿。尽管最终结果还不确定，但是查理与我相信，最终的负 债将会比我们现有的账面负债还低。另外，我们能够自由运用这些合 约产生的42亿美元，投资于我们喜欢的标的。我们买了一些报业公司报业？过去的15个月里，我们以3. 44亿美元收购了 28家日报。有两个原因可能让你非常不明白。第一，我一直在致股东的信与 年会里向大家说，报纸行业的总体发行量、广告与利润下降没有悬念。 这个预测依然有效。第二，我们买下的资产完全达不到我们要求的收 购规模标准。第二点可能比较容易解释。查理与我喜欢报纸，假如它们的经济 情况合意，我们会买下它们，哪怕它们的规模根本达不到我们的收购 标准，比如一些袖珍型公司。解释第一点需要多费一些唇舌，还需要 一些故事。新闻，简单的说，就是人们不明白但却又想明白的情况。考虑及 时性、方便性、可靠性、全面性与成本，人们会从实现最佳组合的渠 道搜寻他们认为重要的新闻，而这些因素的重要程度随新闻的特性与 受众的需求而不一致。在没有电视与互联网的时代，报纸是各类新闻 的最要紧信息渠道，这一事实让其成为大部分人不可或者缺的产品。不管你关注国际、国内、地方、体育或者是财经新闻，大家订阅的报巴菲特2012年致股东信伯克希尔哈撒韦有限公司的股东们：2012年，伯克希尔为股东实现了 241亿美元的回报。我们花了 13亿美元回购股票，因此今年公司净值增长了 228亿。A级与B级股 票的每股账面价值增长了 14. 4%o过去的48年（即从现任的管理层 接管以来），每股账面价值从19美元增长到了 114,214美元，复合增 长率19. 7%o去年伯克希尔有一些好消息，但我们还是先从坏消息说起吧。一、逆境前行，顺境懈怠从未想过，1965年我运作的合伙公司接手伯克希尔以来，一个 回报241亿美元的年份相对业绩居然是低于平均水平的。但是去年的 业绩的确低于平均水平，这是48年来第9次伯克希尔的业绩落后于 标普500指数的回报（计算包含的分红与股价上升）。需要强调的是， 另外的8次落后中，标普500指数增长都超过15%。因此我们在逆境 里干的要好一些。迄今为止，我们从来没有在按5年衡量的业绩上落后于标普，已 经实现了 43连胜（记录参见103页）。但是标普指数过去4年连续取 得正回报，同时超过了我们。假如2013年市场继续实现超越，我们 的5年期连胜记录就要终结了。只是有一件情况能够确信：不管伯克希尔最终业绩如何，我的合 伙人查理芒格（公司的副董事长）与我都不可能改变业绩标准。我 纸通常是最快的信息来源。哪怕整份报纸里只有几页满足大家的兴趣 爱好，报纸里所包含的信息还是让你感受物超所值。更好的是，广告 商通常支付了几乎全部的刊印成本，读者只需搭个顺风车。不仅如此，广告本身也提供了很多信息给感兴趣的读者，实际上 相当于提供了更多“新闻”。编辑们在思想与观点上绞尽脑汁，但是 对很多读者来说，招聘信息，哪里有房屋出租，哪个超市周末打折， 或者者哪部电影何时在哪里上映，比要紧文章里的观点要有意义的多。反过来说，报纸关于打广告的公司来说也是不可或者缺的。假如 希尔斯或者者西夫韦在奥马哈开了新店，它们需要一个“大喇叭”来 告诉城里的居民为何今天应该去光顾它们的商店。实际上，大型百货 商店、珠宝店争相在报纸上连夜打广告，由于它们明白广告促销的产 品立马就会被抢购一空。再没其他宣传方式比得上报纸了，广告自身 就是广告，只要是当地唯一的一份报纸，它一定利润可观；经营水平 的好坏没有太大影响。（正如一家南部的出版社坦言，“我一生优越的 地位全部归功于美国的两项制度一一裙带关系与垄断J）近些年里，绝大部分城市都只剩下了一份报纸（或者者两家竞争 的报纸合并如同一个经济利益体）。这种减缩不可避免，大部分人只 愿意订阅与阅读一份报纸。当竞争存在的时候，发行量领先的报纸基 本会自动获得大部分的广告。因此广告吸引读者，读者吸引广告。共 生的过程淘汰弱势的报纸，即所谓的“胖者生存二但是现在情况变了，股价信息与全国体育节目的信息在报纸开始 印刷的时候已经成了旧闻。互联网提供了大量招聘与租房信息。电视机随时播放政治、国内与国际新闻，报纸在一个接一个地丢失它的阵 地。受众减少以后，广告也随之下降。（招聘类广告收入，曾经报纸 的重要收入，在过去的12年里下降超过90%。）但不管如何，报纸在传递地方新闻方面，依然维持着霸主地位。 假如大家想明白自己的社区发生了什么，不管是市长的八卦，税收, 或者者高中橄榄球队的新闻，没有任何东西能取代报纸。