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小鹏汽车投资价值分析报告：押注自动驾 驶,重构商业模式小鹏汽车投资价值分析报告：押注自动驾驶，重构商业模式（报告出品方：中信证券）一、电动降低行业门槛，智能重新定义汽车需求 站在电车赛道起点眺望，智能重新定义汽车需求 当前我们处在电动车赛道的起点，预计到2025年CAGR 约为40%。2020年新能源乘用车渗透率为6.2%,随着供给端 电池不断降本、优质产品上市，叠加补能基础设施的完善、和 消费者逐渐认同电车的使用体验，2021年7月，中国乘用车 新能源渗透率已经到达16.5%,渗透率提升快于此前市场的预 测。我们预计到2025年，中国新能源乘用车渗透率有望到达 30%,电动乘用车销量到达900万辆，2021-2025年复合增速 约为30%o“智能”在需求端的重要性在提升，最终将迎来“跳变”。汽 车是一个需求很多样的产品。传统的需求包括操纵、动力、价 格、外观、空间、乘坐舒适等。在智能时代，人们在“驾驶”上 投入的精力被释放，对操纵、动力的需求下降，对辅助驾驶/结果也显示，小鹏NGP的各项功能执行更加积极，通行效率 较高，匝道通过率最高。解决封闭道路点对点通行，下一步能力将扩展向城市地区。 目前NGP功能只有XP3.0版本且软件付费的车型能够开通， 在高精地图覆盖的封闭道路，已经可以进行使用。截止2021 年5月31日，用户累计使用里程已到达502万公里，随着高 精地图数据的不断丰富，封闭道路NGP功能将从一二线城市 开始渗透。搭载激光雷达和XP3.5系统的小鹏P5计划于2021 年Q4正式上市，届时视觉系统加上激光雷达提供的3D信息, 将让车辆实现城市NGP功能。3.VPA停车场记忆泊车：从功能更优，到创新领先。小鹏2021年6月推送了泊车场景的全新探索VPA停 车场记忆泊车功能。首次使用的时候，驾驶员需要手动驾驶车 辆走过停车路线，车辆能够识别周边环境，生成、记忆行驶路 线和地图。第二次驶入记忆区域后，车辆感知路线并记忆进行 比对，并完成自主的泊车入位。VPA功能目前最远可以学习 1000米的路线，单车可以纪录100个停车场。此外，车辆经 过转弯路口会闪远光灯，提醒周围车辆；可以避让行人、识别 减速带等。VPA的实现不依赖于高精地图或者GPS定位，因 此可以在地下车库等环境中使用。意义：（1）从功能更优，到创新领先。在自动泊车和 NGP的阶段，小鹏在行业中虽然不是最早推送这些功能的玩 家，因为后发的优势以及基于自研系统的快速迭代，实现了功 能更优（Me-Better） o而到了 VPA,小鹏那么开始在场景化的 自动驾驶功能定义到实现上，实现了创新性的领先（Me- New） o（2）小区-城市-高速，分场景逐渐打通。NGP功能打通 高速。自动泊车接管车库、小区等最后一公里的场景。而城市 自动驾驶是难度最大的，下一代P5和XP3.5会开通城市NGP, 然后XP4.0进一步提升城市的自动驾驶能力。（3） VPA是城市自动驾驶的铺垫。单车层面的识别、构 建地图，翻开了无高精地图场景的自动驾驶实现路径。VPA 可以说是一个起点，为更广泛的点对点场景做铺垫，对于北京 五环内、和高精地图无法铺开的低线城市更加实用。同时 VPA实现的过程，是对算法等能力的积累。看好公司在2025年拿到自动驾驶的入场券在正确的方向上不断努力，让小鹏成为自动驾驶的新标杆。 小鹏在自动驾驶上领先的原因，可以总结为：（1）方向对： 全栈自研是智能车的重要节点，基于自研的系统，车企能够实 现更快的功能迭代。小鹏从2018年推出第一款车G3起，就 坚持在开放平台上自研包括感知、融合算法在内的体系。理想、 蔚来分别在2021年5月理想ONE改款、以及2021年Q1推 出ET7的时候，开始上线全栈自研的系统。（2）跑得快。梳 理过往的更新，能够看到小鹏在2021年开始加速了功能的迭 代，平均不到半年更新一个重要的功能，不断刷新领先的优势。 小鹏汽车正在取代特斯拉，成为中国市场中自动驾驶能力的新 标杆。我们认为自动驾驶方面，未来3-5年内，行业中的玩家将 开始拉开差距。具体在于：1、有或没有：能否实现特定高难度场景的较高级别辅助 驾驶。较容易实现的场景，如自动泊车和封闭道路点对点（特 斯拉NOA、蔚来NOP、小鹏NGP等），但是对于小区停车 场、城市道路、匝道和辅路等场景，尽管还有很高的实现难度, 但是在日常使用中，却占据了 80%以上的时间。这类场景的 打通会成为对自动驾驶需求“跳变”的时点，带来持续的付费意 愿。2、好与不好：辅助驾驶体验的感受方面，可能会存在差 异。目前已经显现出一些差异，例如宝马凭借自身在控制方面 的积累，在自动泊车场景下的精确性、车身姿态方面最好，而小鹏在自动泊车成功率方面表现最正确。未来随着更多自动驾驶 覆盖更多场景和路况，各家解决方案的体验或拉开差距。3、本钱：自动驾驶/辅助驾驶系统的本钱构成，主要是硬 件本钱，和软件开发的投入。在硬件方面，目前已经开始能够 看到，不同公司因为技术路线而产生本钱差异，未来我们认为 软件能力出色的公司，能够防止硬件端的军备竞赛，从而表达 出价格端的优势；软件算法的边际本钱较小，因此具备自研能 力的公司，相比外购成套解决方案而言，能够获得更大的边际 收益。如何看待小鹏汽车的竞争优势？(1)本土化的优势：中国的居住模式较为密集，且随着 城市化的开展，出现了环路、立交桥、辅路、匝道等复杂的道 路设施，因此高精地图在自动驾驶功能中的重要性很高。中国 车企相比海外车企的优势在于，首先能够获得高精地图数据， 其次是由于根植中国市场，因此更加重视本土开发。小鹏汽车 2021年1月上线的NGP功能就融合了高精地图信息；此外， 公司明确战略，做好本土化的智能开发，目标是成为最懂中国 的智能汽车公司。(2)行驶数据：目前小鹏已经有超过5000台软件付费的 P7,基于Xavier开放平台和全栈自研的系统，实时积累形势 数据。目前每个月已经获得100万公里的行驶数据。同时公司 目标的15-40万区间是销量基盘最大的区间，我们预计公司 2025年将实现约60万台的销量，累计销量到达150万辆，带 来丰沛的行驶数据。此外，公司还注重在数据通路及云端数据 采集与标注、分布式网络训练等方面自研，形成数据和算法的 全闭环。根据何小鹏在第十三届中国汽车蓝皮书论坛的演讲， 小鹏2021年会建立近千人的团队，进行数据的标注、运营， 更好地运用行驶数据进行软件迭代。(3)团队的搭建和磨合。自动驾驶是一个系统性的能力, 需要感知硬件、高精地图、软件算法、数据清理、OTA上线 和维护等多环节的支持+合作，团队的搭建和磨合是保证迭代 速度的基础。小鹏汽车从创立之初就注重自动驾驶团队的组件, 2016年纪宇加入小鹏汽车，负责互联网中心等工作，2018年, 前高通自动驾驶负责人吴新宙加入，担任自动驾驶负责人，负 责小鹏汽车自动驾驶美国及国内的整车技术路线规划、业务及 团队管理，他的工作重点之一是保证中美研发团队的进度统一, 步调一致。因此我们看好公司在未来可见的35年中保持自动驾驶的相对领先。在更远的视角下，公司是目前最有几率拿到自动驾驶入场券的公司，真正用科技实现对出行方式的变革。四、率先实现软件收费，有望引领汽车商业模式变革P7率先实现了软件收费，最新付费率25%我们对市面上的自动驾驶软件付费模式进行了梳理，认为 可以按照软件、硬件是否标配，分为三个大类：1 .硬件和软件全系标配：如理想ONE。理想ONE目前只 有一种配置，因此也是全系标配智能软件和硬件。这种模式是 “羊毛出在羊身上“，车厂可以计算软硬件本钱之后直接加在车 价里。例如理想ONE改款后，增加了 4颗角雷达，增加了其 他软硬件能力，价格也同时提升1万元。我们认为这样的策略, 比拟适合级别较低、需求比拟普适性的自动驾驶功能。2 .硬件标配，软件付费：如特斯拉和蔚来的战略。如果在 20-30万的车型上进行硬件100%预装，软件后期激活，那么很 考验本钱控制能力，以及软件功能的落地。特斯拉2020Q4业 绩会上表示，车型在中国地区FSD激活率为1%-2%,大局部 车辆FSD没有带来收入，但是硬件本钱已经确认；而且如果 没有感受到自动驾驶带来真实的效用，消费者并不会因为预装 了硬件就支付更高的溢价。因此100%的硬件预装、软件选装, 需要智能硬件本钱压缩到可承当的范围内。但它的好处在于， 假设点对点自动驾驶的落地得到攻克，那么软件付费率可以在 很短的时间内从现在的全球25%左右提升到100%的理论上限(因为硬件100%支持)。蔚来这样售价35-55万，ASP较高 的品牌，承当硬件标配预埋的本钱并不困难。3 .硬件选装，软件选装：例如小鹏P7,有三个版本：不 带自动驾驶版本、XP2.5和XP3.0的配置。XP3.0的车型，在 购买时可以加2万元购买软件包，获得更多的自动驾驶功能， 以及之后的OTA；如果购车后希望“后装”软件，那么需要用3.6 万元来购买。XP2.5及以下的配置目前没有软件付费选项。小 鹏这样做的好处在于，对于售价20多万的车型，硬件配置的 “分层''让车型毛利更加可控，减少本钱压力；同时给消费者更 多项选择择的空间。但是潜在的问题在于，软件的激活率被硬件的 选购率先定了上限，无法到达100%。我们认为，选择硬件选 装、软件选装，是小鹏目前比拟务实的做法，后续也可能根据 车型调整付费模式。对于硬件选购率的问题，小鹏会调整后续 车型的价格-配置策略，让更多比例消费者选择打包了最高配 智能硬件的车型版本。软件或取代硬件成为利润的核心，商业模式转变(1)当前公司的软件收入主要是一次性的买断模式。买断模式就是消费者一次性支付软件价款，买断使用权。 目前开通全套自动驾驶软件，特斯拉、蔚来分别需要6.4万元、 3.9万元。小鹏的销售策略如下：在购车时购买软件，价格为2万元。购车后未购买软件，后期开通的价格是3.6万元。我 们估计目前小鹏开通软件付费的用户主要是以购车时购买为主。 随着自动驾驶能力的提升，给用户带来更大的价值，小鹏的软 件单价有望继续提升。（2）未来软件收入将转变为对保有量收费的订阅模式。这一模式下，用户可以按照月/季度/年度等维度，订阅软 件功能。蔚来将在2022年开始进行软件订阅付费，价格为 680元/月。我们认为小鹏汽车在2022年的第四款车型及之后, 将开始以订阅的方式，收取自动驾驶软件费用，并且逐渐成为 软件付费的主要组成局部。订阅模式的计算基础是保有量和渗 透率，且用户粘性高，因此订阅模式下软件收入的增长会更加 稳定。我们认为公司在2025年有望实现50亿软件收入，且随 着保有量提升，公司的软件收入在2025年后依旧有很高的复 合增速。（本文，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 详见报告原文。自动驾驶和座舱智能的要求上升。虽然目前厂商提供的L2.5+ 辅助驾驶产品的功能主要集中在高速等封闭道路、自动泊车的 场景，因此对消费者来说还不算是“刚需”，但我们认为，随着 这项技术的开展和成熟，可靠性、平安性提升，会给用车体验 带来质的变化，需求端自动驾驶的重要性将迎来“跳变”。中国市场对自动驾驶的接受度高，拥抱技术和变化。根据 奥迪2019年对2.1万用户进行的调研结果，中国消费者总体 来说对自动驾驶保持着开放的态度，84%、76%的消费者对自 动驾驶表现出感兴趣、接受的态度。韩国、西班牙、意大利等 国家用户的积极程度也高于平均，而德国、美国、日本等消费 者相对保守。64%的中国消费者表现出对自动驾驶的支付意愿, 高于国际平均的28%。行业格局正在重塑，新势力入局享天时地利人和我们看好当前时间点，新势力企业加入电动智能车领域的 竞争，并且认为中国的企业在本土竞争中具备优势，原因如下:天时：电动汽车降低新企业准入门槛。传统燃油车企业最 重要的核心竞争力之一，是主要包括发动机、变速箱技术在内 的动力系统技术积累，这类核心零部件的研发和生产都被整车 厂牢牢控制在自己手中。中国的自主品牌经过40余年的造车 努力，在动力系统方面实现了开展，但是距离群众、丰田等海 外车企还有一代左右的差距，而没有技术积累的新进入者，更 加无法生存。但是在电动车的时代，核心的电池、电机领域已 经逐渐形成了较为成熟的第三方供应商，中外企业回到同一起 跑线。技术变革带来行业格局的重新洗牌，为新进入者提供站 稳脚跟的时间窗口。地利：中国的路况复杂，需要本土化的研发。中国的居住 结构更加集中，人群密集，且道路上有各类交通参与者：老年 代步车、电动两轮车、自行车、行人等。拥堵路段、车辆加塞、 人车混行等场景，中国尤其是城市地区的自动驾驶实现更加复 杂。因此中国的用车环境需要本土化的研发。人和：组织机制灵活，对技术人才有较强的吸引力。在智 能化的背景下，汽车企业的核心竞争要素正在发生变化，软件 能力的重要性在提升。新势力企业在不断吸引科技公司、互联 网公司人才的加入。例如：小鹏的自动驾驶团队来自高通、三 星、阿里巴巴、百度、斑马网络等科技企业；Momenta前研 发总监任少卿2020年加盟蔚来；同年，理想也获得前伟世通 首席架构师王凯的加入。各家新势力企业目前在手现金充足， 正在加速智能领域的团队扩张，例如理想2021年在上海建立 研发中心，计划将自动驾驶团队的人数从300人扩张到600人。小鹏在深圳的研发中心在2021年5月开张，计划在12个月内将深圳的研发人员扩张到500人以上。电动、智能化的趋势下，国产品牌的份额有望提升。2014 年是上一轮自主品牌市占率提升的起点，随着中国车企切入 SUV市场，用相同价格、更大空间的“性价比”战略，抢占合 资轿车的市场份额；叠加2015年底-2016年的小排量汽车消费 刺激政策，自主品牌渗透率从2014年的36.9%一度提升至 43.0%o在行业下一波结构性变化中，中国企业在竞争中与海 外老牌整车厂的差距被抹平，甚至在电动化、智能化的技术储 备、人才积累和本土需求理解上具备更强的能力。优秀的国产 品牌有望共同做大份额。二、小鹏汽车：互联网基因的科技公司互联网基因的科技公司，DAY1开始坚持全栈自研小鹏汽车是一个互联网基因的科技公司。小鹏汽车成立于 2014年，总部位于广州，由何小鹏、夏琦、何涛等人发起。 首款车型在2018年发布，同年12月正式开始交付。2020年8 月登陆纽交所上市。目前公司联合创始人兼董事长、CEO何 小鹏是二次创业者，此前2004年他联合创始UC优视公司， 后者2014年以40亿美元被阿里收购。公司团队主要成员来自 阿里巴巴、腾讯、小米、三星、华为等知名互联网科技企业以 及广汽、福特、宝马、特斯拉、德尔福、法雷奥等知名整车与 大型零部件公司。目标中高端智能车市场，目前有三款车型毛利率20Q3后转正，除了盈利能力，更应该关注智能领 域的积累。反映到财务指标上，小鹏目前是新势力三家车企中 单车收入（注：汽车销售收入/销量）最低的一家，但是在 20Q3小鹏P7交付开始起量之后，单车平均售价提升。盈利能 力方面，销量增长带来的规模效应、及P7的上市，拉动了公 司毛利率，20Q3之后公司的毛利率转正，21Q1最新的毛利率 为10.1%。小鹏的毛利率固然不及定位豪华市场的蔚来，或成 本控制能力很强的理想，但是随着后续更高价格车型（P5之 后的大型SUV）上市，以及规模化降本，小鹏汽车的毛利率 还有很大的提升空间。现阶段除了盈利指标，更应该关注公司 的研发效率及在智能领域的突破、优势的保持。产品矩阵正逐渐丰富，智能化软硬件不断迭代。目前公司 发布了三款车型，其中G3和P5共同基于David平台打造， 具有较强的本钱控制能力，P7与未发布的第四款中型SUV为 Edward平台打造，定位更加高端，在性能和尺寸上具备更强 的优势。在车型发布的节奏上，小鹏的ASP是从低往高走， 复用车型平台，但是持续向前推进智能化软硬件的装配和开发, 无论车型定位的高低，小鹏的做法是在每一款新车上搭载最新 的辅助驾驶配置，帮助公司实现能力迭代。G3：树立“智能”品牌调性。G3是一款紧凑型SUV,于 2018年4月发布，2018年12月开始正式交付，当前价格为补 贴后万元。G代表“Geek”极客精神，而G3的能力 确实能跻身“最智能”电动车的行列：车型上市即具备L2.5级 别的辅助驾驶能力，并量产视觉+超声波融合的泊车功能。除 智能表现亮眼外，顶部搭载凸出的360。全景摄像头，以及车 身外形的设计，也表现出公司除了科技领先之外，在传统的整 车设计方面处于正在积累经验的时期。2021年6月，小鹏汽车发布G3i （G3中期改款车型）发 布，能够看出G3此次进行了前脸升级，采用P7同款设计元 素的家族式前脸，造型预计将更加简洁流畅。车型在7月正式 发布，计划9月正式上市。P7：科技美学，品牌向上。P7是一款售价22.99万-34.99 万元的中型轿车，2020年7月正式交付。P7的特点可以总结 为“科技”+“美学在智能方面，硬件上P7搭载了丰富的视觉 传感器，采用1个三目摄像头+1单目摄像头，和10自动驾驶 高感知摄像头；加上标配的5毫米波雷达和12个超声波传感 器，传感器数量合计到达了 31个，是同代产品中感知硬件最 丰富的产品。预装硬件的潜力正在逐渐开发：通过几次重要的 软件OTA升级，P7获得了目前中国道路体验最好的导航辅助 驾驶(封闭道路NGP)功能，及创新打造的停车场记忆泊车(VPA)功能。在美学方面，P7的外形设计简约科幻，全封 闭的前脸设计，让车型的“新能源智能车''得到强化。比拟低平 的车身和“掐腰”的曲线，让车型整体流畅、美观。P7上市之 后在外形上也获得了成功，根据我们的门店调研，许多购车者 被其外观吸引，然后进行配置、售价等方面的具体询问。“审 美”提升，售价更高，P7对小鹏品牌整体调性有向上提升的作 用。P5智能化程度从高到低分别有P/E/G三个配置，分别对 应Xpilot3.5、Xpilot3.0和无辅助驾驶版本。P5于2021年7月 17日开启预售后，7个小时订单突破5000辆，其中搭载激光 雷达、高配智能的550P和600P版本占比超过70%。根据公 司计划，P5将在2021年9月正式上市，10月底开启交付。我 们预计2022年P5月销量峰值有望到达8000台，均衡年销量 7.5万辆/年。智能硬件延续P7路线，增加两颗激光雷达。更加值得一 提的是，在智能驾驶方面，小鹏继续沿着P7的传感器及软硬 件规划，增加了激光雷达，分别放置于车头左右侧，对转向场景有重要的辅助作用（主要作用还是视觉），帮助XP3.5系统 实现城市道路的NGP功能。根据公司P5发布会透露的信息，P5搭载的激光雷达将由大疆子公司Livox提供，双激光雷达 可实现水平视角120度、等效144线、探测距离150米。除了 搭载了 2个激光雷达，小鹏P5延续了 P7的传感器设计，搭载 了 12个超声波传感器、5个毫米波雷达、13个摄像头、1套 高精定位单元。三、自动驾驶的领先者，以全栈自研为基础快速迭代立足中国，做更懂中国的自动驾驶提供者小鹏汽车目前提供了在中国体验最好的辅助自动驾驶产品, 具体我们从它推出的三个重要功能来分析。1 .体验最好：视觉融合自动泊车。自动泊车是自动驾驶应用场景中，供给端的技术难度相对 低的一环，也是各家车企选择首先攻克的场景之一。但我们现 在能够看到，各家自动泊车的效果目前有一定差异。小鹏G3的自动泊车在2018年推出之后，就是行业内的 领先者。具体表现在，整体泊车成功率高，针对垂直、侧方甚 至斜放停车的场景都有较好的优化，而且因为小鹏使用了视觉 融合的方案，能够不仅通过传统的“触摸”来感知距离，而且能 够通过“看”来判断车道线，因此在左右/前后无车，仅有车位线的情况下正常泊车。而主要依靠超声波雷达进行泊车的其他 厂家，在斜向停车，及仅有车位线的场景基本不可用。消费者 对自动泊车的感知较强，小鹏最初也在这个工程上确立了 “智 能”的形象。2 .最懂中国：NGP导航辅助功能领先行业。小鹏汽车从2021年1月11日起，向局部用户推送NGP 自动导航辅助功能的Beta版，并于1月26日向所有 XPILOT3.0系统的用户正式推送NGP功能。小鹏的NGP功能 基于高德提供的高精地图打造，为中国复杂的道路进行针对性 优化，具备自动线速调节、最优车道选择、上下匝道能力，在 高速路及市内封闭道路可以开启。针对性优化+高精地图加持，小鹏NGP是目前国内最好 用的导航辅助功能。虽然小鹏的NGP并不是最早上线的导航 辅助产品，此前同类型已经OTA的包括特斯拉的NOA （2019 年6月向中国地区推送）和蔚来的NOP （2020年10月正式推 送），但是我们认为小鹏NGP功能，是目前针对国内用车情 况最好的领航辅助类产品。公司在2021年3月进行了途径10 余沿海城市的3000公里NGP远征活动，根据活动的数据，测 试期间超车变道、出入匝道、隧道通过的成功率分别到达 94.1%、92.7%、94.9%o而第三方评测机构42号车库的测评