财务管理第9章-文档资料优秀PPT.ppt
第第9章章 资本结构决策与管理资本结构决策与管理主要内容提要主要内容提要l经营风险和财务风险l经营杠杆系数与财务杠杆系数的计算与含义l了解M-M理论和权衡理论的基本思想l驾驭EBIT-EPS决策分析方法及融资无差异点的计算l了解资本结构管理的基本框架一、公司风险与杠杆分析一、公司风险与杠杆分析（一）成本习性与杠杆分析用利润表 1.成本习性成本总额与销售量之间的依存关系。2.杠杆效应 杠杆分析用利润表杠杆分析用利润表 销售收入减：变动经营成本 边际贡献减：固定经营成本 息税前利润（营业利润）减：利息费用 税前利润减：所得税 净利润 净资产收益率经营活动与经营杠杆负债融资活动与财务杠杆（二）经营风险与经营杠杆（二）经营风险与经营杠杆1.影响经营风险的因素l什么是经营风险？l息税前利润销量（单位售价单位变动成本）固定成本l经营风险的主要根源市场和生产方面的不确定性2.经营杠杆 经营杠杆效应和经营杠杆系数DOLsEBIT/EBITS/SCMEBITQ(P-VC)Q(P-VC)-F1 12 23 34 45 5生产和销售数量生产和销售数量0 0-1-1-2-2-3-3-4-4-5-5(DOL)(DOL)QBE2,000 2,000 4,0004,000 6,000 8,000 6,000 8,0003.经营杠杆存在的缘由和结论固定成本的存在导致了经营杠杆效应的存在.DOL 用来衡量EBIT对销售变动的敏感性.当销售趋于盈亏平衡点时，DOL就趋向于无穷大.当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感.DOL 仅是企业总的经营风险的 一个组成部分，且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活DOL 放大 EBIT的变动性,因此,也就放大了企业的经营风险（三）财务风险与财务杠杆（三）财务风险与财务杠杆1.财务杠杆系数-EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比.DFLEBIT=EPS/EPSEBIT/EBITEBITEBIT-I=2.财务杠杆效应财务杠杆效应举债经营和固举债经营和固 定利息定利息项目项目负债比率负债比率=0负债比率负债比率=50%当年当年预期下年预期下年当年当年预期下年预期下年息税前利润息税前利润减减:利息费用利息费用200220205225税前利润总额税前利润总额减减:所得税所得税205225.5153.75174.25净利润净利润发行在外股数发行在外股数每股收益每股收益净资产收益率净资产收益率15537.5%16.553.38.25%11.252.54.511.25%12.752.55.112.75%(四四)总杠杆与总风险总杠杆与总风险1.总杠杆系数DCL=DOLDFL=EPS/EPSS/SCMEBITEBITEBIT-I=CMEBIT-I2.总杠杆系数大小与公司风险管理策略总杠杆系数确定时,经营杠杆系数与财务杠杆系数存在此消彼涨的关系.经营杠杆系数会反映行业特征.利用财务杠杆提高股东收益时的制约.二、资本结构理论二、资本结构理论流淌负债流淌负债长期负债长期负债股东权益股东权益资产资产留存收益留存收益财务结构资本结构资本结构长期资本中债务和权益之间的比例关系人们发觉不同企业有不同的资本结构，人们发觉不同企业有不同的资本结构，探讨资本结构问题的缘由可能是：探讨资本结构问题的缘由可能是：l不同结构代表着不同的财务风险和收益状态：l（1）债务比率越高，偿债压力越大，财务风险越大；l（2）在EBIT大于债务利息的状况下，因财务杠杆效应，使ROE或EPS的增长越快。l -它是否隐含着：资本结构可能与公司价值相关？l不同结构可能意味着给市场传递了不同的信号；l不同结构可能意味着管理者的管理风格有相当差异；l不同结构可能是资产专用性或行业属性的体现。等等。问题是：问题是：l资本结构与公司价值有关系吗？l公司在新增融资时，该是如何决策与选择融资方式的：债务或权益？它们有何财务意义？(一一)传统资本结构理论：传统资本结构理论：MM模型模型l无税状态下的MM理论l有税状态下的MM理论无税状态下的无税状态下的MM理论理论先看一个无税情形下的例子：先看一个无税情形下的例子：l有关资本结构的项目数据：有关资本结构的项目数据：U公司公司 L公司公司 （1）负债价值 0 500l（2）股东权益 1000 500l（3）债务利率 10 10l（4）每股市价 20 20l（5）流通在外股票 50 25l有关收益的项目数据：有关收益的项目数据：l（6）息税前收益（EBIT）150 150l（7）利息 0 50l（8）净收益 150 100l（9）ROE 150/1000=15%100/500=20%l（10）EPS 150/50=3 100/25=4问题？问题？lL公司与U公司的价值相等吗？l （公司价值=债权价值+股东权益）l或者说：l 假如你要买股票的话，是否选择买L？变一下变一下“戏法戏法”自制杠杆：自制杠杆：l假如你有200元的个人资本；策略策略Al你可能会先买下L公司40的发行在外股票，共10股，投资总额为1020=200元。由于L公司的EPS=4，则你的投资净收益将是104=40元。策略策略Bl假如你能从银行或其他人手中借入200元（利率为10），连同自有个人资本200元，共计400元，则此时你就能买入U公司发行在外的40的股票，共计20股，投资总额为2020=400元。你在买入U公司股票时，由于自制杠杆（个人总投资400元中，自有资本为200元，借入资本200元），其投资净收益=203-20010=40元。结果表明什么？结果表明什么？l两种投资策略所取得的净收益是相等的。l在其他条件不变状况下，无论U和L公司的资本结构是如何不同，但对股东财宝而言并没有任何影响。结果是什么？结果是什么？l作为投资者，在我们可以进行自制杠杆的状况下（与公司杠杆相同，且利率一样），我们所得到的收益流在L和U公司是一样的，假如这样的收益流是永续的话，则投资价值是一样的，公司价值也是一样的。l 这就是无税状态下的MM无关理论MM无关理论的理论推理无关理论的理论推理n无负债公司（U)和负债公司(L)经营规模、经营风险完全相同，而唯有资本结构不同。n假定SU、SL分别代表无负债公司（U)和负债公司(L)的股票价值，为投资者购买某一公司股票的比例，n则对于投资者而言，其选择及结果为：SL=SU-B则：则：SU=SL+B即：即：VU=VL 选择投资额收益A购买比例的L公司的权益 SL（EBIT-K b B)B购买比例的U公司的权益，借入 B SU-B EBIT-K b B=（EBIT-K b B)无税下的无税下的MM命题命题1l命题1：公司价值V为常数，它独立于资本结构，即公司价值与其资本结构无关；无税下的无税下的MM命题命题2l命题2：公司加权资本成本独立其资本结构，即：有债公司的加权资本成本与无债公司的股权成本相等。或者说：l有债公司股本成本=无债公司股本成本+（无债公司股本成本债务资本成本）*负债/股本回到前面的例子：回到前面的例子：lL公司和U公司的ROE不同，分别是20%和15%，其间的不同来自于财务杠杆效应。但是，L公司的这种杠杆效应所带来的好处正好被杠杆率的提高所带来的风险的抵销，从而使得L公司的U公司的加权资本成本保持不变。即：lU公司的资本成本=150/1000=15%lL公司的资本成本=150/500*50%+10%*50%=15%另一种验证：另一种验证：lL公司股成本（20%）=U公司股本成本（15%）+（U公司股本成本15%-债务成本10%）*债务500/股本500资本结构与加权资本成本（无税）资本结构与加权资本成本（无税）无税下无税下M-M理论的假设：理论的假设：l无公司所得税和个人所得税；l公司收益为EBIT，且零增长，公司收益全部安排给股东，形成股东的收益流；l资本市场有效;l无交易成本；l利率无差异（个人与公司无差异、借入与贷出无差异）；l个人和公司债务无风险（利率为无风险利率），且不随债务的增减而变更利率水平。有税下的有税下的M一一M命题命题一个例子说明一个例子说明(有税下的有税下的M-M命题命题)项目U公司L公司EBIT200200利息（rD）0(40)EBT=EBIT-rD200160所得税T=40%(80)(64)净利EAT=(EBIT-rD)*(1-T)12096股东与债权人所得收益的总现金流:EBIT*(1-rD)*(1-T)+rB=EBIT*(1-T)+TrD12096+40税盾作用是什么税盾作用是什么?U与L的现金流差异主要体现在税盾上。L公司比U公司少交税（80-64=16），从而表现为总现金流差异为16（90+40-120=16），在公式中即为TrD,由于：TrD为永续现金流，其现值即为：TrD/r=TD有税下的有税下的MM推理推理自制杠杆？自制杠杆？选择投资额收益A购买比例的L公司的权益 SL（EBIT-K b D)(1-T)B购买比例的U公司的权益，借入 D（1-T)SU-D（1-T)EBIT (1-T)-K b D (1-T)=（EBIT-K b D)(1-T)有税下的有税下的MM命题命题l SL=SU-D（1-T)l即：VL=VU+TDl注：TD即为税盾作用的价值有税下的有税下的MM命题命题1有税下的有税下的MM命题命题2有税状态下的M-M理论的归纳:M-M命题1=Vu+TBVL Ll企业的价值：l负债企业的价值等于无负债企业的价值加纳税节约价值（TB,即税盾价值）l公式表明：l与债务比率相关，举债越多，企业价值越高有税条件下的MM命题2：KeLeL=Keu+(Keu-Kd)（1-T）(B/E)l负债企业的股权成本：l等于具有相同风险的无负债企业的股权成本Ksu加上一个风险溢酬l这个风险溢酬取决于无负债企业的股权成本与债务成本之差、负债与股本的数量之比及公司税率l公式表明：l有税条件下，举债公司的股本成本增长幅度小于小于无税条件下举债公司的股本成本增长幅度(二二)权衡理论权衡理论lMM理论并没有考虑公司有债时的破产成本、代理成本；l在低债务率时，税盾作用要超过破产成本，反之，在高债务率时，税盾作用要低于破产成本；l因此，在理论上存在最佳的资本结构点（静态均衡观）l有债公司价值=无债公司价值+税盾现值破产成本代理成本权衡理论下的最佳资本结构权衡理论下的最佳资本结构权衡理论：资本结构与资本成本关系权衡理论：资本结构与资本成本关系(三三)信息不对称下的资本结构选择理论信息不对称下的资本结构选择理论l优序理论（pecking-order theory）l信号理论(signaling theory)优序理论优序理论l首先，与外部筹资(发行新证券)相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资)l其次，假如外部筹资的确必需，管理者会偏好于新债发行l最终，假如新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券发行l最终，才可能涉及新股发行。信号理论信号理论l公司筹资、投资和股利安排决策的变更在实质上都意味着一种信号，一种对投资者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市场价值的市场信号。l探讨表明，资本结构变更及新股发行将对股市产生消极影响，而新债发行将不会对股市产生重大影响；相反，股票回购将对股市产生主动影响；提高负债比率的行动将对股市产生主动作用，反之则相反。资本结构的实际状况是什么？资本结构的实际状况是什么？l不同国家间的资本结构差异较大，依据OECD的统计（1995），美国、日本、德国、加拿大、法国和意大利等主要经济大国，其平均的负债/权益比率分别为：48、72、49、45、58、59；l不同行业间的资本结构也相差较大，探讨发觉，将来投资机会大的高增长型行业，如制药、电子等，其负债水平趋于较低。如Kester等人的探讨发觉，造纸业的负债/权益比（B/E）为1.36，而制药行业的B/E则为0.079。Kester发觉，盈利越高的行业其负债率越低。三、资本结构决策方法三、资本结构决策方法(一)EBIT-EPS无差异分析法四步骤:-计算和预料EBIT的期望水平,-推断预期EBIT值的变动性,-计算债务与债券两种筹资方案下的无 差异点,-依据公司情愿担当的风险程度推断方 案是否可接受.不同融资方案下的不同融资方案下的EBIT-EPS关系图关系图02068140息税前利润债务融资股权融资每股收益(二)资本成本比较分析法三步骤:-计算不同举债额下的权益成本,-计算不同举债额下的公司总价值,-选择公司价值最大和加权平均资本成 本最低状况下的资本结构.(三)资本结构管理框架 资本结构决策中所考虑的因素:-税收 -资产类型 -营业收入的不确定性 -其他因素(风险看法、融资实力等)
