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百货行业分析报告【最资料，WORD 文档，可编辑修改】目 录一、国际百货进展历程 .1、美国百货业：龙头引领转型，行业或重拾上升.1美国零售业：增长放缓，业态成熟 .2美国百货业主要经受 5 个进展阶段 .初创期19 世纪末-1920s.快速成长期1920s-二战期 .调整进展期二战后-1980s .衰退期20 世纪 80, 90 年月.整合/转型期20 世纪末至今.2、日本百货业：近 20 年零售无增长，百货更衰败.1日本零售行业近 20 年几无增长 .2日本百货业主要经受 6 个进展阶段 .初创期1900s-1930s .成长期1930s-1960s .增长放缓阶段60 年月后期-70 年月前期 .泡沫扩张期1970-整个 80 年月 .衰退期90 年月.整合/转型期2023 年至今.3、欧洲百货业：历史最悠久，目前渠道占比极低.4、国际百货周期：渠道稀缺期强盛，随业态更迭转衰.二、国际百货运营模式及特点分析 .1、两种模式：联营收租金，自营赚差价.2、欧美百货：自营实现差异化，流通效率高.1选购环节：“买断式”经销+“PB 自主品牌”建设.2销售环节：复合渠道助商品顺畅流转 .3、日本百货：“联营”模式之先驱.（1） 招商选购：与大型商社“联销”，辅以自采和自主品牌 .（2） 销售模式：实体门店仍为主导，渐渐拓展线上渠道 .4、模式优劣：自营更顺应零售大势.三、中国百货业进展前景 .1、中国百货业进呈现状分析.1中国百货成长顶峰已过 .2竞争格局：诸侯割据，集中度低 .（3） 经营模式：“联营”已登峰造极，弊端渐渐凸显 .2、中国百货业趋势展望：行业洗牌整合，自营终将回归.1估量将来行业 CAGR 约 6.90% .2行业整合与模式转型将是将来主题 .3资金强、治理优者最具并购力量 .4模式之疡仍将持续，转型之路势必漫长 .四、行业投资策略与重点公司简况 .1、渠道/模式双压.2、投资策略与重点公司.五、风险因素 .一、国际百货进展历程1、美国百货业：龙头引领转型，行业或重拾上升（1） 美国零售业：增长放缓，业态成熟：过去 50 年，美国人均 GDP 由 1960 年的 2881 美元提升至 2023 年 48442 美元，CAGR 为 5.7%。20 世纪 80 年月当美国人均 GDP 超过 10KUSD 后，增速渐渐下降;零售业增速也随之放缓(0%10% )。 2023 年金融危机致零售大幅下滑。危机后随着经济复苏，美国零售业增速企稳并缓慢上升，估量长期保持 0%5%的低增长水平。随着居民收入水平提升，城镇化率提高，消费升级持续进展，美国零售业总量提升的过程中商业业态不断演进。19 世纪 70 年月初，美国商品分销体系仍由制造商主导;杂货店、传统百货店开头消灭。进展至今，美国商业业态已格外成熟，百货商场/购物中心/超市卖场/专业店/网购等多种渠道共同构筑了现代流通体系。（2） 美国百货业主要经受 5 个进展阶段伴随着经济背景的演化和商业业态的变迁，美国百货行业进展主要经受了 5 个阶段。初创期19 世纪末-1920s商业初起步，流通体系处于最初级阶段。1886 年Sears 西尔斯以转售钟表业务起家;1901 年 Nordstrom 诺德斯特龙开头销售鞋类;1902 年 JCP 杰西潘尼诞生。美国当今百货巨头在 20 世纪伊始/品牌初创期，大多以单一品类店的形式开头商品经销。快速成长期1920s-二战期城镇化率超过 50%，城市进展成为主导。商业中心不断兴起。商品品类不断丰富，现代百货店渐渐孕育成熟，连锁百货竞相外延扩张。1920 年起梅西百货开头并购扩张，先后收购俄亥俄州的 LaSalle&Koch、亚特兰大的Davison-Paxon-stokes、泽西的Bamgerger”s, 旧金山 O”Conner Moffatt 等。1920 年至 1930 年，JCP 以平均 3 天开一家店的速度开设了1250 家分店。调整进展期二战后-1980s城市化根本完成，百货店简洁的复制式扩张空间渐小。交通系统进一步完善，城郊人口占城市人口比例提升，城郊购物中心/折扣店开头涌现，同时超市也步入成长期。百货业态增速放缓并做出经营调整。1949 年，JCP 在圣路易斯开设了第一家远离大街并可驾车驶入的购物中心。衰退期20 世纪 80, 90 年月人均 GDP 超过 10KUSD，零售增速放缓，兴业态不断涌现，商业竞争持续升级，专业店/仓储俱乐部/购物中心/大型卖场各显神通，百货业患病瓶颈，占零售份额持续下降。整合/转型期20 世纪末至今危机下行业洗牌，业内企业渐渐分化。 1994 年联合百货收购陷入经营逆境的梅西百货;2023 年凯马特与西尔斯合并。大型兼并收购让境遇不佳的百货企业得以联手，行业集中度提高助力发挥规模效应。同时，老牌百货巨头重留意培育“商品经营”力量，大力进展自主品牌形成差异化优势，加强精细化治理，引领行业经营转型。以梅西百货 Mac 犷 s 为例(请参见百货专题报告一：“联销”模式风光不再，“自营” 回归大势所趋)，梅西在上世纪 70, 80 年月快速圈地扩张，简洁地复制经销模式;随着 80 年月各兴业态蓬勃进展，梅西业绩受挫。经重组后的梅西停顿了粗放式的盲目圈地，对不同区域的单店进展精细化治理(如调查目标客户、调整店而布局等)，加大独家经销和自主品牌商品的占比，而后每当需求下滑/行业遇冷时，加强自营以实现品类、品牌的差异化，使经营重回正轨。梅西最终也能通过夯实“商品经营”力量恢复增长。诸如 Macy”s/Khol”s/JCP/Nordstrom 等龙头企业引领经营转型，美国百货业近年来景气度企稳上升;但占零售总额的比例则仍持续下降(1992 年 23.20%/2023 年 5.68%)。在消费不断升级、各种兴商业业态交替兴起的背景下，零售中百货渠道份额下滑将是长期趋势。2、日本百货业：近 20 年零售无增长，百货更衰败（1） 日本零售行业近 20 年几无增长二战后日本经济经受快速进展，1960 年其人均 GDP 仅 479 美元，到 1990 年已达 25124 美元，CAG R 达 14.11;期间零售持续景气，消费者信念也维持在较高水平。随着上世纪 90 年月日本泡沫经济破灭，需求增长乏力，近 20 年零售总额几无增长。20 世纪初日本零售业起步，进展初期日用杂货店是最主要的流通渠道;20 世纪 70 年月至 80 年月，日本人均 GDP 由 2KUSD 快速提升至 20KUSD，资产投资泡沫下商业供给不断增多， 业态也持续更迭。到 20 世纪 90 年月，日本商业业态成熟，竞争格外充分。（2） 日本百货业主要经受 6 个进展阶段1904 年三越株式会社和服店将所经营商品品种扩大至日用商品，成为日本百货业的起源;此后，日本百货业主要经受了 6 个进展阶段。初创期1900s-1930s1914 年日本第一家真正意义上的近代百货店三越百货开业，主要经营日用品。1919 年， 白木屋、松屋、高岛屋百货店相继开业(大多都由和服店转型而来)。1929 年首家“车站百货店”阪神百货开头经营。成长期1930s-1960s明治维后富有阶层人数增加，消费力量渐强。百货较丰富的品类渐渐受到消费者广泛欢送，同时也患病中小商店/杂货商铺的猛烈抵抗。1937 年、1956 年日本政府分别制定了百货店法，以标准其经营。增长放缓阶段60 年月后期-70 年月前期零售业态开头变迁，超市和专卖店的兴起分流百货店收入。百货店收入增长有所放缓， 增速不及兴业态。泡沫扩张期1970-整个 80 年月通过连锁外延式扩张渠道下沉，收入重快速增长。衰退期90 年月泡沫经济破灭，需求遇冷，盲目扩张导致资金链断裂，多家百货店资不抵债消灭破产， 行业开头两极分化。整合/转型期2023 年至今大规模并购后形成了“三越伊势丹、J.零售前线、高岛屋、H2O 零售”四大百货集团。各大百货商逐步尝试经营转型，如进展局部自有品牌等，但始终缺乏根本性的革。日本百货业整体低迷的长期趋势始终未变。日本百货业在上世纪 80 年月泡沫经济背景下一度歌舞升平，依靠大量的举债实现快速扩张，行业整体收入于 1991 年到达历史高点(120852 亿日元);随着 90 年月资本泡沫的破灭， 百货业收入呈持续下滑趋势，到 2023 年收入萎缩近一半(20 年 CAG R 为-5.78% )。其占大型零售企业销售份额从 1991 年的 54.5%下降 20.5pct 至 34.0%。衰退促使业内企业分化，行业加速整合。目前日本前四大百货企业(三越伊势丹/J.零售前线/高岛屋/H20 零售)总收入占行业总收入比例达 51.7%。在零售疲软、业态持续冲击下，固守“联销”模式而丧失“商品经销”力量的日本百货企业经营困难，行业恐将长期衰退。3、欧洲百货业：历史最悠久，目前渠道占比极低法国是全球百货业的发源地，1852 年世界第一家百货“邦。马尔谢”在巴黎诞生。历经四个主要进展阶段、约 160 年的进展历史，法国百货产业现目前在其国内商品流通渠道中的占比已经很低(2023 年占实体零售比例仅为 1.1%)。英国、德国等其他欧洲国家百货业也有着相像的进展历程：在零售进展初期/渠道稀缺时，一度充当“全能零售商”并取得快速进展;但随着零售业态不断分化，百货业渠道份额持续下降。2023 年英国/德国百货店零售额占实体零售比例仅分别为 5.6%/1 .6%。4、国际百货周期：渠道稀缺期强盛，随业态更迭转衰 回忆欧美、日本百货业的进展状况，我们对百货产业周期总结如下。（1） 初创期：百货业态消灭。（2） 快速成长期：流通渠道稀缺/零售业态单一，百货作为综合型零售商，以丰富的品类吸引顾客，通过外延扩张扩大渠道份额，实现快速进展。（3） 成熟期：外延扩张空间渐小，消费者购物需求更加精细化，渠道崛起，百货增长放缓。（4） 衰退/调整期：人均 GDP 快速提升并突破 10KUSD，兴业态不断涌现，渠道竞争愈加猛烈，百货业增长困难，占零售比例持续下降;行业内部横向整合加剧，长期中不断调整转型。二、国际百货运营模式及特点分析1、两种模式：联营收租金，自营赚差价从商业模式上来看，百货店主要有“自营”与“联营”两种经营方式。在自营模式下， 百货商从上游(厂商或经销商)买断商品，然后对其定价、销售，赚取“进销差”;在“联营” 模式下，百货商不参与商品的直接经销，只对最终销售收入按“保底租金+扣点”的形式收取佣金，充当“地主”角色。欧美百货普遍实行自营，日韩及国内百货则以联营为主。2、欧美百货：自营实现差异化，流通效率高欧美百货主要实行自营模式：买断式经销(买手制)+自主品牌建设。通过自主选购/品类治理，实现品类差异化，把握商品定价权。销售渠道方而，以美国百货为主的企业已建立起成熟的商品销售链条：“百货店优价百货奥特莱斯海外”的退出机制以及“线上+线下” 的渠道协同。（1） 选购环节：“买断式”经销+“PB 自主品牌”建设以梅西为例，其 2023 年买断独家经销商品收入占比达 25% Private Brands 销售收入占比 20%，合计奉献收入 45%。公司设立梅西选购群组(Macy”s Merchandising Group, Inc.) 特地负责独家经销品牌的筛选、选购，以及自主品牌的设计与营销。公司现目前共有 41 个世界级优质供给商，从丁OP10 供给商处的选购额仅占选购总本钱的 44.5%。规模优势/供给商分散降低了其选购风险。公司与德恒公司(dunnhumby USA，一家技术型的消费者意见询问公司，曾帮助 Tesco 扭亏为盈)签订了长期合作巨议，由德恒帮助公司调查目标客户群并分析其需求，制定合理的库存水平。公司现目前约 20 个自有品牌，其中重点经营I-N-C,AIfani,Tasso EIba,American Rag,Karen Scott,John Ashford,Hotel Collection7 个品牌。另一家美国百货巨头诺德斯特龙 Nordstrom 同样实行商品买断式自采，其中独家买断经销的直营销售占比较大 (估量收入占比超 30%，主要是鞋类品牌的独家经销 )。公司秉承“Giving good service starts with having the product that our customers want”的理念，重视商品的独特性和吸引力，大力培育“买手制”以捕获最前沿时尚需求，现已建立起由五名“首席”买手领导的选购员队伍。Nordstrom 开发的自主品牌因性价比高而深受好评。公司西雅图分部特地负责自主品牌的设计与开发(公司长期聘请产品设计经理)，产品大多直接以 Nordstrom 品牌命名，定位于中高端，以性价比实现差异化。（2） 销售环节：复合渠道助商品顺畅流转美国成功百货企业在商品销售方而渠道多元化，通过“一般百货店、折扣店、奥特莱斯” 的库存退出机制降低运营风险，通过“实体门店+网购”资源共享实现线上 l 下巨同，使商品得以高效流转，提高零售效率。梅西以“实体门店+网络购物+电视购物”复合渠道销售商品。实体门店主要分为 Macy”s 一般百货店、Bloomingdale”s C Macy”s 的子品牌)一般百货店及 Bloomingdale”s 奥特莱斯店。梅西设立五大执行中心，网络购物平台实行全天候开放，订单在 72 小时之内从执行中心通过 UPS 邮寄出去。公司线上、线下实行统一价格。以 Macy”s 冠名的商场全部为一般百货店，而 Bloomingdale 则从 2023 年夏天开头设立奥特莱斯店。奥莱店的设立不仅成为公司的增长亮点，同时帮助消化其他门店的滞销库存。随着奥莱店比例的上升，公司库存周转率显着提高。诺德斯特龙 Nordstrom 同样通过实体门店、购物网站(Nordstrom 、移动商务等多渠道供给商品销售，并且通过整合使不同的渠道产生了无缝连接， 2023 年制造了百货实体店与购物网站的共享库存机制。公司现目前拥有 6 个大型物流配送中心(Portland, Oregon; Dubuque, Iowa; Ontario, California; Newark, California; Upper Marlboro, Maryland, andGainesville, Florida)，供给链体系完善。Nordstrom 现目前公司共225 家门店，其中Nordstrom 一般百货店117 家，NordstromRack Coff-price)优价百货店 107 家，另外一家尾货清仓店“Last Chance“o 滞销的库存送往Rack 店销售，再余下的尾货则送往清仓店通过更大的折扣促销，另外网购平台也可处理滞销商品。通过形成“Nordstrom 百货店Nordstrom Rack 店Last Chance 清仓店”的商品退出机制， 公司有效降低了运营风险。近年来公司 Rack 店业态比例提升，库存周转速度也随之提高。3、日本百货：“联营”模式之先驱日本百货采销经营模式主要有三种：买断经销制、独家代销制和托付代销制。三种模式在经营中占比分别约为 10%, 50-60%和 30%。从商业本质上看，日本百货约 90%的销售属于“联营”模式，即不担当库存风险也不具备定价权，实质上是一种放弃“经营商品”，靠“圈地+收地租”的进展模式。上世纪50 年月，战后日本经济腾飞，商品需求快速增长，而零售渠道则极其稀缺。一些服装企业为了快速树立自己的品牌形象，扩大市场份额，主动向百货商推销这样的“托付销售制”。联营的经营模式得到快速进展，并成为中国及东南亚各国争相学习和仿照的对象。（1） 招商选购：与大型商社“联销”，辅以自采和自主品牌从品类招商上来看，日本中间经销商集中度较高(一般为大型商社，如三井物产、三菱商事等)，百货零售商通常是和商社签订“联销”n议。在独家代销模式下，百货商具有一定的品类选择调整力量，肯定程度上可实现商品差异化经营。上世纪 90 年月资本泡沫破灭后日本百货业陷入衰退，幸存的龙头企业也尝试模式转型， 如加大自采直采比例、进展自主品牌等，以期走出逆境。以日本第三大百货公司高岛屋为例， 公司约 70%的商品通过独家代销或托付代销的模式销售，商品主要从三井、三菱等综合型商社以及某些品类的专业商社处选购。对于高档化装品等，高岛屋实行买断经销模式;此外， 高岛屋也尝试进展其自有服饰品牌“” a air“。总的来说，其自营比例仍较小。（2） 销售模式：实体门店仍为主导，渐渐拓展线上渠道在销售环节上，日本百货企业实体门店密集布局以发挥规模优势，同时渐渐拓展网上渠道。如高岛屋现目前共 23 个门店(国内/海外 20/3，其中上海店于 2023 年 12 月开业)，另一方而高岛屋成立了网购事业部 Cross-Media Dept.，尝试“线上+线下”Ifi同进展，但线上规模尚小。4、模式优劣：自营更顺应零售大势百货两种运营模式各有优劣。联营模式能削减资金投入，助力百货商轻资产快速扩张， 但却使其丧失了对商品的掌控，且牺牲了流通效率;自营能助企业实现商品品类和百货品牌的双差异化，提高零售流通效率，但同时也增加了资金投入与运营风险，且“精耕细作”模式下扩张速度较慢。既存的两种模式没有最好，只有最适合。在零售进展较早阶段，业态单一、渠道稀缺， 需求旺盛，商品销售处于卖方市场，联营的模式使百货商快速扩张，抢占市场份额;而当零售各业态渐渐进展成熟，渠道不再稀缺，终端需求假设消灭下滑，缺乏“商品掌控力”和“消费者粘性”的联营模式或使百货商兵败如山倒。如日本百货在上世纪 70, 80 年月乘资本泡沫之风盲目追求外延扩张，“联营+圈地”模式使其丧失“商品经营”的功能基因。90 年月渠道过剩，泡沫破灭，百货商乏善可陈的经营在超市(如永旺集团等)和专业连锁(如 UNIQLO 等)等业态冲击下节节败退。以高岛屋为例，90 年月以来其营业收入整体呈现下滑态势(2023 年其收入 8057.6 亿元，较 1992 年收入水平下降 40.8% )，颓势始终未能逆转。而美国着名百货企业通过夯实自营，在上世纪 80,90 年月业态渠道不断兴起所带来的持续冲击中站稳脚跟，经营上渐渐回到正轨。进一步考察当前美国自营与日本联营对其各自经营结果的影响，我们以指标 I(定义I=EBI 丁 DA/平均总流淌资产)作为衡量标准，规律如下：1指标 I 借鉴 ROA 的定义，剔除了财务杠杆影响;2自有物业模式对ROA 影响较大，承受指标I 可消退此影响，更真实地反映自营/联营不同商业模式下投资回报率的差异。从比较结果来看，美国百货指标I 比日本平均高出 1020pct，在其“独家经销+PB”模式下享有更高的回报额。另外，英国玛莎百货作为自主品牌最成功典范(PB 销售占比 100%)， 集品牌商与渠道商功能于一身，更是显着享有超额收益。美国百货在需求短期波动中，收益回报(指标 i)与收入同向变动，而毛利率则始终保持稳健。自营模式下美国百货品类独特、产品定位清楚，需求下滑或患病冲击时并非粗暴地压低毛利进展打折促销，而是持续改进品类，提高效劳，加强精细化治理重驱动收入增长以猎取回报，度过难关。综上，我们认为渠道竞争加剧多业态共同进展是零售长期必定趋势， 而自营模式较联营更能顺应此大势。三、中国百货业进展前景1、中国百货业进呈现状分析（1） 中国百货成长顶峰已过过去 20 余年，中国百货业经受了富强进展。随着人均GDP 不断提升，中国超市/大卖场/家电专业连锁等多种业态蓬勃进展，购物中心/电商网购等渠道快速崛起，中国百货业成长顶峰已过。自 2023 Q4 起，A 股 33 家百货企业单季收入/利润增速放缓至 0%10%。（2） 竞争格局：诸侯割据，集中度低在商品流通体系区域分割的历史背景下，中国百货业呈现诸侯割据、各自为战的竞争格局，行业集中度格外低。2023 年中国百货 C R4 为 6.9%，远低于美国/日本 63.9%/51.7%的CR4 水平。（3） 经营模式：“联营”已登峰造极，弊端渐渐凸显上世纪 90 年月中期，中国百货流通领域推动对外开放，外资品牌百货店进入国内市场， 内资百货也纷纷转型品牌百货店，实行与品牌商或代理商联营的模式;同时，为了在日益剧烈的市场环境中扩大市场占有率，品牌商也格外乐意通过联营的方式进入零售终端。凭借联营模式，中国百货实现了快速的连锁扩张，过去 20 年一度风光无限。但如今在商业渠道竞争加剧及网购比价效应下，中国百货“联销”弊端渐渐凸显。在自营模式下，欧美百货通常买断某品牌某个产品周期的产品，以独家经销的形式售予消费者;或者自己设计开发品牌产品(通常将生产外包)并独家直营销售。这样的经营模式具有两个鲜亮特点：1所售品类独特，紧随时尚前沿;2)供给链扁平化，零售效率高。中国在联营模式下，经销商通过品牌招商进驻百货店自行销售，对同一区域的百货店而言品牌经销商重合度高，致使各百货店内品类同质化，“千店一而”让消费者审美疲乏。另一方而，区域代理格局下，中国商品分销/加价环节多，百货联销实际上再增加一环，致使终端价格高，消费者望而却步。差异化的品类、较少的流通环节和较低的终端价格，使欧美百货享有更高的毛利率。美国着名百货龙头毛利率比国内百货(33 家A 股百货上市公司为样本)毛利率高出约15-20pct。中日百货在经营模式上格外相近。上世纪 90 年月后期伊藤洋华堂、佳世客、伊势丹等向中国扩张，带来了联销经营的理念。但二者仍有区分：日本百货大局部实行“独家代销” 的模式，而国内百货更多是纯“托付代销”模式。在“独家联销”下，日本大型百货企业通过和品牌商/经销商协商，销售某些特定的产品，肯定程度上实现品类治理以避开“千店一面”;而国内百货大多仅负责品牌治理而非品类治理。我们认为，规模效应是实现独家代销的必要条件。日本 C R4 近 60%，大型百货龙头较高的市占率提升其于上游供给商的话语权。同为联营，日本百货毛利率比国内百货(33 家 A 股上市百货为样本)高约 5-10pct。一方而，日本百货“独家代销”肯定程度上实现了品类的差异化，避开商场间恶性打折促销;另一方面，日本整个商品流通体系中，批发代理通常只有一个环节(综合型商社，如三井物产、三菱商事等)，供给链较扁平，流通效率相对更高。2、中国百货业趋势展望：行业洗牌整合，自营终将回归（1） 估量将来行业 CAGR 约 6.90%中国百货业高成长周期已过，我们推测其 2023-17 年收入 CAG R 约 6.9%。推测规律： 1低景气下，假设百货业现有门店 SSSG 下滑至 0%5%低增速区间;2)目前中国人均百货面积 0.06m3/人，短期来看渠道往中西部/三四线市场下沉，人均而积仍将有肯定提升， 中期渠道饱和/收购门店流行，人均百货而积较稳定;3)假设增门店培育期为 3 年。（2） 行业整合与模式转型将是将来主题从国际百货产业周期上看，当前中国百货业已全而进入产业周期第三阶段 (成熟/饱和期)：百货商业物业供给渐渐过剩，连锁外延扩张空间见顶，并而临兴业态/渠道的持续冲击。中国百货恐将步兴旺国家后尘，占零售比例长期下滑在所难免。中国百货业当前境遇与 80 年月美国/90 年月日本行业逆境初期时较为相像。参考美日二国阅历，百货业陷入逆境进入洗牌周期，业内企业消灭两极分化，并购整合促使集中度提升。中国百货企业也将迎来并购浪潮，而从中脱颖而出的优秀龙头型企业，必需学习美国百货经营转型的成功阅历，苦练“商品经营”力量，以谋求长期进展。（3） 资金强、治理优者最具并购力量2023 年中国百货业已完成的并购重组工程交易价值达 46.2 亿元。2023 年待完成工程交易价值达 48.9 亿元，其中王府井国际拟以 20 亿港元受让春天百货 39.53%的股权成为并购市场焦点。行业内部横向整合的序幕正渐渐拉开。目前中国百货单个并购交易额仍旧较小。短期，国内百货割据势力仍相对均衡，规模较大、经营较好的百货或先以并购业绩下挫的单体百货店为主。中期，随着企业持续两极分化， 资本运作体系进一步成熟，中国百货行业集中度有望持续提升，最终区域格局将被打破。我们对可能成为并购主体所需要的素养以下进展梳理：1规模大、资金实力强者。资金实力在百货业横向整合中至关重要。以 2023 年 8 月完成的梅西百货(Macy”s)对五月百货(May Department Store)收购案为例：整个并购交易总价值高达 170 亿美元，梅西以 55 亿美元自有现金(库存现金+经营性现金流)、55 亿美元换股(定向增发)及发行 60 亿美元债务的形式完成了对五月百货的控股， 奠定了其全美最大百货巨头的地位。梅西百货雄厚的资金实力表达在：1>销售规模大，经营现金流及库存资金充裕;2)抗风险及融资力量强。凭借资金优势，梅西百货得以成功完成此大型收购。在国际着名的百货并购交易案例中，可以看到并购交易总价值与并购主体的资产规模、持有现金呈现正向关系。规模及资金实力无疑是重大并购得以成功的关键因素。从中国上市百货企业来看，规模较大的龙头公司，普遍持有较多账而资金，现金流也更充裕;同时其抗经营风险力量也较精彩，融资力量得以保障。A 股上市百货中，友情股份、王府井、大商股份、重庆百货等龙头企业已积存起较强的规模及资金优势，有望成为将来市场并购主体。2)机制机敏、治理优者。民企控股百货公司治理机制普遍更机敏有效，较高的决策效率保证并购整合得以顺当进展，而治理层与股东利益全都则打算了其并购扩张的乐观性。此外， 治理高效的百货企业能有效把握费用，被并购企业在并购后可获得更高的净利润率。港股百货茂业国际、银泰百货、金鹰商贸等优秀民企，制度优越，经营效率高;其实际把握人及治理团队谙熟资本运作，曾屡次呈现并购扩张的猛烈意愿，同样有望引领行业整合。综上，我们认为目前规模大、资金实力强，且治理优秀的企业更可能在行业洗牌中得以生存，有望通过乐观的横向整合进一步进展壮大，引领行业将来的进展变革。A 股百货企业王府井、大商股份、友情股份、重庆百货等，港股百货企业如茂业国际、银泰百货、金鹰商贸集团等，可能成为行业整合的先驱力气。（4） 模式之疡仍将持续，转型之路势必漫长美国百货在经受行业下滑/洗牌后，龙头企业如 Macy”s, Nordstrom 通过苦练“商品经营”力量，以“买手制/PB”的模式实现差异化定位，围绕目标客户加强精细化治理，重实现了业绩稳健增长。相对而言，日本百货企业则仍旧墨守联营模式，“去功能化”使其脱离客户，行业整体业绩持续下滑难止。借鉴国际阅历，中国百货业的长期出路必定是重拾“商品经营”功能。但从回归“自营”的实现路径上看，短期内中国百货业转型将很困难。首先，百货需要突破国内区域分销体系，缩短代理环节，从有条件包销做起，向日本商品流通体系看齐。这需要百货商具备规模优势，而当前行业集中度还很低。随着行业洗牌加速，优秀企业或通过整合稳固其龙头地位，逐步发挥规模优势，做到第一步突破。“商品经营”力量内涵丰富(买手团队/品牌营销力量/供给链治理及后台效劳等)，中国百货 20 年联销使其远离零售前线;要重拾自营力量，彻底突破模式的栓桔绝非一朝一夕。短期内模式之疡仍将连续，中国百货“联销”转型之路必将漫长。四、行业投资策略与重点公司简况1、渠道/模式双压我们估量国内百货行业将长期患病进展瓶颈：1>业态涌现，渠道分流，百货占社消份额或将持续下降;2“联销”模式下产品同质化、加价率高，致使终端需求疲软。自 2023 Q4 起，百货子行业收入/利润增速大幅放缓。2、投资策略与重点公司投资策略上，综合考虑以下方而：1中国百货业进入洗牌周期。规模优势较明显，抗风险力量强，资金实力雄厚的大型百货企业，更有望在行业洗牌中脱颖而出，成为并购整合者，并长期受益于行业集中度的提升，如王府井、友情股份、重庆百货等。2)目前中西部/三四线城市区域的商业供给相对较少，竞争较缓，区域型龙头仍有望连续提升份额。3)自持优质零售物业，可抵挡租金上涨等经营风险，且具备安全边际，如友情股份、欧亚集团、重庆百货、鄂武商)国企控股百货普遍效率较低;将来假设能优化治理构造，引入市场化机制，则业绩弹性可能较大。综上，我们建议乐观关注王府井、友情股份、重庆百货、鄂武商A、欧亚集团、友阿股份等。五、风险因素1、宏观经济风险：经济增长低于预期、居民收入增速低于预期;2、行业“联销”模式转型过程中毛利率下滑幅度超预期;3、业态“价格战”长期非理性持续。