金融产品范围拓宽——量化投资新时代.docx

金融产品范围拓宽量化投资新时代摘要：本文分析了长期资金参与衍生品投资的必要性以及I9新规实施背景下衍生品对波动率管理的需求。量化对冲产品灵活运用股指期货显著降低回撤，是权益类资产多元化的很好补充，能够取得长期权益收益率又能够降低波动率。中证1000股指期货上市后，保险长期资金参与量化对冲策略的空间将进一步打开，使得量化多策略能够取得更好的效果。银保监规20227号文提到产品可以运用金融衍生产品对冲或规避风险，预计未来保险资金通过金融产品的形式投资量化类产品有望获得快速发展，为长期资金参与权益市场提供更丰富、更具有风险收益比的选择。一、背景保险机构参与金融衍生品可通过委托投资或者投资保险资管产品的方式进行，过去关于委托投资虽然有明确的制度规范和申请依据，但是因为申请委托资格对于人员、制度、系统等都有较为复杂的申请流程与标准。而金融产品的投资之前未有明确的说明，基于稳健投资的需求，保险机构在参与对冲型金融产品时都有较多的合规顾虑。5月13日，中国银保监会修订发布了关于保险资金投资有关金融产品的通知（银保监规20227号），拓宽了保险资金可投资金融产品范围。其中提到“理财产品的投资范围限于境内市场的逆回购协议、银行存款、债权类资产等银保监会认可的资产，投资品种属于保险资金运用范围；产品可以运用金融衍生产品对冲或规避风险。”相比原有框架下，对于认购含对冲产品模糊的合规边界，7号文明确了保险资金可投含对冲的保险资管产品。结合I9规范对保险资金投资波动率控制的需求及险资作为长期资金对稳定增厚收益的需求，为保险资金进行量化产品投资提供了便捷有效的途径，可以促进行业的进一步发展。本文旨在探讨新规下量化产品投资的价值与发展空间。二、量化投资的发展（一）海外金融机构量化投资运用情况海外对冲基金有着长达近百年的发展历史。美国第一只以营利为目的的对冲基金于1949年问世。Eurekahedg将对冲基金分以下策略：股票多空 (Long/short equities)、多策略 (Multi-strategy)、CTA(CTA/managed futures)、事件驱动 (Event driven)、固定收益 (Fixed income)、全球宏观 (Macro) 和其它策略，其中最重要的策略是股票多空，约占三分之一。截至2022年3月底，美股总市值为64.06万亿美元，按估算量化基金规模约占美股总市值9%左右，为5.77万亿美元。（见图1）衍生品市场的发展也为量化投资提供了支持。根据美国期货业协会（FIA）统计，2021年股指类衍生品共成交约250亿手，占全部期货期权产品成交量的45%。同时，根据NAIC统计，美国寿险公司2020年约有2.5%的资产投资于衍生品。（二）国内衍生品市场发展我国股指期货、期权市场处于蓬勃发展阶段。股指期货成交、持仓情况方面，自2019年基本恢复常态化管理，四轮调整保留一部分限制措施，成交、持仓规模稳步增加。如今股指期货交易运行平稳、市场监测制度完善，风险管理与套期保值功能充分稳定发挥，当前股指期货的投资者结构以套期保值者为主。2022年1-6月，沪深300、中证500、上证50股指期货合计日均成交额3549亿元，截至6月底的合约总持仓市值超过7000亿元。按照日均成交额的10%估计，2022年IC、IF、IH的策略容量分别为132亿、151亿、55.6亿；若长期套保持仓，策略所需换手率低，可以参考持仓市值的10%估算策略容量，2022年IC、IF、IH的策略容量分别为400亿、278亿、97.2亿。2022年6月22日，中金所发布了关于中证1000股指期货和期权合约规则征求意见稿，预示着中证1000股指期货与期权即将推出，将为套保提供更多元有效的合约选择。中证1000指数约覆盖了A股自由流通市值的16%，其成分股平均市值仅58亿元，具有明显小盘股特征。中证1000股指期货的上市，弥补了小盘股衍生品对冲工具的空白，也为险资提供了更丰富的量化对冲工具，后文将详细展开对新品种问世对量化投资影响的展望。（三）同业量化开展情况近5年来，我国量化基金的数量和规模快速增长。如图2所示，截至2022年Q1，我国公募量化基金产品共计384只，较2017年增加了240只，占我国公募基金总数量比例由4.6%上升至6.1%。其中，主动量化型基金产品223只，指数增强型产品137只，量化对冲型产品24只，较2017年分别增加了127只、103只、10只。量化基金合计规模由970亿元增长到1930亿元，规模增长了99.0%。各类型量化基金的年净值平均增长率如图3所示，量化对冲基金波动较小。以2022年Q1为例，受权益市场整体影响，各类量化产品收益中位数均为负值。量化对冲型产品则表现亮眼。在股票市场经历大幅回撤时，量化对冲产品自身可利用股指期货对冲市场所带来的风险，因此在Q1对冲型产品较主动量化型产品整体业绩表现更好。三、参与量化投资的重要性/必要性分析（一）长期资金为什么要参与量化投资？1.量化为投资各个环节赋能是大势所趋A股市场长期Beta不够显著，行业与风格轮动特征明显，资金容易跟随政策、事件驱动与情绪出现“抱团”现象，另外由于A股个人投资者占比较高，小市值个股定价容易出现较大偏差，Alpha收益空间较大。A股市场Beta收益低、Alpha收益空间高的特点对于长期资金的选股能力、风格择时能力提出了较高要求。而和主观投资相比，量化投资具有系统性、纪律性、准确性和分散化的优点。主观投资很难全面覆盖到每只个股与每个赛道，市场风格切换时组合收益下行风险较大，长周期来看组合波动较大，而量化投资的优势在于行业和个股覆盖面更广，能够更有效的控制组合风险暴露，适应不同的市场环境，因此量化投资在A股市场的优势凸显。综合来看，量化投资正逐步朝“系统化投资”的大方向发展，无论是主观投资还是量化投资，数据都是投资的重要依据，“量化”思想为投资的各个环节赋能是大势所趋。太平资产在指数增强方面，现货端采用AI人工智能选股策略及基本面量化策略，同时在期货端也择机使用多头套保策略，形成对现货端的收益叠加效果。除了已经实盘多年的沪深300，中证500及中证1000指数增强之外，未来还要形成偏股混合为基准的指数增强及创业板的指数增强，希望让投资人的选择更为多元化，配置权益的品种更清晰，让权益投资更简单。2.衍生品量化对冲是降低系统性风险的有效手段即使是分散性更好的量化投资也无法消除组合的系统性风险，而使用衍生品对冲市场风险是非常有效的手段，对于长期资金而言，使用衍生品对冲组合的系统性风险能够大幅降低组合的收益波动，在市场下行的行情中也能够避免大量卖出股票对市场造成的冲击。在组合收益的Alpha特征明显时，经对冲后投资组合的收益不会显著降低，组合的收益风险比会取得显著提升。经测算，在部分对冲的情形下，且最大回撤控制在5%以内时，产品年化收益在8%以上（+基差）。3量化对冲产品灵活运用股指期货显著降低回撤空头套保在显著降低产品净值波动及回撤的同时，可以获取较为持续的策略超额收益，与保险资金长期稳定增值的目标属性契合较好。自2016年以来，太平资产量化投资部量化对冲产品使用股指期货空头套保，综合净值稳定增长，相对沪深300有显著的超额收益，同时又避免了在指数下跌时出现较大的回撤。（见表1）4.股指期货交易结构发生重大转变，对冲成本明显降低沪深300股指期货的对冲成本较低，同时长期资金偏好大盘蓝筹风格，因此过去沪深300股指期货往往成为长期资金的对冲首选工具。而中小盘股由于定价效率低，Alpha收益空间更大，因此擅长挖掘alpha收益的量化私募更偏好中小盘股票，中证500股指期货则是量化私募的对冲首选工具，导致中证500股指期货2021年之前的对冲成本高达年化7%-10%。高昂的对冲成本与中小盘股高波动的特征大大限制了长期资金在中小盘股上的布局。但是自从2021年以来，随着结构化产品的兴起，券商场外业务的股指期货多头持仓需求大大增加，股指期货的交易结构发生了重大变化，也给长期资金参与量化投资以及在中小盘股票上的布局带来了新的机会。（见表2、表3）衍生品的市场环境与交易结构与过去相比发生了重大变化，券商场外业务的发展与结构化产品的兴起带来了大量的多头持仓，改善了股指期货过去以空头套保需求为主的交易结构，股指期货的贴水情况有了大幅缓解。（二）量化对冲与I9新规的关联1.IFRS9准则背景我国财政部于2006年2月发布了与国际会计惯例趋同的新会计准则体系，开始推进IAS39号，保险行业原定于2021年实施，因为疫情的影响以及保险合同准则的修订实施，正式全面施行的时间顺延，上市保险公司预计2023年开始实施，非上市保险公司实施日期为2026年。2.IFRS9实施对险资的影响首先，保险资金有其独特的特征。保险资金有期限优势，一般寿险更长，财险更短。虽然财险产品一年期，但财险资金并非真正一年期，产品运行中存续下来的资金流期限也相对较长，使得投资期限较长。险资整体平均资金成本较银行更高，叠加赔付要求，对流动性需求特殊。因此，险资在资产配置时，倾向于选择配置大概15%至30%左右的权益类产品。其次，IFSR9能将当年利润的会计结果和投资操作进行隔离，使得目前平滑利润的方法可操作空间大为降低。IFRS9实施会增大险资投资收益的波动性。为了满足保险公司5%左右的投资收益率假设要求，保险公司FVTPL类金融资产的比重大幅增加，其公允价值变动计入当期损益。叠加我国权益市场波动较大，权益类资产投资收益在利润表中显现，投资收益率波动性放大。最后，IFRS9实施后，投资收益更加客观全面。对比原来80%至90%的权益类资产都计入AFS，IFRS9下对于权益类资产的风险管理尤为重要。在市场波动较大时，利用股指期货进行套保，结合量化使得套保更加灵活。四、未来展望（一）未来市场发展根据中国保险资产管理业协会调研数据1，以开展和计划开展的保险资管公司为基数，对未来业务展望的调研结果显示，未来一年面对权益市场的波动风险，20家保险资管公司中有75%会根据自身情况选择使用股指期货进行不同程度的对冲。具体如图4所示，保险资管公司中有17%均衡使用现货减仓和股指期货对冲，3%以股指期货对冲为主、减持现货为辅，55%以减持现货为主、股指期货对冲为辅。基于险资参与意愿以及险资IFRS9新规政策背景，未来险资将会增加运用股指期货作为对冲风险工具或者配置部分对冲的量化产品，以达到降低整体权益组合市值波动率，预计未来险资进行量化产品投资的市场规模会进一步增加。（二）对于中证1000股指期货新品种上市的展望长期利率的下行趋势使得保险资金投资收益中枢面临长期压力，同时也对权益投资收益提出了更高要求。从历史表现看，A股市场呈现出明显的大小盘轮动现象，2021年以来，中小盘风格明显占优，在经济修复阶段的上涨动力更强。无论是从短期还是长期的视角看，储备在中小盘上的投资策略都是有必要的：短期来看可以更好的应对中小盘风格占优的行情，长期来看能够用更丰富的策略组合应对不同的市场环境。但是中小盘股不可避免的具有定价效率更低、波动更大的特征，对于保险资金参与中小盘，中证1000股指期货的上市能够为险资参与中小盘投资提供有效的风险管理的工具，更好的应对投资收益的波动。此外，中证1000股指期货上市后，保险长期资金参与量化对冲策略的空间将进一步打开。套保账户的卖出套保对应的资产标的有望从800成分股扩张至1800成分股，扩大现货端的选股范围，Alpha收益空间将有所增加；同时中证1000股指期货将分流一部分中证500股指期货的对冲需求，进一步缓解股指期货的贴水状况。1.1000系列衍生品运用之量化对冲套期保值是中证1000股指期货最重要的策略运用。过去股指期货三个品种中，中证500股指期货的空头套保需求最旺盛，原因在于中小盘股的定价效率更低，也更容易被量化策略捕捉到超额收益。通过公募指数增强基金的超额收益来衡量中证1000的Alpha收益空间，2017年以来，公募沪深300、中证500、中证1000指数增强基金的规模加权超额收益分别为2.97%、6.10%、12.87%，中证1000指数增强的Alpha收益显著高于沪深300与中证500。（见图5）1000系列衍生品推出后，有望进一步打开了各类机构包括保险资金在1000中性策略上的布局。21000系列衍生品运用之多头替代在股指期货的贴水环境下，持有股指期货多头相比持有等市值的现货可以取得显著的超额收益。以中证500为例，2018-2021年的多头展期收益可以达到6-12%。（见表4）过去参与多头套期保值的险资也在风险规避的同时获得了展期的收益增厚，中证1000股指期货问世后，对于三个月内拟买入的资产，保险机构也可以通过建立股指期货多头的形式进行风险管理，并通过优化套期保值的时间获得展期的收益增厚。五、结语关于保险资金投资有关金融产品的通知（银保监规20227号）提到产品可以运用金融衍生产品对冲或规避风险。本文分析了海外及同业量化产品的发展情况，长期资金参与衍生品投资的必要性，以及I9新规实施背景下衍生品对波动率管理的需求。量化对冲产品灵活运用股指期货显著降低回撤，是权益类资产多元化的很好补充，能够取得长期权益收益率又能够降低波动率。中证1000股指期货上市后，保险长期资金参与量化对冲策略的空间将进一步打开，股指期货交易结构发生重大转变，对冲成本明显降低，使得量化多策略能够取得更好的效果。未来保险资金通过金融产品的形式投资量化类产品有望获得快速发展，为长期资金参与权益市场提供更丰富、更具有风险收益比的选择。（本文仅为作者个人观点，与所在机构无关）脚注1数据来源：保险资管业协会2021年188家保险公司调研。19