大资管诞生记.docx

大资管诞生记2018年，资管新规正式发布，各类资管产品也迎来统一监管。新规明确了哪些机构发行的何类产品属于资管产品，并对其进行分类和细规定。我们知道，在现实中，业务和规则是密不可分的，业务促使规则出台，规则再去规范业务，从而形成循环。那为什么会有资管新规的出台？在出台之前资管行业面临了哪些不规范发展？本文则主要从此视角出发，梳理以下九类资管产品的发展历程。从机构和产品两个维度出发，目前资管行业的监管体系如上图所示。而本文采取总分结构，先介绍整个资管行业的发展历程，再围绕上图开展，分类介绍图中机构/产品。本文纲要一、大资管行业总体发展历程二、九类资管产品发展详述（一）银行理财（二）公募基金（三）信托计划（四）券商资管（五）基金专户（六）保险资管（七）期货资管（八）私募基金（九）AIC债转股投资计划一、大资管行业总体发展历程在正式梳理大资管行业发展历程前，我们先来看看近年来大资管规模变化：数据来源：中国理财网、中国信托业协会、中国保险资产管理业协会、中基协、资管大时代，金融监管研究院整理；上图口径需要明确：（1）由于数据可得性问题，以上各年份均未包含AIC债转股投资计划；（2）2018年以前，统计的银行理财产品中均包含保本理财产品，2018年资管新规发布以后，保本理财产品纳入银行表内管理，不属于资管产品范畴，因此2018年以后理财产品均为非保本理财产品；（3）2014年以后，私募证券、股权投资基金才统一合并监管，因此上述私募基金数据从2014年开始统计；（4）基金子2012年末开始成立，因此其数据从2013年开始统计；（5）期货资管2014年以前发展较为缓慢，其数据从2015年开始统计；（6）保险资管数据从2013年开始统计，且2013-2018年期间，采用资管大时代中的数据，其为作者根据中国保险资产管理业协会网站公布的历年注册规模的加总累计数据；2019-2021年期间，系笔者根据中国保险资产管理业协会发布的年度调研报告整理而来；（下文各图如无特别说明，口径与上述保持一致）（一）1998年以前，混业监管时期，资管业务发展较为混乱1986年，国务院下发中华人民共和国银行管理暂行条例，赋予了中国人民银行作为中央银行和金融监管当局的职责，并且规定银行和其他金融机构（当时主要是信托投资公司）经营存贷款、票据贴现、信托、投资、金融租赁、代募证券等各项业务，均由央行监管，这样会出现什么问题？信托公司吸收存款、银行直接经营信托、证券、保险业务而在金融领域，业务的混乱开展必然伴随着风险的累积。1997年，亚洲金融危机爆发，同年，证券投资基金管理暂行办法出台，拉开了我国公募基金参与资管行业的序幕。随后，全国首届金融工作会议在北京举行，亚洲金融危机的爆发决定了央行自身管理体制的大变革，而四大资产管理公司也是在那时候决定成立，以处理从国有四大行剥离的不良资产。同时，金融工作会议决定对金融业实行分业监管，虽然证监会于1992年成立，不过在此次金融工作会议之前，央行也对证券经营机构进行了监管，此次会议则决定对全国证券管理体制进行改革，对地方证券监管部门实行垂直领导，并将原由中国人民银行监管的证券经营机构划归中国证监会统一监管。（二）1998-2005年，“一行三会”分业监管格局正式形成，各机构资管业务开始萌芽1997年11月，全国首届金融工作会议召开，同年12月，中国共产党中央委员会、国务院联合下发关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的通知，其中明确要求严格规范各类金融机构业务范围，坚决改变混业经营状况，严格执行银行、信托、证券、保险分业经营、分业管理的原则。1998年11月，保监会顺势而生，保险业的监管大权也由央行转移至保监会；2003年，中国银监会正式成立，对银行业的监管及原中共中央金融工作委员会的相关职责由新成立的银监会来行使，人民银行不再肩负具体的金融监管职责，重点是负责维护金融稳定。至此，“一行三会”分业监管格局正式形成。可以看出，分业监管的产生与金融市场、金融业务的发展密不可分，证券市场的发展促成了证监会的成立，保险资金的特殊性导致保监会的成立。（三）2006-2011年，银信合作为主，资管行业框架显现2006年，随着商业银行理财业务的正式开始，大资管行业也开始崛起。银行负责提供资金，信托公司负责对资金进行运作。尤其是2008年金融危机后，表外融资需求激增，为了提振经济，政府出台一系列政策刺激房地产市场，这一时期银信合作资金主要流向房地产和基建领域。（四）2012-2017年，在监管放松与市场需求双重推动下，资管行业遍地开花，面临爆发式增长2012年，券商创新大会召开，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，导致二者在净资本、投资范围方面均迎来了最强程度的放松，而银行通过与其合作可以绕开自身的约束。在这一时期，资管行业遍地开花，而基金公司、证券公司等主要作为通道存在，资产类型以投资非标为主。（五）2018年，资管新规正式出台，奠定资管行业监管基调2018年，资管新规发布，成为第一部将大资管领域统一监管的文件，最大程度的减少监管套利。资管新规执行了最严口径，旨在全面整治之前存在的业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。至此，大资管行业迎来了新时期。二、 九类资管产品发展详述（一）银行理财数据来源：中国理财网，金融监管研究院整理；1. 1996-2003年，理财初现端倪，但是缺乏具体的产品形态其实在资管新规之前，“理财”并没有专门的定义，更多的是表明提供的一种服务，例如信托、券商资管等都可以说自己开展理财业务。而“理财”这一词最早进入到大众视野，为1996年中信银行在广州设立的“私人理财中心”，专门为贵宾（当时存款达到10万元以上）业务提供理财咨询服务；1997年，工行上海分行也向公众推出理财咨询服务；不过，当时是仅仅停留在理财咨询，而且对于此类中收，并不是当时银行关注的重点，坏账才是，为了减轻银行负担，1997年首届金融工作会议中则提出要处理从银行剥离的不良资产，并决定成立金融资产管理公司；1999年，四大国有资产管理公司（华融、东方、信达、长城）陆续成立，接收了四大行和国开行共计1.4万亿不良贷款，银行也因此有更多精力关注贷款利息收入之外的中收。2000年，外币贷款利率和300万美元以上的大额外币存款利率放开，打开了外币理财业务的政策通道，中信银行在国内率先推出了首只对公“理财产品”，虽然是结构性存款属性，但是理财从服务到产品形态开始显露。2001年，商业银行中间业务暂行规定出台，按照商业银行开展中收业务的复杂程度规定审批制和备案制两种不同的制度，当时资管业务并未包含在其中，不过此法的出台表明商业银行开始逐渐重视中间业务的开展；2002年，信托投资公司资金信托管理暂行办法出台，首次对机构开展资管业务从性质、资金来源、运作规范、合同条款等方面做了规定，为后续理财业务的开展奠定基础；2003年以后，中国银行等也陆续推出了“汇聚宝”等外汇理财产品，不过这些都是结构性存款属性。2. 2004-2005年，理财产品从无到有，此期间理财产品投资多以央票、国债等资产为主2004年以前，商业银行向客户提供的仅为专业化的投资顾问和个人外汇理财服务，2004年9月，光大银行发行了首支人民币理财产品阳光理财B计划，拉开了我国理财产品的序幕。在此期间，银行理财意味着刚性兑付，而银行则是借助得天独厚的机构优势赚取息差。为什么这么说？为了防止流动性泛滥，央行大力发行央票回笼资金，而彼时存款利率还未放开，央票利率远高于个人存款利率，于是银行则作为中间人赚取息差，只要给投资者高于存款利率的理财产品预期收益率即可。所以，银行理财是在历史的机遇中诞生，但是机遇总会过去，纷纷进入市场，“供不应求”最终也会变成“供大于求”2005年，两部规则出台，首次对商业银行从事个人理财业务做了全方位规范，其中明确以下几点：· 理财业务分为顾问服务和产品服务；· 保本理财产品受到保护，但附一定条件：理财产品（计划）分为保证收益理财计划、保本浮动收益理财计划、非保本浮动收益理财计划三类；保本理财产品可以发行，但需满足计划中高于同期储蓄存款利率的保证收益，应是对客户有附加条件的保证收益；· 结构性存款：可属于理财计划范畴；· 理财产品销售起点在5万元以上（或外币5千美元）；至此，商业银行开展理财业务有据可依。3. 2006-2012年，银信合作为主由于2002年出台的资金信托管理办法中限制资金信托投资者在200人以内，且不得公开宣传发行，导致信托公司募资受限。而银行有天然的资金优势，导致二者基于资金端的合作顺理成章。而资产端，信托公司在房地产、基础产业等领域有一定的投研优势。资金端和资产端的互补，导致二者一拍即合。2008年，关于印发银行与信托公司业务合作指引的通知下发（银监发200883号），不过，83号文并未对银信合作做出实质性的限制，而仅仅是对什么是银信合作、可在哪些方面合作做出规定。银信合作在此期间迅速发展，并滋生出一系列投资端相关的问题。2008年金融危机爆发，为刺激经济，2009年政府出台4万亿计划，基建和房地产发展迅速，为规避信贷总量控制、限贷领域和资本充足率等各类监管约束，银行理财资金通过信托变相为平台、房地产等行业放贷，变相扩张规模。同年12月，关于进一步规范银信合作有关事项的通知下发（银监发2009111号），对银信合作从资金端、资产端做了限制，包括：· 夯实受托人（信托公司）的受托管理职责；· 禁止投资理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产；· 权益类产品中，向上穿透应满足合格投资者的要求；2010年-2011年，两部规则下发，从比例限制、风险资本、拨备计提等方面对银信合作进行压降：· 融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；· 对于2010年8月以前开展的银信合作贷款业务，商业银行应在2011年以前转入表内，并按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行和中小银行应分别按照11.5%、10%的资本充足率要求计提资本，且自2011年起银信合作贷款余额应当按照每季至少25%的比例予以压缩，未转入表内的由信托公司按照10.5%的比例计提风险资本。在接连出台的银信合作政策高压下，信托规模在银信业务中占比从2010年3月底的82.5%降至2012年底27.18%。4. 2013年-2016年，券商资管、基金子接棒信托，成为银行理财的主要合作对象，此期间银行理财高速发展银信合作受阻，银行理财急需寻找新的合作对象承接大体量的资金。恰逢2012年5月证监系统召开创新大会，同年10月发布“一法两则”，最大限度放松了行业管制。表现在：将审批改为备案制、允许集合计划分级、调整投资限制、扩大投资范围，其中定向投资范围可由委托人和管理人约定。同时，对净资本的宽松要求使得券商资管顺利接棒信托，抢占通道业务市场，迅速做大规模。20122016年券商资管 AUM 从1.3万亿提升至17.6万元，但通道业务占绝对比例，以2016年为例，通道业务规模占比71%。而此期间的另一个通道则为基金子，2012年11月，首家基金子公司成立，而从诞生之初就被定位为“万能通道”，主要是因为当时基金子享有如投资范围更广、监管限制更少的优势，且没有净资本的约束。79家基金子公司短短4年管理资产规模历史峰值就达到了11.27万亿。其中基金子以非标投资为主，2016年底非标投资占比达86.9%。有两大通道护体，银行理财规模也是在此期间高速发展起来的，从2012年底的7.1万亿增长至2016年底的29万亿。但高速增长的背后，是不规范发展、多层嵌套、刚性兑付、资金池等堆砌而成。5. 2017年至今，银行理财经历三三四十检查、资管新规等一系列约束，从高速发展转为规范运作2017年，银行业“三三四十”专项整治行动开始，对理财而言是一次严重的打击。三三四十对银行理财从组织管理体系、投资运作、资金投向、合作机构等方面进行了详细规定。2018年，资管新规下发，最严监管时代正式来临。2018年底，理财规模急剧萎缩，这段时间面临的主要是老产品整改；同年，720补丁下发，对资管新规中部分事项做了解释和豁免；2019年，现金管理类产品相关规则落地，此后两年，现金管理类产品也成为了拉动银行理财规模增长的主要发力点：从2018年末几乎从0起步，到截至 2021 年 6 月底，全市场现金管理类理财存续余额达到 7.78 万亿元（理财产品总规模为25.8万亿）。2021年后半年，现金管理类产品规模受限，2022年资管产品会计准则新规下发，至此现金管理类产品优势不再，也标志着理财同公募基金一样，迈入全新的规范发展阶段。（二）公募基金数据来源：中基协，金融监管研究院整理；1. 1997-2003年：公募基金框架开始搭建，且逐步形成了封闭式、开放式（含货基）两种类型1997年，证券投资基金管理暂行办法（证委发199781号）出台，对公募基金基础性条款做出相关规定，并逐步探索出封闭式和开放式两种形态。1997 -1999年期间，封闭式基金得以发展；2000年，开放式基金试点规则出台，2001年9月4日，经中国证监会批准，华安基金获准发行华安创新开放式证券投资基金，标志着证券投资基金进入了新的发展阶段开放式和封闭式齐驱并进。规则层面，1997年81号文出台以后，至2001年期间至少颁布了30多部法规，从申报材料、协议格式与内容、交易与收费、税收、会计核算等不同方面对公募基金进行规定，逐渐形成了比较完整的监管框架。2003年，证监会发布货币市场基金管理暂行规定的征求意见稿，同年，包括余额宝在内的货基开始逐渐发行，由于当时拥有高收益和高流动性，货基一诞生便受投资者追捧，并成为拉动公募基金规模增长的主力。2. 2004年-2010年：规则体系于业务发展中完善2003年10月，基金法出台，04年，证券投资基金信息披露管理办法、证券投资基金销售管理办法 、证券投资基金运作管理办法、证券投资基金管理公司管理办法、证券投资基金管理公司高级管理人员任职管理办法、证券投资基金托管资格管理办法相继出台，证券行业一法六规监管框架形成。六部规定从信披、销售、运作、管理、任职、托管六个方面，对公募基金进行了详细规定。至此，公募基金的法律监管框架基本成型。同年，货币基金管理办法首次出台，为后续万亿规模市场提供法律依据。同时，随着投资管理能力的不断加强，公募基金允许投资品种也在不断丰富，从最开始的上市交易股票、债券，扩充到政策性金融债、权证、ABS、股指期货等。与此同时，对于基金的监管也不断加强，包括2006年开始要求设立督察长、进一步加强公司内控要求等。2010年末，公募基金规模达到2.52万亿，成为资管市场的主要力量。3. 2011年-2015年：规则修订公募基金行业高速发展，原有的规则已不能适应现有的业务。因此，从2011年开始，证监会对公募基金原有的一法六则做了修订，其中包括：· 销售端：新引入第三方独销机构、保险机构（含保险公司、保险经纪公司和保险代理公司）、期货公司；细化各类机构申请基金代销业务的条件；明确规定基金销售支付结算相关内容；· 进一步扩大投资范围：中小企业私募债、国债期货、沪港通交易等；· 扩大行业准入：引入证券公司、保险资管机构等· 风险准备金要求细化：一是明确除基金管理人外、基金托管人也需要提取风险准备金；二是明确了管理人和托管人的提取比例、管理、使用和投资运作；· 大力发展行业创新，支持合资基金管理公司发展、推进基金产品/业务创新（FOF、MOM）；在此阶段，公募基金行业实行“加强监管、鼓励创新”，在此监管思路下，公募基金业务遍地开花、行业高速发展，从2010年末的2.52万亿增长至2015年末的8.4万亿，接近4倍的增长。4. 2015年至今，加强监管、稳步发展阶段2015年，由于券商场外配资等原因，股市异常波动，行业风险事件时常发生。因此，自2015年以来，证监会又从风险端、销售端、运营端等加强对公募基金的监管，其中包括· 风险端：加强对公募基金的流动性风险监管，并提出侧袋机制；· 销售端：将投资者划分类型，加大对普通投资者的保护，重新确定了产品的风险划分标准，要求投资者与产品风险匹配；· 运营端：出台关于证券投资基金估值业务的指导意见（证监会公告201713号），细化了估值的基本原则、方法，计价错误的处理及责任承担方式。· 开展基金评价业务，加大公募基金行业的市场透明度和竞争性，引导投资者进行长期投资。公募基金一直是资管行业的模范生，与其近年来受到的严监管有关。而也正因如此，资管新规发布，9类资管产品中，公募基金是受到影响最小的，换句话说，资管新规要求各类资管产品比照公募基金进行整改。在规范发展下，公募基金也逐渐形成了投研能力，拥有自己的核心竞争力。截至2022年8月末，市场上共存续10262只公募基金，规模达到27.29万亿，仅次于银行理财，其中货币基金规模占比达40%。（三）信托计划数据来源：中国信托业协会，金融监管研究院整理；1. 2001年信托法颁布以前，中国信托业处于混业经营时期，前后经历了5次大整顿以信托法颁布为界线，2001年以前，信托业处于高度银行化的混业经营时期。在这一时期，信托公司一直在经营银行业务和证券业务。1979年10月，改革开放后中国第一家信托机构中国国际信托投资公司宣告成立，拉开信托业的发展序幕。1980年6月，中国人民银行根据国务院关于银行要试办信托投资公司的指示，正式开办信托业务。由此开始，各国有银行、部委、地方政府纷纷设立信托投资公司，信托业迎来第一次快速增长期。1982年至2001年，由于信托业的不规范经营，国家对信托投资公司先后进行了五次清理整顿。· 第一次整顿：1982年开始， 核心在于清理非银行金融信托机构，明确信托业务发展方向在于“委托、代理、租赁、咨询”，暂停投资性业务；· 第二次整顿：1985年开始，严控信托贷款规模，明确信托投资公司只在大中城市设立，并且规定了信托投资公司的最低资本金要求、业务范围、业务管理、资金管理等；· 第三次整顿：1988年开始，清理信托投资公司固定资产投资在建项目压缩投资规模、调整投资结构；提出信托业和银行业实行分业管理；清理整顿部分不符合规定的信托投资公司。这次整顿之后，信托公司减少了近400家；· 第四次整顿：1993年开始，金融体制改革，清理越权设立的信托投资公司，重申信托业和银行业“分业监管、分业经营”，信托投资公司在机构、资金、财务、业务、人事等方面与银行脱钩或转为分支机构开始试点；归并地县级信托投资公司；· 第五次整顿：由于业务定位不明确，许多信托投资公司内部管理和风险控制能力不足，形成了大量不良资产，甚至出现严重的支付危机。1999年开始，监管要求信托公司回归本源，主要有五大整顿内容：信托业与证券业分业经营、分别设立、分业管理；清理资产，核实损失；分类处置，化解风险；清偿债务，维护稳定；查处案件，严格监管。此后，包含东方、华融、长城、信达在内的多家信托公司开始被撤销。五次整顿之后，信托投资公司数量定格在60家左右。2. 2001年-2007年：规则搭建时期2001年，中华人民共和国信托法出台，成为指导信托行业及当前资产管理行业发展的纲领性文件，信托业自此进入了规范发展时期。信托法颁布后一年，信托投资公司管理办法（中国人民银行令2002第5号）和信托投资公司资金信托管理暂行办法（中国人民银行令2002第7号）出台，正式形成了信托业的一法两则，搭建了信托业的监管框架；2003年，信托监管机构银监会和自律组织信托业协会设立；2003年-2006年期间，各机构又从股东资质、内部控制、信息披露、会计核算、关联交易、公司治理等方面进行了规定，并逐步扩大信托公司的展业范围。2007年，针对信托业在展业过程中表现出来的主业薄弱等问题，银监会重新颁布了 信托公司管理办法 （中国银行业监督管理委员会令2007年第2号）和信托公司集合资金信托计划管理办法（中国银行业监督管理委员会令2007年第3号），对信托公司的功能定位和业务方向进行了根本性和颠覆性的改革，被业界称为“信托新政”。3. 2008-2017年，高速发展阶段其实从2006年开始，银行与信托便开始展开合作。而2008年的83号文更是首次在规则层面认可并规范两者进行合作。2009年和2010年，银行理财催生了信托业规模的爆发性增长，两年银信理财合作业务规模的贡献度均在50%以上。同时，爆发性增长的背后也滋生了一系列问题。由于银行通过信托将理财资金流入限贷行业，自2010年开始，监管便开始出台政策限制银信合作，其中包括对总量的控制，而2010年和2011年下发的信托公司净资本管理办法（中国银行业监督管理委员会令2010年第5号）和关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知（银监发201111号）更是要求信托公司正式建立起一套以净资本监管为核心的风险控制体系，显著增加银信合作成本。到2011年底，银信理财合作业务规模几乎没有增加，为1.67万亿元，与2010年底的1.66万亿元几乎持平。2011年以后，信托业增长的主动力不再是粗放的银信合作业务，而演变为以高端机构为核心的大客户主导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合作单一资金信托”、以中端个人合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的发展模式。2013年以前，信托业以融资信托为主流模式，一是由于银行信贷市场和资本市场因金融压抑而难以满足融资需求；二是资本市场因长期低迷而难以满足投资者的收益风险偏好，由此催生了信托业融资信托业务以具有固定收益特征的非标准化债权资产为主要的配置模式。由于信托业单体产品风险暴露增大，2014年度，银监会推进信托业“八项机制”建设，即“公司治理机制、产品登记制度、分类经营机制、资本约束机制、社会责任机制、恢复与处置机制、行业稳定机制和监管评价机制”，尤其是2014年底以“信托业保障基金”及其管理公司成立为标志的“行业稳定机制”的建立，将信托业的风险控制机制从公司层面提升到了行业层面。2016年，中国信托业年会提出信托业务将分为债权信托、股权信托、标品信托、同业信托、财产信托、资产证券化信托、公益信托、事务信托八类，主要是从资金来源和投向、以及信托公司在其中承担的角色进行划分，各分类之间有一定交叉。同年，监管层相继出台关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见、银行业金融机构全面风险管理指引，从强调实质风险化解、引导配资业务、加大非标资金池清理力度、强化资本管理等方面明确提出信托公司要严守风险底线，促进行业稳健发展。此外，2016年，券商和基金子受到严监管，导致银行资金普遍通过结构化信托参与证券投资，迎来了信托行业发展的好日子，甚至于很多券商都要走信托的通道。2017年，监管层先后出台三三四十、55号文等一系列文件，旨在去杠杆、去通道、去链条，防范系统性金融风险。此时期，信托公司虽然处于不断整改期，但是资金流向房地产领域等仍有一定的操作空间且资管新规发布后只有信托投资非标影响最小，所以导致在此时期，信托业规模高速发展，由2009年底的2万亿增长至2017年底的26.25万亿，仅次于银行理财。4. 2018年至今：规范运作时期2018年以后，信托业一改往日的高增长，逐渐萎缩，整个行业面临重新洗牌，主要受以下政策影响：· 资管新规发布，“去通道”压力增加；· 2019年6月，房地产受到严监管，资产端受到限制；· 2020年资金信托征求意见稿发布，要求压降非标、融资类信托规模；· 2021年，要求不得新增境内一级非金融子公司；主要是由于信托公司实际设立子公司与监管初心违背；· 2021年10月，整顿信托异地部门征求意见稿下发；· 2022年10月，信托三分类新规下发，信托公司开展业务大类划分为资产管理信托、资产服务信托和公益/慈善信托；此外，除明确颁布政策文件外，近年来，监管不断通过“窗口指导”形式，严格要求信托公司压缩金融同业通道业务、融资类业务及房地产业务规模。相对应的，信托规模也在不断压降，由2017年末的26.25万亿压降至2022年一季度的20万亿。（四）券商资管数据来源：中基协，金融监管研究院整理；1. 1995-2000年期间，券商资管从无到有，但是基本处于停滞状态1995年，中国人民银行开始批准证券公司从事资产管理业务。1999年3月，证监会发布关于进一步加强证券公司监管的若干意见，批准证券公司可以从事资产管理业务，但是仅说明了证券公司开展资管业务的资金来源，并未界定什么是资产管理业务，也未对其中的风险如何防范进行说明。2. 2001-2011年：规则初立并完善2001年，证监会下发关于规范证券公司受托投资管理业务的通知（证监机构字2001265号），使得证券公司开展资产管理业务有法可依。265号文界定了什么是资产管理业务，资管业务的属性（委托法律关系，当前为信托法律关系）、开展人资格要求、双方的权利义务等内容。2003年12月，证券公司客户资产管理业务试行办法（中国证券监督管理委员会令第17号）下发，17号文主要对资管业务的类型做了划分，分为单一资产管理业务、集合资产管理业务、专项资产管理业务。2003年下半年至2004年，行业风险暴露，由于违规挪用客户保证金等问题，南方证券、德恒证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券及闽发证券等多家券商被托管。2004年下半年开始，证监会对证券公司从严分类监管，且全面叫停、清理整顿券商资管业务。同年十月，140号文下发，规定对于证券公司设立集合资产管理计划采取先试点、后推开的原则，仅允许已通过评审、成为可从事相关创新活动试点的证券公司试行办理此项业务。2008年，经过三年多的严监管，证券公司迎来第一个春天。5月，定向和集合资产管理两部规则出台，集合资产管理试点开展时代正式过去，迈入快速发展期。2009年，对于集合资产管理政策再次面临大松绑，且产品审核流程进一步加快。2010年，两家券商资管子公司成立，业务范围定位在为客户提供资产管理业务。2011年3月，证监会机构部授权各地证监局审核证券公司部分行政许可事项，其中包括集合理财产品的发行。此阶段，券商资管规模虽然有一定的发展，但是受制于审批制的限制，截至2011年底，券商资管规模仅2800多亿。3. 2012-2016年：得益于监管放松，券商资管飞速发展2012年5月证监系统召开创新大会，同年10月发布“一法两则”，最大限度放松了行业管制。2013年，修订后的基金法出台，明确了私募属性的人数限制，从此券商集合资产管理业务仅包含小集合，大集合处于整改阶段。此期间，为券商资管规模高速发展阶段，从2011年底的2000多亿迅速扩大到2016年底的17.31万亿。且此期间新成立了15家券商资管子公司，占全部成立数量的71%。不过在业务高速发展的同时，问题和风险隐患增加，2015年八条底线出台，券商资管业务得到了一定程度的规范。然而，2015年股市异常波动期间，券商资管的股票型结构化产品异常波动、券商资管开展违规配资等诸多问题也开始暴露。此外，从管理方式而言，券商资管此期间以通道业务为主，从产品投向上考虑，主要投资非标资产。截至2016年底，券商资管通道产品规模占比达71.48%；投向委托贷款、信托贷款、资产收益权等非标资产占比达67.38%。4. 2016年下半年以来：回归本源2016年7月，“新八条底线”出台，在原有八条底线的基础上，重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、开展或参与“资金池”业务、实施过度激励等进行规范。2017年，证监会召开新闻发布会称，各证券基金管理机构不得存在让渡管理责任的通道业务，证监会将对经营混乱、合规失效、风险外溢的机构从严管理。券商端“去通道”正式拉开帷幕。2018年，资管新规和资管细则下发，证券公司私募资管业务新的规则体系正式确定。在新的规则下虽然享有豁免穿透计算人数、产品成立规模降低、规模上限取消、业绩报酬计提标准确定等优势，但是也看到证券公司资管计划依然仍将在新的制度体系下围绕标准化资产展开，且未来提升主动管理能力是核心竞争力。从规模上来看，2016年-2020年，券商资管规模急剧下降，从16年底的17.31万亿压降到20年底的8万亿，此后，由急剧下降转为平稳下降。（五）基金专户数据来源：中基协，金融监管研究院整理；1. 2008-2011年，基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法下发，拉开基金管理公司开展私募资管业务的帷幕2008年的第一天，基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法生效，正式明确了基金公司也可以仅面向高净值人群募资、发行产品。其实，从1998年以来，基金管理公司就以公募基金形式参与到资管行业中，到2008年形成了一定的投研能力。不过，开展之初，对投资者的起投金额要求较高，单一是5000万的起点。基金公司此期间公募的规模占比较大，私募体量较小，到2012年底不到万亿。2. 2012-2016年期间，以通道业务为主的基金子规模迅猛发展2012年10月，为实现专业化经营，证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定（证监会公告201232号）下发，年底，首家基金子成立。因为基金子没有净资本的限制，且投资范围极为宽泛，突破了传统信托、银行理财、保险资管的很多约束，因而被称为“万能通道”。短短四年时间，基金子规模从无到有，最高峰时期达到11.27万亿。相比而言，基金管理公司的专户业务发展较为缓慢。3. 2016年，证监会下发两部新规，基金子通道业务受限，资管规模急剧下降2016年，证监会下发两部新规，其中基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定（证监会公告201630号）中对基金子净资本、风险资本等风险控制方面做了规定，直接导致基金子的通道业务大规模缩减。2018年，资管新规下发，其中涉及的去通道、去多层嵌套、非标压降等要求对基金子而言又是一次重新洗牌。截至2022年6月，基金子规模已经从高峰时期的11万亿跌至2.19万亿。且在今年3月，柏瑞爱建资产管理已发布注销备案信息，决议解散该公司。如果不提升主动能力，寻找其他出路，基金子未来的形式不容乐观。（六）保险资管数据来源：中国保险资产管理业协会，资管大时代，金融监管研究院整理；1. 2004年-2011年：保险资管公司资金来源以险资为主，并开始探索三方资金管理业务2003年，国务院办公厅首次明确由中国保监会审批设立保险资产管理公司；次年，保险资产管理公司暂行规定（中国保险监督管理委员会令2004年第2号）正式下发，明确保险资管公司的定位主要在于受托管理保险资金。2006年，首支保险资产管理产品华泰增值投资产品试点发行,揭开了保险资产管理产品的序幕。与一般金融产品不同，由于保险资金的特殊性，保险资管公司进行投资时需同时遵循保险资管产品和保险资金的投资要求，且资产采取白名单形式规定。经过5年多的发展，保险资管产品的投资范围也从债券、股票扩展到了次级债、境外资产、不动产等，在此过程中积累了一定的投研能力。2011年，保险资管公司的资金来源由保险机构扩展到了业外，至此，保险资管公司开始管理非保险资金，涉及养老金、企业年金、住房公积金等。不过，直至今天，保险资管公司也主要以管理险资为主，但是管理业外资金规模呈增长态势。据保险资产管理业协会调研数据，截至2021年末，保险资产管理公司管理系统内保险资金16.14万亿元，占比76.47%；在2012年之前，由于仍缺少相关的政策推动，保险资管公司仍作为一个投资人角色，较少以发行产品/计划的方式进行投资。2. 2012年-2018年：逐渐拓宽保险资金投资范围，保险资管机构与三方合作迅速发展；2012年10月，关于保险资产管理公司有关事项的通知（保监发201290号）出台，明确保险资管公司业务包含资产管理业务（信托法律关系）和专户业务（委托法律关系），不过，二者具体如何开展仍缺少相关规定。同年，13项新政出台，保险资管公司投资范围大幅度扩展，其中，最重要的一项为关于保险资金投资有关金融产品的通知（保监发201291号），明确了保险资管公司可合作的机构及产品类型，加快保险资管机构与银行、信托、证券公司等其他机构的合作。次年，关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知（保监资金2013124号）出台，保险资管公司的产品规则逐步完善。在这一时期，保险资管产品的规模缓慢增长，由2013年末的0.37万亿增长至2017年末的2.07万亿。3. 2018至今：规则重塑2018年，资管新规正式落地，将保险资管公司发行的组合类产品、债权投资计划和股权投资计划统一纳入大资管的监管框架，保险资管产品迎来新的监管时期。2020年，保险资管产品“1+3”体系正式形成，成为指导保险资管产品运作的规范性文件。今年，新的保险资金投资金融产品相关办法出台，原因是经过10年，金融产品市场主体和属性皆发生了变化，原有规则已不能适应当前不断变化的环境。同时，保险资管公司管理办法出台，与原有规则相比，新规细化了经营范围及自有资金运用范围，明确保险资产管理公司分级分类监管要求。（七）期货资管数据来源：中基协，金融监管研究院整理；1. 2012年，期货资管从无到有，但受限于净资本要求，期货资管在此期间发展缓慢我国期货资管市场起步较晚。2012年7月，期货公司资产管理业务试点办法（证监会令第81号）出台，首次明确期货公司可以以试点形式开展资产管理业务，但是最低净资本要求为5个亿。其81号文虽然明确了期货公司的两种资管业务类型，但同时期只对一对一资管业务做了具体规定。受限于净资本和一对一业务类型的要求，期货公司的资管业务发展在这一时期基本处于停滞状态。2. 2013年-2015年，资管业务净资本要求降低，但占比仍然较低2013年，期货公司风险监管指标管理办法（中国证券监督管理委员会公告201312号）出台，将期货公司从事资管业务5个亿的净资本限制降低至1500万，同时对净资本其他相关监管指标做了规定。2014年，期货公司监督管理办法出台，期货公司开始从事一对多资产管理业务；随着业务模式的放开和准入门槛的降低，2014-2015年期间，期货资管业务规模有所上涨，但仍小众。3. 2016年至今，期货资管统一纳入证券期货经营机构私募资产管理业务框架2016年7月，新八条底线下发，将证监会旗下的期货公司、基金管理公司、证券公司及其子公司一起称为证券期货经营机构，其发行的资产管理计划称为证券期货经营机构私募资产管理计划。新八条底线对期货资管影响较大，其中涉及的杠杆比例、资金池、外部投顾、打破刚兑等规定对期货资管开展业务都有一定影响。2016-2018年，期货资管规模由0.28万亿降低至0.13万亿。（八）私募基金数据来源：中基协，金融监管研究院整理；1. 2014年以前，私募证券、股权投资基金分业监管总体而言，私募基金的发展是自下而上的，且经历了野蛮生长时期，最终转变为规范运作。此前，私募股权投资基金（含创投）由发展委监管，私募证券投资基金由证监会监管。2003年以前，私募证券投资基金是在市场双方主体自愿的情况下开展的，是一种市场化行为，通过投资者与基金管理人之间的契约自治，依据1999年颁布的合同法和2001年颁布的信托法明确双方的权力、义务、责任和解决争议的原则与程序。2003年，中华人民共和国证券投资基金法（中华人民共和国主席令第九号）颁布，但仅适用公募基金，对