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第第6 6章章 资本结构决策资本结构决策本章目录本章目录2 资本成本的测算资本成本的测算 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量3 混合性筹资混合性筹资4 资本结构的理论资本结构的理论1第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论一、资本结构的概念一、资本结构的概念 资本结构是指企业资本结构是指企业各种资本的价值构成各种资本的价值构成及其比及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资资金金来来源源长期资长期资金来源金来源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存留存收益收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股公司债券公司债券银行借款银行借款资资本本结结构构债务资本债务资本股权资本股权资本第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论二、资本结构的价值基础二、资本结构的价值基础u账面价值结构账面价值结构 账面价值结构指企业按历史账面价值基础计量反映的资本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。u市场价值结构市场价值结构 市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。适合上市公司资本结构决策。u目标价值结构目标价值结构 目标价值结构指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。适合企业未来资本结构的决策。反映公司发行证券反映公司发行证券时原始出售价格时原始出售价格反映公司证券反映公司证券当前市场价格当前市场价格反映公司证券反映公司证券未来市场价格未来市场价格第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论三、最佳资本结构三、最佳资本结构 最佳资本结构是指在一定条件下使企业最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本平均资本成本率最低、企业价值最大成本率最低、企业价值最大的资本结构。的资本结构。可以减低企业的综合资本成本。可以减低企业的综合资本成本。可以获得财务杠杆利益。可以获得财务杠杆利益。可以增加公司的价值。可以增加公司的价值。合理安排债务资本比例合理安排债务资本比例第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算一、资本成本的概念一、资本成本的概念 资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。这里的资本指长期资本，包括股权资本和债务资本。资资本本成成本本用资费用用资费用筹资费用筹资费用：变动性成本，成本主要构成部分：变动性成本，成本主要构成部分：固定性成本，：固定性成本，对筹资额的扣除对筹资额的扣除第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算二、资本成本率的种类二、资本成本率的种类u个别资本成本率：个别资本成本率：通常是指企业通常是指企业各种各种长期资本的成长期资本的成本率。本率。u综合资本成本率：综合资本成本率：是企业是企业全部全部长期资本的成本率。长期资本的成本率。u边际资本成本率：边际资本成本率：是指企业是指企业追加追加长期资本的成本率。长期资本的成本率。企业选择筹资方式的依据企业选择筹资方式的依据 企业资本结构决策依据企业资本结构决策依据 比较追加筹资方案决策依据比较追加筹资方案决策依据第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算（一）个别资本成本率的测算（一）个别资本成本率的测算用资费用是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。用资费用是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。筹资费用也是影响个别资本成本率高低的一个因素。筹资费用也是影响个别资本成本率高低的一个因素。筹资额是决定个别资本成本率高低的另一个因素。筹资额是决定个别资本成本率高低的另一个因素。总公式：总公式：（1）长期借款成本）长期借款成本 Kl长期借款成本率长期借款成本率 Il长期借款年利息额长期借款年利息额 T企业所得税税率企业所得税税率 L长期借款本金长期借款本金 Fl长期借款筹资费用率长期借款筹资费用率 Rl借款年利率借款年利率第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算（一）个别资本成本率的测算（一）个别资本成本率的测算1.1.债务资本成本率的测算债务资本成本率的测算利息抵税作用利息抵税作用第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算【例例5-15-1 】ABCABC公司从银行取得一笔长期借款公司从银行取得一笔长期借款10001000万元，手续费万元，手续费0.1%0.1%，年利率，年利率5%5%，期限，期限3 3年，每年结息一次，到期一次还本。公司年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率所得税税率25%25%。求资本成本率。求资本成本率。相对而言，实际工作中，企业借款的筹资费用很少，往往相对而言，实际工作中，企业借款的筹资费用很少，往往忽略不计。长期借款公式为忽略不计。长期借款公式为 Kl=Rl(1-T)【例例5-25-2】ABCABC公司从银行取得一笔长期借款公司从银行取得一笔长期借款10001000万元，手续费万元，手续费0.1%0.1%，年，年利率利率5%5%，期限，期限3 3年，每年结息一次，到期一次还本。公司要求补偿性余年，每年结息一次，到期一次还本。公司要求补偿性余额额20%20%，所得税税率，所得税税率25%25%。求资本成本率。求资本成本率。注意注意存在存在补偿性余额补偿性余额时借款成本的计算时借款成本的计算【例例5-35-3】ABCABC公司从银行取得一笔长期借款公司从银行取得一笔长期借款10001000万元，年利率万元，年利率5%5%，期限，期限3 3年，年，每季结息一次每季结息一次，到期一次还本。所得税税率，到期一次还本。所得税税率25%25%。求资本成本率。求资本成本率。注意注意借款借款实际利率实际利率和和名义利率名义利率的转换的转换若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担的利率：的利率：第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算（一）个别资本成本率的测算（一）个别资本成本率的测算1.1.债务资本成本率的测算债务资本成本率的测算（2 2）债券成本）债券成本 Kb Kb债券资本成本率债券资本成本率 Ib Ib债券年利息债券年利息 B B债券发行额债券发行额 Fb Fb债券筹资费用率债券筹资费用率债券发行折溢价债券发行折溢价对筹资额的影响对筹资额的影响【例例5-45-4】ABCABC公司拟等价发行面值公司拟等价发行面值10001000元，期限元，期限5 5年，票面利率年，票面利率8%8%的债券，每年结的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的息一次；发行费用为发行价格的5%5%；公司所得税率为；公司所得税率为25%25%。若该公司（。若该公司（1 1）以）以11001100元发行价溢价发行；（元发行价溢价发行；（2 2）以）以10001000元发行价等价发行；（元发行价等价发行；（3 3）以）以950950元发行价折价发元发行价折价发行。行。优先股资本成本率优先股资本成本率 普通股资本成本率普通股资本成本率 K Kp p优先股成本优先股成本 K Kc c普通股成本普通股成本Dp优先股年股利优先股年股利 Dc普通股基年股利普通股基年股利Pp优先股筹资额优先股筹资额 Pc普通股筹资额普通股筹资额Fp优先股筹资费用率优先股筹资费用率 Fc普通股筹资费用率普通股筹资费用率 G增长比率增长比率第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算2.2.股权资本成本率的测算股权资本成本率的测算第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算2.2.股权资本成本率的测算股权资本成本率的测算 盈余资本成本率盈余资本成本率 盈余资本是一种机会资本成本，保留盈余资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算【例例5-55-5】XYZXYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格公司准备增发普通股，每股的发行价格1515元，发行元，发行费用费用1.51.5元，预定第一年分派现金股利每股元，预定第一年分派现金股利每股1.51.5元，以后每年股利元，以后每年股利增长增长4%4%。求该普通股的资本成本。求该普通股的资本成本。第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算【例例5-65-6】ABCABC公司准备发行一批优先股，每股发行价格公司准备发行一批优先股，每股发行价格5 5元，发行费用元，发行费用0.20.2元，预计年股利元，预计年股利0.50.5元。求该优先股资本成本率。元。求该优先股资本成本率。第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算（二）（二）综合资本成本的测算方法综合资本成本的测算方法计算公式计算公式式中：式中：KwKw综合资本成本率综合资本成本率 Kj Kj第第j j种个别资本成本率种个别资本成本率 Wj Wj第第j j种资本比例种资本比例 第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算【例例5-75-7】ABCABC公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额10 00010 000万元，其中长期借款万元，其中长期借款20002000万万元，长期债券元，长期债券35003500元，优先股元，优先股10001000万元，普通股万元，普通股30003000万元，保留盈余万元，保留盈余500500万元；各种长期资本成本率分别为万元；各种长期资本成本率分别为4%4%，6%6%，14%14%和和13%13%。求该公司资。求该公司资本成本率。本成本率。第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算综合资本成本率资本价值的选择综合资本成本率资本价值的选择u按账面价值按账面价值 优点：优点：资料易于取得，容易计算。资料易于取得，容易计算。缺点：缺点：账面价值可能与市场价值脱离较大，缺乏客观性。账面价值可能与市场价值脱离较大，缺乏客观性。u按市场价值按市场价值 优点：优点：反映现实资本水平，有利筹资决策。反映现实资本水平，有利筹资决策。缺点：缺点：市场价格经常变动。市场价格经常变动。u按目标价值按目标价值 适用公司未来的目标资本结构适用公司未来的目标资本结构第三节第三节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量一、营业杠杆利益与风险的衡量一、营业杠杆利益与风险的衡量经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益（指息税前收益）或收益率带来的不确定性。v影响经营风险的因素产品需求变动产品价格变动产品成本变动v经营风险的衡量-营业杠杆系数营业杠杆（营业杠杆（QEBIT）由于由于固定成本固定成本的存在使息税前的收益率的变动的存在使息税前的收益率的变动大于销售量的变动率的杠杆效应大于销售量的变动率的杠杆效应-营业杠杆营业杠杆年份年份营业额营业额营业额营业额增长率增长率变动成本变动成本固定成本固定成本息税息税前利润前利润利润利润增长率增长率20072007240024001440144080080016016020082008260026008%8%156015608008002402405050200920093000300015%15%180018008008004004006767XYZ公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表u营业杠杆的测算营业杠杆的测算 营业杠杆系数营业杠杆系数（DOLDOL）-息税前收益的变动率相当于销售量的变动率息税前收益的变动率相当于销售量的变动率理论计算公式：理论计算公式：简化计算公式简化计算公式:【例例6-206-20】XYZXYZ公司的产品销量公司的产品销量40 00040 000件，单位产品售件，单位产品售价价1 0001 000元，销售总额元，销售总额4 0004 000万元，固定成本总额万元，固定成本总额800800万万元，单位产品变动成本元，单位产品变动成本600600元，变动成本率为元，变动成本率为60%60%，变动，变动成本总额为成本总额为24002400万元，求营业杠杆。万元，求营业杠杆。营业杠杆系数为营业杠杆系数为2表明：当企业销售增长表明：当企业销售增长1倍时，息税前利倍时，息税前利润将增长润将增长2倍；反之，当企业销售下降倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润倍时，息税前利润将下降将下降2倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为营倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为营业杠杆风险。营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成正业杠杆风险。营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成正相关。相关。u影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆的因素有销售量，销售价格，变动成本和固定成本四个因素。影响因素 与DOL变化方向销售量Q 反方向销售价格P单位变动成本V 同方向固定成本F营业杠杆系数越大，经营风险越大。营业杠杆系数越大，经营风险越大。营业杠杆系数本身并不是营业风险的来源，营业杠杆系数本身并不是营业风险的来源，它只是衡量营业风险大小的指标。它只是衡量营业风险大小的指标。营业杠杆营业杠杆系数只不过放大了息税前利润的变动，也就系数只不过放大了息税前利润的变动，也就是放大了经营风险。是放大了经营风险。营业杠杆系数是对营业杠杆系数是对“潜潜在风险在风险”的衡量，这种风险通常只有在销售的衡量，这种风险通常只有在销售和成本水平变动的情况下才会被和成本水平变动的情况下才会被“激活激活”。注注 意意二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。v影响财务风险的因素资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化v财务风险的衡量-财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆（财务杠杆（EBITEPSEBITEPS）财务杠杆财务杠杆由于固定筹资成本固定筹资成本的存在使每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应-财务杠杆财务杠杆。年份年份息税前息税前利润利润息税前利润息税前利润降低率降低率债务利息债务利息所得税所得税25%25%税后利润税后利润息税后利息税后利润降低率润降低率2007200740040015015062.562.5187.5187.52008200824024040%40%15015022.522.567.567.564%64%2009200916016033%33%1501502.52.57.57.589%89%XYZ公司财务风险测算表公司财务风险测算表u财务杠杆的测算财务杠杆的测算 财务杠杆系数财务杠杆系数（DFLDFL）-普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的变普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的变动率的倍数动率的倍数理论计算公式：理论计算公式：简化计算公式简化计算公式:【例例6-216-21】ABCABC公司全部长期资本为公司全部长期资本为75007500万元，债务资万元，债务资本比例为本比例为0.40.4，债务年利率为，债务年利率为8%8%，公司所得税率为，公司所得税率为25%25%，息税前利润为息税前利润为800800万元。求其财务杠杆。万元。求其财务杠杆。财务杠杆系数为财务杠杆系数为1.43表明：当息税前利润增长表明：当息税前利润增长1倍时，倍时，普通股每股收益将增长普通股每股收益将增长1.43倍；反之，当息税前利润下降倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股收益将下降倍时，普通股每股收益将下降1.43倍。前种情形表现为财务倍。前种情形表现为财务杠杆利益，后种表现为财务杠杆风险。财务杠杆系数大小与杠杆利益，后种表现为财务杠杆风险。财务杠杆系数大小与财务杠杆利益和风险成正相关。财务杠杆利益和风险成正相关。u影响财务杠杆系数的因素分析影响财务杠杆系数的因素分析 影响财务杠杆的因素有资本规模、资本结构、债务利率和息税前利润四个因素。影响因素与DFL变化方向资本规模同方向资本结构债务利息反方向固定成本F财务杠杆系数越大，财务风险越大。财务杠杆系数越大，财务风险越大。利息三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险总风险总风险：总风险指经营风险和财务风险之和 衡量-联合杠杆系数联合杠杆联合杠杆：联合杠杆反映销售量销售量与普通股每股收益普通股每股收益的关系，用于衡量销售量的变动对普通股每股收益的影响程度。联合杠杆（联合杠杆（QEBIT）总杠杆总杠杆由于存在固定生产成本，产生经营由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量的变动率。于销售量的变动率。由于存在固定筹资成本，产生财务杠由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使每股收益变动率大于息税杆效应，使每股收益变动率大于息税前利润的变动率。前利润的变动率。销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效应，应，它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。u联合杠杆的测算联合杠杆的测算 【例例6-246-24】ABCABC公司的营业杠杆系数为公司的营业杠杆系数为2 2，财务杠杆系数，财务杠杆系数为为1.51.5。该公司的联合杠杆为多少？。该公司的联合杠杆为多少？联合杠杆系数为联合杠杆系数为3表明：当公司销售量增长表明：当公司销售量增长1倍时，普通倍时，普通股每股收益将增长股每股收益将增长3倍，具体放映公司的联合杠杆利益；反倍，具体放映公司的联合杠杆利益；反之，当公司营业总额下降之，当公司营业总额下降1倍时，普通股每股收益将下降倍时，普通股每股收益将下降3倍，具体放映公司的联合杠杆风险。倍，具体放映公司的联合杠杆风险。第四节第四节 资本结构决策资本结构决策 资本结构是指企业资本结构是指企业各种资本的价值构成各种资本的价值构成及其比及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资资金金来来源源长期资长期资金来源金来源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存留存收益收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股公司债券公司债券银行借款银行借款资资本本结结构构债务资本债务资本股权资本股权资本回回 忆忆资本结构影响因素：资本结构影响因素：企业财务目标的影响分析 投资者动机的影响分析债权人态度的影响分析经营者行为的影响分析企业财务状况和发展能力的影响分析税收政策的影响分析资本结构的行业差别分析【例6-25】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响。见下表。资本结构变化对资本结构变化对每股收益每股收益的影响的影响（EBIT-EPS分析）分析）资本结构与每股收益的关系资本结构与每股收益的关系项 目负债=0，普通股=100股负债=5000万元，普通股=50万股衰退正常繁荣衰退正常繁荣息税前收益5001500200050015002000减：利息000500500500税前收益50015002000010001500减：所得税000000税后收益50015002000010001500每股收益5152002030不同资本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益单位：万元单位：万元公司每股收益提高，但同时财务风险也提高了，通过公司每股收益提高，但同时财务风险也提高了，通过EBIT和和EPS的关系进一步决策分析的关系进一步决策分析每股收益无差别点每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前利润。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。【例】承【例6-25】ABC两种不同资本结构下的无差别点计算如下：上述计算表明，在息税前利润为上述计算表明，在息税前利润为1000000元时，元时，两种资本结构下的每股收益均为两种资本结构下的每股收益均为10元，即在这个时元，即在这个时候，两种资本结构下每股收益相等。候，两种资本结构下每股收益相等。进一步分析进一步分析不同资本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益 由上图可知，每股收益无差别点的息税前利润1000万元的意义在于：当息税前利润大于1000万元时，增加长期债务比增发普通股有利；而当息税前利润小于1000万元时，增加长期债务则不利，应采用增发普通股。谢谢 谢谢！