企业投资、并购、重组与价值评估(一)基础篇bvin.pptx

企业兼并、重组与价值评估企业兼并、重组与价值评估宋国良宋国良 金融学博士金融学博士对外经济贸易大学对外经济贸易大学 金融学院金融学院电话：13910827812电邮：2/60课程背景：近期发生的几大并购事件课程背景：近期发生的几大并购事件o案例：雅虎收购大战n微软446亿要约收购雅虎，每股报价高于市价63%n谷哥背后打气拒绝要约，股东起诉n美国在线谋求与雅虎合并n收购路透不久的默多克的新闻集团暗送秋波o中国企业大举海外收购n中国铝业注资力拓一波三折n四川藤中收购悍马汽车终于签署协议n中国石化收购瑞士石油n中国石油收购新加坡石油n吉利汽车正在洽购沃尔沃汽车o国内汽车、钢铁等诸多行业正酝酿大规模产业整合国内汽车、钢铁等诸多行业正酝酿大规模产业整合o（新推出的十大产业政策）（新推出的十大产业政策）o上海医药吸收合并上实医药、中西药业上海医药吸收合并上实医药、中西药业3/60课程简介课程简介o课程特点：程特点：n理理论知知识与与实务操作相操作相结合合o相关知相关知识：n企企业理理论与金融理与金融理论的的结合（公司金融）合（公司金融）n投投资银行行业务（资产重重组、收、收购兼并、兼并、证券券发行与上市）行与上市）;n金融法律、公司金融法律、公司财务管理、会管理、会计学、管学、管理学、市理学、市场学、人力学、人力资源管理等源管理等4/60学科体系中的课程定位学科体系中的课程定位o课程定位：是一程定位：是一门应用学科，涉及用学科，涉及许多学科多学科n经济学院：学院：o宏、微宏、微观经济、理、理论研究研究为主：主：货币政策、政策、财政、税收政、税收n商学院（或管理学院金融系）商学院（或管理学院金融系）o研究企研究企业微微观金融活金融活动，o开开设课程：程：n投投资学（学（证券投券投资、投、投资组合、衍生品等）、合、衍生品等）、n公司金融（企公司金融（企业并并购重重组、投、投资银行学、行学、资本运本运营等）等）o并并购是一是一门艺术：经验、技能与理、技能与理论同同样重要，案例、重要，案例、讨论方法很有必要。方法很有必要。o并并购是是现代投代投资银行的（高端）核心行的（高端）核心业务之一之一5/60基本问题基本问题o公司兼并：公司兼并：n两个或两个以上公司合两个或两个以上公司合为一个公司一个公司o公司收公司收购：n一家公司一家公司获得了另一家公司的控制得了另一家公司的控制权o公司重公司重组：n股股权、资产、负债、机构、人、机构、人员等生等生产要素重新要素重新安排；安排；资产剥离、分拆、公司分立、股份回剥离、分拆、公司分立、股份回购、债务重重组等，也可以是内部重等，也可以是内部重组。n国企改制、企国企改制、企业上市、收上市、收购兼并兼并-等都需要重等都需要重组6/60相关问题相关问题o一、公司兼并收一、公司兼并收购基基础o二、企二、企业并并购的的动因和效因和效应分析分析o三、公司收三、公司收购的程序和中介机构的程序和中介机构选择o四、目四、目标公司的公司的选择与价与价值评估估o五、上市公司的收五、上市公司的收购方法方法o六、公司并六、公司并购融融资与支付方式与支付方式o七、管理七、管理层收收购与与职工持股工持股计划划o八、并八、并购的的财务会会计政策与税收安排政策与税收安排o九、并九、并购的信息披露与的信息披露与监管管o十、反收十、反收购策略策略7/60第一讲第一讲 公司兼并收购概述公司兼并收购概述理论篇理论篇o第一节第一节 公司、股份公司、上市公司公司、股份公司、上市公司o第二节第二节 公司兼并与收购公司兼并与收购o第三节第三节 公司并购的基本类型公司并购的基本类型o第四节第四节 中外并购历史与五次并购浪潮中外并购历史与五次并购浪潮o第五节第五节 并购动因与并购战略分析并购动因与并购战略分析8/60第一节第一节 公司、股份公司、上市公司公司、股份公司、上市公司一、公司一、公司二、股份有限公司二、股份有限公司 三、上市公司三、上市公司9/601.公司：公司：2.公司的基本特征：公司的基本特征：3.公司的分公司的分类：n按股按股东责任不同分任不同分为：无限公司、有限公司、两合公司：无限公司、有限公司、两合公司及股份公司及股份公司n按公司信用按公司信用标准不同分准不同分为：人合公司、：人合公司、资合公司及人合合公司及人合兼兼资合公司合公司n按公司股按公司股东特征以及股票流特征以及股票流转方式分方式分为：非上市公司和：非上市公司和上市公司上市公司n按公司从属性按公司从属性质可分可分为：母公司合子公司：母公司合子公司n按公司管理系按公司管理系统可分可分为本公司和分公司本公司和分公司n按公司国籍可分按公司国籍可分为本国公司、外国公司、跨国公司本国公司、外国公司、跨国公司10/60第二节第二节 公司兼并与收购及其分类公司兼并与收购及其分类一、一、公司兼并（公司兼并（-Merger-Merger两个合两个合为一个）一个）二、二、公司收公司收购（-Acquisition-Acquisition一个控制另一个）一个控制另一个）三、三、兼并、收兼并、收购的的联系与区系与区别 11/60一、一、公司兼并公司兼并与并购意义相关的几个概念：o兼并（新设合并、吸收合并）n新设合并（Consolidation）：指两个或两个以上企指两个或两个以上企业合成一个新的企合成一个新的企业，特点是伴有，特点是伴有产权关关系的系的转移，多个法人移，多个法人变成一个法人。成一个法人。即A+B=Cn吸收合并：兼并（兼并（Merger）相当于我国）相当于我国公司法公司法中的中的“吸收合并吸收合并”，公司兼并公司，保留，公司解散，公司兼并公司，保留，公司解散，丧失法人地位失法人地位即：A+B=Ao收购（Acquisition）：指公司通指公司通过购买目目标公司的控股公司的控股权，达到，达到对目目标公公司的控制。司的控制。12/60二、二、公司收购公司收购1公司收公司收购n收收购是指一家公司在是指一家公司在证券市券市场上，用上，用现金、金、债券或股票收券或股票收购另一另一家公司的股票或家公司的股票或资产，以，以获得得对该公司的控制公司的控制权的行的行为。n根据收根据收购对象不同可分象不同可分为股股权收收购或或资产收收购。2上市公司收上市公司收购3公司收公司收购的的特征特征n公司收公司收购是是为达到控制达到控制目目标公司公司经营控制控制权的一种投的一种投资行行为n公司收公司收购的的主体可以是自然人，也可以是法人主体可以是自然人，也可以是法人n收收购需要需要达到一定的比例达到一定的比例，才能，才能获得目得目标公司的控制公司的控制权n收收购往往有一定程度的往往有一定程度的溢价溢价13/60三、三、兼并、收购的联系与区别兼并、收购的联系与区别（一）（一）从形式上看：从形式上看：兼并中，兼并方接受目兼并中，兼并方接受目标公司公司产权后，目后，目标公司公司丧失了法人失了法人资格或格或改改变法人法人实体体，兼并完成之后目，兼并完成之后目标公司从法律公司从法律上不再存在。在收上不再存在。在收购中，收中，收购方方获得部分股票达到控股目的，或得部分股票达到控股目的，或者只达到重大影响状者只达到重大影响状态，收，收购方掌握了目方掌握了目标公司的部分所有公司的部分所有权和和经营控制控制权，收，收购完成后原目完成后原目标公司公司实体体资格格还保留。保留。（二（二）从行）从行为上看上看：区区别在于：在于：兼并体兼并体现双方共同的志愿双方共同的志愿，意思表示一直，通，意思表示一直，通过谈判和友好判和友好协商商寻求双方求双方满意意结果，因此兼并往往是善意的，所果，因此兼并往往是善意的，所以称以称为善意并善意并购。而收而收购常常是收常常是收购方方单方面意思的表示，方面意思的表示，被收被收购方方处于被于被动的的地位可能形成目地位可能形成目标公司的抵抗，因此，遇到目公司的抵抗，因此，遇到目标公司反抗的收公司反抗的收购称称为敌意收意收购。14/60（三）（三）从目从目标上看上看：兼并、收：兼并、收购的共性在于：都是的共性在于：都是谋求求获得目得目标公司公司的股的股权或者或者资产以达到以达到对目目标公司的控制，公司的控制，实现公司的公司的发展展战略。略。二者差异在于：兼并的范二者差异在于：兼并的范围广、目广、目标明确，明确，谋求目求目标公司的全部公司的全部股股权和和资产。兼并的目。兼并的目标不一定是上市公司，任何企不一定是上市公司，任何企业均可以自均可以自愿愿进入兼并交易市入兼并交易市场。而。而收收购的目的目标是控制是控制权，一般只，一般只发生在生在资本市本市场上，收上，收购的目的目标公司一般是上市公司。公司一般是上市公司。（四）（四）从程序上看从程序上看：都需：都需经过监管部管部门审批，接受反批，接受反垄断部断部门的的监督。督。区区别在于：兼并往往是善意的，一般在达成在于：兼并往往是善意的，一般在达成协议后才公开生声明后才公开生声明且无需透露且无需透露过多多细节。而收。而收购各个各个阶段都要段都要进行申行申报和信息披露。和信息披露。（五）（五）从从责任上看任上看：都需承担出：都需承担出资责任。区任。区别在于：兼并完成后，兼在于：兼并完成后，兼并方承担了目并方承担了目标公司所有公司所有权利、利、债务及相关及相关责任。而收任。而收购仅以自以自己的出己的出资额为限承担限承担责任和任和风险。15/60四、公司并购的基本类型四、公司并购的基本类型一）、一）、横向并横向并购、纵向并向并购和混合并和混合并购二）、二）、协议收收购和要和要约收收购三）、三）、善意并善意并购和和敌意并意并购四）、四）、杠杆收杠杆收购和非杠杆收和非杠杆收购五）、五）、现金金购买资产式、式、现金金购买股票式、以股票股票式、以股票换资产式式 和以股票和以股票换股票式股票式16/60一）、一）、一）、一）、横向并购、纵向并购和混合并购横向并购、纵向并购和混合并购横向并购、纵向并购和混合并购横向并购、纵向并购和混合并购1、横向并横向并购o指具有指具有竞争关系的、争关系的、经营领域相同或生域相同或生产产品相同的同一行品相同的同一行业之之间的并的并购。2、纵向并向并购o指在生指在生产和和销售的售的连续性性阶段中互段中互为购买者或者或销售者的企售者的企业间的并的并购，即生，即生产经营上互上互为上下游关系的企上下游关系的企业间的并的并购。3、混合并混合并购o指并指并购企企业既非既非竞争争对手，也非客手，也非客户或供或供应商，在生商，在生产和和职能上无任何能上无任何联系的两家或多家企系的两家或多家企业间的并的并购。分。分产品品扩张式式混合并混合并购，市，市场扩张式混合并式混合并购，纯粹混合并粹混合并购17/60二）、二）、协议收购和要约收购协议收购和要约收购1、协议收收购 是由收是由收购方和目方和目标公司董事会公司董事会进行行谈判，达成并判，达成并签订书面面转让股股权协议，经过股股东大会同意后生效，双方大会同意后生效，双方应向向证券券监管管部部门报告并公告告并公告2、要要约收收购（微（微软446亿要要约收收购-雅虎雅虎-谷哥谷哥-）是由收是由收购方通方通过向目向目标公司的管理公司的管理层和股和股东发出出购买其所持其所持公司股份公司股份书面意思表示，并按照要面意思表示，并按照要约收收购公告中所公告中所规定的收定的收购价格、收价格、收购条件、收条件、收购期限及其他期限及其他规定事定事项，收，收购目目标公公司股份的收司股份的收购方式方式18/60三）、善意并购和敌意并购三）、善意并购和敌意并购1、善意并善意并购 又称友好并又称友好并购，是收，是收购方事先与目方事先与目标公司的管理公司的管理层商商议并并经其同意后，目其同意后，目标公司主公司主动向收向收购方提供公司的基本方提供公司的基本经营资料料等，并且目等，并且目标公司管理公司管理层一般会一般会规劝公司股公司股东接受公开收接受公开收购要要约，出售股票，从而完成收，出售股票，从而完成收购行行为的一种收的一种收购方式。方式。2、敌意并意并购 也成也成恶意并意并购，指收，指收购方在目方在目标公司管理公司管理层对收收购意意图并不并不知道或持反知道或持反对态度的情况下，度的情况下，对目目标公司公司强行并行并购的行的行为。19/60四）、杠杆收购和非杠杆收购四）、杠杆收购和非杠杆收购1 1、杠杆收杠杆收购 指收指收购方只支付少量的自有方只支付少量的自有资金，主要利用目金，主要利用目标公司公司资产的未来的未来经营收入收入进行大行大规模的融模的融资，来支，来支付并付并购资金的一种收金的一种收购方式。方式。2 2、非杠杆收非杠杆收购 指收指收购方不以目方不以目标公司的公司的资产及其未来收益及其未来收益为担担保融保融资来完成收来完成收购，而主要以自由，而主要以自由资金来完成收金来完成收购的一种收的一种收购形式。形式。20/60五）、支付方式五）、支付方式1、现金金购买资产式并式并购 现金金购买资产式并式并购，是指，是指购买方通方通过使用使用现金金购买目目标公公司的司的财产以以实现并并购，并，并购完成后目完成后目标公司成公司成为有有现金无生金无生产资源的空壳。源的空壳。2、现金金购买股票式并股票式并购 现金金购买股票式并股票式并购，是指收，是指收购方通方通过使用使用现金在股票市金在股票市场上收上收购目目标公司的股票以公司的股票以实现控制控制权的一种收的一种收购形式。形式。3、以股票、以股票换资产式并式并购 是指收是指收购方向目方向目标公司公司发行自己的股票以交行自己的股票以交换目目标公司的公司的资产从而达到收从而达到收购目目标公司的一种收公司的一种收购方式。方式。4、以股票、以股票换股票式并股票式并购 是指收是指收购方直接向目方直接向目标公司股公司股东发行收行收购公司公司发行的股票以行的股票以交交换目目标公司的股票，交公司的股票，交换数量数量应至少达到收至少达到收购控制目控制目标公公司的足司的足够表决表决权。21/60第三节、公司重组第三节、公司重组一、重一、重组的一般框架的一般框架二、重二、重组方式方式三、重三、重组动因因四、四、资产剥离剥离五、股票回五、股票回购六、公司六、公司缩股股七、公司分立七、公司分立公司重组公司重组公司重组公司重组公司重组是指通过联合、合并、公司重组是指通过联合、合并、公司重组是指通过联合、合并、公司重组是指通过联合、合并、分离、出售、置换等方式，实分离、出售、置换等方式，实分离、出售、置换等方式，实分离、出售、置换等方式，实现资产主体的重新选择和组合，现资产主体的重新选择和组合，现资产主体的重新选择和组合，现资产主体的重新选择和组合，优化企业资产结构、负债结构、优化企业资产结构、负债结构、优化企业资产结构、负债结构、优化企业资产结构、负债结构、股权结构，等等。股权结构，等等。股权结构，等等。股权结构，等等。在我国，公司重组是指运用经在我国，公司重组是指运用经在我国，公司重组是指运用经在我国，公司重组是指运用经济、行政、法律等手段，对公济、行政、法律等手段，对公济、行政、法律等手段，对公济、行政、法律等手段，对公司原有既存的各类资源、要素司原有既存的各类资源、要素司原有既存的各类资源、要素司原有既存的各类资源、要素进行重新组合，从而提高资源进行重新组合，从而提高资源进行重新组合，从而提高资源进行重新组合，从而提高资源利用效率，增强企业竞争力，利用效率，增强企业竞争力，利用效率，增强企业竞争力，利用效率，增强企业竞争力，实现企业价值的最大化。实现企业价值的最大化。实现企业价值的最大化。实现企业价值的最大化。22/60重组的一般框架重组的一般框架公司重组战略重组财务重组权益重组出售资产重组企业独立存续债权人让利企业被合并股权换债权 债务展期、和解被吸收到其他公司继续保持子公司身份破产清算股份回购公司缩股公司分立双层资本结构其他剥离23/60重组方式重组方式o重重组方式大致可分方式大致可分为两种：两种：战略性重略性重组和和财务性重性重组。n战略性重组指运用各种财务方法，通过优化企业的业务组合和资本结构，寻求公司价值的最大化。n财务性重组是指企业出现财务危机达到破产界限时，对企业实施的各种抢救，使企业摆脱破产的厄运，走上继续发展之路。财务重组的主要方式有：债务展期与和解、债转股、以股抵债。24/60公司重组的动因公司重组的动因o公司公司战略略调整整o整合内部整合内部资源，构建企源，构建企业合理的合理的业务重心和重心和组织框架框架o优化企化企业资本本结构，改善公司构，改善公司财务管理管理o改善企改善企业的的财务状况，降低成本、减少状况，降低成本、减少亏损，增增强企企业的的赢利能力利能力o挽救上市公司被摘牌、退市的危挽救上市公司被摘牌、退市的危险25/60资产剥离的概念资产剥离的概念o资产剥离是指公司将其剥离是指公司将其拥有的子公司、部有的子公司、部门、产品生品生产线、固定、固定资产等出售等出售给其他公司，其他公司，取得取得现金、有价金、有价证券、券、现金与有价金与有价证券混合券混合形式作形式作为对价的一种商价的一种商业行行为。o公司公司资产剥离分剥离分为两种形式：两种形式：n有价有价证券等金融券等金融资产的剥离；的剥离；n实物物资产和无形和无形资产的出售和的出售和转让。26/60资产剥离的动因资产剥离的动因西方学者西方学者认为促成公司促成公司资产剥离的原因有两个：剥离的原因有两个：1.资产作作为买方企方企业的的资源比作源比作为卖方企方企业的的资源更具价源更具价值2.资产明明显干干扰卖方企方企业其他其他业务组合的合的资源源o第一个原因可以使第一个原因可以使资产剥离企剥离企业获得得额外价外价值，o第二个原因在于第二个原因在于资产剥离可以减少剥离可以减少卖方公司的方公司的损失，从而提高失，从而提高卖方企方企业其他其他资产的收益。的收益。从从经济理理论上上总结的两个原因，在的两个原因，在实践中有着不同的表践中有着不同的表现，包括：，包括：o突出主突出主业o调整主整主业o减减轻债务负担，改善担，改善财务状况，状况，优化化资本本结构构o从收从收购的目的目标公司中剔除不合适的公司中剔除不合适的业务o满足法律法足法律法规的要求的要求o避免被接管避免被接管 27/60股票回购和公司缩股股票回购和公司缩股o股票回股票回购是指上市公司以一定的价格是指上市公司以一定的价格购回公回公司已司已经发行在外的股份，它是国外成熟行在外的股份，它是国外成熟证券券市市场上市公司上市公司为实现反收反收购、优化化资本本结构、构、利利润分配、分配、员工持股工持股计划等目的而常用的一划等目的而常用的一种种资本运作方式本运作方式o公司公司缩股是跟拆股相反的一种股票操作方法，股是跟拆股相反的一种股票操作方法，上市公司按一定的比例合并股票，从而达到上市公司按一定的比例合并股票，从而达到提高股价的目的提高股价的目的28/60股票回购的理论依据股票回购的理论依据o红利替代和个人利替代和个人纳税假税假说o财务杠杆假杠杆假说o给投投资者提供信号者提供信号o股股东间的的财富富转移移o防范外部收防范外部收购o用于股用于股权激励激励29/60我国关于股票回购的最新规定我国关于股票回购的最新规定o我国我国长期不允期不允许上市公司回上市公司回购发行在外的社会公众行在外的社会公众股份，但随着股份，但随着证券市券市场改革的需要，股份回改革的需要，股份回购作作为一种一种资本运作手段将本运作手段将发挥积极作用。极作用。2005年年颁布的布的上市公司回上市公司回购社会公众股份管理社会公众股份管理办法法以及以及2005年年10月新月新颁布的布的公司法公司法对在我国上市公司股在我国上市公司股份回份回购进行了新的行了新的规定定o除允除允许上市公司减少上市公司减少资本或者于持有本公司股票的本或者于持有本公司股票的其他公司合并其他公司合并时进行股票回行股票回购外，外，还增加了两条情增加了两条情况：（况：（1）将股份）将股份奖励励给本公司本公司员工；（工；（2）股）股东因因对股股东大会做出合并、分立决大会做出合并、分立决议持有异持有异议，可要求，可要求公司收公司收购其股份。其股份。30/60公司缩股公司缩股o缩股是拆股的反向操作，上市公司按一定比股是拆股的反向操作，上市公司按一定比例合并股票，从而达到提高股价的目的，避例合并股票，从而达到提高股价的目的，避免被摘牌的危免被摘牌的危险。我国。我国证券市券市场上市公司股上市公司股票的全流通改革中，公司票的全流通改革中，公司缩股方案起着特定股方案起着特定的作用，即的作用，即缩股流通，就是非流通股按照一股流通，就是非流通股按照一定的定的缩股比例相股比例相应减少持有的公司股份，而减少持有的公司股份，而流通股股份保持原有的数量和价格不流通股股份保持原有的数量和价格不变，公，公司相司相应减少注册减少注册资本并将本并将对应股份予以注股份予以注销行行为。31/60公司分立公司分立o西方的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所西方的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分在母公司中的持股比例分配配给现有母公司的股有母公司的股东，从而在法律上和，从而在法律上和组织上将子上将子公司从母公司的公司从母公司的经营中分离出来，形成一与母公司有中分离出来，形成一与母公司有着相同股着相同股东和持股和持股结构的新公司。构的新公司。公司分立有两种形式：公司分立有两种形式：1.存存续分立：一个公司将原公司的一部分分出成立新公分立：一个公司将原公司的一部分分出成立新公司，原公司司，原公司继续存存续，只是在股，只是在股东人数、注册人数、注册资本等本等方面方面发生生变化。化。2.解散分立：将一个具体法人解散分立：将一个具体法人资格的公司分割成两个或格的公司分割成两个或两个以上的具体法人两个以上的具体法人资格的公司，解散分立以原公司格的公司，解散分立以原公司的法人的法人资格消失格消失为前提。前提。32/60第四节第四节第四节第四节 五次并购浪潮与中外并购历史五次并购浪潮与中外并购历史五次并购浪潮与中外并购历史五次并购浪潮与中外并购历史一、西方企业的五次并购浪潮一、西方企业的五次并购浪潮二、中外企业并购发展的历程和现状二、中外企业并购发展的历程和现状33/60百年的五次并购浪潮百年的五次并购浪潮34/60一、一、西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮（一）（一）第一次并第一次并购浪潮：横向并浪潮：横向并购（18971904年）年）1.第一次并第一次并购浪潮的起因浪潮的起因o适适应电气革命气革命带来的生来的生产社会化的必然要求社会化的必然要求o资本市本市场的形成和完善的促的形成和完善的促进作用作用o金融机构的大力支持金融机构的大力支持2.第一次并第一次并购浪潮的特征浪潮的特征o同行同行业的横向并的横向并购o大公司吸收兼并小公司大公司吸收兼并小公司o企企业规模、模、实力的力的扩大大2864起，涉及兼并资产总额63亿美元横向兼并为主，触及几乎每个工业部门（为主）产生了杜邦、全美烟草、阿纳康达铜业等巨型公司在钢铁、石油、烟草等行业，兼并后的企业控制了50%以上的市场35/60一、一、一、一、西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮（二）第二次并（二）第二次并购浪潮：浪潮：纵向合并（向合并（19161929年）年）1.第二次并第二次并购浪潮的起因浪潮的起因o战后后经济重建需要重建需要o产业发展需要展需要2.第二次并第二次并购浪潮的特征浪潮的特征o纵向并向并购o产业资本和金融本和金融资本相互本相互结合渗透合渗透o国家国家资本参与并本参与并购兼并形式开始多样化，纵向兼并增加工业以外的部门也发生了大量兼并，至少有2750家公用事业、1060家银行和10520家零售商进行了兼并汽车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业完成了集中的过程36/60一、一、一、一、西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮（三）第三次并（三）第三次并购浪潮：集浪潮：集团化化时代（代（19541965年）年）1.第三次并第三次并购浪潮的起因浪潮的起因o科技的迅猛科技的迅猛发展以及新展以及新兴部部门的的兴起起2.第三次并第三次并购浪潮的特征浪潮的特征o混合并混合并购o并并购规模越来越大模越来越大o银行行间并并购加加剧混合兼并数量大增，产生了许多巨型的跨行业公司。1960-1970年间，兼并收购达2500多起，被兼并收购的企业超过20000个37/60一、一、一、一、西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮（四）第四次并（四）第四次并购浪潮：杠杆收浪潮：杠杆收购时代（代（19811989年）年）1.第四次并第四次并购浪潮起因浪潮起因o混合并混合并购失失败是是诱因之一因之一o世界世界经济产业结构的大构的大调整整2.第四次并第四次并购浪潮的特征浪潮的特征o“小小鱼吃大吃大鱼”并并购方式方式o并并购方式多方式多样化，杠杆并化，杠杆并购盛行盛行o出出现跨国收跨国收购大量的公开上市公司被兼并，出现杠杆收购、管理层收购等新的收购方式1985年高峰期，兼并事件达3000多起，兼并收购金额达到3358亿美元涉及行业广泛，包括食品烟草、连锁超级市场、大众传播媒体、汽车、化学、银行、医药品、太空航空、电讯通信、电子、石油、钢铁等众多领域38/60一、一、一、一、西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮西方企业的五次并购浪潮（五）第五次并（五）第五次并购浪潮：超大型并浪潮：超大型并购时代（代（1992年至今）年至今）1 第五次并第五次并购浪潮起因浪潮起因o信息技信息技术革命降低了信息交流成本的推革命降低了信息交流成本的推动作用作用o西方国家政府公共政策方面改西方国家政府公共政策方面改变的刺激作用的刺激作用2 第五并第五并购浪潮的特征浪潮的特征o参与企参与企业规模巨大模巨大“强强联合合”o跨国公司跨国公司战略布局略布局转移移调整，跨国并整，跨国并购得到得到进一步一步发展展o从战略上考虑的巨额投资行为，更多的是从战略上考虑的巨额投资行为，更多的是跨行业和跨国兼并跨行业和跨国兼并o有有2/3的项目分布在的项目分布在金融服务业、医疗保健业、电讯业、大众传金融服务业、医疗保健业、电讯业、大众传播、国防工业等特殊行业播、国防工业等特殊行业39/60世界并购市场的发展情况总结世界并购市场的发展情况总结o美国资本市场作为国外成熟资本市场的代表，经历了五次大五次大规模的企模的企业并并购风潮潮:o19世纪末到20世纪初n横向并购时代促进了以商品为中心的行业垄断o20世纪的20年代n纵向并购时代形成了寡头垄断o20世纪50年代到60年代n混合并购时代追求跨行业的多元化经营o20世纪70年代到80年代n投资并购时代通过买卖企业获利o20世纪的最后10年n战略并购时代面对经济全球化的选40/60二、我国企业并购发展的历程和现状二、我国企业并购发展的历程和现状二、我国企业并购发展的历程和现状二、我国企业并购发展的历程和现状（一）我国企（一）我国企业并并购发展的展的历程程o起步起步发育育阶段（段（19781988年）年）o快速成快速成长阶段段（二）我国公司并（二）我国公司并购现状及特征状及特征o并并购范范围、规模日益模日益扩大大o政府的政府的积极参与极参与o并并购方式多方式多样化化o壳壳资源效源效应明明显，绩差公司往往成差公司往往成为并并购目目标o无形无形资产价价值受到重受到重视o并并购动因多元化因多元化（三）我国企（三）我国企业并并购的的发展展趋势o并并购行行为市市场化化o并并购手段手段证券化券化o并并购范范围国国际化化41/60我国的资本市场监管体系我国的资本市场监管体系上市公司收购的上市公司收购的现有监管体系现有监管体系证监会证监会交易所交易所商务部商务部国资委国资委其他其他部门部门上市公司收购的核心监管部门收购行为的实质性、合规性审查；强调“保护中小股东利益”信息披露合规性审查；维持证券交易公平国有股权管理外资收购是否符合外商投资产业政策特殊行业准入限制监管例如：人民银行、保监会、信息产业部等42/60中国上市公司并购特征和趋势分析 地方政府力推上市公司重组 民营企业并购加速 外资并购星火燎原 MBO暗渡陈仓 跨国并购初露峥嵘 出现了我国第一例“要约收购”43/60中国企业兼并收购的发展o在具有战略地位的行业和领域，由政府主导的重在具有战略地位的行业和领域，由政府主导的重组和并购逐渐展开，如石油、电信、航空、电力组和并购逐渐展开，如石油、电信、航空、电力o竞争性领域的并购多由企业发起，已经向纵深发竞争性领域的并购多由企业发起，已经向纵深发展，比如在家电、啤酒等行业。展，比如在家电、啤酒等行业。o外资的中国市场并购也十分活跃。外资的中国市场并购也十分活跃。o金融危机后新动向：中国企业海外并购日益增多金融危机后新动向：中国企业海外并购日益增多44/60o一、并一、并购动因理因理论分析分析n一）规模经济论n二）财务协同论n三）市场占有论n四）企业发展论n五）经理人行为理论n六）推动并购的动力o二、并二、并购战略分析略分析n一）企业价值与资本战略n二）资源整合提升企业价值n三）经济崛起与产业整合n四）企业的资本战略第五节第五节.企业并购动因理论与并购战略分析企业并购动因理论与并购战略分析45/60o一）规模经济论n指企指企业通通过收收购兼并兼并扩大大经营规模而引起的企模而引起的企业投投资和和经营成本的降低，成本的降低，获得得较高利高利润的的现象。（象。（单位成本降低）位成本降低）n工厂工厂规模模经济：产量量规模的模的扩大、生大、生产分工和分工和专业化、化、连续化生化生产；n企企业规模模经济：还表表现在在经营范范围扩大，大，资源源节约：管理：管理费用、研用、研发费用、用、营销费用、售后用、售后服服务费用、采用、采购费用、融自用、融自费用。用。n共享共享资源：品牌、技源：品牌、技术、信用等、信用等一、并购动因分析一、并购动因分析46/60o二）财务协同论1.合理避税合理避税不同企不同企业、资产、收益等、收益等纳税税率差税税率差别较大；大；按照西方按照西方现行税法和会行税法和会计制度，不同企制度，不同企业纳税税义务不同，兼并可不同，兼并可获利。利。亏损递延条款、延条款、换股方式可免除股方式可免除纳税税义务、发行可行可转债预先扣除利息先扣除利息2.提高提高证券价格，被兼并企券价格，被兼并企业PE提高提高3.股价被低估企股价被低估企业的价的价值发现一、并购动因分析一、并购动因分析47/60o三）市场占有论n提高产品的市场占有率-控制市场-获取垄断利润。n横向兼并-减少竞争对手；纵向兼并-价格优势-控制资源和销售渠道o四）企业发展论n企业为了生存和扩张的需要，必须在竞争中处于优势地位、提高竞争力。n通过内部积累；n通过收购兼并；速度更快效率更高1.减少投资风险和成本缩短投入产出时间2.有效降低进入新行业的壁垒和障碍：规模、产品差异、筹资方面、市场和销售渠道、技术壁垒、新增能力对行业的影响、专营权。3.经验曲线效应-单位成本随着生产经验的增多而不断下降趋势一、并购动因分析一、并购动因分析48/60o五）经理人行为理论n前面的假定：追求利前面的假定：追求利润最大化最大化为目目标n现代管理理代管理理论：假定以：假定以经理人利益理人利益-非利非利润动机机n由于两由于两权分离分离产生内部人控制生内部人控制现象，注重象，注重权利、利、期期权收益，收益，长期利益与短期效期利益与短期效应一、并一、并购动因分析购动因分析49/60o六）推六）推动并并购的的动力力n管制管制规则的的变化（化（电信、信、传媒、金融等）媒、金融等）n技技术创新（汽新（汽车、互、互联网等）网等）n金融金融环境（利率、新工具、价境（利率、新工具、价值等）等）n商商业周期的周期的变化化n企企业家家远见与魄力与魄力n全球化、全球化、规模、模、Relocationn战略略调整与并整与并购50/60二、并购战略：资本战略与企业价值二、并购战略：资本战略与企业价值o从企从企业竞争到争到产业竞争争o从企从企业战略到略到资本本战略略o公司价公司价值与交易（与交易（资本流本流动）o资本本经营的的实质o商商业周期与周期与战略略选择51/60 资源整合提升企业价值资源整合提升企业价值-实现资本战略实现资本战略针对资源的整合针对资源的整合人力资源的整合人力资源的整合管理的整合管理的整合组织结构的整合组织结构的整合利益相关者的整合利益相关者的整合战略整合战略整合文化的整合文化的整合52/60海尔的兼并扩张理念海尔的兼并扩张理念o文化先行：文化先行：o品牌延伸：品牌延伸：o市场潜力：市场潜力：o海尔激活休克鱼海尔激活休克鱼n海尔收购青岛红星电器公司海尔收购青岛红星电器公司 资源整合提升企业价值资源整合提升企业价值-实现资本战略实现资本战略53/60 资源整合提升企业价值资源整合提升企业价值-实现资本战略实现资本战略海尔并购的企业包括：海尔并购的企业包括：o青岛电镀厂青岛电镀厂o青岛空调器厂青岛空调器厂o青岛冷柜厂青岛冷柜厂o青岛红星电器公司青岛红星电器公司o武汉希岛公司武汉希岛公司o广东爱德公司广东爱德公司o贵州电冰箱厂贵州电冰箱厂o西湖电子有限公司西湖电子有限公司o黄山电子有限公司黄山电子有限公司o青岛第三制药厂青岛第三制药厂54/60德隆整合传统产业四步骤德隆整合传统产业四步骤o通通过并并购改改变上市公司的股上市公司的股权结构构o通通过注入注入优质资产调整整产品品结构，使上市公司的构，使上市公司的主主业发生生变化化o通通过并并购、托管、委托加工等形式，、托管、委托加工等形式，对上市公司上市公司所所处产业进行整合，行整合，优化化产业结构构o通通过对销售网售网络和和销售渠道的整合，售渠道的整合，扩大上市公大上市公司司产品在国内和国品在国内和国际市市场的占有率，形成的占有率，形成规模化、模化、垄断性断性经营 资源整合提升企业价值资源整合提升企业价值-实现资本战略实现资本战略55/60德隆三大产业之核心企业德隆三大产业之核心企业o1996年年10月，受月，受让新疆屯河法人法人股入主股入主o出出让51%水泥水泥资产给天山水泥天山水泥o把主把主业移向新疆移向新疆当地特色果蔬当地特色果蔬资源加工源加工为核心的核心的“红色色产业”，形成形成亚洲第一、洲第一、世界第二大番茄世界第二大番茄酱生生产能力。能力。o屯河番茄屯河番茄酱的市的市场份份额占到全国占到全国的的85、全球的、全球的6 n1997年受让占湘火湘火炬炬总股本25.7的国有股权n湘火炬从火花塞等少数产品的工厂，变成生产系列汽车零配件及机电产品的“大汽配”企业n1999年收购了竞争对手美国MAT公司75的股权，获得了美国汽车零部件进口市场15的份额 n1997年受让合金投合金投资资法人股入主n收购上海星特浩75的股权，星特浩又陆续收购或新建了太湖电动工具、苏州黑猫、上海美浩电器、陕西星宝机电n合金成为中国最大的电动工具生产商和出口商。n与美国毛瑞结成战略联盟 饮料食品加工业汽车零配件业电动工具制造业56/60经济崛起、产业整合、全球化时代经济崛起、产业整合、全球化时代o中国中国经济的崛起的崛起o全球化、市全球化、市场化与放松管制化与放松管制o中国中国产业地地图的演的演变o产业整合的基整合的基础与与环境（境（德隆案例德隆案例）o产业领袖的条件：袖的条件：视野、激情与合作野、激情与合作o国家国家经济安全与国家安全与国家风险57/60产业整合的着眼点产业整合的着眼点o发展空展空间（产业、集群、金融管制等）、集群、金融管制等）o管理管理团队（业绩、职业精神、配合度等）精神、配合度等）o不良不良资产的的处理（理（财务、时空分布等空分布等）o政府支持力度（政府支持力度（资产置置换、客、客户支持等）支持等）o并并购技技术（中介能力、防火（中介能力、防火墙、退出）、退出）o财务安排与融安排与融资能力能力o决策与整合能力等决策与整合能力等58/60全流通时代的机会全流通时代的机会o结构再造：从股构再造：从股权分置到全流通分置到全流通o中国国情的中国国情的资源配置机制源配置机制o股股权的的“平等平等”o进出的出的“自由自由”o定价的定价的“民主民主”