申万宏源_20160908_申万宏源模型比较和风险测算：量化视角下的大类资产配置.pdf

量化视角下的大类资产配置证券分析师 陈杰A0230513080006 2016.9.6模型比较和风险测算21. 大类配置的指数选择 2. 大类配置模型比较 3. 风险测算模型比较内容提要内容提要www.swsresearch.com31.1 1.1 构建构建和筛选基金策略大类指数和筛选基金策略大类指数 分别从wind数据库和朝阳永续数据库中获取如下风格鲜明的基金策略大类指数作为备选，并 获取宏观资产数据用于后续研究。 首先，三大中证基金指数被纳入配置标的，因为其各自代表的资产鲜明，且在市场上体量庞大。指数来源指数来源具体指数具体指数中证基金指数 （Wind中国公募开放式基金）中证股票型基金指数（H11021）、中证债券型基 金指数（H11023）、中证货币基金指数（H11025）私募基金指数 （朝阳永续私募数据库）债券基金、多策略、套利策略、宏观策略、定向 增发、新三板、管理期货、股票多头、 股票多空、 股票市场中性中国宏观数据 （Wind经济数据库EDB）上证综合指数、中债财富综合指数、南华期货综 合指数、SHIBOR隔夜利率（作为无风险收益率）www.swsresearch.com41.2 1.2 构建和筛选基金策略大类指数构建和筛选基金策略大类指数 对于私募的基金指数，基于资本资产定价模型（CAPM）和无套利理论（APT）的 思想，我们剔除在数据分析区间中能完全被中国市场资产收益率解释的基金指数， 即该指数相对无风险收益的超额收益能完全被三大资产类指数的超额收益所解释。 回归结果显示，在2008年到2016年的日度数据中，私募基金指数中有债券基金、 股票市场中性、管理期货、套利策略4个策略在0.01的置信水平下表现出了显著的 Alpha收益，其结果如下。私募基金指数私募基金指数上证综合指数上证综合指数中债综合指数中债综合指数南华综合指数南华综合指数超额收益超额收益债券基金0.0465*0.0961*0.00790.0002*管理期货0.0409*0.2650-0.0663*0.0011*套利策略0.0170*0.01230.0060.0003*股票市场中性0.00450.03520.00290.0004*www.swsresearch.com51.2 1.2 构建和筛选基金策略大类指数构建和筛选基金策略大类指数 私募债券基金的体量远不能和公募债券基金相比，因此将其剔除。而将私募的管理 期货类指数作为所要配置的基金期货类指数。 私募基金中的股票市场中性策略和套利策略均表现出了相对独立于资产收益的收益 水平，以这两类私募基金每日的基金个数作为权重，将这两个基金指数合成为“私 募绝对收益策略指数”。 至此，得到了5大类策略指数，分别是中证股票型基金指数、中证债券型基金指数、 中证货币基金指数、私募管理期货指数、私募绝对收益指数。www.swsresearch.com61.2 1.2 构建和筛选基金策略大类指数构建和筛选基金策略大类指数图图4 4：中证股票型基金指数中证股票型基金指数、中证债券型基金指数中证债券型基金指数、中证货币基金指数中证货币基金指数、私募绝私募绝 对收益指数对收益指数净值净值、私募管理期货指数私募管理期货指数（20082008- -20162016）资料来源：申万宏源研究图图5 5：中证股票型基金指数中证股票型基金指数、中证债券型基金指数中证债券型基金指数、中证货币基金指数中证货币基金指数、私募绝私募绝 对收益指数对收益指数净值净值（20082008- -20162016）资料来源：申万宏源研究71. 大类配置的指数选择 2. 大类配置模型比较 3. 风险测算模型比较 4. 最新大类资产的配置建议内容提要内容提要www.swsresearch.com82.1 2.1 基金指数季度配置表现基金指数季度配置表现均值方差、风险平价、波动率平价、均配均值方差、风险平价、波动率平价、均配 均值方差方法，原理是使得各个资产 对投资组合的单位边际风险贡献与其 收益率之比相等。其优化问题如下 风险平价方法，原理是使得各个 资产对投资组合的边际风险贡献 相等。其优化问题如下 波动率平价方法，即资产间的权重比 为其收益率的波动率倒数之比。 均配方法，即资产间的权重为等权。www.swsresearch.com92.2 2.2 基金指数季度配置表现基金指数季度配置表现均值方差、风险平价、波动率平价、均配均值方差、风险平价、波动率平价、均配图图6 6：均值方差均值方差、风险平价风险平价、波动率平价波动率平价、均配策略季度持仓表现均配策略季度持仓表现（20102010- -20162016）资料来源：申万宏源研究注：Mean-Variance与Risk_Parity的年化波动率约束为0.02图图7 7：均值方差均值方差、风险平价风险平价、波动率平价波动率平价、均配策略季度调仓净值曲线均配策略季度调仓净值曲线（20102010- -20162016）资料来源：申万宏源研究注：Mean-Variance与Risk_Parity的年化波动率约束为0.02www.swsresearch.com102.3 2.3 基金指数季度配置表现基金指数季度配置表现 均值方差、风险平价、波动率平价、均配均值方差、风险平价、波动率平价、均配配置策略配置策略年化收益率年化收益率Sharpe比比平均换手率平均换手率最大回撤最大回撤最大回撤期最大回撤期均值方差策略11.23%2.19531.1133-4.35%2015-06-12至2015-07-06 共25天风险平价策略7.77%2.09670.2278-2.70%2011-07-15至2011-10-11 共89天波动率平价策略5.04%2.18740.1438-1.58%2010-01-18至2010-01-27 共10天均配策略9.74%1.18070.0349-11.01%2015-06-12至2015-07-08 共27天www.swsresearch.com图图8 8: : 风险平价和均值方差策略年度调仓策略表现比较风险平价和均值方差策略年度调仓策略表现比较（20112011- -20162016）资料来源：申万宏源研究注：横轴为优化的约束值，即优化问题的年化波动率约束。112.4 2.4 不同优化约束下均值方差策略与风险平价策略比较不同优化约束下均值方差策略与风险平价策略比较0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.030.020.010.005不同优化约束下的年化收益率均值方差策略风险平价策略00.010.020.030.040.050.060.070.030.020.010.005不同优化约束下的年化波动率均值方差策略风险平价策略00.20.40.60.811.20.030.020.010.005不同优化约束下的平均换手率均值方差策略风险平价策略-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%0.030.020.010.005不同优化约束下的最大回撤均值方差策略风险平价策略121. 大类配置的指数选择 2. 大类配置模型比较 3. 风险测算模型比较 4. 最新大类资产的配置建议内容提要内容提要www.swsresearch.com133.13.1波动率的特点波动率的特点 资产自身的波动率具有聚集效应，表现在短期具有较高自相关性www.swsresearch.com143.2 3.2 月度数据表明，指数衰减优于移动平均和简单测算月度数据表明，指数衰减优于移动平均和简单测算 比较协方差测算的准确性简单测算：36个月的月度收益序列计算协方差移动平均：3个月的日度收益率计算协方差指数平均：3个月的日度收益先做指数衰减，再计算协方差www.swsresearch.com153.3 3.3 风险平价模型中，不同风险测算进行比较风险平价模型中，不同风险测算进行比较 利用风险评价策略进行月度调仓，允许杠杆，锁定目标波动率5%的净值表表5 5：不同预测方法得到风险评价组合的夏普率：不同预测方法得到风险评价组合的夏普率方法夏普率*移动平均2.8577简单估计2.4626指数加权3.012640-60策略*0.6561后验2.6893*夏普率计算中无风险利率取3% *40-60策略的权重为0.6, 0.4, 0.1, 0.1www.swsresearch.com163.4 3.4 波动率和年度回撤、收益的数值测算波动率和年度回撤、收益的数值测算 通过控制目标波动率，可以有效控制年度最大回撤表表6 6：风险平价策略年度最大回撤：风险平价策略年度最大回撤年化波动率约束年化波动率约束0.020.040.060.080.120120.01430.0285 0.0425 0.0563 0.0700 20130.0178 0.0354 0.0528 0.0699 0.0868 20140.00690.0139 0.0209 0.0279 0.0349 20150.0155 0.0309 0.0460 0.0609 0.0757 表表7 7：风险平价策略年度收益：风险平价策略年度收益年化波动率约束年化波动率约束0.020.040.060.080.120120.1070 0.2242 0.3526 0.4930 0.6463 20130.0566 0.1157 0.1775 0.2421 0.3095 20140.1476 0.3162 0.5084 0.7275 0.9771 20150.1110 0.2335 0.3689 0.5182 0.6830 www.swsresearch.com17年化波动率约束年化波动率约束0.030.020.010.005201100002012-0.038-0.01725002013-0.0413-0.01822002014-0.0388-0.0161700201500003.4 3.4 理论回撤和实际回撤在均值方差法下的比较理论回撤和实际回撤在均值方差法下的比较以0.001置信水平下的Value at Risk(VaR)作为目标年度最大损失 即理论上有99.9%的把握把损失控制在该数值以内年化波动率约束年化波动率约束0.030.020.010.0052011-0.0178-0.00664-0.01010.01237220120.0509520.0472090.043470.04160220130.0666590.0575990.0484580.04379820140.1777990.1339670.0901220.06820520150.3126890.2563720.1835170.161088www.swsresearch.com18年化波动率约束年化波动率约束0.030.020.010.005201100002012-0.084889-0.045066-0.00942302013-0.051212-0.024499002014-0.052374-0.02515900201500003.4 3.4 理论理论回撤和实际回撤在风险平价法下的比较回撤和实际回撤在风险平价法下的比较以0.001置信水平下的Value at Risk(VaR)作为目标年度最大损失 即理论上有99.9%的把握把损失控制在该数值以内年化波动率约束年化波动率约束0.030.020.010.0052011-0.0143060.0024810.0188820.02724620120.0919350.0751080.0570840.0481520130.0567480.0493090.0433540.04120620140.1505760.1279430.0897060.06729520150.1986030.170820.1095740.071797www.swsresearch.com194.1 4.1 配置建议：截止配置建议：截止20162016- -0909- -0101 2016-09-01起下一年度配置策略配置策略债券型基金债券型基金股票型基金股票型基金管理期货管理期货绝对收益绝对收益货币基金货币基金均值方差（0.02）0.650.100.100.100.05风险平价（0.02）0.350.060.260.280.05风险平价（0.01）0.570.020.150.210.05www.swsresearch.com204.1 4.1 配置建议：截止配置建议：截止20162016- -0909- -0101 2016-09-01起下一季度配置策略配置策略债券型基金债券型基金股票型基金股票型基金管理期货管理期货绝对收益绝对收益货币基金货币基金均值方差（0.02）0.650.100.100.100.05风险平价（0.04）0.250.200.250.250.05风险平价（0.02）0.310.090.270.280.05www.swsresearch.com21信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司 关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合 规地履行披露义务。客户可通过complianceswsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资 质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识 到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并 接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨 询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并 非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独 立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本 报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。 未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。机构销售团队联系人 上海陈陶021-2329722118930809221chentaoswsresearch.com 北京李丹010-6650061018930809610lidanswsresearch.com 深圳谢文霓021-2329721118930809211xiewnswsresearch.com 综合朱芳021-2329723318930809233zhufangswsresearch.com www.swsresearch.com简单金融 · 成就梦想22上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司）陈杰 chenjieswsresearch.com