债券价值分析（PPT46页)bhme.pptx

债券价值分析债券价值分析学习本章后重点应解决的问题学习本章后重点应解决的问题n1、债券的价值是如何确定的？、债券的价值是如何确定的？n2、有哪些因素影响债券的价值？、有哪些因素影响债券的价值？收入资本化法收入资本化法收收入入法法或或收收入入资资本本化化法法，又又称称现现金金流流贴贴现现法法（Discounted Discounted Cash Cash Flow Flow MethodMethod,简简 称称DCFDCF），包包括括股股息息（或或利利息息）贴贴现现法法和和自自由现金流贴现法。由现金流贴现法。收收入入资资本本化化法法认认为为任任何何资资产产的的内内在在价价值值（Intrinsic Intrinsic valuevalue）取取决决于于该该资资产产预预期期的的未未来来现金流的现值。现金流的现值。3一、债券内在价值及投资收益率一、债券内在价值及投资收益率（一）内在价值（内在价值（intrinsic valueintrinsic value）又称为现值或经济价值(economic value)，是对债券投资未来预期收入的资本化。要估计债券的内在价值，必须估计：（1 1）预期现金流（）预期现金流（cash flowcash flow），（2 2）预期收益率）预期收益率(expected yield)(expected yield)，或要求的收益率(required yield)。第一节第一节 收入资本化法在债券价值分析中的运用收入资本化法在债券价值分析中的运用n根据资产的根据资产的内在价值内在价值与与市场价值市场价值是否一致是否一致,可可以判断该资产是否被低估或高估以判断该资产是否被低估或高估,从而帮助投从而帮助投资者进行正确的投资决策资者进行正确的投资决策.n所以所以,决定债券的决定债券的内在价值内在价值成为债券价值分析成为债券价值分析的核心！的核心！（二）影响债券价值的因素（二）影响债券价值的因素1.1.外部因素外部因素 如市场利率、通胀和汇率波动等；2.2.内部因素内部因素 到期期限、票面利率、早赎条款、税收待遇、流到期期限、票面利率、早赎条款、税收待遇、流动性、违约的可能性等，动性、违约的可能性等，即债券六属性。即债券六属性。所以要估计债券的内在价值，首先必须对影响债券价值的内外因素进行分析。内在价值的计算：现金流贴现模型内在价值的计算：现金流贴现模型(DCF)(DCF)无论是买入-持有模式（buy-and-hold）还是到期前卖出模式,债券估价公式相同。n债债券券的的价价值值就就是是债债券券未未来来现现金金流流入入的的现现值值，它它通通过过债债券券的的价价格格反反映映出出来来。如如果果知知道道债债券券的的面面值值、票票面面利利率率、还还本本付付息息期期及及投投资资者者所所要要求求的的最最低低报报酬酬率率就就可可以以确确定定债债券券的的价价值值。确确定定债债券券价价值值的的一一般公式为：般公式为：一、息票债券的到期收益率一、息票债券的到期收益率 例例6-1 6-1 现有一张票面价为现有一张票面价为10001000元，票面利元，票面利率为率为5%5%，1010年期债券，每年支付一次利息，年期债券，每年支付一次利息，若投资者要求的报酬率是若投资者要求的报酬率是8%8%（市场利率）（市场利率）其价值的计算为：其价值的计算为：每年利息为：每年利息为：5%10005%10005050元，则：元，则：如果其他条件不变，债券发行时投资者要如果其他条件不变，债券发行时投资者要求的报酬率是求的报酬率是4%4%，则债券的发行价格的确，则债券的发行价格的确定如下：定如下：例例1:1:附息票债券内在价值的计算附息票债券内在价值的计算 01 01三峡债三峡债(120102)(120102)面值为100元,发行时期期限限为15年,息票率5.21%,每年付息一次.若投资者要求的收益率为5%,求该债券的内在价值.解:n完全不需支付利息的债券（其出售价格大大低完全不需支付利息的债券（其出售价格大大低于其账面价值，其差额实际上是利息总支出）于其账面价值，其差额实际上是利息总支出）这种债券称为零息债券。这种债券称为零息债券。n如果零息债券在未来的如果零息债券在未来的n n年后支付金额为年后支付金额为F F，而，而在这在这n n年中市场利率为年中市场利率为r r，则该债券到期面值的，则该债券到期面值的现值为：现值为：二、零息债券的收益率例例2:2:零息票债券内在价值的计算零息票债券内在价值的计算 02进出04(020304)面值100元,发行时期限为2年,发行价格为96.24元.若投资者要求的收益率为2%,求该债券的内在价值.解:n永久性债券：或优先股三、永久债券的收益率例例3:3:永久债券内在价值的计算永久债券内在价值的计算 英国统一公债统一公债(Consolidated stock)息票率为2.5%,该债券每年支付固定的债息,但永远不还本.2002年该债券投资者要求的收益率约为5%,试估计该债券的内在价值.解解:债券投资收益率债券投资收益率 债券投资所获收益主要包含三个方面（1）债息收入债息收入(coupon income)；（2）债息再投资收入债息再投资收入(interest on interest)；（3）资本利得资本利得(capital gains or losses)。对这三方面的涵盖不同，对应着以下收益率指标：息票率息票率（coupon rate）当期收益率当期收益率（current yield）持有期收益率持有期收益率（HPR）到期收益率到期收益率（YTM）投资收益率举例投资收益率举例 2年前，张三在发行时以100元价格买入息票率为5%每年计息一次的5年期债券.该债券目前的价格为102元,现张三以该价格将债券卖给李四.计算上述几种收益率。息票率息票率息票率即票面利率息票率即票面利率,在债券券面上注明。在债券券面上注明。上例中的息票率为上例中的息票率为 5%=(100*5%)/1005%=(100*5%)/100当期收益率当期收益率 投资者不一定就在发行日购买债券,而可能以市场价格在二级市场上购买债券,从而购买价格不一定等于面值.因此息票率难以反映投资者的真实业绩。前例中的当期收益率为:持有期收益率持有期收益率 持有期(holding period)是指投资者买入债券到出售债券之间经过的期间。持有期可分为历历史持有期史持有期与预期持有期预期持有期。前例张三的前例张三的(历史历史)持有期收益为持有期收益为到期收益率到期收益率又称为内涵收益率又称为内涵收益率(Internal rate of(Internal rate of return)return)上例李四的到期收益率为上例李四的到期收益率为:运用到期收益率时假设运用到期收益率时假设1.利息本金能准时足额获得；2.投资者买入债券后一直持有到期；3.所得利息的再投资收益等于YTM。课堂练习课堂练习:到期收益率的计算到期收益率的计算 01 01三峡债三峡债(120102)(120102)面值为100元,息票率5.21%,每年付息一次,现离到期还有14年,若目前的价格为103.3元(全价).求该债券的到期收益率。解解:债券名称:2005记账式一期国债债券简称:国债0501债券代码:100501上市日期:2005-03-11债券发行总额:300亿债券期限:10年（2005-02-28 2015-02-28）年利率:4.44%计息方式:单利付息日:每年2月28日和8月28日付息,节假日顺延0606年年2 2月月2727日净价日净价112.55112.55，求到期收益率。，求到期收益率。简称简称0303上海轨道债上海轨道债发行总额：人民币40亿元。发行价格：平价发行,以1000元人民币为一个认购单位债券期限：15年（2003年2月19日2018年2月19日）。债券利率：固定利率,票面年利率4.51%。还本付息方式：每年付息一次,最后一期利息随本金一并支付。06年2月20日净价108.84，求到期收益率。赎回收益率赎回收益率YTCYTC 若市场利率下调,对于不可赎回的债券来说,价格会上涨,但对于可赎回债券来说,当市场利率下调,债券价格上涨至赎回价格时,就存在被赎回的可能性,因此价格上涨存在压力.若债券被赎回,投资者不可能将债券持有到期,因此到期收益率失去意义,从而需要引进赎回收益率的概念(yield to call).YTC一般指的是第一赎回收益率第一赎回收益率,即假设赎回发生在第一次可赎回的时间,从购买到赎回的内在收益率.可赎回债券图示可赎回债券图示例例:赎回收益率的计算赎回收益率的计算(1)(1)甲、乙两债券均为10年期的可赎回债券(第一赎回时间为5年后)，赎回价格均为1100元，目前两债券的到期收益率均为7%。其中债券甲的息票率为5%，乙为8%。假设当债券的未来现金流的现值超过赎回价格时就立即执行赎回条款。若5年后市场利率下降到5%，问哪种债券会被赎回,赎回收益率为多少?解:债券甲目前的价值为：例例:赎回收益率的计算赎回收益率的计算(2)(2)当市场利率下降到5%时，债券甲的价值上升到1000元，债券甲不会被赎回.债券乙债券乙目前的价值目前的价值为：5年后市场利率下降到5%，则其价值上升到：例例:赎回收益率的计算赎回收益率的计算(3)(3)这时债券乙将会以1100元的价格被赎回。债券乙的第一赎回收益率为课堂提问课堂提问 在美国，像“华尔街日报”等报纸上所载的中长期国债是溢价债券的赎回收益率与折价债券的到期收益率（中长期国债的赎回价格就是面额）。为什么？收益率结构（收益率结构（yield structureyield structure）通常，用到期收益率到期收益率来描述和评价性质不同的债券的市场价格结构，即收益率结构收益率结构。收益率收益率=纯粹利率纯粹利率+预期通胀率预期通胀率+风险溢酬风险溢酬任何债券都有两项共同的因素，即纯粹利率（pure interest rate）和预期通胀率（expected inflation），风险溢酬风险溢酬（risk premium）才是决定债券预期收益率的惟一因素收益率结构（续）收益率结构（续）债券投资的主要风险有：利率风险、再投资风险、流动性风险、违约风险、赎回风险和汇率风险等。分析时，一般假定其他因素不变，着重分析某一性质的差异所导致的定价不同。如期限结构（term structure）、风险结构（risk structure）等。预期通胀率预期通胀率Fisher effectFisher effect：Iring FisherIring Fisher（19301930）Fisher认为，实际利率不受预期通胀率的影响。然而实际上，预期通胀率不仅影响名义利率，也影响预期通胀率不仅影响名义利率，也影响实际利率实际利率。当预期预期通账率增加时，实际利率降低当预期预期通账率增加时，实际利率降低。因为预期通胀率增加，人们减少对现金的持有而转移至其他资产，造成可贷资金供给的增加，从而实际利率下降。*指数化债券（指数化债券（indexed bondsindexed bonds）：对通胀风）：对通胀风险的规避险的规避n美国财政部从1997年起发行指数化债券，称为通账保护国债（TIPS）；我国也在1980s末、1990s初发行了保值公债。保值公债。违约风险（违约风险（default of credit riskdefault of credit risk）债券收益率与其违约风险的关系称为利率的利率的风险结构（风险结构（risk structurerisk structure）。违约风险溢酬并非固定不变。一般在经济繁荣时期，不同信用等级债券的收益率差额较小。而在经济萧条时期，违约风险溢酬增加。信用评级：主要信用评级机构：Moodys，S&Ps 投资级（Investment-grade）：BBB或等级更高的债券；投机级（Speculative-grade）或垃圾债券（junk bonds）、高收益债券（high-yield bonds）39投资级AAAAABBBA其他级别DDDDDDCCCBBBCCC投机级投机级主要级别主要级别流动性风险（流动性风险（liquidity riskliquidity risk）当投资者于债券到期日之前出售债券时，可能面临流动性风险，即可能难以以合理的价格可能难以以合理的价格出售债券。出售债券。流动性风险的高低可以用债券的买价（bid price）与卖价（ask price）的差额来衡量。买卖差价小，表示交易容易成功，投资者容易取得接近合理价格的卖价，债券的流动性风险较低。二、二、债券定价定理债券定价定理定理定理1 1：债券价格与到期收益率成反向关系债券价格与到期收益率成反向关系 若到期收益率大于息票率，则债券价格低于面值，称为折价债券（discount bonds）；若到期收益率小于息票率，则债券价格高于面值，称为溢价债券（premium bonds）；若息票率等于到期收益率，则债券价格等于面值，称为平价债券（par bonds）。定理定理2 2 债券价格对利率变动的敏感性与到期时间成债券价格对利率变动的敏感性与到期时间成正向关系，即期限越长，价格波动性越大。正向关系，即期限越长，价格波动性越大。例例:三债券的面值都等于1000元,息票率为10%,当到期收益率从10%上升到12%时到期日到期日(年年)1 110102020价格价格982.19887.02850.64价格变动价格变动(%)(%)1.7811.3014.94定理定理3 3 如如果果一一种种债债券券的的收收益益率率在在整整个个期期限限内内没没有有变变化化，其其价价格格折折扣扣或或升升水水会会随随着着债债券券期期限限的的缩缩短短而而以一个不断增加的比率减少。以一个不断增加的比率减少。例：债券B两年后若其收益率仍为9，则其售价为924.06元，其价格折扣减少至1000924.0675.94(元)。债券价格折扣变动的货币金额从5年期到4年期时为19.50，相当于面值的19.50；债券期限从4年期减至3年期时，价格折扣减少额为97.1975.9421.25(元)，相当于面值的21.25。定理定理4 4 债券收益率的下降会引起债券价格提高，债债券收益率的下降会引起债券价格提高，债券价格提高的金额在数量上会越过债券收益率以券价格提高的金额在数量上会越过债券收益率以相同幅度提高时所引起的价格下跌的金额。相同幅度提高时所引起的价格下跌的金额。例：债券C期限5年，息票利率7，售价等于面值为1000元，其收益率因此也为7。如果收益率提高至8，则售价为960.07元，价格下降39.93元。如果债券的收益率下降至6，则售价将为1042.12元，价格上升42.12元，即债券收益率下降1时引起的价格上升变动在数量上大于债券收益率上升1时所引起的价格下跌额。定理定理5 5 如如果果债债券券的的息息票票利利率率较较高高，则则因因收收益益率率变变动而引起的债券价格变动的百分比会较小。动而引起的债券价格变动的百分比会较小。例：债券D息票利率为7，比债券C高2，但两者期限相同(5年)，收益率相同(7)，因此，债券D的现行价格为1082元。如果这两种债券的收益率都提高到8，则它们的市场价格将分别等于960.07元和1039.93元。债券C的价格减少了1000-960.0739.93元，为原价格的3.993；债券D的价格下降1082-1039.9342.07元，降幅为原价格的3.889。由于债券D的息票利率较高，所以其价格变动的百分比较小。*定理定理6 6 当债券以较低的初始收益率出售时，债券价当债券以较低的初始收益率出售时，债券价格对收益率变化更敏感。格对收益率变化更敏感。如债券如债券A A、B B的期限都为的期限都为3030年，息票率均为年，息票率均为3%3%，初始到期收益率，初始到期收益率A A为为10%10%，B B为为6%6%，则，则B B对收益率对收益率变化较为敏感。变化较为敏感。另外，若到期收益率不变，随着到期日的临近，贴水债券的市场价格上升，升水债券的市场价格下降，都向面值接近，即折扣或溢价逐渐减小，且以递增的速度减小。