当前宏观经济金融形势与货币政策焦瑾璞.pptx

内容提要内容提要1.1.当前的国内经济形势概要当前的国内经济形势概要2.2.全球经济的弱增长格局介绍全球经济的弱增长格局介绍3.3.当前的国内金融形势概要当前的国内金融形势概要4.4.我国的货币政策取向选择我国的货币政策取向选择5.5.我的一点担心我的一点担心第1页/共87页1.1.当前的国内经济形势概要当前的国内经济形势概要1.1 1.1 中国经济增长率的波动曲线中国经济增长率的波动曲线1.2 1.2 影响中国经济增长的三驾马车影响中国经济增长的三驾马车1.3 1.3 中国经济增长、通货膨胀和宏观调控示意图中国经济增长、通货膨胀和宏观调控示意图1.4 1.4 中国经济反通胀和反通缩实践特点中国经济反通胀和反通缩实践特点1.5 1.5 去年的经济增长实践去年的经济增长实践1.6 1.6 今年的经济增长预测今年的经济增长预测第2页/共87页1.11.11.11.1中国经济增长率的波动曲线（中国经济增长率的波动曲线（中国经济增长率的波动曲线（中国经济增长率的波动曲线（1986-20101986-20101986-20101986-2010年）年）年）年）周期周期9 91991199919911999年年周期周期10102000200920002009年年周期周期111120102010周期周期8 81986199019861990年年七五七五八五八五九五九五十五十五十一五十一五十二五十二五第3页/共87页57.1%57.1%85.8%85.8%62.3%62.3%80.5%80.5%15.5%15.5%22.6%22.6%43.2%43.2%48.6%48.6%47.5%47.5%3.9%3.9%35.3%35.3%2.4%2.4%1.2影影响响经经济济增增长长的的三三驾驾马马车车第4页/共87页1.31.3中国经济增长、通货膨胀与金融宏观调控示意图中国经济增长、通货膨胀与金融宏观调控示意图第5页/共87页1.4我国反通胀和反通缩实践特点我国反通胀和反通缩实践特点改革开放以来历次宏观调控：一共经历了六次大的宏观调控，其中：五次反通货膨胀，一次反通货紧缩。改革开放以来历次宏观调控：一共经历了六次大的宏观调控，其中：五次反通货膨胀，一次反通货紧缩。五次反通胀：五次反通胀：19801980年年1984198519841985年年1988198919881989年年1993199419931994年年2003200520032005年年二次反通缩：二次反通缩：1998-20021998-2002年年2008-20092008-2009年年宏观经济特点：宏观经济特点：逢八必乱，逢二必兴；逢八必乱，逢二必兴；“十年十个月十年十个月”第6页/共87页10Q1:偏偏热热10:显著显著回落回落10Q3:触触底企稳底企稳10Q4:偏偏强强2010年中国的经济周期呈现出典型的年中国的经济周期呈现出典型的“周期短期化、波动高频化周期短期化、波动高频化”特征，特征，2011年总体年总体上经济将转向趋势型增长，回归常态；但是上经济将转向趋势型增长，回归常态；但是“积极稳健、灵活审慎积极稳健、灵活审慎”的政策基调本身的政策基调本身也蕴含政策调整的余地。要防止短期政策频繁波动也蕴含政策调整的余地。要防止短期政策频繁波动1.5经济增长处于回归常态化增长过程经济增长处于回归常态化增长过程中中第7页/共87页虽然当前的经济回落一定程度上来自于周期性紧缩政策，如果把视野拉长一点，当前的回落很可能是一系列结构性变化开始启动的表现（人口、资金成本、资源价格）09-10是”超常规插曲”07-08年中国已在事实上面临劳动力成本上升、原材料价格上升及资源成本上升的三重约束，当前所面临的通胀中枢上移、增长中枢下移以及结构性变革压力是07-08年问题的延续。然而09-10的超常规插曲通过大规模刺激政策在帮助整个经济体系成功应对金融危机的冲击的同时，也在客观上一定程度因为超常规宽松的货币环境而延缓了产业升级与转型。经常项目顺差回落到4%左右经济增长的条件发生变化经济增长的条件发生变化未来一段时间，随着居民收入的实质性增长及扩大进口战略的逐步实施，中国的经常项目顺差的GDP占比将回到4%左右的均衡水平，这预示着当前中国经济结构两个明显的特征，即消费产业过弱和工业出口导向都将开始发生变化，结构转变正在进行中，受这一转变的影响，经济会出现减速。第六次人口普查的初步结果，中国人口结构正处于转折时期。这意味着与过去30 年相比，中国经济增长的条件开始出现重大变化，这包括：1）新进入市场的劳动力持续减少，表现为014 岁人口增速缓慢；2）人口老龄化在加速，人口抚养比上升。一个自然的结果是中国的高储蓄率、高投资率增长的基础条件逐步弱化。劳动力与资金成本上升成为硬性约束。1.6 20111.6 2011年经济增长：无近忧，有远虑年经济增长：无近忧，有远虑第8页/共87页本部分简单总结本部分简单总结中国经济增长的基本面并没有发生根本性的变化，仍将保持持中国经济增长的基本面并没有发生根本性的变化，仍将保持持续快速的增长，但不可能持续续快速的增长，但不可能持续9%9%或者或者10%10%的高增长。的高增长。如何保持宏观经济政策的稳定性，防止国民经济出现大起大落如何保持宏观经济政策的稳定性，防止国民经济出现大起大落是宏观经济政策的重要内容。是宏观经济政策的重要内容。因此，未来的政策不能再简单以投资为主，也不宜过多地依赖因此，未来的政策不能再简单以投资为主，也不宜过多地依赖外向型经济的推动，而应该在投资和消费之间取得平衡，以保外向型经济的推动，而应该在投资和消费之间取得平衡，以保障民生和推动消费为主线。障民生和推动消费为主线。当然在经济全球化背景下，外部经济影响也不可小视，与全球当然在经济全球化背景下，外部经济影响也不可小视，与全球经济的互补或者互动也很重要。经济的互补或者互动也很重要。第9页/共87页2.2.全球经济的弱增长格局全球经济的弱增长格局2.1 2.1 美债评级下调及美债评级下调及“失去十年失去十年”的担忧。主要内容是：美债下调风险、是否二次探底、与日本一样的的担忧。主要内容是：美债下调风险、是否二次探底、与日本一样的“失去的十年失去的十年”2.2 2.2 欧债危机及下一阶段需要关注的重点。主要内容是：危机扩散、自我实现、短板现象、两种潜在走向、欧债危机及下一阶段需要关注的重点。主要内容是：危机扩散、自我实现、短板现象、两种潜在走向、需关注的重点需关注的重点2.3 2.3 全球经济全球经济“二次探底二次探底”的形态的形态2.4 2.4 全球经济形势对我国经济走势的影响全球经济形势对我国经济走势的影响第10页/共87页美债评级下调是风险性危机美债评级下调是风险性危机当前的美国主权债务危机则可以说是风险性的危当前的美国主权债务危机则可以说是风险性的危机，以美债降级为标志，然而美债评级下调本身机，以美债降级为标志，然而美债评级下调本身并不意味着美国无力偿还债务，同时债务并不意味着美国无力偿还债务，同时债务/GDP/GDP 也也并非衡量债务负担的唯一指标，实事上，债务期并非衡量债务负担的唯一指标，实事上，债务期限结构、内外债结构占比、债务发行的币种结构限结构、内外债结构占比、债务发行的币种结构也同等重要。也同等重要。与次贷危机时期相比，当前美国的金融机构和企与次贷危机时期相比，当前美国的金融机构和企业等持有的流动性较为充足，相比之下，次贷危业等持有的流动性较为充足，相比之下，次贷危机是典型的恐慌性危机，以雷曼兄弟的倒闭为标机是典型的恐慌性危机，以雷曼兄弟的倒闭为标志，全球金融市场对于次贷危机可能导致的损失志，全球金融市场对于次贷危机可能导致的损失充满了恐慌情绪，从具体的去杠杆化进程看，调充满了恐慌情绪，从具体的去杠杆化进程看，调整也十分短促而剧烈。整也十分短促而剧烈。第11页/共87页美债评级下调是风险性危机美债评级下调是风险性危机原则上，一国出现主原则上，一国出现主权债务违约的核心条权债务违约的核心条件是：件是：没有货币发行权没有货币发行权外币发行的债务占比过大，外币发行的债务占比过大，且本币难以自由兑换且本币难以自由兑换短期债务占比较大，借新短期债务占比较大，借新还旧的压力较大还旧的压力较大外债占比较较大外债占比较较大利率的突然提升往往是触利率的突然提升往往是触发条件发条件综合这些指标来看，美国尚不综合这些指标来看，美国尚不存在主权债务违约风险存在主权债务违约风险法国瑞士德国 意大利 英国 西班牙 英国 加拿大 韩国日本1009080706050403020100444550656671798690935655503534292114107内债外债第12页/共87页美债评级下调是风险性危机美债评级下调是风险性危机因此，与欧洲相比，美国基因此，与欧洲相比，美国基本不存在严格意义上的偿债本不存在严格意义上的偿债能力问题，美联储作为一个能力问题，美联储作为一个主权国家的央行，且美元作主权国家的央行，且美元作为主导性的国际储备货币，为主导性的国际储备货币，悲观情况下，也可以通过货悲观情况下，也可以通过货币发行来偿还债务。币发行来偿还债务。19711971年年美国放弃美元兑换黄金的承美国放弃美元兑换黄金的承诺即是一个案例。诺即是一个案例。至于未来的走向，真正的问至于未来的走向，真正的问题在于美国题在于美国20082008年以来债务年以来债务急剧增加的原因既有支出的急剧增加的原因既有支出的增加，也有财政收入的下降，增加，也有财政收入的下降，这主要是因为增长放缓导致这主要是因为增长放缓导致的个人和企业税收下降。的个人和企业税收下降。财政收入下降明显2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010101214161820222426占GDP比例:财政收入占GDP比例:财政支出第13页/共87页美国经济是否会美国经济是否会“二次探底二次探底”？美国经济再度美国经济再度出现衰退的可出现衰退的可能性在增大能性在增大刺激政策透支了未刺激政策透支了未来的增长潜力来的增长潜力房地产投资需求在房地产投资需求在02020606年被过度透年被过度透支，由人口自然增支，由人口自然增长和家庭结构变化长和家庭结构变化所产生的自然需求所产生的自然需求不足以成为复苏的不足以成为复苏的持久动力。目前美持久动力。目前美国的房地产投资尚国的房地产投资尚未恢复到危机的未恢复到危机的1/3.1/3.新的财政和货币政新的财政和货币政策刺激空间有限。策刺激空间有限。目前的复苏缓慢且不稳目前的复苏缓慢且不稳定定从美国历史上前从美国历史上前1010次衰退周期次衰退周期相比，相比，20072007年四季度以来的本年四季度以来的本轮衰退幅度相对于历史平均水轮衰退幅度相对于历史平均水平更为严重，复苏进程相对历平更为严重，复苏进程相对历史更为缓慢，且极不稳定。从史更为缓慢，且极不稳定。从历史经验观察，美国历史经验观察，美国1010次衰退次衰退周期的复苏进程开始于衰退之周期的复苏进程开始于衰退之后的第五、六个季度，然而，后的第五、六个季度，然而，20072007年底以来的这轮衰退进程年底以来的这轮衰退进程在第六个季度时仍然处于低谷在第六个季度时仍然处于低谷区域，直到第八个季度即区域，直到第八个季度即20092009年年1212月经济增速才开始月经济增速才开始由负转正，而且复苏进程呈现由负转正，而且复苏进程呈现出阶段性的不稳定性，即出阶段性的不稳定性，即20102010年三季度之后，经济增速年三季度之后，经济增速再度下行。再度下行。第14页/共87页美国经济是否会美国经济是否会“二次探底二次探底”？即使推出即使推出QE3QE3，效，效果也将有限果也将有限在在QE1QE1和和QE2QE2的基础上的基础上推出，边际效用递减推出，边际效用递减七月核心通胀率已达七月核心通胀率已达1.8%1.8%，总体通胀已达，总体通胀已达3.6%3.6%，QE3QE3空间有限，空间有限，除非美联储提高对通胀除非美联储提高对通胀的容忍度。的容忍度。QE1QE1和和QE2QE2主要是为了主要是为了应对流动性危机和提振应对流动性危机和提振市场对经济复苏的信心，市场对经济复苏的信心，也在一定程度上也在一定程度上“欺骗欺骗”了市场。了市场。QEQE的可信度的可信度下降下降一个简单对比一个简单对比目前支持目前支持QE3QE3的理由主要是提高的理由主要是提高市场信心和应对资本市场动荡，市场信心和应对资本市场动荡，如果仅仅简单考察如果仅仅简单考察QEQE与标曾与标曾500500的关系，从推出前的最低点到的关系，从推出前的最低点到推出后的最高点作为对比依据，推出后的最高点作为对比依据，QE1QE1推高推高62%62%，QE2QE2推高推高28%28%。当。当然也不能完全排除然也不能完全排除QE3QE3，以时间，以时间换空间的可能性。换空间的可能性。因此，综合看，在新一轮刺激因此，综合看，在新一轮刺激政策空间有限的情况下，美国政策空间有限的情况下，美国可能陷入更为缓慢的温和可能陷入更为缓慢的温和“二二次探底次探底”，即幅度较浅、跨度，即幅度较浅、跨度较长的低速增长。近期主要国较长的低速增长。近期主要国际投资银行高盛、摩根大通、际投资银行高盛、摩根大通、摩根斯坦利等将美国今明两年摩根斯坦利等将美国今明两年的的GDPGDP增长速度也下调。目前，增长速度也下调。目前，对美国对美国20122012年经济增长率的平年经济增长率的平均预测在均预测在1.5%1.5%左右，较两个月左右，较两个月以前约低一个百分点。以前约低一个百分点。第15页/共87页美国是否会陷入美国是否会陷入“失去的十年失去的十年”？从长期来看，美国经济仍然存在活力，与日本从长期来看，美国经济仍然存在活力，与日本“失去的十年失去的十年”时的情形有较大的差异。时的情形有较大的差异。第一，美国实体经济的活力强于日本，主要体现在银企关系第一，美国实体经济的活力强于日本，主要体现在银企关系的差异上。上个世纪的差异上。上个世纪8080年末日本的银行体系和工业体系互相年末日本的银行体系和工业体系互相持股，企业和银行是绑在一起的，同时遭受了巨大损失，美持股，企业和银行是绑在一起的，同时遭受了巨大损失，美国的企业和银行则是相对分离的，危机之后美国企业基本上国的企业和银行则是相对分离的，危机之后美国企业基本上未受太大影响；未受太大影响；第二，两国遭受损失的程度不一样。拿美国第二，两国遭受损失的程度不一样。拿美国20072007年的高点和年的高点和20092009年的低点匡算，美国金融财富的损失大约是年的低点匡算，美国金融财富的损失大约是2020万亿美元，万亿美元，相当于其年相当于其年GDPGDP的的150%150%，而日本当年的损失约相当于其年，而日本当年的损失约相当于其年GDPGDP的三倍，问题较之美国更为严重。的三倍，问题较之美国更为严重。第三，两国政策的力度不一样。日本的银行体系一直到第三，两国政策的力度不一样。日本的银行体系一直到19961996年以后才正式核销其坏账，美国的年以后才正式核销其坏账，美国的“刮骨疗伤刮骨疗伤”则在危机后则在危机后很快就着手进行，包括量化宽松政策，日本也是很快就着手进行，包括量化宽松政策，日本也是1010年之后开年之后开始做，美国则是立即行动，有效避免了大萧条情形的出现。始做，美国则是立即行动，有效避免了大萧条情形的出现。第16页/共87页欧债风险向核心国扩散欧债风险向核心国扩散数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDPGDP总量总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。牙大得多。意大利和西班牙的意大利和西班牙的GDPGDP之和为之和为3.63.6万亿美元，为希腊万亿美元，为希腊的十二倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达的十二倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约约1.91.9万亿欧元，西班牙约万亿欧元，西班牙约7 7千亿欧元，两者之和大千亿欧元，两者之和大约是希腊的约是希腊的8 8倍之多。按意大利的规模，现有的任何倍之多。按意大利的规模，现有的任何机制（欧洲央行、机制（欧洲央行、EFSFEFSF、IMFIMF等）都无法提供足够的等）都无法提供足够的流动性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。流动性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。第17页/共87页债务危机可以债务危机可以“自我实现自我实现”欧债危机可以被市场欧债危机可以被市场“自我实现自我实现”。前一段，。前一段，不少投资者西班牙、意大利的财政情况的基本不少投资者西班牙、意大利的财政情况的基本面要明显好于希腊，因此前者违约的可能性很面要明显好于希腊，因此前者违约的可能性很小。但是，只要市场上的部分投资者出现对西小。但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差（其国债的信用违约交换价差（CDS spreadCDS spread）和）和国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家利国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家利息支出占息支出占GDPGDP的比重就会大幅度上升，从而增加的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以债务危机是可以“自我实现自我实现”的。的。第18页/共87页欧元区问题是欧元区问题是“短板现象短板现象”欧元区问题是欧元区问题是“短板短板”现象。由于欧元区的创现象。由于欧元区的创立的基础是没有财政联盟的货币联盟，所以任立的基础是没有财政联盟的货币联盟，所以任何一个欧元区国家出现财政危机时，由于得不何一个欧元区国家出现财政危机时，由于得不到确定性的中央财政支持和中央银行（到确定性的中央财政支持和中央银行（ECBECB）对）对财政债务的货币化，都可能造成对财政可持续财政债务的货币化，都可能造成对财政可持续性、欧元和欧洲银行体系的冲击。从这个意义性、欧元和欧洲银行体系的冲击。从这个意义上将，欧元区的表现取决于最基本面最差的经上将，欧元区的表现取决于最基本面最差的经济体，即济体，即“短板短板”效应。即使欧元区整体债务效应。即使欧元区整体债务占占GDPGDP的比重低于美国，其欧洲面临的财政违约的比重低于美国，其欧洲面临的财政违约和金融风险远大于后者。和金融风险远大于后者。第19页/共87页债务重组的可能性或引发新的动荡债务重组的可能性或引发新的动荡主权危机向银行系统传导的途径主要有三条：第一，银行持有的政府债券市值缩水，侵蚀银行资产。第二，资金从高主权债务风险敞口的银行撤出。第三，银行间信用风险和融资成本上升。预计欧洲的银行系统在这三方面因素的共同作用下复苏将十分滞缓，信贷环境存在进一步恶化的风险。债务重组或触发欧元区银行系统新危机。一旦希腊等南欧国家出现债务重组，这将导致欧元区内商业银行的潜在损失账面兑现，可能再度引发银行间流动性危机和信贷紧缩，从而对欧元区金融稳定产生严重的负面冲击。中期重组：从短期看，2010年欧猪五国到期政府债务为3560亿欧元，2011年为1055亿欧元，即便五国集体违约，总规模为7500亿的EFSF也足以确保资金不出现断链。然而，短期流动性支援是无法解决上述欧元区内部深层次的问题和矛盾。区域间经济发展的不均，货币统一和财政独立之间的错位，政治诉求和经济现实之间的脱节，以及本国利益和联邦利益的冲突，是欧元区的先天不足，中期内希腊债务重组的可能性较大第20页/共87页欧债危机的两种潜在走向欧债危机的两种潜在走向“向后退”-一部分国家（应当是那些陷入危机的国家，而不是德国）退出欧元区，重新发行本国主权货币，这将是痛苦的，但是更为现实。“向前走”-实现欧元区国家主权财政的统一，这一点在目前的经济形势下还不具备可行性。第21页/共87页欧债危机的两种潜在走向欧债危机的两种潜在走向“向后退向后退”-也会对金融市场产生大的冲击也会对金融市场产生大的冲击首先，这些国家债务缠身，因此一旦它们发行本国主权首先，这些国家债务缠身，因此一旦它们发行本国主权货币就意味着这些货币将快速贬值，使得所有债权面临货币就意味着这些货币将快速贬值，使得所有债权面临严重缩水。严重缩水。其次，这些国家在退出时将会要求所有债权人做出让步，其次，这些国家在退出时将会要求所有债权人做出让步，甚至减计一些债权。而本国主权货币发行后这些债券还甚至减计一些债权。而本国主权货币发行后这些债券还将面临损失。目前仅考虑希腊、西班牙、葡萄牙和意大将面临损失。目前仅考虑希腊、西班牙、葡萄牙和意大利这四个主权债务危机相对比较严重国家，其主权债务利这四个主权债务危机相对比较严重国家，其主权债务余额合计就已经达到余额合计就已经达到2.972.97万亿欧元，这是个国家净金融万亿欧元，这是个国家净金融资产为资产为-2.27-2.27万亿欧元。保守估计如果主权债务出现万亿欧元。保守估计如果主权债务出现10%10%的违约也将达到的违约也将达到3,0003,000亿欧元的规模。亿欧元的规模。因此，危机国家退出欧元区后将对国际金融市场产生巨因此，危机国家退出欧元区后将对国际金融市场产生巨大冲击，甚至发生一场严重的金融危机。大冲击，甚至发生一场严重的金融危机。第22页/共87页下一阶段需要关注的重点下一阶段需要关注的重点一旦欧洲主权债务危机加剧，值得重点关注的目标一旦欧洲主权债务危机加剧，值得重点关注的目标首先，关注那些在这些国家购买的大量主权债的商业首先，关注那些在这些国家购买的大量主权债的商业银行，它们将面临严重的资产减计和流动性风险银行，它们将面临严重的资产减计和流动性风险其次，关注那些在这些国家发放了大量贷款的商业银其次，关注那些在这些国家发放了大量贷款的商业银行，在危机中这些商业贷款也将出现严重的损失行，在危机中这些商业贷款也将出现严重的损失第三，关注德国经济和市场变化。如果这些国家脱离第三，关注德国经济和市场变化。如果这些国家脱离了欧元区，由于它们本币的贬值将会严重抑制德国的了欧元区，由于它们本币的贬值将会严重抑制德国的出口，使得德国经济受到冲击。出口，使得德国经济受到冲击。第23页/共87页2.32.3全球经济全球经济“二次探底二次探底”的形态的形态总体上，美欧等发达国家的政策在今天已经丧失了进一步刺激经济总体上，美欧等发达国家的政策在今天已经丧失了进一步刺激经济的工具和能力，因此其经济复苏只能寄希望于本国经济中私营部门的工具和能力，因此其经济复苏只能寄希望于本国经济中私营部门的逐步康复或者海外市场（新兴市场经济体）出现新的需求增长点。的逐步康复或者海外市场（新兴市场经济体）出现新的需求增长点。然而，包括中国在内的新兴市场经济体仍然面临居高不下的通货膨然而，包括中国在内的新兴市场经济体仍然面临居高不下的通货膨胀（这在一定程度上也与发达经济体宽松货币政策有关），尽管这胀（这在一定程度上也与发达经济体宽松货币政策有关），尽管这些经济体在紧缩政策的抑制下经济增长已开始下滑（个别地区在些经济体在紧缩政策的抑制下经济增长已开始下滑（个别地区在2011 2011 年年2 2 季度已出现环比的负增长），但却很难放松政策、刺激经季度已出现环比的负增长），但却很难放松政策、刺激经济。在这种情况下，欧美等发达经济体的经济复苏依靠新兴市场进济。在这种情况下，欧美等发达经济体的经济复苏依靠新兴市场进口的可持续性较差。而债务危机的加剧和资本市场的动荡都将对消口的可持续性较差。而债务危机的加剧和资本市场的动荡都将对消费者和投资者信心产生打击，进一步拉低企业投资和居民消费活动，费者和投资者信心产生打击，进一步拉低企业投资和居民消费活动，从而拉开全球经济从而拉开全球经济“二次探底二次探底”的序幕，区别仅在于的序幕，区别仅在于“探底探底”的形的形态。态。第24页/共87页2.32.3全球经济全球经济“二次探底二次探底”的形态的形态然而，目前来看，相对于然而，目前来看，相对于200820080909年的年的“一次探底一次探底”，这一轮，这一轮“二次探底二次探底”的的幅度可能会相对较浅，但持续的时间较长，可以称之为温和幅度可能会相对较浅，但持续的时间较长，可以称之为温和“二次探底二次探底”。原。原因是：因是：首先，需求难以重演首先，需求难以重演“跳崖式跳崖式”下滑，下滑，2008 2008 年全球金融金融危机之前，全球年全球金融金融危机之前，全球经济连续两年（经济连续两年（2006-20072006-2007）处于过热状态，企业、家庭及金融部门都大量使）处于过热状态，企业、家庭及金融部门都大量使用金融用金融“杠杆杠杆”，导致经济中的最终需求急剧膨胀。在金融危机爆发之后，由，导致经济中的最终需求急剧膨胀。在金融危机爆发之后，由于企业、家庭及金融部门都大幅度地于企业、家庭及金融部门都大幅度地“去杠杆去杠杆”，最终需求出现急剧萎缩，导，最终需求出现急剧萎缩，导致了一个深度的经济下滑。相对于致了一个深度的经济下滑。相对于2008 2008 年，目前全球经济本身就处于一个微年，目前全球经济本身就处于一个微弱复苏的过程中，欧美等发达经济体仍处于弱复苏的过程中，欧美等发达经济体仍处于“去杠杆去杠杆”的过程中，本身已处于的过程中，本身已处于一个寻找平衡的过程，没有明显经济过热的迹象，因此即便出现需求下降，其一个寻找平衡的过程，没有明显经济过热的迹象，因此即便出现需求下降，其幅度也会有限。幅度也会有限。第25页/共87页2.32.3全球经济全球经济“二次探底二次探底”的形态的形态其次，其次，“去库存去库存”难以重演难以重演20082008年的激烈程度。从年的激烈程度。从2005 2005 年下半年年下半年开始，全球商品价格开始了长达两年多的大幅度上涨，导致原材料开始，全球商品价格开始了长达两年多的大幅度上涨，导致原材料价格出现了全球范围的大幅度攀升。出于投机或保值的需求，包括价格出现了全球范围的大幅度攀升。出于投机或保值的需求，包括中国在内的全球的企业（甚至金融部门）都进行了大规模存货积累，中国在内的全球的企业（甚至金融部门）都进行了大规模存货积累，从而增加了经济中的中间需求。因此，当从而增加了经济中的中间需求。因此，当2008 2008 年全球金融危机爆年全球金融危机爆发、商品价格暴跌之后，全球发生了共振式的大规模的发、商品价格暴跌之后，全球发生了共振式的大规模的“去存货去存货”行为，这不但带来了全球生产的停滞，也表现为全球贸易的急剧萎行为，这不但带来了全球生产的停滞，也表现为全球贸易的急剧萎缩（中国的出口在缩（中国的出口在2009 2009 年也出现了两位数的下降）。相对于当时，年也出现了两位数的下降）。相对于当时，虽然过去这一年全球商品价格也出现了新一轮的大幅度上涨，但相虽然过去这一年全球商品价格也出现了新一轮的大幅度上涨，但相关的存货积累幅度应该远远小于当年。因此即便出现新一轮的关的存货积累幅度应该远远小于当年。因此即便出现新一轮的“减减存货存货”过程，其幅度也会远低于过程，其幅度也会远低于“一次探底一次探底”的情况。的情况。第26页/共87页2.32.3全球经济全球经济“二次探底二次探底”的形态的形态再者，在再者，在2008 2008 年金融危机发生之后，包括中国在内的全球政年金融危机发生之后，包括中国在内的全球政府及央行协调一致地采取大规模的财政与货币刺激政策，这在府及央行协调一致地采取大规模的财政与货币刺激政策，这在当时对于稳定信心、创造需求产生了很大的正面作用（一定程当时对于稳定信心、创造需求产生了很大的正面作用（一定程度上讲，当时的财政刺激也是加剧很多国家当前财政困境的原度上讲，当时的财政刺激也是加剧很多国家当前财政困境的原因之一），从而促成了一个相对比较强劲的反弹。相比之下，因之一），从而促成了一个相对比较强劲的反弹。相比之下，今天各国政府和央行在财政与货币政策方面的腾挪空间不仅已今天各国政府和央行在财政与货币政策方面的腾挪空间不仅已经很小，而且还要持续消化前期刺激政策带来的不良后果，因经很小，而且还要持续消化前期刺激政策带来的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激来拯救经济，而只能等待经济的自此不太可能再次用政策刺激来拯救经济，而只能等待经济的自我修复或者新的需求增长点的出现。从这个意义上讲，此次经我修复或者新的需求增长点的出现。从这个意义上讲，此次经济复苏势必更加微弱和漫长，呈现一个力度趋弱、跨时趋长的济复苏势必更加微弱和漫长，呈现一个力度趋弱、跨时趋长的温和的、寻找增长中枢的阶段。温和的、寻找增长中枢的阶段。第27页/共87页2.42.4全球经济形势对我国经济走势的影响全球经济形势对我国经济走势的影响在目前的全球经济背景之下，中国经济可能会面临新一轮的出在目前的全球经济背景之下，中国经济可能会面临新一轮的出口增长的减速，并因此导致口增长的减速，并因此导致GDPGDP的减速。基于欧美经济的减速。基于欧美经济20122012年进年进入较慢增长（而非衰退）的假设，中国出口增长估计将从入较慢增长（而非衰退）的假设，中国出口增长估计将从20112011年的年的20%20%下降到下降到20122012年的年的10-12%10-12%。虽然近期，主要投资结构将。虽然近期，主要投资结构将20112011年和年和20122012年中国的年中国的GDPGDP增长预测下调了增长预测下调了0.2-0.50.2-0.5个百分点，个百分点，稍稍悲观的预测估计中国稍稍悲观的预测估计中国GDPGDP增长会从增长会从20112011年的年的9%9%减速到减速到20122012年年的的8%8%左右。左右。但是，依然要看到，即使全球经济出现但是，依然要看到，即使全球经济出现“二次探底二次探底”，中国当，中国当前面临的格局与前面临的格局与20082008年的金融危机时也存在较大差异。年的金融危机时也存在较大差异。第28页/共87页2.42.4全球经济形势对我国经济走势的影响全球经济形势对我国经济走势的影响第一，与第一，与20082008年底次贷危机爆发时相比，中国经济增长对外部年底次贷危机爆发时相比，中国经济增长对外部市场的依赖程度有了明显的降低。市场的依赖程度有了明显的降低。20072007年和年和20082008年，净出口对年，净出口对中国经济的带动作用十分显著，因而外部金融危机的爆发直接中国经济的带动作用十分显著，因而外部金融危机的爆发直接冲击了出口部门，进而对中国经济的增长产生显著的冲击。当冲击了出口部门，进而对中国经济的增长产生显著的冲击。当前，中国经济对净出口的依赖程度明显降低，净出口对经济增前，中国经济对净出口的依赖程度明显降低，净出口对经济增长的贡献在长的贡献在20112011年上半年为年上半年为-0.7-0.7，因而即使外部经济环境继续，因而即使外部经济环境继续恶化，对中国经济的冲击程度也会小于恶化，对中国经济的冲击程度也会小于20082008年。年。第二，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能第二，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化，以及正在出现的温和的二次探底提供了支持力量。恶化，以及正在出现的温和的二次探底提供了支持力量。(接下接下页页)第29页/共87页2.42.4全球经济形势对我国经济走势的影响全球经济形势对我国经济走势的影响（接上页）当前，与外需部门面临劳动力成本上升、（接上页）当前，与外需部门面临劳动力成本上升、货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比，旅游等货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比，旅游等内需部门增长强劲，消费增长稳定。从区域增长结构内需部门增长强劲，消费增长稳定。从区域增长结构看，随着大量劳动密集型企业从东部沿海向中西部的看，随着大量劳动密集型企业从东部沿海向中西部的转移，中西部的投资增长开始快于沿海发达地区，这转移，中西部的投资增长开始快于沿海发达地区，这不仅使中国的区域经济结构更为均衡，同时也有利于不仅使中国的区域经济结构更为均衡，同时也有利于支持经济增长的软着陆。支持经济增长的软着陆。第三，与第三，与20082008年底相比，当前房地产市场即使在严峻年底相比，当前房地产市场即使在严峻的紧缩政策调控下，依然保持了较为强劲的市场表现，的紧缩政策调控下，依然保持了较为强劲的市场表现，这既是保障房建设的对冲力量所致，也有市场运行的这既是保障房建设的对冲力量所致，也有市场运行的惯性，这就为当前的经济紧缩政策赢得了回旋余地，惯性，这就为当前的经济紧缩政策赢得了回旋余地，因为因为20082008年底房地产市场的各项指标短期内迅速恶化，年底房地产市场的各项指标短期内迅速恶化，相应带动投资等相关数据显著恶化，与外部需求回落相应带动投资等相关数据显著恶化，与外部需求回落等叠加，对经济增长带来了明显的冲击。等叠加，对经济增长带来了明显的冲击。第30页/共87页3.3.当前的国内金融形势概要当前的国内金融形势概要3.1 几个主要的宏观金融指标几个主要的宏观金融指标3.2 社会融资总规模社会融资总规模3.3 地方融资平台的流动性风险地方融资平台的流动性风险3.4 保障房建设的资金需求保障房建设的资金需求3.5 全球流动性过剩情况分析全球流动性过剩情况分析3.6 主要大国货币政策对我国的影响主要大国货币政策对我国的影响3.7 我国特殊的货币创造方式我国特殊的货币创造方式第31页/共87页3.13.1几个主要的宏观金融指标几个主要的宏观金融指标货币政策基本概念货币政策基本概念货币政策包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传货币政策包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制三方面内容导机制三方面内容货币政策目标可划分为三个层次，即最终目标、中介目标货币政策目标可划分为三个层次，即最终目标、中介目标和操作目标和操作目标货币政策工具：传统的、一般性政策工具有法定存款准备货币政策工具：传统的、一般性政策工具有法定存款准备率、再贴现率、公开市场操作（统称中央银行的率、再贴现率、公开市场操作（统称中央银行的“三大法三大法宝宝”），选择性的工具有信贷控制、利率管制、信贷政策、），选择性的工具有信贷控制、利率管制、信贷政策、窗口指导等。我国现阶段的货币政策工具有存款准备金、窗口指导等。我国现阶段的货币政策工具有存款准备金、再贴现、公开市场操作、中央银行贷款、利率、和指导性再贴现、公开市场操作、中央银行贷款、利率、和指导性信贷计划等信贷计划等货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费行为产生影响的过至企业和居民，对其生产、投资和消费行为产生影响的过程程第32页/共87页我国货币政策分阶段传导机制图示我国货币政策分阶段传导机制图示第33页/共87页 政策手段 操作目标 中介目标 最终目标 公开市场操作 基础货币 货币供应量 稳定货币 窗口指导 贷款总量 促进发展 存款准备金 （过渡到）（过渡到）充分就业 再贷款再贴现 国际收支平衡 利率手段 短期利率 中长期利率 汇率手段 现阶段货币政策框架图现阶段货币政策框架图中国货币政策框架与传导机制的演变中国货币政策框架与传导机制的演变第34页/共87页M2M2及人民币贷款情况及人民币贷款情况第35页/共87页M2M2与贷款的环比增速与贷款的环比增速第36页/共87页银行间市场利率银行间市场利率第37页/共87页新增贷款与预期基本持平新增贷款与预期基本持平第38页/共87页3.2社会融资总规模及其争论社会融资总规模及其争论第39页/共87页2010年 2009年2008年2007年 2006年 2005年 2004年 2003年 2002年社会融资总量社会融资总量10010010010010010010010010