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第 五 章汇率决定理论 第一节 汇率决定问题概述一、货币制度的演变1、货币制度史的发展是一个纸币不断取代金属铸币的过程。2、货币四大职能中最主要的是价值尺度和流通手段。纸币取代黄金的过程是从流通手段职能的扩大开始，逐步实现的。3、纸币相对于金币具有天然优越性。表5-1 各阶段货币制度的特征 金本位制度纸币本位金铸币本位 金块本位 金汇兑本位金的作用价值尺度流通手段支付手段贮藏手段直接充当直接充当较多充当充当通过纸币间接充当较少直接充当较少充当充当通过纸币间接充当不充当稀少充当基本充当不充当不充当不充当部分充当纸币的作用价值尺度流通手段支付手段贮藏手段不充当较少充当较少充当不充当以黄金为基础充当较多充当较多充当不充当以黄金为基础充当全面充当更多充当较少充当直接充当全面充当全面充当部分充当二、不同货币制度下的汇率决定问题1、金币本位制度下汇率的决定 以铸币平价（两种金属铸币含金量之比）为基础，因供求关系而围绕其上下波动，波动幅度受黄金输送点的限制。但其波动的幅度较小，基本稳定。汇价=铸币平价+（-）黄金运送费2、金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定 以法定平价（纸币所代表的含金量之比）为基础，因供求关系而围绕其上下波动。汇率稳定程度下降，政府通过设立外汇平准基金维持汇率稳定。3、纸币本位制度下汇率的决定 以纸币所代表的价值量为基础第二节 购买力平价说(theory of purchasing power parity)瑞典学者卡塞尔（G.Cassel），1992基本思想：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是说汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。一、开放经济下的一价定律1、某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系 前提：位于不同地区的该商品是同质的；价格可灵活调整，不存在价格粘性。例1：某品牌电视机，甲地价3000元，乙地价2500元，交易成本100元。例2：住宅，甲地价每平米4000元，乙地价每平米2000元。例3：理发，甲地价10元，乙地价5元。可贸易商品不可贸易商品（不可移动的商品、套利成本无限高的商品）一价定律：对于可贸易商品，套利活动将使其地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。2、可贸易商品在不同国家的价格间的关系区别（1）商品价格必须折算成统一的货币（2）进行商品买卖的同时，还须进行不同货币间的买卖（3）跨国间的套利活动存在许多特殊障碍，交易成本更高。3、开放经济下的一价定律：如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。Pi=e Pi*(5.1)二、购买力平价的基本形式绝对购买力平价前提（1）对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；（2）物价指数中各种可贸易商品所占的权重相同。n n ipi=eipi*i=0 i=0 P=eP*e=P/P*(5.2)汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。相对/弱购买力平价 交易成本使一价定律不能完全成立；各国的一般物价水平以同一种货币计算时存在一定的、较为稳定的偏离。e=p/p*为常数 （5.3）e=p-p*(5.4)相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。如本国通胀率超过外国，则本币将贬值。与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具应用价值，因其放松了假设，且通胀数据更易于得到。购买力平价的理论基础是货币数量说。货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率，所以汇率完全是一种货币现象。购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的反方向等量的调整，因此名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。三、对购买力平价理论的检验与评价购买力平价理论存在的问题（1）技术上的困难：物价指数的选择问题；商品分类的主观性；计算相对购买力平价时基期年的选择；（2）短期内汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价，如价格粘性的存在等；（3）长期内实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、本国对外国资产的积累、对国际贸易管制措施的变动等。战后尤其是70年代以来工业化国家的汇率分析表明（1）短期内，高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生，且偏差幅度很大；（2）长期看，无明显迹象表明购买力平价的成立；（3）汇率变动非常剧烈，幅度远远超过价格变动幅度。评价（1）处于汇率理论的核心位置，是全部汇率理论的基础；（2）不完整性；（3）开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河第三节 利率平价说（theory of interest-rate parity）凯恩斯等从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，是一种短期分析。一、套补的利率平价（covered interest-rate parity）假定资金能在国际间流动，不存在任何限制与交易成本假定甲国一年期存款利率为i，乙国同种利率为i*，即期汇率为e（直接标价法）。如果投资于本国（甲国）金融市场，则每1单位本币可增值为：1+(1i)=1+i (5.5)如投资于乙国，则期满时增值为：1/e+1/ei*=1/e(1+i*)(5.6)一年后期满时，假定汇率为ef，则这笔乙国货币可兑换成的本币数为：1/e(1+i*)ef=ef/e(1+i*)(5.7)由于ef不确定，可在即期购买一年后交割的远期合约，远期汇率为f，届时1单位本币可增值为 f/e(1+i*)。如果1+if/e(1+i*)，则投资于本国金融市场；如果1+if/e(1+i*)，则投资于乙国；如果1+i=f/e(1+i*)，则投资于两国都可以。所以当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场会最终使利率和汇率间形成下列关系：1+i=f/e(1+i*)即 f/e=(1+i)/(1+i*)记 =(f-e)/e则=(f-e)/e=1+i-(1+i*)/(1+i*)=(i-i*)/(1+i*)+i*=i-i*=i-i*(5.8)汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。即汇率变动会抵消两国利率差异，使金融市场处于平衡状态。套补利率平价基本成立，具有很高的实践价值。但也会因交易成本、外汇管制及各种风险因素使其与实际汇率存在一定偏离。二、非套补的利率平价根据对未来汇率变动的预期计算预期收益，在承担一定汇率风险的情况下进行投资。假定投资者风险中立，如果投资者预期一年后的汇率为Eef，则乙国金融市场的投资活动最终收入为(1+i*)Eef/e。如果这一收入与投资于本国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市场上进行相应操作以使两者相同。则在市场处于平衡状态时，有 1+i=(1+i*)Eef/e整理得 E=i-i*(5.9)E为预期汇率的远期变动率预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则市场预期本币在远期将贬值。三、评价1、从资金流动角度分析汇率，对于研究资金流动频繁的外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的，利率平价能较好地始终成立。2、汇率与利率之间是相互作用的，并同时受更为基本的因素（如货币供求等）的作用而发生变化。3、具有特别的实践价值：中央银行利用发达、有效的货币市场，通过利率尤其是短期利率的变动对汇率进行调节。第四节 国际收支说一、G.L.Goschen：国际借贷说汇率由外汇市场上的供求关系决定，即汇率的供求决定论。当一国进入支出阶段的外汇支出（流动债务）大于进入收入阶段的外汇收入（流动债权）时，外汇的需求大于供应，本国货币汇率下降，反之则上升。当进入收支阶段的外汇供求相等时，汇率便处于均衡状态。二、国际收支说的基本原理假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预。汇率通过自身变动来实现外汇市场供求的均衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。CA+K=0将经常账户简单视为贸易账户，其中进口由本国国民收入(Y)和实际汇率(ep*/p)决定，出口由外国国民收入(Y*)和实际汇率决定，则影响经常账户收支的主要因素可表示为 CA=f(Y，Y*，P，P*，e)(5.10)假定资本与金融账户收支取决于本国利率(i)、外国利率(i*)和对未来汇率水平变化的预期(Eef e)/e，则影响国际收支的主要因素为：Bp=f(Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef)=0 (5.11)如果将除汇率外的其他变量视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，以平衡国际收支。即E=g(Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef)(5.12)各变量变动对汇率的影响：国民收入变动：当其他条件不变时（下同）本国国民收入的增加将通过边际进口倾向使进口上升外汇需求增加本币贬值；外国国民收入的增本国出口上升本币升值价格水平的变动 本国价格水平上升实际汇率上升本国产品竞争力下降经常账户恶化本币贬值（实际汇率恢复原状）；外国价格水平上升实际汇率贬值本国经常账户改善本币升值利率的变动 本国利率提高更多资本流入本币升值；外国利率提高本币贬值对未来汇率预期的变动 预期本币在未来贬值资本流出本币即将贬值；预期本币未来升值即期升值三、评价凯恩斯主义国际收支理论在浮动汇率制下的变形1、对全面分析汇率的决定因素尤其是短期内发现汇率变动极为重要。2、非完整的汇率理论3、关于汇率决定的流量理论人民币汇率制度改革 2005年7月2日放弃与美元挂钩，引入参考一篮子货币由1美元兑8.2765元人民币改为1美元兑8.11元人民币，升值2%银行间一篮子货币兑人民币的每日收市价，作为翌日买卖中间价，上下波幅为0.3%建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制汇率决定的资产市场说（存量模型）汇率决定的资产市场说（存量模型）理论发展的背景：国际资金流动的发展理论发展的背景：国际资金流动的发展理论特点理论特点（1）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。（2）在在当当期期汇汇率率的的决决定定中中，预预期期发发挥挥了了十十分分重要的作用。重要的作用。（1）外外汇汇市市场场是是有有效效的的，即即市市场场当当前前价价格格反反映了所有可能得到的信息。映了所有可能得到的信息。（2）分分析析对对象象是是一一个个高高度度开开放放的的小小国国（本本国国），它它无无法法影影响响国国际际市市场场的的利利率率。外外国国居居民民不不持持有有本本国国资资产产，本本国国居居民民不不持持有有外外国国货货币币，而而是是主要持有：本国货币，本国债券和外国债券。主要持有：本国货币，本国债券和外国债券。（3）资资金金完完全全流流动动，即即套套补补的的利利率率平平价价始始终终成立。成立。假假 定：定：货币分析法货币分析法 假假定定本本币币资资产产与与外外币币资资产产可可以以完完全全替替代代 资产组合分析法资产组合分析法 假假定定本本币币资资产产与与外外币币资资产产不不可可完完全全替替代代 第第 五五 节节 汇率的弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法（汇率的货币模型）（汇率的货币模型）一、基本模型一、基本模型 1模型的假定：模型的假定：垂直的总供给曲线垂直的总供给曲线 稳定的货币需求稳定的货币需求 购买力平价成立购买力平价成立 货币供给是外生变量货币供给是外生变量 弹弹性性价价格格假假定定，利利率率与与实实际际国国民民收收入入都与货币供给无关都与货币供给无关 2模型的分析：模型的分析：本国货币市场平衡的条件本国货币市场平衡的条件 （6.1）调整后得本国价格水平为调整后得本国价格水平为 （6.2）设设外外国国货货币币需需求求函函数数与与本本国国相相同同，则则本本国国价价格水平为格水平为 （6.3）根据购买力平价可得根据购买力平价可得 （6.4）3模型的结论：模型的结论：货币市场上一系列因素的变动对汇率水平决定的影响货币市场上一系列因素的变动对汇率水平决定的影响 （1）本本国国货货币币供供给给水水平平一一次次性性增增加加 现现有有价价格格水水平平上上的的超超额额货货币币供供给给 公公众众增增加加支支出出以以减减少少货货币币余余额额 价价格格水水平平上上升升至至实实际际货货币币余余额额（Ms/P）恢恢复正常复正常 本币贬值，但产出与利率不变本币贬值，但产出与利率不变 （2）本本国国国国民民收收入入增增加加 货货币币需需求求增增加加 实实际际货货币币余余额额降降低低，支支出出减减少少 价价格格下下降降至至实实际际货货币币余余额恢复正常额恢复正常 本币升值本币升值 （3）本本国国利利率率上上升升 货货币币需需求求降降低低 物物价价上上升升，本币贬值本币贬值 货币模型中本国货币供给一次性增加的影响货币模型中本国货币供给一次性增加的影响 本国货币供给本国货币供给 本国价格水平本国价格水平 MS1 P1 MS0 P0 t 0 时间时间 t 0 时间时间 本国利率本国利率 本币汇率本币汇率（直接标价法）（直接标价法）i0 e1 e0 t 0 时间时间 t 0 时间时间 二、引进预期后的货币模型二、引进预期后的货币模型 在在货货币币模模型型中中，由由于于本本币币资资产产和和外外币币资资产产可完全替代，因此非套补的利率平价成立，则可完全替代，因此非套补的利率平价成立，则 （6.5）为为t时期的即期汇率（对数形式）时期的即期汇率（对数形式）为为t时时期期市市场场投投资资者者所所预预期期的的下下一一期期汇汇率水平（对数形式）率水平（对数形式）（6.6）即即期期汇汇率率水水平平是是即即期期的的经经济济基基本本面面状状况况及及对对下下一期预期的汇率水平的函数一期预期的汇率水平的函数三、检验与评价三、检验与评价1.将汇率视为一种资产价格，生命力强将汇率视为一种资产价格，生命力强2.引入了货币供给量、国民收入等经济变量引入了货币供给量、国民收入等经济变量3.是一种一般均衡分析是一种一般均衡分析4.简单性简单性5.可信性较差可信性较差6.货币需求稳定的假设存在争议货币需求稳定的假设存在争议7.商品市场价格水平的弹性问题商品市场价格水平的弹性问题第第 六六 节节 汇率的粘性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法（超调模型）（超调模型）商商品品市市场场与与资资产产市市场场的的调调整整速速度度是是不不同同的的，商商品品市市场场上上的的价价格格水水平平具具有有粘粘性性的的特特点点，使使得得购购买买力力平平价价在在短短期期内内不不能能成成立立，经经济济存存在在着着由由短短期期平平衡衡向向长期平衡的过渡过程。长期平衡的过渡过程。一、模型的基本假定一、模型的基本假定 1汇汇率率的的调调整整是是迅迅速速的的，但但价价格格水水平平的的调调整整滞滞后后，购购买买力力平平价价在在短短期期不不成成立立，使使得得实实际际汇汇率率在在短短期期发发生生变变化化。长长期期，价价格格水水平平可可以以充充分分调调整整，购购买买力力平平价价可可以较好成立。以较好成立。2总供给曲线在短期不是垂直的。总供给曲线在短期不是垂直的。超调模型基本假定货币需求是稳定的，非套补利率平价成立购买力平价在短期内不成立总供给曲线在短期内不是垂直的平衡调整过程经济的长期平衡 在长期内价格可调整，本国货币供给一次性增加，本国价格水平同比例上涨，本国货币将贬值相应幅度，利率与价格均不发生变化。经济的短期平衡 短期内价格不发生变化，利率平价在经济调整过程中始终成立。本国货币供给增加，在短期内AS曲线水平，价格水平不发生调整，本国利率下降，当外国利率水平不变时，即期汇率相对于未来的汇率水平贬值，实际汇率水平也贬值，如果满足马歇尔勒纳条件，净出口增加，这样在原有价格水平上，本国产出超过充分就业水平。经济由短期平衡向长期平衡的调整 在长期内，价格水平可以调整，总供给曲线斜率不断增加。本国货币供给增加带来利率的下降导致产出超过充分就业水平会带来价格的上升，货币需求增加，会造成利率逐步上升，这将带来本国汇率的逐步升值，向长期均衡水平靠近。由于商品市场价格粘性的存在，当货币一次性供给增加以后，本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，称为汇率的“超调”。超调模型本国货币一次性供给增加影响 本国货币供给 本国价格水平 MS1 P1 MS0 P0 t 0 时间 t 0 时间 本国利率 本币汇率（直接标价法）i0 e1 e2 i 1 e0 t 0 时间 t 0 时间 对超调模型的评价对超调模型的评价 超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位：是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。首次涉及了汇率的动态调整过程，创立了汇率理论的一个重要分支汇率动态学。具有鲜明的政策意义。不足之处：建立在货币模型基础上，具有其相同的一些缺陷作为寸量理论的超调模型忽略了对国际收支流量的分析。实际研究中很难进行计量检验 第七节 汇率的资产组合分析 理论特点：假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产在两个独立的市场上考察；将本国资产总量直接引入模型一、基本模型模型的假设本国居民持有三种资产：本币M，本国债券B，外国债券F（短期内供给不变）短期内不考虑本国债券和外国债券的利息收入给资产总量的影响假定预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。模型的基本形式 一国资产总量（总财富）为 W=M+B+eF 短期内（经常账户不变时）汇率与资产总量间存在财富效应；长期内，汇率可以引起经常账户调整而作用于资产总量模型的分析货币市场：货币供给由政府控制，货币需求是本国利率、外国利率（减）和资产总量（增）的函数。本国债券市场：供给由政府控制的外生变量，需求是本国利率（增）、外国利率（减）和资产总量（增）的函数。外国债券市场：供给不变，需求是本国利率（减）、外国利率（增）和资产总量（增）的函数。每个市场上，该资产的供给与需求的不平衡都会带来相应变量（主要是本国利率与汇率）的调整。因为各个市场是相互关联的，只有当三个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场才处于平衡状态。在短期内各种资产的供给既定时，这一资产市场的平衡会确定本国利率与汇率水平。资产组合模型图形分析资产组合模型图形分析二、资产供给变动与资产市场短期调整 例：政府增加货币供给在本国债券市场进行，本国债券供给减少，则在新的平衡点上，本币汇率贬值、本国利率下降；在外国债券市场进行，假定政府只从本国居民手中购买外国债券，外国债券供给减少，则在新的平衡点上，本币汇率贬值、本国利率下降；比较：前者对本国利率影响更大，后者对汇率影响更大。供给相对量变动：两种不同的资产之间的互换，使一种资产的供给量增加而另一种的供给量相应减少，私人投资者持有的各种资产的总量不变。在本国债券市场进行公开市场业务时：在外国债券市场进行公开市场业务时：供给绝对量变动：一种或两种资产的供给量增加（或减少）而其他资产的供给量不变，造成总量增加。中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加 对供给绝对量变动的分析经常帐户赢余导致外国债券供给量增加 资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响资产市场短期均衡汇率的形成及资产供求变化对汇率的影响短期内，汇率由三种资产市场同时处于平衡状态所决定，同利率联系密切。资产总量和货币政策可以引起汇率和利率的反向运动；货币供应量通过金融市场对汇率的影响比通过相对物价和购买力平价对汇率得有些快得多。因此，短期内汇率是资产选择决定的；经常账户盈余是外币资产存量增加，导致外币汇率下降；反之，外币汇率上升。三、资产市场长期平衡及调整机制 当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。在浮动汇率制和政府不干预外汇市场情况下，经常帐户顺差意味着资本帐户逆差，同时意味着外币资产存量的增加，反过来影响汇率，使本币汇率升值。这种过程形成对汇率的动态调节，直到经常帐户差额为零。四、评价与检验开放经济下汇率分析的一般模型，国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本模型涉及了汇率的动态调整问题忽略了对国际收支流量的分析很难进行计量检验