财务管理学--资本成本.pptx

财务管理学财务管理学资本成本资本成本前后联系前后联系l l“债券与股票估价债券与股票估价”从从投资投资角度分析；角度分析；“资资本成本本成本”从从筹资筹资角度分析角度分析l l筹集和使用资金是否需付出代价？筹集和使用资金是否需付出代价？l l你把钱存入银行，银行使用你的资金，银你把钱存入银行，银行使用你的资金，银行的代价是什么？行的代价是什么？主要内容主要内容l第一节第一节 资本成本概述资本成本概述l第二节第二节 普通股成本普通股成本l第三节第三节 债务成本债务成本l第四节第四节 加权平均资本成本加权平均资本成本资本成本概念资本成本概念普通股、债券资本成本的计算普通股、债券资本成本的计算加权平均资本成本的计算加权平均资本成本的计算影响资本成本的因素影响资本成本的因素第一节第一节 资本资本成本成本概述概述l l一、资本成本的概念一、资本成本的概念一、资本成本的概念一、资本成本的概念l l是投资资本的机会成本，也称为最低期望报酬率、是投资资本的机会成本，也称为最低期望报酬率、是投资资本的机会成本，也称为最低期望报酬率、是投资资本的机会成本，也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率l l分为：分为：分为：分为：公司的资本成本公司的资本成本公司的资本成本公司的资本成本（是投资人对企业（是投资人对企业（是投资人对企业（是投资人对企业全部资全部资全部资全部资产产产产要求的最低报酬率；与要求的最低报酬率；与要求的最低报酬率；与要求的最低报酬率；与筹资相关筹资相关，本章内容本章内容）和和和和投资项目的资本成本投资项目的资本成本投资项目的资本成本投资项目的资本成本（是公司投资于（是公司投资于（是公司投资于（是公司投资于资本支出资本支出资本支出资本支出项目项目项目项目所要求的最低报酬率；教材所要求的最低报酬率；教材所要求的最低报酬率；教材所要求的最低报酬率；教材“第三部分第三部分 长期长期投资投资”内容）内容）内容）内容）资本成本的概念资本成本的概念公司公司资本成本资本成本l l（1 1）是公司取得资本使用权的代价）是公司取得资本使用权的代价）是公司取得资本使用权的代价）是公司取得资本使用权的代价l l（2 2）是公司投资人要求的）是公司投资人要求的）是公司投资人要求的）是公司投资人要求的最低报酬率最低报酬率最低报酬率最低报酬率l l（3 3）不同来源不同来源不同来源不同来源的资本成本不同：普通股、优先股和债务的资本成本不同：普通股、优先股和债务的资本成本不同：普通股、优先股和债务的资本成本不同：普通股、优先股和债务是常见的三种来源（资本要素），由于风险不同，每一种是常见的三种来源（资本要素），由于风险不同，每一种是常见的三种来源（资本要素），由于风险不同，每一种是常见的三种来源（资本要素），由于风险不同，每一种资本要素要求的报酬率不同。公司的资本成本是构成企业资本要素要求的报酬率不同。公司的资本成本是构成企业资本要素要求的报酬率不同。公司的资本成本是构成企业资本要素要求的报酬率不同。公司的资本成本是构成企业资本结构中各种资金来源成本的组合，即各要素成本的加资本结构中各种资金来源成本的组合，即各要素成本的加资本结构中各种资金来源成本的组合，即各要素成本的加资本结构中各种资金来源成本的组合，即各要素成本的加权平均值权平均值权平均值权平均值l l（4 4）不同公司不同公司不同公司不同公司的筹资成本不同：的筹资成本不同：的筹资成本不同：的筹资成本不同：一个公司资本成本的高一个公司资本成本的高一个公司资本成本的高一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：低，取决于三个因素：低，取决于三个因素：低，取决于三个因素：无风险报酬率、经营风险溢价和财无风险报酬率、经营风险溢价和财无风险报酬率、经营风险溢价和财无风险报酬率、经营风险溢价和财务风险溢价务风险溢价务风险溢价务风险溢价公司资本成本与项目资本成本的关系l如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；l如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；l如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。公司为公司为筹集和使用筹集和使用资金资金而付出的代价而付出的代价广义：广义：包括包括短期和长期资金短期和长期资金狭义：狭义：长期资金长期资金（自有资本自有资本 和和借入长期资金借入长期资金）资本成本资本成本二、资本成本的用途二、资本成本的用途l l资本成本是资本成本是资本成本是资本成本是连接投资和筹资的纽带连接投资和筹资的纽带连接投资和筹资的纽带连接投资和筹资的纽带l l1 1、用于投资决策：资本成本可视为折现率、用于投资决策：资本成本可视为折现率、用于投资决策：资本成本可视为折现率、用于投资决策：资本成本可视为折现率l l2 2、用于筹资决策：加权资本成本可以指导资本结构决策、用于筹资决策：加权资本成本可以指导资本结构决策、用于筹资决策：加权资本成本可以指导资本结构决策、用于筹资决策：加权资本成本可以指导资本结构决策l l3 3、用于营运资本管理：评估其投资与筹资政策、用于营运资本管理：评估其投资与筹资政策、用于营运资本管理：评估其投资与筹资政策、用于营运资本管理：评估其投资与筹资政策l l4 4、用于企业价值评估：资本成本作为公司现金流量的折、用于企业价值评估：资本成本作为公司现金流量的折、用于企业价值评估：资本成本作为公司现金流量的折、用于企业价值评估：资本成本作为公司现金流量的折现率现率现率现率l l5 5、用于业绩评价：资本成本（投资人要求的报酬率）与、用于业绩评价：资本成本（投资人要求的报酬率）与、用于业绩评价：资本成本（投资人要求的报酬率）与、用于业绩评价：资本成本（投资人要求的报酬率）与公司实际的投资报酬率比较公司实际的投资报酬率比较公司实际的投资报酬率比较公司实际的投资报酬率比较 资本成本的作用资本成本的作用 对于企业对于企业筹资筹资来讲，资本成本是选择资金来源、来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业要选择资本成本确定筹资方案的重要依据，企业要选择资本成本 最低最低的筹资方式的筹资方式 对于企业对于企业投资投资来讲，资本成本是评价投资项目决来讲，资本成本是评价投资项目决 定投资取舍的重要标准。投资项目只有当投资收定投资取舍的重要标准。投资项目只有当投资收 益益高于高于资本成本时才是可接受的资本成本时才是可接受的 资本成本还可以作为衡量企业资本成本还可以作为衡量企业经营成果经营成果的尺度，的尺度，即销售利润率应即销售利润率应高于高于资本成本，否则表明业绩欠资本成本，否则表明业绩欠 佳佳资本成本的作用资本成本的作用 筹资决策筹资决策中的作用中的作用选择资金来源的基本依据选择资金来源的基本依据评价投资项目的参考标准评价投资项目的参考标准确定最优资金结构的主要参数确定最优资金结构的主要参数计算净现值的折现率计算净现值的折现率 计算内含报酬率指标的基准收益率计算内含报酬率指标的基准收益率 投资决策投资决策中的作用中的作用三、资本成本的形式三、资本成本的形式 资本成本主要有资本成本主要有三种三种形式：形式：个别个别资本成本、资本成本、加权平均加权平均资本成本和资本成本和边际边际资本成本资本成本在在比较各种筹资方式比较各种筹资方式中，使用中，使用个别个别资本成本资本成本 如：普通股成本、留存收益成本、如：普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本长期借款成本、债券成本在进行在进行资本结构资本结构决策时，使用决策时，使用加权平均加权平均资本成本资本成本在进行在进行追加筹资追加筹资决策时，则使用决策时，则使用边际边际资本成本资本成本个别资本成本个别资本成本长期借款长期借款债券债券优先股优先股普通股普通股 留存收益留存收益加权资本成本加权资本成本资本成本资本成本股权成本股权成本债务成本债务成本个别资本成本个别资本成本 长期借款资本成本长期借款资本成本 债券资本成本债券资本成本 优先股资本成本优先股资本成本 普通股资本成本普通股资本成本 保留盈余资本成本保留盈余资本成本 个别资本个别资本成本成本是指每一是指每一类资本的提供类资本的提供者（投资者）者（投资者）所要求的投资所要求的投资回报率。回报率。1、个别资本成本、个别资本成本 资金筹集费资金筹集费（F）资金占用费资金占用费（D）资本成本资本成本的的 构构 成成 如：发行股票、债券的手续费、如：发行股票、债券的手续费、律师费、评估费等等，律师费、评估费等等，通常在筹通常在筹 集资金时一次性发生。集资金时一次性发生。如：股票的股息、银行借款和债如：股票的股息、银行借款和债 券利息等，券利息等，是筹集公司经常发生是筹集公司经常发生 的的占用资金发生的费用。占用资金发生的费用。l l资本成本通常用资本成本通常用相对数相对数表示，即支付的成本与表示，即支付的成本与获得的资本之间的比率，称为资金成本率，简获得的资本之间的比率，称为资金成本率，简称资金成本。即：称资金成本。即：l l其中，筹资费用在筹资时一次性发生，因此其中，筹资费用在筹资时一次性发生，因此计计算资金成本时作为筹资金额的一部分扣除算资金成本时作为筹资金额的一部分扣除个别资本成本测算原理个别资本成本测算原理 K=D/(P-f)=D/P(1-F)K资本成本率资本成本率,以百分比表示以百分比表示 D年年用资费用额用资费用额 F筹资费用率筹资费用率 f筹资费用额筹资费用额 P筹资额筹资额公司各类资本公司各类资本成本与该类资成本与该类资本在企业全部本在企业全部资本中所占比资本中所占比重的乘积之和重的乘积之和加权平均资本成本的计算公式为：加权平均资本成本的计算公式为：2、加权平均资本成本、加权平均资本成本 加权平均资金成本是企业全部长期资金的总成加权平均资金成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权重各种资本占全部资本的比重为权重，对个别资金成本进行加权平均确定的。对个别资金成本进行加权平均确定的。例：例：甲公司创立时需要资本总额甲公司创立时需要资本总额5000万元，万元，可行的筹资方案组合以及相应的资本成可行的筹资方案组合以及相应的资本成本如下表所示。请确定最佳的筹资方案本如下表所示。请确定最佳的筹资方案和资本成本。和资本成本。筹资方筹资方式式方案方案资金成资金成本本 方案方案资金成资金成本本 方案方案资金成资金成本本 长期借长期借款款5005005%5%100010007%7%8008006%6%长期债长期债券券100010006%6%150015008%8%120012007%7%优先股优先股1500150010%10%1000100010%10%1500150010%10%普通股普通股2000200012%12%1500150012%12%1500150012%12%合计合计500050005000500050005000方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：方案加权资本成本：选择方案选择方案选择方案选择方案筹资后形成的资本成本为筹资后形成的资本成本为9.24%。l边际资本成本指边际资本成本指资本每增加一个单位资本每增加一个单位而增加的而增加的成本成本。l边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。加筹资时所使用的加权平均成本。l影响边际资本成本的因素：影响边际资本成本的因素：个别资本成本个别资本成本 融资的数额融资的数额 资本结构问题资本结构问题3、边际资本成本、边际资本成本边际资本成本的概念边际资本成本的概念l计算计算筹资突破点筹资突破点l划分融资总额范围划分融资总额范围l分别计算每一融资范围内不同种类资本的加权分别计算每一融资范围内不同种类资本的加权 平均资本成本平均资本成本l分别汇总得出每一融资范围内的边际资本成本分别汇总得出每一融资范围内的边际资本成本附：边际资本成本的计算和应用附：边际资本成本的计算和应用筹资突破点筹资突破点=可用某一特定成本筹集到的某种资金额可用某一特定成本筹集到的某种资金额该种资金在资本结构中所占的比重该种资金在资本结构中所占的比重例：例：某企业拥有长期资金某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款万元，其中长期借款60万元，长期债券万元，长期债券100万元，普通股万元，普通股240万元。由于万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占占15，长期债券占，长期债券占25，普通股占，普通股占60，并测算，并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化，见下表：出了随筹资的增加各种资本成本的变化，见下表：资金种类资金种类目标资本结构目标资本结构新筹资额新筹资额资本成本资本成本长期借款长期借款154.5万元以内万元以内34.59万元万元59万元以上万元以上7长期债券长期债券2520万元以内万元以内102040万元万元1140万元以上万元以上12普通股普通股6030万元以内万元以内133060万元万元1460万元以上万元以上15（1）计算筹资突破点）计算筹资突破点资金种类资金种类目标资本目标资本结构结构新筹资额新筹资额资本成本资本成本筹资筹资突破点突破点长期借款长期借款154.5万元以内万元以内330万元万元4.59万元万元560万元万元9万元以上万元以上7长期债券长期债券2520万元以内万元以内1080万元万元2040万元万元11160万元万元40万元以上万元以上12普通股普通股6030万元以内万元以内1350万元万元3060万元万元14100万元万元60万元以上万元以上15（2）计算边际资本成本）计算边际资本成本 30以内以内；3050；5060；6080；80100；100160；160以上。以上。根据计算出的突破点，可得出若干组新的筹资范根据计算出的突破点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围内的边际资本成本。根据上例，可得到各种筹资范围内的边际资本成本。根据上例，可以得到以得到7组筹资总额范围：组筹资总额范围：筹资总额范围筹资总额范围资金种类资金种类资本结构资本结构资本成本资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本300 000300 000元以内元以内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15%15%25%25%60%60%3%3%10%10%13%13%3%15%3%15%0.45%0.45%10%25%10%25%2.5%2.5%13%60%13%60%7.8%7.8%10.75%10.75%300 000300 000500 000500 000元元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15%15%25%25%60%60%5%5%10%10%13%13%5%15%5%15%0.75%0.75%10%25%10%25%2.5%2.5%13%60%13%60%7.8%7.8%11.05%11.05%500 000500 000600 000600 000元元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15%15%25%25%60%60%5%5%10%10%14%14%5%15%5%15%0.75%0.75%10%25%10%25%2.5%2.5%14%60%14%60%8.4%8.4%11.65%11.65%600 000600 000800 000800 000元元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15%15%25%25%60%60%7%7%10%10%14%14%7%15%7%15%1.05%1.05%10%25%10%25%2.5%2.5%14%60%14%60%8.4%8.4%11.95%11.95%800 000800 0001000 0001000 000元元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15%15%25%25%60%60%7%7%11%11%14%14%7%15%7%15%1.05%1.05%11%25%11%25%2.75%2.75%14%60%14%60%8.4%8.4%12.2%12.2%1000 0001000 000160 000160 000元元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15%15%25%25%60%60%7%7%11%11%15%15%7%15%7%15%1.05%1.05%11%25%11%25%2.75%2.75%15%60%15%60%9%9%12.8%12.8%160 000160 000元以上元以上长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股15%15%25%25%60%60%7%7%12%12%15%15%7%15%7%15%1.05%1.05%12%25%12%25%3%3%15%60%15%60%9%9%13.05%13.05%加加权权平平均均资资本本成成本本(%)10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160筹资总额筹资总额（万元）（万元）l资本成本与企业筹资决策资本成本与企业筹资决策1、融资的前提融资的前提：预期收益率高于资本成本：预期收益率高于资本成本率率2、最优资本结构：综合（加权）资本成本、最优资本结构：综合（加权）资本成本最低的融资方案最低的融资方案3、在现有资金总量的基础上、在现有资金总量的基础上进一步融资进一步融资时，时，计算不同筹资规模下资本的边际成本。计算不同筹资规模下资本的边际成本。融资前融资前初始融资初始融资再融资再融资第二节第二节 普通股成本普通股成本l一、资本资产定价模型一、资本资产定价模型l（一）基本公式l权益资本成本=无风险利率+风险溢价l式中：lRf无风险报酬率；l该股票的贝塔系数；lRm平均风险股票报酬率；l（Rm-Rf）权益市场风险溢价；l（Rm-Rf）该股票的风险溢价。l根据资本资产定价模型计算普通股的成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。第二节第二节 普通股成本普通股成本（二）无风险利率的估计l通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。l但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决：l如何选择债券的期限？l如何选择利率？l如何处理通货膨胀问题？（二）无风险利率的估计l政府债券期限的选择：通常选择法选择理由选择长期政府债券比较适宜普通股是长期的有价证券；资本预算涉及的时间长；长期政府债券的利率波动较小。l最常见的做法是选用10年期的政府债券利率作为无风险利率的代表。（二）无风险利率的估计l选择票面利率还是到期收益率通常选择法选择理由应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年或一年期等，还有到期一次还本付息的。因此，票面利率是不适宜的。（二）无风险利率的估计选择名义利率或实际利率通货膨胀的影响对利率的影响这里的名义利率是指包含了通货膨胀因素的利率，实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。两者的关系可表达如下式：1+r名义=(1+r实际)(1+通货膨胀率)（二）无风险利率的估计选择名义利率或实际利率通货膨胀的影响对现金流量的影响如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系：名义现金流量=实际现金流量（1+通货膨胀率)n式中：n相对于基期的期数（二）无风险利率的估计选择名义利率或实际利率决策分析的基本原则在决策分析中，有一条必须遵守的原则：含有通胀的现金流量要使用含有通胀的折现率进行折现，实际的现金流量要使用实际的折现率进行折现。即：名义现金流要使用名义折现率折现；实际现金流要使用实际折现率折现。政府债券的未来现金流都是含有通胀的货币支付的，据此计算出来的到期收益率是含有通胀利率。例1：假设某方案的实际现金流量如表所示，名义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀率为3%，求该方案各年现金流量的现值合计。时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180单位：万元(3)实务中的处理方式通常做法：一般情况下使用含通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用含通胀的无风险利率计算资本成本。使用实际利率的情况：存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数）时，最好使用排除通货膨胀的实际现金流量和实际利率；预期周期特别长。l【例题2单选题】利用资本资产定价模型确定股票资本成本时，有关无风险利率的表述正确的是（）。lA.选择长期政府债券的票面利率比较适宜lB.选择短期政府债券的到期收益率比较适宜lC.必须选择实际的无风险利率lD.政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计算出来的到期收益率是名义无风险利率l【答案】Dl【解析】应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表，所以选项A、B错误。在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在存在恶性的通货膨胀或者预测周期特别长的两种情况下，才使用实际利率计算资本成本。l（三）贝塔值的估计l 1.计算方法：利用回归分析或定义公式l 2.关键变量的选择（1）有关预测期间的长度：公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。（2）收益计量的时间间隔：使用每周或每月的收益率。l【例题3单选题】在利用过去的股票市场收益率和一个公司的股票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则（）。lA.如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度lB.如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短的预测期长度lC.预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本lD.股票收益尽可能建立在每天的基础上l【答案】Al【解析】如果公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度，较长的期限可以提供较多的数据，但在这段时间里公司本身的风险特征如果发生很大变化，期间长并不好。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。3.使用历史值估计权益资本的前提（1）值的关键驱动因素经营杠杆、财务杠杆、收益的周期性【解释】收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个生命周期状态的依赖性强弱。（2）使用历史值的前提如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性这三方面没有显著改变，则可以用历史的值估计权益成本。（四）市场风险溢价的估计1.市场风险溢价的涵义市场风险溢价=Rm-Rf通常被定义在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。（四）市场风险溢价的估计2.权益市场收益率的估计选择时间跨度应当选择较长的时间跨度，即包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。选择算术平均数还是几何平均数主张使用算术平均数的理由是：算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。Pn第n年的价格指数Kt第t年的权益市场收益率l例.单选题某证券市场2010年到2013年的市场综合指数分别是2000、4500、1800和3500，则按几何平均法所确定的权益市场平均收益率与算术平均法所确定的权益市场平均收益率的差额为（）lA.5.61%B.-32.64%C.10.2%D.-3.21%l答案：B(二)增长率的估计估算依据：这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。估算方法：股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。l2.可持续增长率l 假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。l股利的增长率l=可持续增长率l=留存收益比率期初权益预期净利率一、可持续增长率的含义一、可持续增长率的含义1.可持续增长率的概念：不发行新股，不改变经营效率（销售净利率和资产周转率）和财务政策（负债/权益比和利润留存率）时，其销售所能达到的最大增长率。2.可持续增长的假设前提5个不变经营效率不变销售净利率不变净利润与销售收入同比增长资产周转率不变资产总额与销售收入同比增长财务政策不变目标资本结构不变资产、负债、股东权益同比增长股利支付率不变股利、留存收益与净利润同比增长不增发新股和回购股票股东权益的增长只来源于实现的留存收益在上述假设同时成立的条件下，销售的增长率是可持续的(称为“可持续增长率”)，公司的这种增长状态，称为可持续增长或平衡增长。公司如果能够在下期保持5项假设不变，则：下期销售的增长率=本期的可持续增长率二、可持续增长（平衡增长）的原理二、可持续增长（平衡增长）的原理基本思路：销售收入增长由资产增长支持，资产增长由负债和股东权益增长支持。1.若“资产周转率不变”、“目标资本结构不变”、“不增发新股和回购股份”同时成立，有：销售增长率=资产增长率=负债增长率=股东权益增长率=收益留存率期初权益净利率=收益留存率销售净利率资产周转率 期初权益期末总资产乘数本期实现的留存收益期初股东权益本期净利润收益留存率期初股东权益其中：期初权益期末总资产乘数=期末总资产/期初股东权益或者，由于不增发新股，股东权益的增长完全来自于本期实现的留存收益，则：本期实现的留存收益/本期实现的留存收益/销售增长率期末股东权益期末股东权益1收益留存率期末权益净利率1收益留存率期末权益净利率收益留存率销售净利率资产周转率权益乘数1收益留存率销售净利率资产周转率权益乘数上上式右边的分子、分母同时除以式右边的分子、分母同时除以“期末股东权益期末股东权益”，得：，得：2.在“资产周转率不变”、“目标资本结构不变”、“不增发新股和回购股份”同时成立的基础上，若“销售净利率不变”、“股利支付率（或收益留存率）不变”，则影响各期销售增长率的因素完全相同，从而各期的销售增长率完全相等，形成可持续增长的状态。这种状态下的销售增长率，即为可持续增长率。3.如果下期保持上述5项假设不变，则下期在本期基础上实现了可持续增长，即：下期实际增长率=本期可持续增长率4.可持续增长（平衡增长）的特征1）如果下期在本期基础上实现了可持续增长（平衡增长），则下期下列7个项目的实际增长率均等于本期的可持续增长率，即：销售增长率=资产增长率=负债增长率=股东权益增长率=净利润增长率=股利增长率=留存收益增长率=本期可持续增长率2）在平衡增长的条件下，由于销售净利率、资产周转率、权益乘数不变，依据杜邦财务分析体系可以推出，权益净利率不变。三、可持续增长率的性质三、可持续增长率的性质1.可持续增长率是一个预测工具，若下期在本期基础上保持5项假设不变，则：下期实际增长率=本期可持续增长率。2.可持续增长率是不增发新股条件下的股东权益增长率1）在资产周转率不变、资本结构不变、不增发新股的条件下，制约销售增长率的是股东权益增长率；2）在不增发新股的条件下，制约股东权益增长的因素是本期实现的留存收益，而本期实现的留存收益受销售净利率和收益留存率（或股利支付率）的制约。四、可持续增长率的计算四、可持续增长率的计算1.根据期末股东权益计算若下期在本期基础上保持5项假设不变，则：本期可持续增长率=下期实际增长率=下期股东权益增长率=下期实现的留存收益下期期初股东权益下期实现的留存收益下期期末股东权益下期实现的留存收益本期实现的留存收益（1+g）本期期末股东权益（1+g）本期实现的留存收益（1+g）本期实现的留存收益本期期末股东权益本期实现的留存收益收益留存率销售净利率资产周转率权益乘数1收益留存率销售净利率资产周转率权益乘数=2.根据期初股东权益计算前提：本期没有增发新股本期可持续增长率本期实现的留存收益本期期末股东权益本期实现的留存收益本期实现的留存收益本期期初股东权益=收益留存率销售净利率资产周转率期初权益期末总资产乘数上述公式表明：销售净利率、资产周转率、权益乘数、收益留存率是影响可持续增长率的重要因素。【例题】A公司2012年有关财务数据如下：项目金额（单位：万元）销售收入200净利润20股利10留存收益10期末资产总额100期末负债50期末股东权益50要求：计算A公司2012年的可持续增长率。【正确答案】2012年可持续增长率=10/（50-10）=10/40=25%或者，A公司2012年相关财务指标为：资产周转率200100=2销售净利率20200=10%期初权益期末总资产乘数10040=2.5期末权益乘数100502收益留存率1020=50%2012年可持续增长率=210%2.550%=25%2012年可持续增长率25%的经济意义为：如果2013年在2012年基础上，保持可持续增长的5项假设前提不变，则2013年的实际销售增长率（以及其他6个项目的增长率）为25%。50%10%221 50%10%22五、可持续增长率与实际增长率五、可持续增长率与实际增长率1.若下期同时满足可持续增长的5个假设条件，即下期在本期基础上实现了平衡增长（可持续增长），则：下期实际增长率=下期可持续增长率=本期可持续增长率例如，在【例题】中，假设A公司2013年没有增发新股，2012年、2013年的有关财务数据如下：项目金额（单位：万元）2012年2013年销售收入200250净利润2025股利1012.5留存收益1012.5期末资产总额100125期末负债5062.5期末股东权益5062.5项目金额（单位：万元）2012年2013年销售净利率10%10%资产周转率22权益乘数22收益留存率50%50%可持续增长率25%25%实际增长率25%由表中数据可以看出，A公司在2013年保持5项假设不变，实现了可持续（平衡）增长，即2013年的实际增长率=2012年的可持续增长率（25%）。项目金额（单位：万元）2012年2013年销售净利率10%10%资产周转率22权益乘数22收益留存率50%50%可持续增长率25%25%实际增长率25%同时，2013年的可持续增长率=2012年的可持续增长率（25%），意味着如果A公司在2014年继续保持5项假设不变，则2014年可以在2013年基础上继续实现可持续增长。2.在不增发新股的条件下，如果资产周转率和资本结构（权益乘数、资产负债率、产权比率）不变，销售净利率或收益留存率提高，则：下期实际增长率=下期可持续增长率本期可持续增长率原理如下：若：资产周转率、权益乘数（资本结构）不变，则：下期实际增长率=下期资产增长率=下期股东权益增长率=下期可持续增长率；由于影响可持续增长率的因素之一（销售净利率或收益留存率）提高，因此：下期可持续增长率本期可持续增长率。例如，在【例题】中，假设A公司2013年没有增发新股，2012年、2013年的有关财务数据如下：项目金额（单位：万元）2012年2013年销售收入200280净利润2040股利1020留存收益1020期末资产总额100140期末负债5070期末股东权益5070项目金额（单位：万元）2012年2013年销售净利率10%14.29%资产周转率22权益乘数22收益留存率50%50%可持续增长率25%40%实际增长率40%由表中数据可以看出，A公司2013年销售净利率提高到14.29%，其他财务比率不变。销售净利率的提高使留存收益超长增长，从而使A公司的实际增长率（40%）超过了2012年的可持续增长率（25%）。项目金额（单位：万元）2012年2013年销售净利率10%14.29%资产周转率22权益乘数22收益留存率50%50%可持续增长率25%40%实际增长率40%由于影响可持续增长率的因素之一（销售净利率）提高，使得2013年可持续增长率（40%）高于2012年可持续增长率（25%）；由于资产周转率、资本结构不变，2013年可持续增长率=2013年实际增长率（40%）。3.在不增发新股的条件下，如果销售净利率和收益留存率不变，资产周转率或权益乘数提高，则：下期实际增长率下期可持续增长率本期可持续增长率原理如下：若资产周转率提高，权益乘数（资本结构）不变，会有：下期实际增长率资产增长率=股东权益增长率=下期可持续增长率；由于影响可持续增长率的因素之一（资产周转率）提高，会有：下期可持续增长率本期可持续增长率。若权益乘数（资产负债率、产权比率）提高，资产周转率不变，会有：下期实际增长率=资产增长率股东权益增长率=下期可持续增长率；由于影响可持续增长率的因素之一（权益乘数）提高，因此：下期可持续增长率本期可持续增长率。例如，在【例题】中，假设A公司2013年没有增发新股，2012年、2013年的有关财务数据如下：项目金额（单位：万元）2012年2013年销售收入200280净利润2028股利1014留存收益1014期末资产总额100128期末负债5064期末股东权益5064项目金额（单位：万元）2012年2013年销售净利率10%10%资产周转率22.1875权益乘数22收益留存率50%50%可持续增长率25%28%实际增长率40%由表中数据可以看出，A公司2013年的资产周转率提高到2.1875，其他财务比率不变。资产周转率的提高使每1元资产可以支持更高的销售收入，从而使A公司的实际增长率（40%）超过了2012年的可持续增长率（25%）。项目金额（单位：万元）2012年2013年销售净利率10%10%资产周转率22.1875权益乘数22收益留存率50%50%可持续增长率25%28%实际增长率40%由于影响可持续增长率的因素之一（资产周转率）提高，使得2013年可持续增长率（28%）高于2012年可持续增长率（25%）。项目金额（单位：万元）2012年2013年销售净利率10%10%资产周转率22.1875权益乘数22收益留存率50%50%可持续增长率25%28%实际增长率40%由于资产周转率提高，2013年可持续增长率（28%）下期可持续增长率=本期可持续增长率原理如下：若：资产周转率、资产负债率（资本结构）不变，增发新股，则：下期实际增长率=资产增长率=股东权益增长率下期可持续增长率（不增发新股条件下的股东权益增长率）；由于影响可持续增长率的四个财务比率均未变动，因此：下期可持续增长率=本期可持续增长率。例如，在【例题】中，假设A公司2013年增发新股6万元，2012年、2013年的有关财务数据如下：项目金额（单位：万元）2012年2013年销售收入200280净利润2028股利1014留存收益1014期末资产总额100140期末负债5070期末股东权益5070项目金额（单位：万元）2012年2013年销售净利率10%10%资产周转率22权益乘数22收益留存率50%50%可持续增长率25%25%实际增长率40%由表中数据可以看出，A公司在2013年保持4项财务比率不变，增发新股，使得股东权益和资产总额超常增长，从而使A公司的实际增长率（40%）超过了2012年的可持续增长率（25%）。项目金额（单位：万元）2012年2013年销售净利率10%10%资产周转率22权益乘数22收益留存率50%50%可持续