第2章公司并购之杠杆收购.pptx

江西财大金融与统计学院江西财大金融与统计学院桂荷发桂荷发公司并购与重组公司并购与重组江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v杠杆收购：基本概念与发展背景杠杆收购：基本概念与发展背景v杠杆收购：操作步骤与具体运用杠杆收购：操作步骤与具体运用v杠杆收购：适用范围与适用条件杠杆收购：适用范围与适用条件v杠杆收购：效应分析与风险分析杠杆收购：效应分析与风险分析公司并购之杠杆收购公司并购之杠杆收购江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v杠杆收购（杠杆收购（leveraged buy-out,LBOleveraged buy-out,LBO）是企业并购的是企业并购的一种特殊方式，指的是收购方以少量自有资金，通一种特殊方式，指的是收购方以少量自有资金，通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经营控制权，又用目标公司实现的现金流偿还负得经营控制权，又用目标公司实现的现金流偿还负债，以达到重组目标企业并从中获取较高预期收益债，以达到重组目标企业并从中获取较高预期收益的并购方式。的并购方式。杠杆收购的基本概念杠杆收购的基本概念江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v特征之一：高负债融资特征之一：高负债融资杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具，收购方以较少的股本投入（通常为融资工具，收购方以较少的股本投入（通常为10%10%到到20%20%）融得数倍的资金，实施对目标企业的收购。）融得数倍的资金，实施对目标企业的收购。“在其粗线条的计划中，在其粗线条的计划中，KKRKKR用大约用大约10%20%10%20%的股权资金和的股权资金和80%90%80%90%的债务资金收购公司。的债务资金收购公司。”新金融资本家，上海财经大学出新金融资本家，上海财经大学出版社版社20002000年，年，P74P74。杠杆收购的基本特征杠杆收购的基本特征江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的基本特征杠杆收购的基本特征收购价格收购价格权益资本（现金投资）权益资本（现金投资）借债借债还息付税前收益还息付税前收益利息支出（利率利息支出（利率10%）税前收入税前收入纳税（税率纳税（税率40%）净收入净收入权益资本的税后收益率权益资本的税后收益率全部现金收购全部现金收购现金现金50%债券债券50%现金现金20%债券债券80%100美元美元10002002081212%100美元美元5050205156918%100美元美元2080208124.87.236%江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的基本特征杠杆收购的基本特征类类 型型债权债权人人/投投资资者者贷贷款款/证证券券优先债（60%）商业银行（或银团贷款）以资产作抵押的债权人：保险公司被收购公司贷款协会储蓄机构财务公司周转信贷额度（无担保）周转信贷额度（有担保或抵押）固定资产贷款优先票据（无担保）次级债（30%）保险公司退休基金组织风险资本企业被收购公司投资基金社会公众“夹层基金”利率爬升票据优先从属债券次级从属债券PIK零息债券权益（10%）保险公司风险资本企业被子收购企业私人投资者公司经理人员产权基金优先股普通股江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v特征之二：重组转出售的盈利模式特征之二：重组转出售的盈利模式KKRKKR的创始人之一的创始人之一George RobertsGeorge Roberts说说“，我们收购公司，经理们与我们一，我们收购公司，经理们与我们一起投资。我们发挥治理作用，在起投资。我们发挥治理作用，在5 5到到7 7年的时间里是年的时间里是投资者，最后，我们卖掉股份，获得资本增殖。投资者，最后，我们卖掉股份，获得资本增殖。”新金融资本家，新金融资本家，P70P70。杠杆收购的基本特征杠杆收购的基本特征江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v19801980年代美国经济环境的重要变化年代美国经济环境的重要变化变化之一是持续的、相对较高的通货膨胀使企业变化之一是持续的、相对较高的通货膨胀使企业资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值没资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值没有相应上涨，至使企业的托宾有相应上涨，至使企业的托宾Q Q值大幅下降。值大幅下降。（托宾（托宾Q=Q=企业市场价值企业市场价值/资产重置成本；美国资产重置成本；美国企业的平均企业的平均Q Q值在值在19651965年达到年达到1.31.3，19811981年该比年该比率下降为率下降为0.520.52）杠杆收购的发展背景杠杆收购的发展背景江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v19801980年代美国经济环境的重要变化年代美国经济环境的重要变化变化之二是通货膨胀降低了负债的实际利率水平，变化之二是通货膨胀降低了负债的实际利率水平，使债务的实际成本下降。使债务的实际成本下降。变化之三是美国变化之三是美国19811981年的经济复兴税收法案年的经济复兴税收法案刺激了并购活动。（该法案允许企业对新购进的刺激了并购活动。（该法案允许企业对新购进的旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一同采旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一同采用加速折旧法。此外，清算中的企业出售其资产用加速折旧法。此外，清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税）可免缴资本收益税）杠杆收购的发展背景杠杆收购的发展背景江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v19801980年代美国经济环境的重要变化年代美国经济环境的重要变化变化之四是经济复兴税收法案使员工持股计变化之四是经济复兴税收法案使员工持股计划（划（ESOPESOP）更具吸引力。（根据该法案，企业可更具吸引力。（根据该法案，企业可以根据以根据ESOPESOP用银行贷款购买企业股票，并且用于用银行贷款购买企业股票，并且用于偿还偿还ESOPESOP贷款本息的资金可以作为费用在税前扣贷款本息的资金可以作为费用在税前扣除）。除）。杠杆收购的发展背景杠杆收购的发展背景江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v19801980年代美国经济环境的重要变化年代美国经济环境的重要变化变化之五是金融管制的放松，垃圾债券市场的发变化之五是金融管制的放松，垃圾债券市场的发展与繁荣，为杠杆收购提供了宽松的环境和较为展与繁荣，为杠杆收购提供了宽松的环境和较为充足的资本来源。充足的资本来源。“垃圾债券之王垃圾债券之王”迈克尔迈克尔米尔肯：米尔肯：19891989年华尔街时报将他称为年华尔街时报将他称为“最伟大的金最伟大的金融思想家融思想家”、“自自J.P.J.P.摩根以来美国金融界最摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物有影响力的风云人物”。杠杆收购的发展背景杠杆收购的发展背景江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v第一步：确定目标企业，评估收购方案。第一步：确定目标企业，评估收购方案。“在购买前，必须认识到公司的目标是什么，管在购买前，必须认识到公司的目标是什么，管理层对实现这些目标是如何考虑的，需要哪种类理层对实现这些目标是如何考虑的，需要哪种类型的资本，对研究开发、人员、设备和软件等进型的资本，对研究开发、人员、设备和软件等进行何种投资行何种投资。”新金融资本家，新金融资本家，P70P70。杠杆收购的操作步骤杠杆收购的操作步骤江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的操作步骤杠杆收购的操作步骤v第一步：确定目标企业，评估收购方案。第一步：确定目标企业，评估收购方案。“在为每一起收购设计杠杆时，在为每一起收购设计杠杆时，KKRKKR需要综合考虑需要综合考虑税收、现金流、融资和管理层激励等各种因素。税收、现金流、融资和管理层激励等各种因素。合并在一起，这些因素构成了现代公司组织中融合并在一起，这些因素构成了现代公司组织中融资和管理的主要创新。资和管理的主要创新。”新金融资本家，新金融资本家，P104P104。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v第二步：成立影子公司或壳公司，筹集收购资金。第二步：成立影子公司或壳公司，筹集收购资金。收购资金包括权益资本注入和外部债务资本。权收购资金包括权益资本注入和外部债务资本。权益资本中管理层的参与至关重要；外部债务根据益资本中管理层的参与至关重要；外部债务根据索偿顺序的不同而分为不同的债务的类别。索偿顺序的不同而分为不同的债务的类别。“最重要的是，所收购的公司的经理们必须同意最重要的是，所收购的公司的经理们必须同意投资其个人相当部分的净财富于股权中，这一点投资其个人相当部分的净财富于股权中，这一点极为重要。极为重要。”新金融资本家，新金融资本家，P72P72。杠杆收购的操作步骤杠杆收购的操作步骤江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v第三步对目标企业进行重整。第三步对目标企业进行重整。“权利转移本身并不能创造价值，税收和会计方权利转移本身并不能创造价值，税收和会计方法也不会创造价值，它也不是某种看不见的市场法也不会创造价值，它也不是某种看不见的市场机制的结果。价值的创造来自卓越的管理机制的结果。价值的创造来自卓越的管理好好的计划、好的行政体系和好的经营方式的计划、好的行政体系和好的经营方式这常这常常需要在相当长的时间内进行大规模改革。因此，常需要在相当长的时间内进行大规模改革。因此，交易结束后，管理层和新的所有者都有各自的工交易结束后，管理层和新的所有者都有各自的工作要做。作要做。”新金融资本家，新金融资本家，P119P119。杠杆收购的操作步骤杠杆收购的操作步骤江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的操作步骤杠杆收购的操作步骤v第三步对目标企业进行重整。第三步对目标企业进行重整。“交易的资本结构决定了收购后的整个战略：缩交易的资本结构决定了收购后的整个战略：缩减公司总部、销售权力下放、出售无法管理的资减公司总部、销售权力下放、出售无法管理的资产产”；“他们还得辛苦工作数年：监督、咨询，他们还得辛苦工作数年：监督、咨询，有时可能还得重整他们所收购的公司。有时可能还得重整他们所收购的公司。”新金融资本家，新金融资本家，P100P100、P105P105。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v第四步通过被其他企业收购或重新上市，实现投资第四步通过被其他企业收购或重新上市，实现投资价值。价值。Henry KravisHenry Kravis虽然渐渐适应了在虽然渐渐适应了在KKRKKR每次交易结束每次交易结束时成为关注的焦点，他依然十分谨慎。他喜欢说：时成为关注的焦点，他依然十分谨慎。他喜欢说：“我们买下它时不要祝贺我；等到我们卖掉它时，我们买下它时不要祝贺我；等到我们卖掉它时，再祝贺我吧。再祝贺我吧。”新金融资本家，新金融资本家，P105P105。杠杆收购的操作步骤杠杆收购的操作步骤江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v案例介绍：案例介绍：威维尔公司是一家玻璃制品上市公司，威维尔公司是一家玻璃制品上市公司，19701970年代被东太平洋公司收购。东太平洋公司是一年代被东太平洋公司收购。东太平洋公司是一家大型联合企业，在家大型联合企业，在7070年代，它似乎想将落入它视年代，它似乎想将落入它视线的所有东西都收购进来。但最终，东太平洋公司线的所有东西都收购进来。但最终，东太平洋公司开始将注意力集中在交通、通讯和不动产领域。威开始将注意力集中在交通、通讯和不动产领域。威维尔公司不符合这一方向，经营每况愈下。维尔公司不符合这一方向，经营每况愈下。19831983年，年，威维尔公司的管理层开始考虑杠杆收购的可能性，威维尔公司的管理层开始考虑杠杆收购的可能性，东太平洋公司也有意剥离这块资产，东太平洋公司也有意剥离这块资产，杠杆收购的具体运用杠杆收购的具体运用江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v威维尔公司的增长率始终达不到它的要求。尽管玻威维尔公司的增长率始终达不到它的要求。尽管玻璃制品没有什么飞速的发展，但市场对威维尔公司璃制品没有什么飞速的发展，但市场对威维尔公司产品的需求却十分稳定；公司的生产成本也很稳定，产品的需求却十分稳定；公司的生产成本也很稳定，销售利润率较高。生产设备虽然陈旧，但使用状况销售利润率较高。生产设备虽然陈旧，但使用状况较好，并且它们的重置成本大大超过了账面价值。较好，并且它们的重置成本大大超过了账面价值。保守地说，一直到被东太平洋公司收购为止，威维保守地说，一直到被东太平洋公司收购为止，威维尔公司都经营得很好，债务也很少。尔公司都经营得很好，债务也很少。杠杆收购的具体运用杠杆收购的具体运用江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作v当前威维尔公司的销售额为当前威维尔公司的销售额为7 7百万美元，税前收益为百万美元，税前收益为6565万，净收益为万，净收益为4040万。威维尔公司管理层与东太平万。威维尔公司管理层与东太平洋公司通过谈判确定收购价格为洋公司通过谈判确定收购价格为200200万。银行以万。银行以13%13%的利率提供的利率提供120120万优先级贷款，以成品库存、厂房设万优先级贷款，以成品库存、厂房设备等资产抵押，五年内分期偿还。一家保险公司提备等资产抵押，五年内分期偿还。一家保险公司提供供6060万的次级贷款，利率为万的次级贷款，利率为16%16%，分五年偿还。该保，分五年偿还。该保险公司还进行了险公司还进行了1010万美元的股权投资。万美元的股权投资。杠杆收购的具体运用杠杆收购的具体运用江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的具体运用杠杆收购的具体运用v根据安排，威维尔公司在五年以后以确定的价格回根据安排，威维尔公司在五年以后以确定的价格回购这些股票，使保险公司的年收益率达到购这些股票，使保险公司的年收益率达到40%40%。最后，。最后，威维尔公司的管理层拿出威维尔公司的管理层拿出1010万美元作为他们自己的万美元作为他们自己的股权投资。假定税率为股权投资。假定税率为40%40%。v杠杆收购后的预期现金流如下：杠杆收购后的预期现金流如下：江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的具体运用杠杆收购的具体运用 银行贷款的分期偿还表：银行贷款的分期偿还表：年度年度 利息利息 本金本金 余额余额 1 156000 185177 1014823 1 156000 185177 1014823 2 131927 209250 805573 2 131927 209250 805573 3 104724 236453 569120 3 104724 236453 569120 4 73986 267191 301929 4 73986 267191 301929 5 39248 301929 5 39248 301929 *120*120万美元贷款，利率为万美元贷款，利率为13%13%；每年偿还；每年偿还341177341177美元。美元。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的具体运用杠杆收购的具体运用保险公司贷款的分期偿还表：保险公司贷款的分期偿还表：年度年度 利息利息 本金本金 余额余额 1 96000 87245 512755 1 96000 87245 512755 2 82041 101204 411511 2 82041 101204 411511 3 65848 117397 294154 3 65848 117397 294154 4 47065 136180 157974 4 47065 136180 157974 5 25271 157974 5 25271 157974 *60*60万美元贷款，利率为万美元贷款，利率为16%16%；每年偿还；每年偿还183245183245美元。美元。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的具体运用杠杆收购的具体运用 第第0 0年年 第第1 1年年 第第2 2年年 第第3 3年年 第第4 4年年 第第5 5年年EBIT 650000 650000 650000 650000 650000 650000EBIT 650000 650000 650000 650000 650000 650000-利息利息 252000 213968 170572 121051 64519 252000 213968 170572 121051 64519EBT EBT 398000 436032 479428 528949 585481398000 436032 479428 528949 585481-税税 159200 174413 191771 211580 585481 159200 174413 191771 211580 585481 净收入净收入 238800 261619 287657 317369 351289238800 261619 287657 317369 351289+折旧折旧 120000 120000 120000 120000 120000 120000 120000 120000 120000 120000CFBDR CFBDR 358800 381619 407657 437369 471289358800 381619 407657 437369 471289-偿还本金偿还本金 272422 310454 353850 403371 459903 272422 310454 353850 403371 459903缓冲现金流缓冲现金流 86378 71165 53807 33998 1138686378 71165 53807 33998 11386权益权益 200000 438800 700419 988075 1305445 1656734 200000 438800 700419 988075 1305445 1656734债务债务 1800000 1527578 1217124 863274 459903 1800000 1527578 1217124 863274 459903 总资产总资产 2000000 1966378 1917543 1851350 1765348 2000000 1966378 1917543 1851350 1765348 16567341656734%债务债务 90%78%63%47%26%0%90%78%63%47%26%0%江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的具体运用杠杆收购的具体运用v五年后，回购保险公司五年后，回购保险公司1010万股权需要资金：万股权需要资金：v管理层的投资收益率和总的股权投资收益率：管理层的投资收益率和总的股权投资收益率：江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的适用范围与条件杠杆收购的适用范围与条件v稳定而充足的现金流；稳定而充足的现金流；v良好的经营前景和升值空间；良好的经营前景和升值空间；v收购者富有管理经验和良好信誉；收购者富有管理经验和良好信誉；v管理层有一个可行的企业经营计划；管理层有一个可行的企业经营计划；v收购之前特别是长期负债率较低；收购之前特别是长期负债率较低；v非核心资产易于被变卖；非核心资产易于被变卖；v业务性质受经济周期的影响小；业务性质受经济周期的影响小；v企业有足够适宜用于贷款抵押物的资产。企业有足够适宜用于贷款抵押物的资产。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的适用范围与条件杠杆收购的适用范围与条件v“随着时间的推移，三位合伙人形成了一些基本观随着时间的推移，三位合伙人形成了一些基本观点，这些观点构成了点，这些观点构成了KKRKKR收购的基础。首先，目标公收购的基础。首先，目标公司必须有好的现金流特征司必须有好的现金流特征现金流必须是稳定的，现金流必须是稳定的，至少是可以预测的。它必须有在至少是可以预测的。它必须有在3 3到到5 5年的时间里大年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的明确潜力；幅度降低债务水平从而提高股权价值的明确潜力；有一位好的首席执行官，或者至少有这样一位人选。有一位好的首席执行官，或者至少有这样一位人选。”新金融资本家，新金融资本家，P71P71。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的适用范围与条件杠杆收购的适用范围与条件vLehn and PoulsenLehn and Poulsen（19881988）对对19801980年至年至19841984年间年间108108起杠杆收购进行了研究发现，被收购企业中，几乎起杠杆收购进行了研究发现，被收购企业中，几乎一半属于零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装与一半属于零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装与罐装软饮料等五个行业。这些都是消费性、非耐久罐装软饮料等五个行业。这些都是消费性、非耐久性产品行业，需求的收入弹性相对较低。并且，这性产品行业，需求的收入弹性相对较低。并且，这些都是成熟行业，增长潜力较小。些都是成熟行业，增长潜力较小。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的效应分析杠杆收购的效应分析v大多数经验研究表明，杠杆收购前的股东获得了较大多数经验研究表明，杠杆收购前的股东获得了较大的溢价和超常公告效应。原因可能在于：大的溢价和超常公告效应。原因可能在于：税盾效应。税盾效应。高杠杆带来更大的利息税盾；账面资产价值增高杠杆带来更大的利息税盾；账面资产价值增加带来较高的折旧，也可以减少企业的税收负加带来较高的折旧，也可以减少企业的税收负担；倘若目标企业购进之前有亏损，则可递延担；倘若目标企业购进之前有亏损，则可递延冲抵收购后的盈利，降低应纳税所得额基数。冲抵收购后的盈利，降低应纳税所得额基数。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的效应分析杠杆收购的效应分析管理层激励与代理成本效应。管理层激励与代理成本效应。管理层持股增加了他们提高企业经营业绩的动管理层持股增加了他们提高企业经营业绩的动力，降低了代理成本。力，降低了代理成本。价值发现效应。价值发现效应。杠杆收购的目标企业通常是价值被低估的企业，杠杆收购的目标企业通常是价值被低估的企业，杠杆收购的过程也是价值发现的过程。杠杆收购的过程也是价值发现的过程。财富转移效应。财富转移效应。对对LBOLBO以前发行的债券价格造成负面影响，导以前发行的债券价格造成负面影响，导致企业利益由债权人向权益所有人转移。致企业利益由债权人向权益所有人转移。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购的风险分析杠杆收购的风险分析v还本付息风险还本付息风险v再筹资风险再筹资风险v财务危机成本财务危机成本英国汉森公司的风险管理经验：作最坏的风险估英国汉森公司的风险管理经验：作最坏的风险估计，看下限。做法之一是建立计，看下限。做法之一是建立“最坏情景分析最坏情景分析”。江西财经大学金融与统计学院江西财经大学金融与统计学院 桂荷发桂荷发 制作制作杠杆收购在中国杠杆收购在中国v我国存在大量的目标公司；我国存在大量的目标公司；v我国拥有庞大的资本来源；我国拥有庞大的资本来源；v海内外关注的焦点：人才聚集和资本聚集；海内外关注的焦点：人才聚集和资本聚集；v法律障碍与产权问题。法律障碍与产权问题。