一小组保利地产投资价值分析.pptx
分析框架分析框架第1页/共32页宏观行业分析宏观行业分析盈利能力盈利能力0707到到0808年几个指标都有所下降，到年几个指标都有所下降，到0909年后情况有所年后情况有所改善，改善，ROAROA却略有却略有下降下降。调控房价的政策效果不明显，房价依然处于高位。调控房价的政策效果不明显，房价依然处于高位。2007200820092010201100.050.10.150.20.250.3营业营业利利润润率率销销售售净净利率利率总资产净总资产净利利润润率（率（ROA）A净资产净资产收益率（收益率（ROE）A第2页/共32页存货周转存货周转2007200820092010201100.050.10.150.20.250.30.350.4存存货货周周转转率率A总资产总资产周周转转率率A200720082009201020110200400600800100012001400160018002000存货周转天数存存货货周周转转天数天数B1.对对房地产企业，房地产企业，存货周转率可能比利润率更存货周转率可能比利润率更重要重要2.2.存货周转率表明存货周转率表明行业需求旺盛，行业需求旺盛，反之表明反之表明行业需求的行业需求的下降下降3.3.存货存货周转率周转率下降增大下降增大了企业的经营了企业的经营风险风险第3页/共32页销售能力销售能力200620072008200920100100000000200000000300000000400000000500000000600000000商品房屋商品房屋销销售售额额商品房屋商品房屋销销售售额额20062007200820092010020000400006000080000100000120000实际销实际销售商品房屋面售商品房屋面积积实际销售商品房屋面积以商品房为以商品房为例例，经历经历0707到到0808的一的一个小幅下降之后个小幅下降之后又开始又开始保持高速增长的态势保持高速增长的态势，但但0909年后年后增速明显放缓增速明显放缓第4页/共32页行业冬天，股票春天行业冬天，股票春天地产地产行业冬天：行业冬天：1 1.宏观经济宏观经济&货币供应量不支持行业大货币供应量不支持行业大调整调整2 2 全国量价略全国量价略跌跌3 3公司面临大挑战公司面临大挑战，战略，战略选择选择难难20122012年地产股还是会有好机会的年地产股还是会有好机会的1.1.股票已过度反映房价股票已过度反映房价下跌下跌2.2.当前的估值已低于当前的估值已低于0808年底部，基本已见底年底部，基本已见底第5页/共32页财务分析盈利能力分析三层次财务分析增长与持续受益增长性分析持续性分析财务报表分析第6页/共32页2011年2011年2010年2010年保利万科保利万科第一层次分解：ROCE17.64%17.37%16.68%16.21%少数股东权益前的ROCE20.11%24.24%17.96%21.68%RNOA8.26%14.43%7.52%14.43%财务杠杆驱动因素NBC0.55%2.47%0.31%4.11%SPREAD7.71%13.91%7.83%10.58%FLEV1.1930.2361.2380.171经营负债杠杆驱动因素ROOA11.27%7.33%11.02%7.63%短期借款利率（税后）3.98%3.98%3.80%3.80%OLSPREAD7.29%3.35%7.22%3.83%OLLEV0.9172.1190.8591.777盈利能力分析第一层次ROCE=RNOA+FLEV*SPREAD保利：17.64%=8.26%+1.193*7.71%万科：17.37%=14.43%ROCE=ROOA+(RNOA-ROOA)+(ROCE RNOA)保利17.64%=11.27%+(8.26%-11.27%)+(17.64%-8.26%)万科17.37%=7.33%+(14.43%-7.33%)+(17.37%-14.43%)保利的ROCE大部分来自于财务杠杆的撬动，而且目前来看品牌不如万科有竞争力，信用额度较小第7页/共32页盈利能力分析第二层次边际利润率（PM)：对盈利能力的衡量资本周转率（ATO）：对效率的度量20112011年年20112011年年20102010年年20102010年年保保利利 万万科科保保利利万万科科第二层次分析：第二层次分析：RNOARNOA8.26%14.43%7.52%14.43%边际利润率边际利润率16.19%16.98%15.02%18.27%资本周转率资本周转率0.510.850.500.79第8页/共32页层次分析20112011年年20112011年年20102010年年20102010年年保利保利 万科万科保利保利万科万科第三层次分析：第三层次分析：边际利润率驱动因素：边际利润率驱动因素：毛利润率毛利润率37.20%39.52%34.12%40.59%管理费用率管理费用率-1.60%-3.62%-1.60%-3.66%销售费用率销售费用率-2.66%-3.59%-1.60%-4.12%资产减值损失率资产减值损失率-0.11%-0.09%-0.03%1.08%营业税率营业税率-10.79%-10.92%-9.99%-11.10%税前销售边际利润率税前销售边际利润率22.05%21.30%20.27%22.79%税款费用率税款费用率5.93%-6.06%5.21%-6.39%销售边际利润率销售边际利润率16.12%15.24%15.06%16.40%其他项目边际利润率其他项目边际利润率0.08%1.75%-0.04%1.92%盈利能力分析第三层次第9页/共32页资产周转率驱动：资产周转率驱动：因素（倒数）因素（倒数）现金周转率现金周转率0.0001830.0000244 0.0001980.0000395 应收账款周转率应收账款周转率0.1100.280 0.1180.327 存货周转率存货周转率3.2342.925 3.0620.327 预付款周转率预付款周转率0.2670.282 0.3730.353 PPEPPE周转率周转率0.0200.022 0.0090.024 长期股权投资周转率长期股权投资周转率0.0210.090 0.0260.089 投资性房地产周转率投资性房地产周转率0.1020.016 0.0260.003 无形资产周转率无形资产周转率0.0010.006 0.0010.008 其他资产周转率其他资产周转率0.0060.039 0.0040.053 经营资产周转率经营资产周转率3.7613.662 1.9971.185 应付账款周转率应付账款周转率0.3710.842 0.3090.669 应付费用周转率应付费用周转率0.0010.024 0.0070.028 应付税款周转率应付税款周转率-0.0840.057-0.0410.063其他负债负债周转率其他负债负债周转率02.739 00.425 盈利能力分析第三层次（续）盈利能力与资本的利用效率目前均不如万科，在广告上的投入也略有不足，但是在管理上做的更好。第10页/共32页分析是否是增长型的公司：保利有着比较明显的增长趋势，销售额，普通股权益，剩余收益都处于高速增长的状态，前景看好。201120112010201020092009销售额4703194503035,890,473,399.7622,982,921,549.72销售额增长率31.04%56.16%48.13%普通股权益35,257,660,615.9129,709,290,130.4725,088,237,101.19普通股权益增长率18.68%18.42%78.15%普通股权益收益率17.64%16.68%13.05%权益资产成本6.50%6.50%6.50%剩余收益393111739230271383551643683375超常收益增长率29.86%84.17%49.987%第11页/共32页增长与持续性收益分析增长与持续性收益分析增长性分析增长性分析剩余收益增长分析剩余收益增长分析盈利能力与持续性分析盈利能力与持续性分析经营变化分析经营变化分析融资变化分析融资变化分析普通股东权益变化分析普通股东权益变化分析第12页/共32页201120102009净运营资本922512072797166265799740390306380净财务负债50,186,797,493.8639,642,327,212.9813,428,757,580.04普通股权益35,257,660,615.9129,709,290,130.4725,088,237,101.19销售收入4703194503035,890,473,399.7622,982,921,549.72营业收入（经营收益）76162050115,389,859,551.163,929,256,293.35普通股权益收益率0.1763571970.1668186450.130516097净运营资本收益0.0825594070.075211550.097282161净债务成本0.005505161-0.003132632-0.004394728利润率0.3719975270.3411812190.165214364资产周转率0.509824710.5008253170.569020728财务杠杆1.1930940611.2380361550.498070704剩余收益393111739230271383551643683375超常收益增长率29.86%84.17%RE=(ROCE-资本成本）*CSEO+CSE*(ROCE-资本成本）1保利剩余收益增长分析保利剩余收益增长分析=0.009538552*29709290130=283383599.1=（35257660615-29709290130）*（0.176357197-6.5%）=617850984.7第13页/共32页万科剩余收益增长分析万科剩余收益增长分析2011年2010年2009年销售额71219771782.7950461539143.6848645027486.50销售增长率0.411367410.0373421860.186702027普通股权益67,832,538,547.0354,586,199,642.4145408512454.07普通股权益增长率0.2426682750.2021138040.169763246普通股权益收益率17.37%16.21%14.30%权益资本成本6.50%6.50%6.50%剩余收益737339694053003199853541863971超常收益增长率39.11%49.65%RE=(ROCE-资本成本）*CSEO+CSE*(ROCE-资本成本）1=633199915.85=1439877038.93结论：结论：万科和保利的剩余收益增长大部分都来自追加投资。万科和保利的剩余收益增长大部分都来自追加投资。第14页/共32页201120102009税后主营业务经营收益7579588719.875,404,976,700.313,797,108,758.78投资收益-18188191.7542,002,079.37431,733.60货币折算及其他(58848915.58)-40710955.75-30,625,734.96其他经营收益113653398.84-16,408,272.77162,341,535.93 层次层次1 1：区分：区分RNOARNOA的核心成分和非经常成分的核心成分和非经常成分税后主营业务经营收益核心销售OI非经常项目UI盈利能力与持续性分析盈利能力与持续性分析 -1-1）经营变化分析）经营变化分析第15页/共32页 层次层次2 2：分析核心利润率和周转率变化：分析核心利润率和周转率变化201120102009核心项目的PM（销售核心IO/销售收入）16.12%15.06%16.52%ATO0.5100.50156.90%RNOA8.26%7.52%9.73%其他核心OI/NOA0.12%-0.02%0.40%UI/NOA-0.08%0.00180%-0.07%RNOA的变化：0.007347858-0.022070612RNOA=核心销售PM1*ATO0+ATO1*PM1+（其他核心OI/NOA)+（UI/NOA)核心销售变化1.06%-1.46%周转率变化0.90%-6.82%保利保利RNOA=0.73%=核心销售核心销售PM2011*ATO2010+ATO2011*PM2011+（其他核心（其他核心OI/NOA)+（UI/NOA)=1.06%*0.501+0.90%*16.12%+0.15%+（-0.085%）=0.53%+0.145%+0.15%+（-0.085%）盈利能力与持续性分析盈利能力与持续性分析 -1-1）经营变化分析）经营变化分析第16页/共32页201120102009RNOA0.1442677360.1443427730.110918081销售的核心OI/NOA12.94%12.92%9.56%其他核心OI/NOA0.54%0.32%0.08%UI/NOA0.95%1.19%1.44%RNOA-0.01%3.34%RNOA=核心销售PM1*ATO0+ATO1*PM1+（其他核心OI/NOA)+（UI/NOA)Part 1-0.89%3.35%Part 20.91%0.00%Part 30.22%0.24%Part 4-0.25%-0.25%万科万科RNOA=-0.01%=核心销售核心销售PM1*ATO0+ATO1*PM1+（其他核心（其他核心OI/NOA)+（UI/NOA)=-0.89%+0.91%+0.22%+（-0.25%）盈利能力与持续性分析盈利能力与持续性分析 -1-1）经营变化分析）经营变化分析结论：结论：保利的保利的RNOARNOA增加，核心盈利能力增长主要来自毛利率产生的变动，增加，核心盈利能力增长主要来自毛利率产生的变动，万科的万科的RNOARNOA基本持平，毛利下降而资产周转带来的营运能力上升。基本持平，毛利下降而资产周转带来的营运能力上升。第17页/共32页盈利能力与持续性分析盈利能力与持续性分析 -2-2）融资变化分析）融资变化分析201120102009ROCE17.45%17.22%14.79%FLEV1.191.240.50SPREAD7.71%7.83%10.17%RNOA8.26%7.52%9.73%ROCE的变化：ROCE=RNOA+（SPREAD1*FLEV0）+（SPREAD1*RNOA1）SPREAD-0.13%-2.33%FLEV-0.040.74RNOA0.73%-2.21%ROCE0.23%2.43%保利保利ROCE=0.23%=RNOA2011+(SPREAD*FLEV2010)+(FLEV2011*SPREAD2011)=0.73%+（-0.13%*1.24）+（-0.04*7.71%）第18页/共32页盈利能力与持续性分析盈利能力与持续性分析 -2-2）融资变化分析）融资变化分析2011年2010年2009年ROCE17.71%16.24%12.65%RNOA0.1442677360.1443427730.110918081SPREAD13.91%10.58%7.98%FLEV0.2360.1710.196ROCE=RNOA+（SPREAD1*FLEV0）+（SPREAD1*RNOA1）ROCE1.47%3.59%RNOA-0.01%3.34%经营差异率变化引起0.57%0.51%财务杠杆变化引起0.90%-0.26%万万科科ROCE=1.47%=RNOA2011+(SPREAD*FLEV2010)+(FLEV2011*SPREAD2011)=-0.01%+0.57%+0.90%结论结论:保保利利ROCEROCE增加主要来自增加主要来自RNOARNOA变化，杠杆的作用是反向的；而万科的变化，杠杆的作用是反向的；而万科的ROCEROCE增加反而是增加反而是来自财务杠杆作用，利用杠杆创造来自财务杠杆作用，利用杠杆创造ROCEROCE。第19页/共32页盈利能力与持续性分析盈利能力与持续性分析 -3-3）普通股东权益变化分析）普通股东权益变化分析201120102009CSE42,064,409,785.2632,020,330,783.9326,961,548,799.95销售额4703194503035,890,473,399.7622,982,921,549.72ATO0.5100.5010.569ATO的倒数1.9611.9971.757NFO50,186,797,493.8639,642,327,212.9813,428,757,580.04NFO10,544,470,280.8826,213,569,632.94ATO的倒数-0.0350.239销售额11,141,471,630.3612,907,551,850.04CSE100440790015058781984保利保利 =（销售额销售额/ATO2010)+(1/ATO*销售额销售额2011）-NFO =（11,141,471,630.36*1.997）+(-0.035*47031945030)-10,544,470,280.88营运能力下降第20页/共32页CSE=（销售额/ATO0)+(1/ATO*销售额1）-NFO2011年2010年2009年普通股股东权益67,832,538,547.0354,586,199,642.4145408512454.07主营业务收入71219771782.7950,461,539,143.6848645027486.50ATO=销售收入/NOA0.8494838270.7898722410.895501754净金融负债16,030,709,493.829,318,492,086.218913019859.82CSE132409639229158693107Part 1262804939482028484755Part 2-63273126197535680578Part 3-6,712,217,407.61-405,472,226.39万科万科 =（销售额销售额/ATO2010)+(1/ATO*销售额销售额2011）-NFO =26280493948+（-6327312619）-6,712,217,407.61营运能力下降盈利能力与持续性分析盈利能力与持续性分析 -3-3）普通股东权益变化分析）普通股东权益变化分析第21页/共32页财务分析结论财务分析结论 1.1.保利的保利的ROCEROCE大部分来自于财务杠杆的撬动，而且目前来看侧面大部分来自于财务杠杆的撬动，而且目前来看侧面品牌不如万科有竞争力，信用额度较小品牌不如万科有竞争力，信用额度较小 2.2.盈利能力与资本的利用效率目前均不如万科，在广告上的投入盈利能力与资本的利用效率目前均不如万科，在广告上的投入也略有不足，但是在管理上做的更好。也略有不足，但是在管理上做的更好。3.3.有着比较明显的增长趋势，销售额，普通股权益，剩余收益都有着比较明显的增长趋势，销售额，普通股权益，剩余收益都处于高速增长的状态，前景看好。处于高速增长的状态，前景看好。4.4.保利是增长型公司，主要增长来自不断买地建楼的追加投资。保利是增长型公司，主要增长来自不断买地建楼的追加投资。5.5.保利保利ROCEROCE增加主要来自增加主要来自RNOARNOA的变化，而的变化，而RNOARNOA变化值又主要依靠变化值又主要依靠核心盈利能力的增长，包括核心利润率和资产周转率引起的变化。核心盈利能力的增长，包括核心利润率和资产周转率引起的变化。即保利的未来成长主要依靠核心业务的盈利能力增长。即保利的未来成长主要依靠核心业务的盈利能力增长。而万科的增长则主要依赖杠杆效应。而万科的增长则主要依赖杠杆效应。现状不如万科，但是前景看好！现状不如万科，但是前景看好！短线投资万科收益高，保利可作为长线投资，长期持有。短线投资万科收益高，保利可作为长线投资，长期持有。第22页/共32页保利保利地产的优势分析地产的优势分析第23页/共32页核心优势无与伦比的政治背景强大的资源汇集能力融资能力和资金支持多元化经营保利能扩张这么快，与其央企背景有关。正是由于获得了银行的强力支持，保利才能在其它房企为资金发愁时，依然可以不断拿地土地和资金供应是制约房地产企业发展的最核心要素，在国内的房地产业内，保利地产素以“善于从战略上把握机会获得珍贵的土地资源”著称。保利地产获取土地储备资源的成本相对较低。在全国拥有商业土地储备300多万平方米，物业形态涵盖购物中心、商务办公、酒店、会展、高端体育休闲等方面。保利的目标是到2012年商业地产方面的投资要占总投资额的30%，并持有部分核心地段的高品质物业。保利地产的快速扩张，迅速成长为中国房地产业的龙头企业之一，是一个奇迹，也是一种必然，主要基于以下几点旗下多方融资渠道，确保了保利在全国扩张的有序进行。2006年IPO，时隔一年后增发融资，发行公司债。还有来源于集团及兄弟公司的资金，以及由集团及兄弟公司担保获取的贷款资金充分保证了规模的扩张。第24页/共32页保利如何“保利”？1.最严调控提升行业集中度，保利等大房企将获得更多资源与支持。目前的房地产行业面临历史以来最为严格的调控，从土地、税收、金融等各种措施调控地产，采取非市场化手段如限贷、限购、限价等政策进行调控。未来相当长时间内调控将会常态化，比如对于二套房贷款限制，房产税征收，调控的同时会加剧企业间的分化，大企业因为其规模以及股东等优势将获取比小企业更多的资源与支持，调控有助于行业资源向万科，保利地产这些优势企业进一步集中。第25页/共32页保利如何“保利”？2.保利亮点：二线城市唱主角！地区结算收入（元）比例（%）结算面积（平方米）比例（%）中国北京5,793,712,888.1612.83436,978.757.93中国成都5,518,079,666.0012.23725,897.0013.18中国广州5,270,277,334.6811.67302,641.875.49中国上海4,279,845,696.009.48218,006.423.96中国长沙3,167,672,983.007.02597,041.2910.84中国沈阳3,064,702,672.566.79537,103.509.75中国重庆3,044,454,423.006.75491,379.248.92中国佛山2,828,136,423.986.27375,192.226.81中国武汉2,583,893,870.605.73423,309.637.68中国天津2,227,339,965.004.93292,947.745.32中国包头1,972,805,422.004.37440,557.578中国长春1,832,047,191.244.06286,420.795.2中国杭州1,412,276,711.293.1392,156.881.67中国南昌916,353,418.692.0387,986.871.6中国青岛779,297,269.721.73109,486.901.99中国阳江440,936,261.000.9891,700.411.66合计45,131,832,196.921005,508,807.08100第26页/共32页保利如何“保利”？3.大力发展商业地产策略住宅过了黄金期之后，如果公司还需要保持竞争优势，作为新生增长点的商业地产将是一个必然的选择，公司2011年商业销售签约额150亿，写字楼和商铺销售增速达168%和142%。今后会逐步提高商业地产在公司开发项目中所占的比例，配合整个保利地产集团达到住宅与商业投资“70：30”的新投资结构。保利将完成商业公司平台搭建，在坚持以住宅开发为主的同时，推动商业地产和养老地产在北京、上海、广州等地项目落实。第27页/共32页保利近期表现可售货量充足，土地储备充足目前存货货值260-270亿。1-4月共推货277亿，超过计划的160亿。5、6月推盘均在100亿以上。今年主要推盘时间为5-6月和8-9月，8-9月的推盘量比5-6月推盘量更加大。2012年预计新推货的货值在800-1,000亿。1-4月新增楼面面积183万平米.目前储备面积（未开工容积率面积）是3,100万平米，可以远望公司未来三年的发展处于比较充足的水平。一二三线城市的土地储备占比分别是11%、65%、24%，整体来看主要在一二线城市的中心位置，储备的区位优势还是比较明显。产品结构以刚需和首改产品为主。第28页/共32页保利近期表现1-4月销售表现靓丽累计实现签约面积215.79万平方米，实现签约金额240.14亿元，同比增长16.02%。实现认购金额300亿，同比增长41%。认购的总体均价在11,500元左右。对比11年平均价格而言，12年前4个月多数项目价格下调的幅度在5%以内，部分二三线城市还做了5%左右的提价。资金方面，前四个月资金略有盈余，银行信贷充足目前有近70个项目满足放款的条件，涉及金额220亿，其中120亿已经通过银行审批。有息负债率是44%。一年内到期的有息负债139亿，占比19%，和目前账面资金201亿相比，负债结构比较合理，财务安全性比较高。第29页/共32页结论结论房地产行业低迷，但仍可持有地产股。保利在地产股中表现较好。从财务的结论上看保利的现状不如万科，但是我们对保利的前景持看好态度。成长中的保利，值得投资！第30页/共32页第31页/共32页感谢您的观看！第32页/共32页
