财务管理资本结构决策剖析.pptx

第6章 资本结构决策第1节 资本结构的理论第2节 资本成本的测算第3节 杠杆利益与风险的衡量第4节 资本结构决策分析第1页/共143页第1节 资本结构的理论一、资本结构的概念二、资本结构的种类三、资本结构的价值基础四、资本结构的意义五、资本结构的理论观点第2页/共143页一、资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。第3页/共143页二、资本结构的种类1.1.资本的权属结构一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。2.2.资本的期限结构一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。第4页/共143页三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。2.资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。3.资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。第5页/共143页四、资本结构的意义合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。第6页/共143页五、资本结构的理论观点1.早期资本结构理论2.MM资本结构理论观点3.新的资本结构理论观点第7页/共143页1.早期资本结构理论净收益观点净营业收益观点传统折中观点第8页/共143页净收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。第9页/共143页净营业收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。第10页/共143页对上述两种观点的评价净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。第11页/共143页传统折中观点介于上述两种极端观点之间的折中观点。按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。第12页/共143页2.MM资本结构理论观点（1）MM资本结构理论的基本观点（2）MM资本结构理论的修正观点 该理论是由弗兰克莫迪格莱尼（Frame Modigliani）和莫顿米勒（Merter Miller）在1958年提出，是现代资本结构理论的基础.（均获诺贝尔奖,莫迪格莱尼1985,米勒1990）l假设：假设：同类企业的风险相同；每年的同类企业的风险相同；每年的EBITEBIT有有相同预期相同预期；资本市场完善；资本市场完善；投资者很明智；没投资者很明智；没有破产成本；信息完备；无所得税（后放弃）有破产成本；信息完备；无所得税（后放弃）第13页/共143页无税的MM理论命题命题1 1，总价值命题，总价值命题：无论企业是否负债，其价无论企业是否负债，其价值都等于企业的息税前盈余除以与其风险等级相值都等于企业的息税前盈余除以与其风险等级相对应的报酬率对应的报酬率无负债 企业价值负债企业价值息税前盈余负债企业资金成本无负债企业 权益资金成本含义：含义：企业的综合资金成本（企业价值）与资本企业的综合资金成本（企业价值）与资本结构无关；结构无关；KW或或KSU的高低视经营风险而定。的高低视经营风险而定。（1）MM资本结构理论的基本观点第14页/共143页命题命题2 2，风险补偿命题，风险补偿命题：负债企业的权益资本成：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度而定。而风险补偿的高低视负债程度而定。负债企业权益资金成本无负债企业 权益资金成本债务资金成本负债价值股票价值综合资金成本第15页/共143页联系命题联系命题1 1和和2 2结论结论：低成本负债的好处将被上涨的权益资本低成本负债的好处将被上涨的权益资本成本所抵消。在市场均衡状态下，负债企业的成本所抵消。在市场均衡状态下，负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本成本(理解关键理解关键)。即在市场均衡条件下，企业价值和综合资本即在市场均衡条件下，企业价值和综合资本成本与资本结构完全无关成本与资本结构完全无关。第16页/共143页有税的MM理论命题命题1 1，总价值命题，总价值命题：负债企业的价值等于相同：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税价风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税价值值负债企业价值无负债企业价值所得税率负债价值含义：考虑所得税，企业负债越多，价值越高（2）MM资本结构理论的修正观点第17页/共143页命题命题2 2，风险补偿命题，风险补偿命题：负债企业的权益资金成负债企业的权益资金成本等于无负债企业的权益资金成本加上风险补偿，本等于无负债企业的权益资金成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度和所得税率而定。而风险补偿的高低视负债程度和所得税率而定。含义：含义：由于负债的节税收益，负债企业的权益资金成由于负债的节税收益，负债企业的权益资金成本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业。本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业。第18页/共143页米勒模型：同时存在企业所得税和个人所得税个人股利收入所得税率个人利息收入所得税率第19页/共143页含义：含义：有负债企业的价值等于无负债企业的价有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债节税利益，而节税利益与企业及个值加上负债节税利益，而节税利益与企业及个人所得税税率相关。人所得税税率相关。找到了资本结构分析的切入点：企业价值；引入了所得税的影响；有完善和严密的推导；开创了现代资本结构研究的先河，之后的研究是在放宽假设条件基础上进行的。MM理论的意义：第20页/共143页3.新的资本结构理论观点代理成本理论债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。优选顺序理论不存在明显的目标资本结构。第21页/共143页第2节 资本成本的测算一、资本成本的概念内容和种类二、资本成本的作用三、债务资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算第22页/共143页5.5 资金成本资金成本概述概念概念企业为筹集和使用资金而付企业为筹集和使用资金而付出的代价出的代价(实际是机会成本实际是机会成本)筹资筹资费用费用支付给中间人的费用，一次支付给中间人的费用，一次性支付，使筹资净额减少性支付，使筹资净额减少资金使资金使用费用费支付给资金所有者支付给资金所有者,在资金整在资金整个占用期限内分次支付，减个占用期限内分次支付，减少投资收益少投资收益一、资本成本的概念内容和种类第23页/共143页第24页/共143页含义：资金成本是企业筹集和使用资金而支付的各种费用，包括资金的使用费和筹集费。表示：资金成本=用资费用（筹资总额筹资费用）=用资费用筹资净额资金成本具体计量形式个别资金成本个别资金成本各种筹资方式各种筹资方式的成本水平的成本水平综合资金成本综合资金成本一定筹资额下一定筹资额下的平均成本水的平均成本水平平边际资金成本边际资金成本追加筹资时变追加筹资时变动的成本水平动的成本水平第25页/共143页筹资筹资决策决策是比较筹资方式、选择筹资方案是比较筹资方式、选择筹资方案的依据的依据（筹集和使用资金的成本）是评价投资项目可行性的主是评价投资项目可行性的主要经济标准要经济标准（最低报酬率最低报酬率）投资投资决策决策是评价企业经营成果的最低是评价企业经营成果的最低尺度尺度评价评价业绩业绩二、资本成本的作用 第26页/共143页第27页/共143页三、债务资本成本率的测算第28页/共143页三、债务资本成本率的测算1.1.个别资本成本率的测算原理2.2.长期借款资本成本率的测算3.3.长期债券资本成本率的测算第29页/共143页1.个别资本成本率的测算原理基本公式式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。第30页/共143页2.长期借款资本成本率的测算公式Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。Rl表示借款利息率。第31页/共143页第32页/共143页例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：第33页/共143页2.长期借款资本成本率的测算在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：式中，MN表示一年内借款结息次数。第34页/共143页例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：第35页/共143页3.长期债券资本成本率的测算 在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。第36页/共143页例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：第37页/共143页在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以 （1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：第38页/共143页例6-6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：第39页/共143页四、股权资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算2.优先股资本成本率的测算3.保留盈余资本成本率的测算第40页/共143页1.普通股资本成本率的测算股利折现模型式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按公式测算：如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率公式测算：第41页/共143页例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：第42页/共143页1.普通股资本成本率的测算资本资产定价模型普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。例6-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：第43页/共143页1.普通股资本成本率的测算债券投资报酬率加股票投资风险报酬率股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。例6-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：8%+4%=12%第44页/共143页2.优先股资本成本率的测算 公式式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：第45页/共143页3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余是否有资本成本？也有资本成本，不过是一种机会资本成本。应当如何测算保留盈余的资本成本？与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。非股份制企业股权资本成本率的测算投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。第46页/共143页五、综合资本成本率的测算 1.综合资本成本率的决定因素个别资本成本率、各种长期资本比例2.公式：3.综合资本成本率中资本价值基础的选择账面价值基础；市场价值基础；目标价值基础第47页/共143页1)、账面价值基础，反映过去，优点是计算方便，缺点是不一定符合未来状态，会歪曲资本成本 2)、市场价值基础，反映现在，优点是计算结果反映企业目前的实际情况。其缺点是证券市场价格变动频繁。3)、目标价值基础，反映未来，优点是能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成适用于企业筹措新资金。第48页/共143页【提示】加权平均资本成本是公司未来融资的加权平均成本，而不是过去所有资本的平均成本。其中，债务成本是发行新债务的成本，而不是已有债务的利率；权益成本是新筹集权益资本的成本，而不是过去的权益成本。致力于价值最大化的公司会确定其理想的资本结构，用它作为目标资本结构。然后，在筹集新资本时，保持实际资本结构与目标资本结构相一致。第49页/共143页例6-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%第50页/共143页上述计算过程亦可列表进行：例6-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示。第51页/共143页例6-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表6-4所示。第52页/共143页六、边际资本成本率的测算1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。2.边际资本成本率规划确定目标资本结构 测算各种资本的成本率 测算筹资总额分界点 测算边际资本成本率 第53页/共143页例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。第54页/共143页例6-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表6-6。第55页/共143页第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示。第56页/共143页第四步，测算边际资本成本率。第57页/共143页影响资本成本的因素 资本结构的案例分析.ppt第58页/共143页第3节 杠杆利益与风险的衡量一、营业杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险第59页/共143页杠杆原理 第60页/共143页一、营业杠杆利益与风险1.营业杠杆的原理2.营业杠杆系数的测算3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素第61页/共143页1.营业杠杆的原理息税前利润与盈亏平衡分析1.息税前利润总成本固定成本+变动成本 固定成本+单位变动成本销售量 息税前利润销售收入总成本 （单价单位变动成本）销售量固定成本 2.盈亏平衡分析息税前利润（单价单位变动成本）销售量固定成本盈亏临界点销售量固定成本/（单价单位变动成本）盈亏临界点销售额固定成本/边际贡献率 第62页/共143页第63页/共143页QEBIT经营杠杆固定成本1.营业杠杆的原理l营业杠杆的概念：在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象，被称为经营杠杆效应。第64页/共143页从上述公式可知，在单价p和单位变动成本v不变的情况下，由于存在固定成本F，随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。营业杠杆利益分析营业风险分析第65页/共143页例6-18：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。第66页/共143页下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表6-10所示。第67页/共143页例6-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。第68页/共143页2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。第69页/共143页【推论】在其他因素不变的情况下，销售额越接近盈亏临界点，经营杠杆系数越大；越远离盈亏临界点，经营杠杆系数越小。公式推导：基期EBIT（PV）QFEBIT1（PV）Q1FEBIT（PV）Q 所以，经营杠杆系数边际贡献/息税前利润 第70页/共143页例6-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。第71页/共143页3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素产品销量的变动产品售价的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动第72页/共143页第73页/共143页在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：第74页/共143页 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示第75页/共143页二、财务杠杆利益与风险1.财务杠杆原理2.财务杠杆系数的测算3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素第76页/共143页项目项目负债比率负债比率0%0%资本总额资本总额10001000负债负债00息税前利息税前利润润(EBIT)150200利息费用利息费用00税前利润税前利润150200所得税所得税37.550税后利润税后利润112.5150项目项目负债比率负债比率50%50%资本总额资本总额10001000负债负债500500息税前利息税前利润润(EBIT)150200利息费用利息费用5050税前利润税前利润100150所得税所得税2537.5税后利润税后利润75112.5市场利率市场利率=10%所得税率所得税率25%表一：息税前利润变化表一：息税前利润变化33.3%税后利润税后利润33.3%的变化的变化表二：息税前利润变化表二：息税前利润变化33.3%税后利润税后利润50%的变化的变化第77页/共143页（二)财务杠杆（EBIT EPS）EPSEBIT财务杠杆固定筹资成本财务杠杆，是由于固定性财务费用的存在使企业息税前利润（EBIT）的微量变化所引起的每股收益（EPS）大幅度变动的现象。第78页/共143页从公式可知，由于债务利息I I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。财务杠杆利益分析财务风险分析第79页/共143页财务杠杆利益分析亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。例6-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。第80页/共143页财务风险分析亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。例6-22：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。第81页/共143页2.财务杠杆系数的测算 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。第82页/共143页【公式推导】第83页/共143页例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。第84页/共143页3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素资本规模的变动资本结构的变动债务利率的变动息税前利润的变动第85页/共143页在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：第86页/共143页总总资资产产利利润润率率利利率率水水平平总总资资产产利利润润率率利利率率水水平平正面影响正面影响负面影响负面影响第87页/共143页财务杠杆正面效应财务杠杆正面效应例：投资50万10%借款借款50万万10%(利率为利率为5%)那么最终获利=50*10%+50*(10%-5%)从式子看，50值越大，凭借负债取得的利润就会越大。第88页/共143页财务杠杆负面效应财务杠杆负面效应例：投资50万5%借款借款50万万5%(利率为利率为10%)那么最终获利=50*5%+50*(5%-10%)从式子看，50值越大，凭借负债取得的利润就会越小。第89页/共143页三、联合杠杆利益与风险 1.联合杠杆原理亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。第90页/共143页EBIT总杠杆总杠杆EPS财务杠杆财务杠杆Q经营杠杆经营杠杆 由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前收益的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前收益的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本而产生的第91页/共143页第92页/共143页2.联合杠杆系数的测算例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：DCL=21.5=3凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响总杠杆系数，而且影响方向是一致的。第93页/共143页【公式记忆方法】【总结】（1）当企业不存在优先股时：第94页/共143页（2）当企业存在优先股时 第95页/共143页第4节 资本结构决策分析一、资本结构决策影响因素的定性分析二、资本结构决策的资本成本比较法三、资本结构决策的每股收益分析法四、资本结构决策的公司价值比较法第96页/共143页一、资本结构决策影响因素的定性分析1.企业财务目标的影响分析利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。2.企业发展阶段的影响分析3.企业财务状况的影响分析4.投资者动机的影响分析5.债权人态度的影响分析6.经营者行为的影响分析7.税收政策的影响分析8.行业差别分析第97页/共143页二、资本结构决策的资本成本比较法1.资本成本比较法的含义2.初始筹资的资本结构决策3.追加筹资的资本结构决策4.资本成本比较法的优缺点第98页/共143页1.资本成本比较法的含义 是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。也就是在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。第99页/共143页2.初始筹资的资本结构决策例6-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。第100页/共143页下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%第101页/共143页方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。第102页/共143页3.追加筹资的资本结构决策例6-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。第103页/共143页（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2200万元。第104页/共143页（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+300)6000 =11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+200)6000 =11.76%第105页/共143页在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。第106页/共143页4资本成本比较法的优缺点 资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。第107页/共143页三、资本结构决策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含义每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。2.每股收益分析的公式测算法决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。第108页/共143页每股收益分析法案例某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。第109页/共143页续前例第110页/共143页EBITEPS0902708700.45SB债务每股收益分析法图示第111页/共143页决策原则第112页/共143页四、资本结构决策的公司价值比较法1.公司价值比较法的含义2.公司价值的测算3.公司资本成本率的测算4.公司最佳资本结构的确定第113页/共143页1.公司价值比较法的含义 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的。公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。第114页/共143页2.公司价值的测算公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。第115页/共143页3.公司资本成本率的测算公司综合资本成本率加权平均资本成本税前债务资本成本（1税率）债务资本比重权益资本成本权益资本比重 第116页/共143页4.公司最佳资本结构的确定测算了公司的