跨国公司财务管理第9章-汇率预测与国际平价条件课件.ppt

第3编 外汇风险管理 第9章 汇率预测与国际平价条件第10章 会计风险的计量与控制第11章 经济风险的计量与控制第12章 交易风险的计量与控制第9章 汇率预测与国际平价条件一、均衡汇率二、影响均衡汇率变动的因素三、国际平价条件四、汇率预测11月5日1.14731月12日1.28282月12日1.28584月29日1.18025月14日1.182611月5日1.2962欧元对美元汇率创历史新高03年一、均衡汇率1、外汇的需求曲线价格/汇率商品/外汇数量需求曲线向下倾斜规律2、外汇的供给曲线价格/汇率商品/外汇数量3、均衡汇率汇率C均衡汇率S均衡点外汇数量二、影响均衡汇率变动的因素现行纸币本位制下的因素有：国际收支差额；相对通货膨胀率；相对利率；经济发展实力；政府的管制与干预；投机资本；心理预期。1、国际收支差额 国际收支差额指的是自主性交易的不平衡，其大小及方向受汇率水平的直接影响，但同时又反作用于外汇市场的外汇供应量及汇率水平。2、相对通货膨胀率 如果两个国家都发生了通货膨胀，那么低通货膨胀国家的货币相对高通货膨胀国家的货币升值，而后者相对前者贬值。3、相对利率 如果两个国家都对本国货币的利率进行了调整，那么上调幅度大的货币升值，上调幅度小的货币贬值。4、经济发展实力 从长期来看，国家经济实力越强，其货币币值的物质基础越坚实；相反地，国家经济发展不景气，则货币走势就比较疲弱。5、政府的管制与干预 一个国家的外汇储备增加往往会增加外汇市场对本国货币的信心，有利于本币汇率的稳定。6、投机资本 在西方各国逐步放松外汇管制和资本流动管制的背景下，投机资本已经成为影响外汇市场，影响短期汇率形成的不可忽视的因素。7、心理预期 通常情况下，心理预期是针对某些刚刚出现的信号作出的反应，并且大多具有“自我击败”的特征。一、国际平价条件1、购买力平价说（the theory of purchasing power parity）反映的是汇率变动与物价变动或通货膨胀之间的关系。在20世纪20年代初由瑞典经济学家Cassel予以系统化公开发表。（1）基础是“一价定律”（the law of one price）在忽略运输费用的情况下，同种商品和劳务应在所有市场上具有同样的价格。P(a,t)=St X P(b,t)其中：P(a,t)表示美国t期一千克牛肉的价格；P(b,t)表示中国t期一千克牛肉的价格；St表示人民币在t期的即期汇率。一价律的有效性的假设：（1）没有交易成本；（2）不存在贸易壁垒，包括关税和非关税壁垒；（3）商品具有相同的品质，市场具有相同的偏好。（2）数学表示式 绝对表示式例：以Pa表示美国市场上一般物价水平，Pb表示英国市场上一般物价水平，S（a/b)表示美元对英镑的汇率，那么 Pa=Pb*S(a/b)注意：这里的汇率指实际汇率（real exchange rate）意义;从实际汇率与名义汇率的差异，可以发现一国货币是被低估或是高估，给长期汇率预测提供依据；还可用来确定发生通胀情况下，本国货币名义汇率应当升值或贬值的程度。相对表示式 以一段时间的物价变动值和汇率变动值为考察对象。时间开始时：经过一段时间t后:（1）（2）将（1）式与（2）式相除，得：（3）例：94年英国的通胀率为8%，美国通胀率为10%，当时汇率为0.6230/US$，那么一年后的汇率X应为：可以看出：相对购买力平价反映的是一种相对的变动率，它揭示，引起货币贬值的不是通货膨胀本身，而是本国与贸易伙伴国之间通货膨胀率之间的差异。从更深层意义上理解，汇率变动不是政府扩张性或紧缩性宏观经济政策引起的，而是有关国家之间缺乏一致的货币政策、财政政策导致。如果说绝对购买力平价理论解释了汇率的决定基础，那么相对购买力平价理论解释的是汇率变动的内在规律。两种购买力平价概念总的来说都持这样的观点：货币的数量决定货币的购买力和物价水平，进而决定或影响汇率（3）应用相对购买力平价理论存在的问题：每个国家都会定期公布许多不同的物价指数，如国内生产总值消账指数、批发物价指数、消费物价指数等，但是应取哪一种物价指数作为计算基础，至今没有定论。此外不同国家的商品分类标准也不尽一致，同一种物价指数在不同国家有着不同的计算口径；购买力平价理论内在假设基年的汇率是均衡汇率，这种假设存在一定的主观性；购买力平价理论认为货币数量是决定货币购买力和物价水平的唯一原因，但实际上影响物价水平的因素还有很多，如生产要素、技术、投资、储蓄等，这种假设无疑具有一定的片面性；这一理论只考虑了国际贸易，未将国际资本流动、生产成本、贸易条件以及因汇率变动而导致的物价变动等因素考虑进来；该理论以货币数量说为基础，过于简单化。实证研究表明：购买力平价至少是在长期来看代表了汇率变动和通货膨胀率之间的某种关系，并且这一关系在通货膨胀率较高和资本市场较不发达的国家中表现得较为明显。2、费雪效应（Fisher effect）美国经济学家提出，阐述的是名义利率(nominalinterest rate)、真实利率（real interest rate）与通货膨胀三者之间的关系。1+r=(1+)(1+i*)或近似表示为：r=+i*如果一个投资者预期最终获得3%的真实收益率，而通货膨胀率为5%，则根据费雪效应，这位投资者将要求名义利率达到8.15%。实证研究表明，导致利率变动的因素很多，但通胀预期是主要的。不同金融资本所表现的费雪效应在程度上也有所不同。3、国际费雪效应 购买力平价反映的是预期通胀率和汇率之间的关系：费雪效应反映的是预期通账率和利率之间的关系：国际费雪效应公式，反映的是未来即期汇率与名义利率之间的关系。该式含义：即期汇率的变化率应等于两国名义利率差异。例：德国的名义利率为10%，美国名义利率为12%，若当时的汇率为US$0.5959/DM1，按国际费雪效应，可以预计马克对美元汇率将变为：表明：利率高的国家，在汇率上通常表现为贬值。注意：（1）随着国际金融一体化进程，真实利率对世界经济各个方面的影响越来越大；（2）汇率风险涉及的不但是通货膨胀率，还包括经济结构的合理性，一国的财政状况，以及社会政治状况和政治背景等因素，因此短期内国际费雪效应所描述的关系有一定的偏差。4、利率平价说 （1）基本思想 一价定律：在相同的标价法下，同一证券在不同的金融市场中应有相同的价格。分析：如果两国货币市场中的利率不同，会发生抵补套利促使两个市场中的实际收益趋于一致。投资者会大量地购买即期汇率，同时抛出远期汇率，导致套利活动实际收益率下降，最终收益为零，使货币市场与外汇市场处于新的平衡状态。（2）公式推导：假设货币市场rarb，投资人在B国投资，到期日获得收益：1+rb；当资金从B国向A国转移时，兑换到的A国资金1/S0(b/a)，将这些资金投放到A国的货币市场,到期可获得（1+ra)/S0(b/a)的收益，Ft(b/a)是为期t的远期汇率，投资者经过一笔远期外汇交易，最终实现收益：当套利活动停止时，应存在：例：假设英镑的即期汇率为US$1.5680/,英国三个月的利率为10%，美国三个月的利率为7%，英镑三个月远期汇率为US$1.5570/，计算远期年贴水率为：由于英国和美国之间的利率为3%，而英镑的远期年贴水率为2.8061%，在这种情况下肯定会出现套利活动。注：（1）利率平价最好的例证在欧洲货币市场，因为这里交易费用很低，没有税收和政府控制；（2）国际金融市场上各大商业银行都是根据利率平价来计算并报出远期汇率；（3）实际市场上远期升贴水与计算值之间有偏差，这与投机活动、交易费用、税收和其他控制措施的存在有关。5、期望说（foreign exchange expectations）又称为“远期汇率平价假说”（forward rate parity hypothesis），认为远期汇率应当等于未来的即期汇率。公式：Ft(a/b)=S*t(a/b)又可以表示为：两种观点：（1）远期汇率是未来即期汇率的一个无偏预测量；（2）远期汇率是未来即期汇率的一个有偏差的预测量。本节观点：认为在现代外汇市场中，由于外汇的风险是可以抵消的，因此远期汇率不应该再要求有风险的报酬，远期汇率是未来即期汇率一个无偏预测量。而外汇风险本身是否可以抵消，则取决于外汇市场是否有效率。一个有效的外汇市场，能够对所有可资利用的信息完全反映，并迅速调整以适应新的信息。在市场中一个可赚取超额利润的机会会因市场的迅速反应而很快地消失，套利活动趋于停止。远期汇率是否能作为未来即期汇率的一个无偏预测量，受许多因素的影响，除风险偏好、交易成本、税收和政府干预外，还包括外汇市场的有效性。即期汇率的预期变化（+4%）名义利率差异（-4%）通账率预期差（-4%）外币远期升、贴水（+4%）国际费雪效应远期汇率作为未来汇率的无偏估计利率平价费雪效应购买力平价各平价之间的联系：二、汇率预测1、自由浮动下的汇率预测 在浮动汇率制下，汇率变动受制于一些经济变量，如国际收支、通货膨胀、货币供应及利率政策等。预测这些经济变量的变化并不比预测汇率本身更容易，同样需要收集大量的信息，并进行深入细致的分析。1）基于市场的汇率预测（1）远期汇率 期望说：若Ft代表以t为一期间的远期汇率，则Ft作为未来汇率的无偏预测量，代表该期间结束时的即期汇率St*，也即预期的未来汇率。（2）利率 对于更长时期的汇率预测，通常用到利率这一参量。例如：假设美元和英镑5年期的存款年利率分别为10%和15%，即期汇率为US$1.5680/1，5年后为S5(US$/）。由于1美元投资于5年期的英镑存款应该和投资于5年期的美元存款收益一样，存在如下等式：上述计算可用一般公式来表示，设ra,n和rb,n分别代表A、B两国n年期存款年利率，n年后的到期本息分别为（1+ra,n）n和（1+rb,n）n，若即期汇率为S0(a/b)，则n年后的预期汇率Sn(a/b)满足下式：结论：（1）市场汇率法估计的结果，只能是未来即期汇率的一个无偏预测量；（2）经验表明，从长期看，远期汇率是即期汇率变化趋势的指示器，但从短期看起不到什么作用。2）基于模型的汇率预测（1）基本分析法（fundamental analysis）运用各种模型对宏观政治经济参量如相对通货膨胀率、利率、国民收入的增长以及货币供应对汇率的影响进行分析，解释。传统流量模型（the traditional model）从外汇市场供求流量出发，分析各种经济参量对国际收支的影响，考察经常性项目、资本性项目以及总收支的不平衡，来掌握某种货币供求方面的变化。经常性项目：其中主要是贸易平衡，受商业循环和各国相对通货膨胀的影响。如果物价上涨，本国货币将贬值；如果本国相对国民收入增长率提高，本国货币将贬值。资本性项目：资本性项目是利率差异的函数。一般而言，实际利率较高，资本流入，本国货币趋硬。总收支：逆差，本币汇率下跌；顺差，本币汇率上涨。两者存在时滞效应。资产市场模型（the asset market model）该模型认为货币是一种金融资产，汇率是两种资产（货币）的相对价格，因此汇率的定价主要取决于资产本身品质以及人们是否愿意持有的意向。资产模型：汇率对国际收支中的经常性项目失衡不敏感，但资本性项目却能够影响短期汇率的变动；具有成长型经济的国家往往有着趋强的货币，因为货币就象其他金融资产一样，带有对一国未来经济状况的预期成分。经济模型（econometric models）主要是根据各种与汇率变动有关的经济变量之间的关系，构建数学模型，运用过去的实际数据确定模型中的参数并加以检验，然后将已知的预测条件代入模型之中，通过模型得到未来汇率的预计值。价格粘滞模型带有经常项目的价格粘滞模型随机变动模型价格自由浮动模型结构模型随机变动模型（random walk model）et+k=et+t+k t+k为随机变量，是影响未来汇率的主要因素。公式含义：未来某个时间所期望的最佳汇率估计值就是今天所观察到的外汇汇率。结构模型 e=+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)+a4(-*)+a5TB*+a6TB*m本国货币供应量 y本国收入 r短期利率 长期通货膨胀率 TB本国的净贸易收支 随机误差项*外国的相应值 a1相应的系数 价格自由浮动模型：e=+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)该模型成立前提：价格是自由浮动的，可以及时调节达到均衡。此模型在通账率差额较大的情况下，对汇率的预测可以给出较为准确的结果。价格粘滞模型 e=+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)+a4(-*)特点：（1）该模型是对价格自由浮动模型的修正；（2）价格不能及时浮动，均衡条件不能时刻满足。此时如果出现冲击，价格反应将是迟钝的，只能逐渐趋向均衡；（3）汇率反应迅速,汇率将对购买力出现偏离，这一效应用长期通货膨胀之差来衡量。带有经常项目的价格粘滞模型 e=+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)+a4(-*)+a5TB*+a6TB*特点：（1）在货币模型的基础上，结合资产组合平衡研究方法推导出的模型；（2）是在价格粘滞模型基础上，进一步假设：均衡实际汇率随着国际收支经常项目预期的变化而变化，即使在均衡点，购买力平价说也是不成立的；（3）该模型认为，一旦有关决定经常项目变化的信息出现，资产持有者会修正他们对均衡实际汇率的期望，从而达到长期资产组合平衡 （4）同样资产持有者还会时刻修改他们对均衡相对价格的期望，期望在不断修改，汇率也就不断变化。结构模型的使用注意点：经济政策在不断地随时间而变化，投资者持有的市场份额也时常在变化，因此模型的系数必须不断修改，这样预测结果才能优于随机变动模型。基本分析法的缺陷：相关经济参量预测精度难以保证；相关经济参量对汇率的作用时间难以估计；无法反映定性因素的影响；外部环境变化对模型适用性的挑战。（2）技术分析 和基本分析思路完全相反，完全不考虑汇率变动的影响因素，而是单纯依靠过去的价格和成交量等指标，来对汇率的未来值进行预测。研究的是汇率变动本身的行为方式，基本假定是：汇率的变动有一定的趋势，未来的趋势受过去行为影响，过去的趋势会延续到未来。图表分析法时间序列分析法图表分析法：将过去完整的，具有连续性的数据加以整理绘制而成。图表可以反映出人们对市场价格看涨看跌的预期心理，并转而通过影响心理来影响市场。由于市场价格是按其发展趋势变动的，因此许多图表技术都采用了趋势外延法来预测汇率。这种外延可视作一种“惯性”。缺点：该方法受主观因素的影响大，因为其中许多主要的参数都是认为设置的，而且它还不能像数理统计方法那样，提供预测的置信度和置信区间；由于制作简单，预测结果直观，在短期预测方面，尤其是在投机性强的市场中，有着较好的预测效果。时间序列分析法 是一种计量经济学方法。是一种高级的外推法。该方法将经济变量过去的模式归纳起来，建立某种模型，再在这个模型的基础上对未来这一经济变量的变动作出预测。有两个简单但却十分有用的模型。一是自回归模型，特点是能比较好地描述变量的演变趋势。一是滑动平均模型，可通过消除历史数据中的极端值，对离散数据进行平滑处理后来预测未来值的。这两种方法结合起来，可形成一个自回归滑动过程，可对经济变量的动态特性给出更为精确的描述。2、固定汇率制下的预测 研究的对象是政府的行为，考虑的角度不仅包括经济，还包括政治环境、政策制定动机以及国内外经济形势。预测步骤：第一步：分析经济因素的变动；国内外一些主要贸易伙伴的通货膨胀率、利率以及国民生产总值增长情况、自由或黑市交易中的外汇汇率高低、远期汇率的升水或贴水。第二步：预计国际收支的平衡状况，估计央行的外汇储备，以了解货币性项目和贸易性项目不平衡等所造成的汇率变动压力。第三步：预测政府的反应 政府面对压力，会采取什么样的措施；要对政治因素进行全面的分析，并考虑一些特别事件的影响，如石油危机、自然灾害等；最后评价政府的可能行为，确定未来汇率的走势。最为关键的一步。政府的决策往往取决于本国的社会经济条件，还有政府的决策体制、政府的人选变动。经济分析是提供方法，最终决定在于政府。3、管制汇率制下的预测 黑市汇率特点：（1）取决于官方汇率与均衡汇率的差别，也受该国对非法外汇交易惩治力度的影响；（2）黑市汇率包含了因非法经营所冒风险而附加的补偿，它不可能像自由外汇市场一样完全由供求关系来决定，因此不等于均衡汇率。对于高估的货币，它有可能更高；（3）一般说，均衡汇率存在于官方汇率和黑市汇率之间的某个地方；（4）黑市汇率反映的是外汇管制下一种潜在的被压抑的供求关系，说明官方允许的外汇交易存在扭曲，管制越严，扭曲越大；（5）黑市汇率走向一般对官方汇率的预测有参照意义。经验表明，这种预测在短期内比在长期内有意义。关键概念：购买力平价费雪效应国际费雪效应利率平价期望平价条件思考题：1、简述固定汇率制下的汇率预测原理。2、论述五种国际平价条件的相互关系。