第9章资本资产定价模型.pptx
1第第9 9章章 资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)(CAPM)投资组合理论和资本资产定价模型投资组合理论和资本资产定价模型投资组合理论投资组合理论 规范经济学范畴规范经济学范畴 投资者应该怎样选择投资投资者应该怎样选择投资组合组合 预先计算出资产的预期收益率、方差、协方差，确定无风险收益率，然后确定最优组合。预先计算出资产的预期收益率、方差、协方差，确定无风险收益率，然后确定最优组合。资本资产定价模型资本资产定价模型 主要是实证经济学问题主要是实证经济学问题 如果所有投资者都按上述方法进行投资，那么如果所有投资者都按上述方法进行投资，那么市场均衡价格市场均衡价格的特征是什么？的特征是什么？ 揭示在揭示在均衡状态下均衡状态下资产收益率与风险之间关系。资产收益率与风险之间关系。2资本市场均衡资本市场均衡v市场均衡市场均衡 指经济中各种对立的、变动着的力量处于一种力量相当、指经济中各种对立的、变动着的力量处于一种力量相当、相对静止、不再变动的状态。相对静止、不再变动的状态。 市场均衡是指市场供求达到平衡时的状态。市场均衡是指市场供求达到平衡时的状态。v资本市场均衡资本市场均衡当资本市场上所有证券价格的调整都停止时，资本市场当资本市场上所有证券价格的调整都停止时，资本市场达到均衡状态。达到均衡状态。1.每个投资者对每一种风险证券都愿意持有一定的数量。每个投资者对每一种风险证券都愿意持有一定的数量。2.市场上每种证券的价格使得此种证券的需求与供给相等。市场上每种证券的价格使得此种证券的需求与供给相等。3.无风险利率的水平正好使得借入资金的总量等于贷出资无风险利率的水平正好使得借入资金的总量等于贷出资金的总量。金的总量。3资本资产定价模型资本资产定价模型vCAPM是现代金融学的是现代金融学的奠基石奠基石。该模型给出了确。该模型给出了确定资产风险及其期望收益率之间关系的精确预测方定资产风险及其期望收益率之间关系的精确预测方法。法。v两个重要的作用：两个重要的作用：提供了一种估计潜在投资项目收益率的方法。提供了一种估计潜在投资项目收益率的方法。寻找被错误估价的股票寻找被错误估价的股票对不在市场上交易的股票也能做出相对合理的估价。对不在市场上交易的股票也能做出相对合理的估价。4本章内容本章内容v9.19.1资本资产定价模型资本资产定价模型v9.2 9.2 资本资产定价模型和指数模型资本资产定价模型和指数模型v9.39.3资本资产定价模型符合实际吗？资本资产定价模型符合实际吗？v9.4 9.4 计量经济学与期望收益计量经济学与期望收益- -贝塔关系贝塔关系v9.5 9.5 资本资产定价模型的扩展形式资本资产定价模型的扩展形式v9.6 9.6 资本资产定价模型与流动性资本资产定价模型与流动性59.1 模型综述模型综述v模型思路：模型思路：vIF THEN669.1 模型综述模型综述IF：1.完全竞争市场完全竞争市场2.投资周期相同，短视投资周期相同，短视(myopic)3.标的限于金融市场上公开交易的资产，以标的限于金融市场上公开交易的资产，以相相同的同的固定无风险利率借入借出任意额度的资固定无风险利率借入借出任意额度的资产。产。4.无摩擦环境（无证券收入所得税和交易费用）无摩擦环境（无证券收入所得税和交易费用）5.投资者符合投资者符合Markovitz理性理性6.同质预期同质预期(homogeneous expectations)779.1 模型综述模型综述THEN：普遍：普遍 存在的均衡关系存在的均衡关系1. 所有投资者按市场组合所有投资者按市场组合M来配置资产来配置资产2. 资本市场线资本市场线(CML)与有效前沿相切于与有效前沿相切于M点点3. 市场组合的风险溢价与市场风险和个人投资者市场组合的风险溢价与市场风险和个人投资者的的平均风险厌恶程度平均风险厌恶程度成比例成比例4. 单个资产的风险溢价与市场组合单个资产的风险溢价与市场组合M的风险溢价的风险溢价是成比例的，且比例为是成比例的，且比例为88v全部投资者将持有相同的风险资产市场组合全部投资者将持有相同的风险资产市场组合 All investors will hold the same portfolio for risky assets market portfolio.v市场组合含有全部股票和每只股票在市场资产组市场组合含有全部股票和每只股票在市场资产组合所占的比例等于它的市值占所有股票的市值合所占的比例等于它的市值占所有股票的市值 Market portfolio contains all securities and the proportion of each security is its market value as a percentage of total market value.均衡关系均衡关系1：9.1.1 所有投资者都持有市场投资组合的原因所有投资者都持有市场投资组合的原因逻辑逻辑1：市场总体均衡时，必有总供给等于总需求：市场总体均衡时，必有总供给等于总需求 总需求：所有个体投资者最优风险投资组合之和，根据总需求：所有个体投资者最优风险投资组合之和，根据假设假设5、3、2、6，投资者的最优风险资产组合相同，投资者的最优风险资产组合相同 总供给：市场组合，所有证券形成的组合总供给：市场组合，所有证券形成的组合v逻辑逻辑2：根据前述假设，只有承担必要风险（市场：根据前述假设，只有承担必要风险（市场风险）才有补偿，而承担非必要风险（公司特殊风风险）才有补偿，而承担非必要风险（公司特殊风险，或残余风险）则没有补偿。险，或残余风险）则没有补偿。 残余风险的期望值为零。残余风险的期望值为零。零和博弈零和博弈 消极策略最保险。消极策略最保险。问题：问题：v若某一个股票未包含在最优资产组合中，会怎样？若某一个股票未包含在最优资产组合中，会怎样？10均衡关系均衡关系2v资本市场线资本市场线(CML)与有效前沿相切于与有效前沿相切于M点点11EFM 资本市场线资本市场线如何描绘资本如何描绘资本市场线的特征市场线的特征EMEfrMMEMEfrfMM资本市场线资本市场线fMrrE)(PfMfMfPrrErrE)()(截距截距斜率斜率等于零等于零fMPMfMfPrrErrE)()(无风险利率无风险利率风险溢价风险溢价截距是无风险截距是无风险利率，也即时利率，也即时间报酬，即资间报酬，即资金的时间价值金的时间价值或时间的价格或时间的价格资本市场线的斜率指资本市场线的斜率指出了有效组合的超额出了有效组合的超额收益与风险的比例关收益与风险的比例关系，它是风险减少的系，它是风险减少的代价，即风险的价格。代价，即风险的价格。无风险利率也就是资金时间价值，或机会成本；有效无风险利率也就是资金时间价值，或机会成本；有效组合的期望收益率由无风险利率和风险溢价构成；组合的期望收益率由无风险利率和风险溢价构成；EF 有效组合位于资本市场线上有效组合位于资本市场线上AMB无效组合位于资本市场线的下方无效组合位于资本市场线的下方 分离定理分离定理: :风险收益偏好不同决定风险收益偏好不同决定有效组合的位置不同有效组合的位置不同 中每一只风险证券比重均非零中每一只风险证券比重均非零 市场组合没有非系统风险市场组合没有非系统风险M9.1.2 消极策略的有效性消极策略的有效性理由：理由：v市场的有效性市场的有效性v共同基金定理共同基金定理(mutual fund theorem)问题：问题：v概念检查问题概念检查问题1(P186)16均衡关系均衡关系317v市场的风险溢价取决于全部市场参与者的平均风险市场的风险溢价取决于全部市场参与者的平均风险厌恶厌恶 式中式中2 M为市场资产组合的方差；为市场资产组合的方差； A 为投资者风险厌恶为投资者风险厌恶的平均水平。请注意由于市场资产组合是最优资产组合，的平均水平。请注意由于市场资产组合是最优资产组合，即风险有效地分散于资产组合中的所有股票，即风险有效地分散于资产组合中的所有股票， 2 M也就也就是这个市场的系统风险。是这个市场的系统风险。2)(MfMArrE9.1.3 市场组合的风险溢价市场组合的风险溢价22)(, 1)(MMfMMfMArrEyArrEy：市场组合的风险溢价为由于的比例：组合投资者投资于最优资产1818均衡关系均衡关系41922),()()(),()(MMiifMifMMMifirrCovrrErrErrCovrrE的定义：。与市场共同变化的程度用来测度个股收益系数也成比例。市场投资组合与证券的市场协方差的函数：单个证券的风险溢价为 单只证券与任意组合如何定价单只证券与任意组合如何定价? ?怎样衡量单只证券风险程度来对其定价怎样衡量单只证券风险程度来对其定价有效组合有效组合有效组合的风险有效组合的风险有效组合的补偿有效组合的补偿PPfPrrE)(总风险总风险总补偿总补偿 单只证券单只证券 应获补偿应获补偿 与其对有效与其对有效组合风险贡献份额及贡献度呈正相关关系组合风险贡献份额及贡献度呈正相关关系ifirrE)(9.1.4 单个证券的期望收益单个证券的期望收益v均衡关系回忆：均衡关系回忆： 单个证券的风险溢价是单个证券的风险溢价是单个证券对市场组合风险单个证券对市场组合风险的贡献的贡献函数函数 单个证券的风险溢价是构成市场组合单个证券的风险溢价是构成市场组合资产收益协方差资产收益协方差的的函数函数v以通用电气公司股票为例以通用电气公司股票为例GE同市场资产组合的协方差来刻画其对资产组合的风险同市场资产组合的协方差来刻画其对资产组合的风险贡献程度。贡献程度。思考：思考：GE与整个市场投资组合的方差如何计算？与整个市场投资组合的方差如何计算？219.1.4 单个证券的期望收益单个证券的期望收益9.1.4 单个证券的期望收益单个证券的期望收益通用电气股票对市场资产组合方差的贡献为：通用电气股票对市场资产组合方差的贡献为：通用通用电气电气股票对市场资产组合方差的贡献度股票对市场资产组合方差的贡献度 1122( ,)( ,).(,).( ,)GEGEGEGEGEGEnnGEwwCov r rw Cov r rw Cov rrw Cov r rnnGEGEMGEGEGEGEkk=1k=1=wCov(r,r )=wCov(r,)=wCov(r,r )k kkw rw9.1.4 单个证券的期望收益单个证券的期望收益),()(),()(-)(),(),(),(),()(M111MGEfGEMGEGEfGEGEfGEGEMGEGEkGEnkknkkkGEMGEnkkkMrrCovrrErrCovwrrEwrrEwrrCovwrrCovwrwrCovrrCovGErwr风险比率为：则其收益又风险溢价贡献为：险贡献为：则通用对市场组合的风：与市场组合的协方差为则通用电气的收益率：市场组合24249.1.4 单个证券的期望收益单个证券的期望收益)()(),()(),()()(),()()()(CMLM2222fMGEfGEMMGEGEfMMMGEfGEMfMMGEfGEMfMrrErrErrCovrrErrCovrrErrErrCovrrErrE令：则均衡时，存在：风险的市场价格为：相切，其收益风险比率与市场组合2525的性质的性质 1 2. . 1MkkkPw市场组合的的组合等于组合的2626投资学 第8章市场风险的度量（市场风险的度量（ 系数）系数）v夏普把风险区分为系统风险和非系统风险，后夏普把风险区分为系统风险和非系统风险，后者又称市场风险，它衡量某一证券或证券组合者又称市场风险，它衡量某一证券或证券组合对市场波动的反映程度，其测量指标为对市场波动的反映程度，其测量指标为系数。系数。v系数反映资产组合波动性与市场波动性关系（系数反映资产组合波动性与市场波动性关系（在一般情况下，将某个具有一定权威性的股指在一般情况下，将某个具有一定权威性的股指（市场组合）作为测量股票（市场组合）作为测量股票值的基准）。值的基准）。对对i的理解的理解2828小于市场波动。：保守型证券，波动率大于市场波动；：进取型证券，波动率收益负相关；：证券收益与市场组合收益正相关；：证券收益与市场组合收益率的敏感程度；与市场超额：单个证券超额收益率组合风险的关系；：单个证券风险与市场的贡献程度；对市场组合风险：单个证券风险1 1 0 0 )()(3)(2)( )(1)222fMfiiMiiMMiMMiMirrErrE9.1.5 证券市场线证券市场线29E(r)E(rM)rf证券市场线证券市场线SML MM= 1.0证券市场线的线性方程证券市场线的线性方程PEfrF01mPfMrrE)(fMM上图所示证券市场线上图所示证券市场线 ，纵轴上的截距，纵轴上的截距 ，斜率是市场证，斜率是市场证券组合券组合 的风险报酬的风险报酬 或或FMfrMfMrEfMfMrrE)(0f1),(222MMMMMMrrCov其它证券或组合其它证券或组合 大于或小于大于或小于1，大于，大于1，投资者可获得高于平均的收益率，投资者可获得高于平均的收益率，反之反是。非均衡时就处于证券市场线的上下方反之反是。非均衡时就处于证券市场线的上下方,直至调整到均衡为止直至调整到均衡为止.ifMfirrErrE)()(PfMfPrrErrE)()()(MrE的两个性质：的两个性质：2(,)iMiMCov r r将将 视为市场指数视为市场指数M2( ,)iMiMCov r r222111)()()(MnMMniinMMiiMMiiPErErErErPErEr将将 视为视为 种风险资产的组合种风险资产的组合Mn21),(MjnjijirrCovw= COV(ri,rm) / m2证券市场线斜率证券市场线斜率Slope SML = E(rm) - rf =市场风险溢价市场风险溢价market risk premium SML = rf + E(rm) - rf Betam = Cov (ri,rm) / m2 = m2 / m2 = 1 : :证券的协方差风险证券的协方差风险证券市场线证券市场线资本市场线只描绘了有效投资组资本市场线只描绘了有效投资组合如何定价，而证券市场线则说明合如何定价，而证券市场线则说明所有风险资产所有风险资产（包括有效组合和无效组合包括有效组合和无效组合）如如何均衡地定价何均衡地定价也即有效投资组合既位于证券市场线上，也位于资本也即有效投资组合既位于证券市场线上，也位于资本市场线上，但个别证券和无效组合却只能位于证券市市场线上，但个别证券和无效组合却只能位于证券市场线上。场线上。资本市场线与证券市场线的关系资本市场线与证券市场线的关系 1.1.相同点：相同点：证券市场线与资本市场线都描绘了风险资产均衡时期期望证券市场线与资本市场线都描绘了风险资产均衡时期期望收益率与风险之间关系收益率与风险之间关系2.2.区别点：区别点：度量风险的标准不同，证券市场线度量风险的标准不同，证券市场线中是以协方差或中是以协方差或 系数来描绘，资本系数来描绘，资本市场线则以方差或标准差来描绘；市场线则以方差或标准差来描绘；资本市场线只描绘了有效投资组资本市场线只描绘了有效投资组合如何定价，而证券市场线则说明合如何定价，而证券市场线则说明所有风险资产所有风险资产（包括有效组合和无效组合包括有效组合和无效组合）如如何均衡地定价何均衡地定价也即有效投资组合既位于证券市场线上，也位于资本也即有效投资组合既位于证券市场线上，也位于资本市场线上，但个别证券和无效组合却只能位于证券市市场线上，但个别证券和无效组合却只能位于证券市场线上。场线上。练习练习v 标准差和届值都是用来测度风险的，它们的区别在于标准差和届值都是用来测度风险的，它们的区别在于( )。v A值既测度系统风险，又测度非系统风险值既测度系统风险，又测度非系统风险v B 值只测度系统风险，标准差是整体风险的测度值只测度系统风险，标准差是整体风险的测度v C 值只测度非系统风险，标准差是整体风险的测度值只测度非系统风险，标准差是整体风险的测度v D 值既测度系统风险，又测度非系统风险，而标准差值既测度系统风险，又测度非系统风险，而标准差只测度系统风险只测度系统风险B市场均衡时，有效组合位于市场均衡时，有效组合位于( )上。上。A.资本市场线资本市场线B.证券特征线证券特征线C.证券市场线证券市场线D.资本配置线资本配置线AC389.1.5 证券市场线（证券市场线（Security market line） 38证券市场线证券市场线v市场期望收益率市场期望收益率证券实际收益率证券实际收益率股票实际期望收益率股票实际期望收益率证券分析的目的所在证券分析的目的所在正常正常(应得应得)收益率期望（均衡时利率）收益率期望（均衡时利率）利用利用SML线估计的收益率线估计的收益率为实际收益率与正常收益率之差。为实际收益率与正常收益率之差。39系数系数投资者对某证券期望收益率估计不等投资者对某证券期望收益率估计不等于于均衡期望收益率时均衡期望收益率时, ,该证券处于非均该证券处于非均衡状态衡状态, ,位于证券市场线的上方或下方。位于证券市场线的上方或下方。均衡时均衡时, , 的均衡期望收益率为的均衡期望收益率为: :i代表代表 均衡期望收益率均衡期望收益率, , 代表市场组合期代表市场组合期望收益率望收益率. .iifMfeirrErrE)()()(eirE)(MrE由于个体及条件限制由于个体及条件限制, ,投资者对证券的投资者对证券的期望收益率的估计一般不等于均衡期期望收益率的估计一般不等于均衡期望收益率望收益率, ,两者差异为两者差异为 的的 系数系数. . 代入代入考虑到投资组合的情形考虑到投资组合的情形: :i工作表计算工作表计算E证券市场模型计算的证券市场模型计算的EifMfeirrErrE)()()()(eiiirErEifMfiirrErrE)()(PfMfPPrrErrE)()(投资者对投资者对 期望收益率估计期望收益率估计 高于其均衡高于其均衡期望收益率期望收益率 , 即即 0 ,表示表示 的的 系数为正系数为正,它位于证券市场线的上方它位于证券市场线的上方, ,表明表明证券的价格被低估证券的价格被低估. . A)(ArE)(eArE)()(eAArErEAiEr)(eBrEABi证券期望收益率和证券期望收益率和 系数系数SMLBMAM)(ArE)(eArE)(MrE 通过通过 可判断定价是否合理可判断定价是否合理. . 如果市场是有效的如果市场是有效的, ,信息对称信息对称, ,通过分析可以获得合理的通过分析可以获得合理的均衡定价均衡定价. .但实际是投资者信息和偏好不同但实际是投资者信息和偏好不同, ,分析方法各异分析方法各异, ,对同一证券收益率有不同的预测对同一证券收益率有不同的预测, ,价格上出现定价过高价格上出现定价过高 过低过低. .错误定价不可能持续错误定价不可能持续. . 当市场价格高于实际价值时当市场价格高于实际价值时, 为负为负,投资者可投资者可以通过卖出获利以通过卖出获利,结果市场价格下降结果市场价格下降,最终使期望收最终使期望收益率与均衡期望收益率一致益率与均衡期望收益率一致,证券回到证券回到 线上线上,证券证券市场处于均衡状态市场处于均衡状态.SML2022-3-1244图图9.3 The SML and a Positive-Alpha Stock44v计算实例：实际操作中，如要计算某资产组合的计算实例：实际操作中，如要计算某资产组合的预期收益率，则应首先获得以下三个数据：无风预期收益率，则应首先获得以下三个数据：无风险利率，市场资产组合预期收益率，以及险利率，市场资产组合预期收益率，以及值。值。v假定某证券的无风险利率是假定某证券的无风险利率是3%，市场资产组合，市场资产组合预期收益率是预期收益率是8%，值为值为1.1，则该证券的预期，则该证券的预期收益率为？收益率为？45可见，可见，值可替代方差作为测定风险的指标。值可替代方差作为测定风险的指标。 %5 . 8%)3%8(1 . 1%3)()(fMfrrErrEE(r i ) = rf + i(E(rm) - rf )资本资产定价模型的最普通形式资本资产定价模型的最普通形式期望收益贝塔关系期望收益贝塔关系E(rm) - rf = .08 rf = .03 x = 1.25E(rx) = .03 + 1.25(.08) = .13 or 13% y = .6E(ry) = .03 + .6(.08) = .078 or 7.8%证券市场线计算实例证券市场线计算实例Sample Calculations for SML计算图形计算图形Graph of Sample CalculationsE(r)Rx=13%SML 1.0Rm=11%Ry=7.8%3%1.25 x.6 y.08By注注 意意vSML给出的是期望形式下的风险与收益的关系，给出的是期望形式下的风险与收益的关系，若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则应该若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则应该看多该证券，反之则看空看多该证券，反之则看空(销售方销售方 )。v证券实际期望收益与正常期望收益之间的差，称为证券实际期望收益与正常期望收益之间的差，称为阿尔法阿尔法( )。vSML只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高的收益，并不是说高贝塔的证券总能在任何时候都的收益，并不是说高贝塔的证券总能在任何时候都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不是高能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不是高风险了。若当前证券的实际收益已经高于证券市场风险了。若当前证券的实际收益已经高于证券市场线的收益则应该看空该证券，反之则看多线的收益则应该看空该证券，反之则看多(购入购入方方) 。v当然，从长期来看，高贝塔证券将取得较高的平均当然，从长期来看，高贝塔证券将取得较高的平均收益率收益率期望回报的意义。期望回报的意义。4848证券特征线方程证券特征线方程超额期望收益率由两部分构成超额期望收益率由两部分构成: :一是该证券的一是该证券的 系数系数; ;二是市场组合风险溢价和风险系数的乘积二是市场组合风险溢价和风险系数的乘积. .描绘描绘 和和 之间线性关系的直线之间线性关系的直线, ,即证券即证券的特征线的特征线. .firrE)(fMrrE)(ifMfiirrErrE)()(ifMifirrErrE)()(证券特征线描述了收益发生过程证券特征线描述了收益发生过程, ,可通过回归方程获得线性表达可通过回归方程获得线性表达式式. . 在从经验数据中找出证券收益和市场组合收益之在从经验数据中找出证券收益和市场组合收益之间的关系过程中间的关系过程中, ,必然存在着随机误差必然存在着随机误差, , 即为随即为随机误差机误差, ,轮赌结果轮赌结果, ,这种随机误差的期望值为这种随机误差的期望值为0,0,故故实际超额收益率由三部分构成实际超额收益率由三部分构成: :ie系数系数; ; 同同 的乘积的乘积; ;随机误差随机误差. .由特征线方程可知由特征线方程可知, ,特征线的斜率等于这种特征线的斜率等于这种证券的证券的 系数系数, ,因此因此 系数就是测定证券期望收益率相对系数就是测定证券期望收益率相对市场组合期望收益率灵敏程度的指标市场组合期望收益率灵敏程度的指标. .fMrrE)(iifMifierrErr)(特征线的斜率为正值时特征线的斜率为正值时, ,表明市场组合的收表明市场组合的收益率越高益率越高, ,该证券期望收益率也越高该证券期望收益率也越高firrE)(i1L2L0 系数和特征线系数和特征线fMrrE)(特征线在纵轴上截距不为特征线在纵轴上截距不为0,0,说明偏离均衡时特征线位置说明偏离均衡时特征线位置, ,但是但是 在长期是难以维持非在长期是难以维持非0 0的的, ,短期内该证券的大量买卖可以获短期内该证券的大量买卖可以获取利益取利益, ,于是会逐步修正错误定价于是会逐步修正错误定价, ,重回均衡位置重回均衡位置作为特征线的斜率作为特征线的斜率, , 测度的是证券收益率对市场组合收益测度的是证券收益率对市场组合收益率的灵敏度率的灵敏度, ,成为了衡量某一证券系统性风险的重要指标成为了衡量某一证券系统性风险的重要指标. . 1 ,1 ,系统性风险高于市场平均水平系统性风险高于市场平均水平, ,为进攻型资产或资产组合为进攻型资产或资产组合; ; 1 , 1 , 系统性风险低于市场平均水平系统性风险低于市场平均水平, ,为防御型资产或资产组合为防御型资产或资产组合 firrE)(fMrrE)(0SML可能经济状况与可能经济状况与ABAB及市场组合预期收益率及市场组合预期收益率 可能 经济 状况概 率 投资预期收益率(%)利率高企经济衰 退 0.2 -18 -4 -13经济衰退利率下 降 0.25 16 -2 16利率高企经济增 长 0.3 12 21 32经济增长利率下 降 0.25 40 20 12SParbrMr若各按若各按50%50%的资金组合比例进行的资金组合比例进行A A、B B的组合配置，该资产组合的组合配置，该资产组合是进攻型资产组合还是防御型资产组合？是进攻型资产组合还是防御型资产组合？55915.025305.03061.05.05061.05.06122.05061.045.224.1),(24.1%10012412454.59676.7525.0)1412)(1020(3.0)1432)(1021(25.0)1416)(102(2.0)1413)(104(),(),(6122.045.25.1),(05.1%100150150138.1018.17225.0)1412)(1440(3.0)1432)(1412(25.0)1416)(1416(2.0)1413)(1418(),(),(2222bbaaPmmbbmbmmbbmmaamammaaxxrrCovrrCovrrCovrrvCrrCovrrCov0245. 025. 0)1412(3 . 0)1432(25. 0)1416(2 . 0)1413(1425. 0123 . 03225. 0162 . 0)13()(22222MMrE市场组合的期望收益、方差分别为市场组合的期望收益、方差分别为14%14%、0.02450.0245；证券证券A A的贝塔系数为的贝塔系数为0.61220.6122、证券、证券B B的贝塔系数为的贝塔系数为0.50610.5061；该组合的贝塔系数为该组合的贝塔系数为0.559150.55915；组合贝塔系数小于组合贝塔系数小于1 1，为防御型资产，为防御型资产CAPM的应用：项目选择的应用：项目选择v已知一项资产的买价为已知一项资产的买价为P，而以后的售价为，而以后的售价为Q，Q为随机的，则为随机的，则)(1)()()()(fMffMfrrErQEPrrErPPQErE5656随机条件下的贴现率（风险调整下的利率）随机条件下的贴现率（风险调整下的利率）v例：某项目未来期望收益为例：某项目未来期望收益为1000万美元，由于万美元，由于项目与市场相关性较小，项目与市场相关性较小，=0.6，若当时短期，若当时短期国债的平均收益为国债的平均收益为10，市场组合的期望收益，市场组合的期望收益为为17，则该项目最大可接受的投资成本是多，则该项目最大可接受的投资成本是多少？少？57571000876(1.10.6(0.170.10)p 万美元）CAPM的应用：证券估值的应用：证券估值亦然。为低估，应购买，反之实际价格低于均衡价格定，有回归的要求。两者不等说明价格被误比较。与均衡的期初价格进行将现行的实际市场价格期末价格）（股息均衡的期初价格期初价格期末价格）（股息)(11-)()()(rEEErErrErrEfMf5858vA公司今年每股股息为公司今年每股股息为0.5元，预期今后每股股息元，预期今后每股股息将以每年将以每年10的速度稳定增长。当前的无风险利的速度稳定增长。当前的无风险利率为率为0.03，市场组合的风险溢价为，市场组合的风险溢价为0.08，A公司公司股票的股票的beta值为值为1.5。那么，。那么，A公司股票当前的合公司股票当前的合理价格理价格Po是多少是多少?59个人练习题个人练习题 某基金下一年的投资计划是：基金总额的某基金下一年的投资计划是：基金总额的10投资于收益率为投资于收益率为7的无风险资产，的无风险资产，90投投资于一个市场组合，该组合的期望收益率为资于一个市场组合，该组合的期望收益率为15。若基金中的每一份代表其资产的。若基金中的每一份代表其资产的100元，元，年初该基金的售价为年初该基金的售价为107美元，请问你是否愿美元，请问你是否愿意购买该基金？为什么？意购买该基金？为什么？6060CAPM的应用：资源配置的应用：资源配置v根据对市场走势的预测来选择具有不同根据对市场走势的预测来选择具有不同系数的证系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。券或组合以获得较高收益或规避市场风险。 有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高系数的证系数的证券或组合。这些高券或组合。这些高系数的证券将成倍地放大市场收益系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。率，带来较高的收益。 在熊市到来之际，应选择那些低在熊市到来之际，应选择那些低系数的证券或组合，系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。以减少因市场下跌而造成的损失。61619.2 资本资产定价模型和指数模型资本资产定价模型和指数模型9.2.1 实际收益与期望收益实际收益与期望收益CAPM是否可检验？是否可检验？v包含所有资产的市场组合不可构建包含所有资产的市场组合不可构建v期望收益不可观测的期望收益不可观测的v市场组合的替代组合偏差市场组合的替代组合偏差v期望收益期望收益关系度量关系度量62629.2.2 指数模型和已实现收益指数模型和已实现收益6363一样表达式的贝塔。指数模型得到了与即CAPM ),(),(),(),(),(22MMiiMiMiMMiMiMiMiiMiiiRRCovReCovRRCovReRCovRRCoveRR9.2.3 市场指数模型和期望收益市场指数模型和期望收益-贝塔关系贝塔关系6464于指数模型。有效，则市场模型等同如果市场模型：。都为认为所有的可知二者差别在于，：与指数模型的期望形式：比较CAPMerErrErCAPMrrErrErrErrECAPMiMMiiiifMiififMifi)()(0)()( )()(9.3 CAPM符合实际吗？符合实际吗？CAPM的实用性取决于证券分析。的实用性取决于证券分析。9.3.1 CAPM能否检验能否检验v规范方法与实证方法规范方法与实证方法v实证检验的两类实证检验的两类 错误错误(数据、统计方法数据、统计方法)9.3.2 实证检验质疑实证检验质疑CAPM65659.3 CAPM符合实际吗？符合实际吗？9.3.1 CAPM的经济性与有效性的经济性与有效性vCAPM在公平定价领域的广泛应用在公平定价领域的广泛应用vCAPM被普遍接受的原因被普遍接受的原因9.3.4 投资行业与投资行业与CAPM的有效性的有效性66669.4 计量经济学和期望收益计量经济学和期望收益-贝塔关系贝塔关系v计量经济方法可能是引起计量经济方法可能是引起CAPM被错误拒绝的被错误拒绝的原因原因v相关改进相关改进用广义最小二乘法处理残差相关性用广义最小二乘法处理残差相关性时变方差模型时变方差模型ARCH67679.5 CAPM的拓展形式的拓展形式两种思路：两种思路：v假定的放宽假定的放宽v投资者心理特征的应用投资者心理特征的应用68689.5.1 零零 模型模型有效前沿的三大性质：有效前沿的三大性质：v两种有效前沿上的资产组合组成的任意资产组合仍在有两种有效前沿上的资产组合组成的任意资产组合仍在有效前沿上效前沿上v任何资产的期望收益可以表述为任何两个有效投资组合任何资产的期望收益可以表述为任何两个有效投资组合P和和Q的精确的线性组合，其方程为：的精确的线性组合，其方程为：6969),(),(),()()()()(2QPPQPPiQPQirrCovrrCovrrCovrErErErE)()( ),()()()()(ZM2ZMiMMiZMZirErErrCovrErErErE，可得：及其伴随资产组合若考虑市场组合7070最小方差边界的下半部分有伴随最小方差边界的下半部分有伴随(companion)资产组合存在，称为零贝塔资产组合存在，称为零贝塔资产组合。零贝塔资产组合与原组合不资产组合。零贝塔资产组合与原组合不相关。相关。9.5.2 工资收入与非交易性资产工资收入与非交易性资产由于工资收入与私营企业资本不可交易，故存在价由于工资收入与私营企业资本不可交易，故存在价值低估，会影响均衡定价值低估，会影响均衡定价7171),(),(),()()(2HMMHMHiMHMiMiRRCovPPRRCovPPRRCovRERE9.5.3 多期模型与对冲投资组合多期模型与对冲投资组合多期视野多期视野(非短视的非短视的)投资者考虑两项附加风险：投资者考虑两项附加风险：描述投资机会参数的改变描述投资机会参数的改变源于产品价格变动风险的对冲需求源于产品价格变动风险的对冲需求7272贝塔种对冲投资组合相关的是与第其中，K)()()(1ikKkkikMiMiRERERE9.6 CAPM模型与流动性模型与流动性流动性：流动性：资产转化为现金的费用与便捷程度资产转化为现金的费用与便捷程度Amihud &Mendelson(1986)非流动性溢价非流动性溢价(illiquidity premium)73739.3 CAPM模型与流动性模型与流动性v流动性流动性 是指在一个公平的交易市场中及时将资是指在一个公平的交易市场中及时将资产卖出的便捷程度。产卖出的便捷程度。v非流动性非流动性(Illiquity)溢价溢价v支持非流动性溢价的研究：支持非流动性溢价的研究： Amihud and Mendelson（1986） Acharya and Pedersen（2005）747475图图9.5 The Relationship Between Illiquidity and Average Returns7576Acharya & Pedersen Model(2005)76价。表示市场平均流动性溢，为流动性、度，为系统性市场风险敏感场风险溢价净值为平均市场流动性的市平均持有期为所有资产的调整后的为期望流动性代价；其中，MMMLLLiLLLiiCCREkCECkERE)()()()()(32132177流动性的三要素流动性的三要素v证券的非流动性对市场非流动性的敏感程度证券的非流动性对市场非流动性的敏感程度:v股票收益对市场非流动性的敏感度股票收益对市场非流动性的敏感度:v证券非流动性对市场收益率的敏感度：证券非流动性对市场收益率的敏感度：1(,)()iMLMMCov C CVar RC3(,)()iMLMMCov C RVar RC2(,)()iMLMMCov R CVar RC77
