08资本成本问题研究kwo.pptx
资本成本资本成本问题研究问题研究The Cost of Capital理财基本概念：资本成本u资本成本是引起最大误解的一个财务概念。u资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者对投资报酬率的要求。u一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。资本成本的几个同义词u资本成本又常被称为：要求报酬率（required return）折现率(appropriate discount rate)货币成本(cost of money)u资本成本的实质为机会成本（opportunity cost），其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。美国一些大型公司WACC的估计公司公司WACCWACCIntel 12.9%General Electric11.9Motorola11.3Coca-Cola11.2Walt Disney10.0AT&T9.8Wal-Mart9.8Exxon8.8资本成本与企业财务管理能否以公司综合的WACC用作各种不同项目的取舍率？u不能。公司综合的WACC反映的是公司总体风险程度的大小，它取决于业已投资项目的风险。只要当投资项目的风险与公司一般风险大致相同的情况下，才能够以综合的WACC用作该项目的取舍率。u不同的项目具有不同的风险程度，它们的WACC应当反映这种风险程度的大小。影响WACC的重要因素u公司的投资政策，简要而论，投资的风险越大，WACC就越高；u公司的资本结构和股利政策；u市场状况，尤其是利率和税率水平。资本成本资本成本u企业企业的平均资本成本，是企业投资者要的平均资本成本，是企业投资者要求报酬率的平均值求报酬率的平均值u企业企业必须满足投资者的报酬率要求，从必须满足投资者的报酬率要求，从而吸引资金的投入而吸引资金的投入u债务债务的使用会影响到企业运用股权资本的使用会影响到企业运用股权资本的能力，而股权资本的使用同样会影响的能力，而股权资本的使用同样会影响到债务资本的使用，因此，在投资项目到债务资本的使用，因此，在投资项目的绩效评价中，一定要以加权平均资本的绩效评价中，一定要以加权平均资本成本为折现率，这与该项目的具体融资成本为折现率，这与该项目的具体融资方式无关方式无关加权平均加权平均资本成本资本成本基本基本定义定义u资本资本构成构成F企业企业筹措资金的具体方式及其数量关系筹措资金的具体方式及其数量关系Fkd=税前税前利息成本利息成本FkdT=kd(1-T)=税后税后债务成本债务成本Fkps=优先股优先股本成本本成本Fks=留存盈利留存盈利成本成本Fke=发行发行新股成本新股成本基本基本定义定义uWACC=加权平均加权平均资本成本资本成本u资本结构资本结构F企业企业筹措资金的具体方式及其数量关系筹措资金的具体方式及其数量关系税后税后债务成本债务成本u新发新发债务的相关成本债务的相关成本到期收益率到期收益率(YTM)u抵税抵税因素一定要考虑进去因素一定要考虑进去ukdT=债权人债权人的要求报酬率减去抵税额的要求报酬率减去抵税额ukdT=kd-(kd T)=kd(1-T)债务成本u债务成本债务成本,kd,即是新增债务的利率水平即是新增债务的利率水平.ukd 据此确定据此确定:F目前发行在外债务的报酬率目前发行在外债务的报酬率F新发同等风险公司债的报酬率新发同等风险公司债的报酬率案例某公司10年前发行了 面值为100元、20年期、12%的公司债.公司债目前价格为$86.资本成本为多少?到期报酬率是14.4%,并可以此作为债务成本，而不是12%.优先股本优先股本成本成本u优先股优先股投资者的要求报酬率投资者的要求报酬率u计算计算方法是优先股利除以优先股发行净方法是优先股利除以优先股发行净价（价（flotation cost发行成本）发行成本）留存盈利留存盈利成本成本u公司公司普通股票投资者的要求报酬率普通股票投资者的要求报酬率主要主要估计方法估计方法:1.资本资产定价模型（CAPM）2.公司债报酬加风险补偿（Bond yield plus risk premium）3.折现现金流量（Discounted cash flow，DCF),又称股利增长模型法资本资产定价模型（资本资产定价模型（SML）方法方法SML 方法根根据据SML方方法法，有有风风险险投投资资项项目目的的要要求求报报酬酬率率取决于以下三个因素取决于以下三个因素:F无风险报酬率无风险报酬率,RfF市场风险补偿市场风险补偿,E(RM)-RfF与市场平均报酬率相关的系统性风险与市场平均报酬率相关的系统性风险,案例u无无风风险险报报酬酬率率(Rf)可可以以通通过过有有关关机机构构或或媒媒体体获获得得-许许多多情情况况下下选选用用1年年期期国国债债的的利利率，比如率，比如6%.u估计市场风险补偿和证券贝他值估计市场风险补偿和证券贝他值:F历史风险补偿历史风险补偿=7.94%F 历史历史v根据投资信息根据投资信息v按照历史数据估计按照历史数据估计u估计估计 1.40.案例SML 方法优势优势u对风险进行调整对风险进行调整.u无需公司支付固定的股利无需公司支付固定的股利.劣势劣势u要求估计各种变量要求估计各种变量.u需要以历史资料预计未来需要以历史资料预计未来.公司债公司债报酬加风险补偿方法报酬加风险补偿方法u估计估计股票融资高于本公司发行公司债利股票融资高于本公司发行公司债利息水平的风险补偿息水平的风险补偿u对对风险补偿进行调整风险补偿进行调整u一般一般公式为：公式为：折现折现现金流量现金流量(DCF)方法方法u股票股票的价格与预期报酬率决定于该股票的价格与预期报酬率决定于该股票预期的股利预期的股利折现折现现金流量方法现金流量方法u内部内部股权资本股权资本,ksF公司公司留存利润进行再投资的前提条件是公留存利润进行再投资的前提条件是公司投资报酬率水平高于投资者自行进行投司投资报酬率水平高于投资者自行进行投资所带来的报酬率资所带来的报酬率股利增长模型方法u估计股权资本成本的方法估计股权资本成本的方法-股利增长模型方法股利增长模型方法.u根据该模型根据该模型:可调整为可调整为:案例某公司支付股利每股15 分.股利增长率预计为每年3%，且一直延续下去.目前股票价格为$3.20.则该公司股权资本成本为：固定增长率g的估计股利增长模型方法 优势优势F易计算，易理解易计算，易理解.劣势劣势F仅适用于支付股利的情况下仅适用于支付股利的情况下.F假设股利支付率是固定的假设股利支付率是固定的.F股权资本成本的估计过多地依赖于增长率股权资本成本的估计过多地依赖于增长率F忽略了风险忽略了风险.股权资本成本的最终确定股权资本成本的最终确定方法方法估计估计CAPM14.2%DCF13.8%kd+RP14.0%平均值平均值14.0%Fama-French三因素模型三因素模型uFama&French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds.Journal of Financial Economics,1993.u法玛和弗兰奇提出三个因素法玛和弗兰奇提出三个因素:F1.市场总体回报市场总体回报,kM-kRF.F2.S回报率回报率,S是一个小公司股票的投资组合是一个小公司股票的投资组合(规模规模通过权益资本的市场价值来衡量通过权益资本的市场价值来衡量)减去减去 B的回报率的回报率,B是一个大公司股票的投资组合是一个大公司股票的投资组合.这个回报率是这个回报率是 kSMB,因为是用因为是用 S 减减B.Fama-French三因素模型三因素模型F3.H回报率，回报率，H是一个有较高的帐面是一个有较高的帐面/市场市场价值比的公司的股票组合价值比的公司的股票组合(使用股票的市使用股票的市场价值和帐面价值场价值和帐面价值)减去减去 L的回报率的回报率,L是是一个包含低的帐面一个包含低的帐面/市场价值比的公司的股市场价值比的公司的股票组合票组合。这个回报率是。这个回报率是kHML,因为因为 是用是用H减去减去 L.ki=kRF+(kM-kRF)bi+(kSMB)ci+(kHMB)dibi=股票股票i 对市场回报率的敏感性对市场回报率的敏感性.cj=股票股票 i 对规模因素的敏感性对规模因素的敏感性dj=股票股票 i 对帐面对帐面/市场价值比因素的敏感市场价值比因素的敏感性性Fama-French三因素模型下股三因素模型下股票票 i 的投资收益率的投资收益率ki=kRF+(kM-kRF)bi+(kSMB)ci+(kHMB)diki=6.8%+(6.3%)(0.9)+(4%)(-0.5)+(5%)(-0.3)=8.97%股票股票 I的要求报酬率的要求报酬率:bi=0.9,kRF=6.8%,市场风险补偿市场风险补偿 6.3%,ci=-0.5,规模因素预期的价值规模因素预期的价值 4%,di=-0.3,帐面帐面/市场价值比市场价值比因素预期的价值因素预期的价值 5%.新发新发普通股票的成本普通股票的成本u外部外部股权资本股权资本,keF基于基于内部股权资本的成本内部股权资本的成本F对对发行成本予以调整发行成本予以调整u目标目标资本结构资本结构F能够能够使得公司股票价格达到最大化的债务使得公司股票价格达到最大化的债务资本、优先股本、普通股权资本等在融资资本、优先股本、普通股权资本等在融资结构中所占的比重结构中所占的比重目标目标资本结构资本结构加权平均加权平均资本成本（资本成本（WACC）u以以各融资方式在全部融资规模中所占比重各融资方式在全部融资规模中所占比重为权数，对企业综合资本成本水平进行的为权数，对企业综合资本成本水平进行的计算计算加权平均资本成本令:E=股权资本市场价值D=债务市场价值则:V=E+D因此:E/V+D/V=100%故:企业的资本结构权数是E/V and D/V.WACCu利利息息支支付付是是抵抵税税的的，因因此此相相关关债债务务成成本本应应当当是是税后成本税后成本:uWACC是是:案例某公司最初发行股票78.26百万股，每股账面价值为$22.40，目前市场价格为$58.公司市场价值因此为$45.4 亿.股票贝他值为 0.90.国债报酬率为4.5%，市场风险补偿假设为7.94%.公司所得税率为 34%.案例公司有四种发行在外的债务:案例 股权资本成本(SML方法)案例 债务成本债务的加权平均资本成本是 7.15%.案例 资本结构权数u股股权权资资本本的的市市场场价价值值=78.26百百万万$58=$45.39 亿亿.u债务的市场价值债务的市场价值=$14.74 亿亿.WACCu公公司司的的WACC可可以以反反映映该该公公司司的的风风险险程程度度与与目目标标资本结构资本结构.u对对于于与与公公司司风风险险程程度度大大致致相相同同的的现现金金流流量量而而言言，WACC是一个合适的折现率是一个合适的折现率.发行成本u无无论论是是债债务务资资本本还还是是股股权权资资本本的的发发行行，都都会会发发生生一一定定数数量量的的发发行行成成本本，比比如如承承销销费费用用、注注册册费用、法律费用等费用、法律费用等.u对对于于融融资资决决策策、资资本本成成本本问问题题的的分分析析来来讲讲，发发行成本是一个相关成本行成本是一个相关成本.案例某公司目标资本结构是70%的股权资本和30%的债务.股权资本发行成本是其融资额的15%，债务发行成本则是7%.如果公司需要$30 百万的需增融资，项目的“真实成本”是多少?加权平均的发行成本是 12.6%.案例发行成本与 NPV 案例u公公司司需需要要$1.5百百万万为为新新项项目目融融资资，预预计计每每年年税税后后现现金金流流量量为为$195 800.公公司司的的目目标标资资本本结结构构为为60%的的股股权权资资本本与与 40%的的债债务务.有有两两种种融融资资选择选择 :F发发行行新新股股.发发行行成成本本为为融融资资额额的的 12%.新新的的股股权权资资本本的报酬率为的报酬率为 15%.F发发行行长长期期债债务务.发发行行成成本本为为融融资资额额的的5%.报报酬酬率率为为 10%.u公司所得税率为公司所得税率为 34%.案例-NPV(不考虑发行成本)案例-NPV(考虑发行成本)发发行行成成本本降降低低了了项项目目的的净净现现值值，甚甚至至会会改改变变投投资决策资决策.分部与项目的资本成本u当当投投资资项项目目的的风风险险程程度度大大致致与与公公司司风风险险程程度度相相当当的的时时候候，可可以以公公司司的的WACC作作为为对对项项目目现现金金流量进行贴现的折现率。流量进行贴现的折现率。u估计折现率的其他方法有估计折现率的其他方法有:F分分部部资资本本成成本本（divisional cost of capital）-当当公公司司拥有风险各不相同的多个分部时拥有风险各不相同的多个分部时;F公公允允交交易易法法（pure play approach）-每每一一个个特特定定项项目均有一个特定的目均有一个特定的WACC;F主主观观法法（subjective approach）-项项目目按按风风险险程程度度被被分成各个部分，而后适用各自的分成各个部分，而后适用各自的 WACC.The SML 与 WACCExpectedreturn(%)BetaSMLWACC=15%=8%IncorrectacceptanceIncorrectrejectionBA161514Rf=7A=.60firm=1.0B=1.2如如果果企企业业以以其其WACC对对所所有有类类型型的的投投资资项项目目进进行行取取舍舍分分析析，极极有可能错误地接受高风险的项目，而放弃低风险的项目。有可能错误地接受高风险的项目，而放弃低风险的项目。SML线与主观法线与主观法Expectedreturn(%)BetaSML20WACC=1410Rf=7Low risk(4%)Moderate risk(+0%)High risk(+6%)A按按照照主主观观法法，企企业业应应当当将将项项目目按按照照风风险险程程度度归归入入不不同同的的类类别别，然然后后在在企企业业加加权权平平均均资资本本成成本本的的水水平平上上，对对高高风风险险的的项项目目，采采用用叠叠加加法法确定折现率，而对于低风险项目，则采用递减法确定折现率。确定折现率，而对于低风险项目，则采用递减法确定折现率。=8%国际资本成本模型国际资本成本模型uSharpe-Ross发展了国际发展了国际CAPM或多因素或多因素模型用于预测国际资本成本。模型用于预测国际资本成本。u国际国际CAPM:国际资本成本模型国际资本成本模型u1995年年,Bekaert与与Harvey进一步发展了进一步发展了国际国际CAPM:F如果这一国家的股票市场与世界上其他国如果这一国家的股票市场与世界上其他国家股票市场联接于一体，则世界家股票市场联接于一体，则世界CAPM:国际资本成本模型国际资本成本模型F如果这一国家的股票市场与其他国家的股如果这一国家的股票市场与其他国家的股票市场相互隔离，则使用当地票市场相互隔离，则使用当地CAPM:信用等级模型信用等级模型u由由Erb,Harvey和和Viskanta发展了发展了Credit Rating Model.u在该模型中，以国家信用等级作为对其系在该模型中，以国家信用等级作为对其系统性风险的度量。统性风险的度量。u目前目前“Institutional Investor”杂志对杂志对136个国家的信用等级进行评定，从个国家的信用等级进行评定，从0100。中国国家风险等级中国国家风险等级MarksWeighting(%)Political Risk15.3225Economic Performance9.4625Debt Indicators9.7010Debt in Default or Rescheduled8.3610Credit Ratings6.0410Access to Bank Finance0.065Access to Short-Term Finance2.325Access to Capital Market2.805Discount on Forfeiting2.455Total Score56.51100Ranking Among WorldSeptember 1998March 19994245Source:Euromoney,March 1999边际边际资本成本（资本成本（MCC）uMCCF获得获得任何一笔新资本所带来的资本成本的任何一笔新资本所带来的资本成本的增加增加F新新增资本最后增资本最后1元的加权平均成本元的加权平均成本边际边际资本成本线资本成本线（MCC Schedule）u边际边际资本成本线资本成本线F企业企业相对于融资规模的高低不同的资本成相对于融资规模的高低不同的资本成本本F公司公司融资规模越大，资本成本水平就越高融资规模越大，资本成本水平就越高u加权平均加权平均资本成本资本成本(WACC)(%)新增融资(百万)10015011.5-11.0-10.5-WACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%边际边际资本成本线资本成本线资本成本资本成本断点（断点（BP）uBPF新增新增融资会造成资本成本的提高，因而会融资会造成资本成本的提高，因而会带来资本成本线的一个新的断点，即该点带来资本成本线的一个新的断点，即该点之前的成本较低，该点之后的成本较高之前的成本较低，该点之后的成本较高加权平均资本成本及其边际融资总额范围融资总额范围融资方式融资方式 资本结构资本结构 资本成本资本成本加权平均加权平均资本成本资本成本300 000元内元内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股票普通股票15%25%60%3%10%13%3%15%=0.45%10%25%=2.5%13%60%=7.8%10.75%300000500000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股票普通股票15%25%60%5%10%13%5%15%=0.75%10%25%=2.5%14%60%=7.8%11.05%u加权平均加权平均资本成本资本成本(WACC)(%)新增融资(百万)10015011.5-11.0-10.5-WACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%BPREBPDebt边际边际资本成本线资本成本线边际边际资本成本线资本成本线u边际边际资本成本线及其断点取决于企业的资本成本线及其断点取决于企业的资本结构资本结构u加权平均加权平均资本成本资本成本(WACC)(%)新增融资0-WACC平滑的、连续的边际资本成本线边际边际资本成本线资本成本线边际边际资本成本线与投资机会线的结合资本成本线与投资机会线的结合u过高过高的资本成本可能会阻的资本成本可能会阻碍碍 一些投资项一些投资项目的采纳，因而，边际资本成本线在投目的采纳，因而，边际资本成本线在投资项目选择中有重要作用资项目选择中有重要作用u投资机会线（投资机会线（Investment Opportunity Schedule，IOS)F按照按照各个投资项目内含报酬率的高低对投各个投资项目内含报酬率的高低对投资项目所做的顺序安排资项目所做的顺序安排20 40 60 80 100 120 140 160 180 新增融资 12.0-11.5-11.0-10.5-MCCIOSWACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%ReturnC=12.0%ReturnB=11.6%ReturnD=11.5%ReturnE=11.3%IRRA=10.8%目标资本预算：$139MCC and IOS结合：结合：投资项目的选择投资项目的选择IRR(%)402016.310 0ABC“Reject”“Reject”“Accept”“Accept”b1.21
