86并购重组与新三板讲义二(上市公司并购重组与价值提.pptx

并购重组与价值提升实务并购重组与价值提升实务申万宏源证券申万宏源证券并购私募融资部总经理并购私募融资部总经理 洪涛洪涛二零一五年八月二零一五年八月前言n2010年8月，国务院发布了国务院关于促进企业兼并重组的意见国发201027号，意见就加快调整优化产业结构、促进企业兼并重组提出若干意见。n为了贯彻落实意见的有关规定，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，进一步规范、引导借壳上市活动，完善上市公司发行股份购买资产的制度规定，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率，中国证监会将推出十大并购重组市场化改革政策，其中关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定作为第一项并购新政已经率先推出，并于2011年9月1日正式施行。2014年7月，中国证监会对上市公司重大资产重组管理办法、上市公司收购管理办法进行了修订，新修订的两部办法将于2014年11月23日起正式实施。n预计中国并购市场化改革将在并购融资、创新并购工具、市场化定价、并购基金、法律法规、规章规则、市场监管等方面进行全面的改革和创新。我们预计随着并购新政的逐步实施，并购重组的活跃度将得到全面释放，中国的并购时代即将到来。上市公司并购重组主要类型上市公司并购重组主要模式目目 录录 ContentsContents上市公司并购重组之借壳上市上市公司并购重组之整体上市上市公司并购重组之产业并购上市公司并购重组新规及行业发展趋势上市公司并购重组案例分析上市公司重大资产重组主要类型上市公司重大资产重组主要类型 根据上市公司重大资产重组管理办法n上市公司重大资产重组上市公司重大资产重组是指：上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。n“通过其他方式进行资产交易”，包括：（一）与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；（二）受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；（三）接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产；（四）中国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形。n上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不按照重大资产重组进行监管。但是：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司“发行股份购买资产”。重大资产重组主要类型重大资产购买1.1.重大资产购买重大资产购买支付现金支付现金,或或发行股份发行股份n(1)根据交易双方的目的，确定不同支付方式：如果交易对方想套现，一般采取支付现金的方式；如果交易对方想资产证券化，一般采取发行股份购买资产的方式；如果交易对方想资产证券化同时又套现一部分，则采取支付现金+发行股份购买资产的方式。n（2）从节省上市公司现金、监管要求和对赌的便利性等角度，发行股份购买资产支付方式的重组多出现于大股东资产整体上市和市场化的上市公司向第三方并购资产。上市公司原股东上市公司上市公司原资产（A）股东（甲）拟出售资产（B）资产转让资产转让上市公司资产（A）资产（B）上市公司原股东股东（甲）购买前购买前购买后购买后重大资产重组主要类型重大资产置换上市公司原股东上市公司上市公司原资产（A）股东（甲）拟置入资产（B）重大资产重大资产置换置换n单纯的上市公司重大资产置换，主要是由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，而进行的重大资产重组行为；n有部分上市公司控股权已经发生转移，新的大股东或者实际控制人逐步调整上市公司主营业务；n重大资产置换一般需要配合一定的资产出售和收购同时操作。上市公司原股东上市公司资产（B）资产（A）股东（甲）2.2.重大资产置换重大资产置换置换前置换前置换后置换后重大资产重组主要类型资产置换+发行股份购买资产上市公司原股东上市公司上市公司原资产（A）股东（甲）拟置入资产（B）n上市公司重大资产置换+发行股份购买资产常见于“借壳上市”，一般配合上市公司收购同时操作，重组方一般要用置换出的资产支付收购原大股东存量股的价款，达到取得存量股和处置置出资产的双重目的；n由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，实现上市公司业务的战略转移，而进行的重大资产重组行为；还有可能配合一定的资产出售同时操作。上市公司原股东上市公司资产（B）资产（A）股东（甲）3.3.重大资产置换重大资产置换+发行股份购买资产（或现金支付）发行股份购买资产（或现金支付）置换前置换前置换后置换后 重大资产重组重大资产重组+发行股份购买资产发行股份购买资产重大资产重组主要类型重大资产出售n上市公司重大资产出售，主要是由于上市公司部分资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司管理层从战略的角度将该部分资产出售，专注于保留的业务，取得现金用于支持保留业务的发展，这种交易常见于国际上的500强公司的资产业务剥离；n由于历史遗留问题，原上市公司上市时存在“拼盘现象”，部分企业集团，为实现内部业务重组，将上市公司中业务发展较差的资产处置，或者确保上市公司主营业务突出，专注于一项业务的经营与发展。上市公司资产（A）资产（B）交易对方上市公司资产（A）资产（B）交易对方重大重大资产出售资产出售4.4.重大资产出售重大资产出售出售前出售前出售后出售后目目 录录 ContentsContents上市公司并购重组主要类型上市公司并购重组主要模式上市公司并购重组之借壳上市上市公司并购重组之整体上市上市公司并购重组之产业并购上市公司并购重组新规及行业发展趋势上市公司并购重组案例分析上市公司并购重组三种模式n由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存、市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征。上市公司并购重组市场同样反映了这一特征。以上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型。项目项目借壳上市借壳上市 整体上市整体上市（注资）（注资）产业并购产业并购（市场化并购）（市场化并购）买方交易目的改善公司基本面解决同业竞争和关联交易产业并购卖方交易目的 资产证券化 资产证券化 获得证券化价值，变现退出 控股权是否变化是否否主业是否变化 是 否 否 是否关联交易不确定是否上市公司并购重组发展状况n上市公司并购重组结构正孕育着根本性变化：n-借壳上市类借壳上市类的并购重组近年来在绝对数量上持续增长；但是相对占比有逐步下降的趋势。作为严格发行制度的补充，借壳上市在未来仍会保持一定市场份额。n-整体上市类整体上市类的并购重组是上市公司对“分拆上市”的历史修正，2005年股改后曾经占有重要比例。但是从未来趋势来看，整体上市是特定历史阶段的产物。n-产业整合类产业整合类的并购重组在股改后出现并逐年上升，在2012年的占比已经超过借壳上市；产业整合类的并购重组代表了未来的发展方向。n三类并购及其演化正是中国上市公司并购市场新兴加转轨的体现，内涵不同，难点不同，监管侧重也不同。目前，上市公司的产业整合越来越频繁，代表着未来并购重组的发展方向。2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20120510152025303540450%20%40%60%80%100%120%0001471019131024借壳上市整体上市产业整合借壳占比整体上市占比产业整合占比目目 录录 ContentsContents上市公司并购重组主要类型上市公司并购重组主要模式上市公司并购重组之借壳上市上市公司并购重组之整体上市上市公司并购重组之产业并购上市公司并购重组新规及行业发展趋势上市公司并购重组案例分析什么是借壳上市借壳上市前股权及资产业务示意图借壳上市前股权及资产业务示意图股东（乙）上市公司资产、业务（B）借壳上市后股权及资产业务示意图借壳上市后股权及资产业务示意图上市公司原股东（甲）上市公司（壳）上市公司原资产、业务（A）拟上市资产原股东（乙）拟上市资产、业务（B）（1 1）（2.12.1）（1）拟上市资产原股东（即重组方），收购上市公司原股东持有上市公司存量股份，但有时仅收购部分存量股份或不收购存量股份，每个交易差异较大。关于去存量股价款的支付：一般以其对上市公司进行重组后置换出的上市公司原资产、业务（A）支付，或以现金支付。（2.1）重组方将自己持有的拟上市资产注入到上市公司中；（2.2）作为对价，上市公司向其增发股份，重组方凭借增发的股份，获得上市公司的控制权。（3）重组方以其持有的拟上市资产、业务与上市公司持有的资产、业务进行置换，差额由上市公司以现金、发行股份或现金+发行股份的方式补齐。（3 3）（2.22.2）借壳后,上市公司:(1)控制权变更(2)主营业务变动n借壳上市概念自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的交易行为。借壳上市的界定与条件要求要求内容和标准内容和标准拟上市资产拟上市资产的要求的要求明确等同明确等同IPOIPOp符合首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32 号）规定的其他发行条件重组交易要重组交易要求求资产定价资产定价p重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；资产权属资产权属p重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍；政策限制政策限制p符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；重组后上市重组后上市公司的要求公司的要求上市资格上市资格p不会导致上市公司不符合股票上市条件；持续经营持续经营p有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；独立性独立性p有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，有利于减少关联交易和避免同业竞争；法人治理法人治理p有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份审核要点审核要点审核要求审核要求发行股份购买资产的发行价发行股份购买资产的发行价格格p上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一；标的资产合规经营标的资产合规经营p不会导致上市公司不符合股票上市条件；交易资产的权属交易资产的权属p重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍；资产的业务完整性、独立性资产的业务完整性、独立性p重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；符合国家产业政策符合国家产业政策p重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍；注入资产的盈利能力注入资产的盈利能力p盈利指标满足首发办法的相关规定；p有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份(续)审核要点审核要点审核要求审核要求注入资产的交易作价注入资产的交易作价p重组中注入资本的作价通常是依据资产基础法、收益法为主的资产评估，并由具有证券业务资格的评估机构出具两种方法的正式的资产评估报告。证监会对于单纯使用市盈率、市净率等方法所出具的估值报告（券商除外）进行作价的方式并不认可，且目前市场上除券商借壳外尚无成功案例。重组后的可持续发展重组后的可持续发展p注入资产的业务经营和盈利能力具有一定的可持续性，能够为上市公司后续可持续发展带来空间。同业竞争及关联交易同业竞争及关联交易p借壳上市完成后，上市公司与新的大股东（重组方）不存在同业竞争及潜在同业竞争，尽量减少关联交易，关联交易规范。交易形成的债权债务交易形成的债权债务p重组完成后上市公司不应因本次交易产生与重组方之间大额的债权、债务。控股股东不能因本次交易形成对上市公司的负债，上市公司对控股股东的负债也应有明确的还款计划，且该计划要保护中小股东的利益。借壳上市审核关注要点上市公司收购审核要点审核要点审核要求审核要求收购方收购能力收购方收购能力p收购方需提供最近三年的财务报表，且最近一年经过具有证券业务资格的会计师事务所审计，以说明收购方的经营状况、财务状况，以及资金和资产的支付能力，如现金收购则需开具相应规模的银行存款证明，如资产支付则需说明资产重组（支付）的整体方案。收购方诚信记录收购方诚信记录p需要工商、税务、银行、海关等外围主管部门为收购方开具证明（或说明），以证明收购方在以往的经营过程中无重大不良行为，资信良好。实际控制人及一致行动人实际控制人及一致行动人披露披露 p需要对收购方的产权结构进行详细披露，最终需要披露到自然人持股，或国有资产管理部门持股的层级。若构成一致行动人则履行同样披露义务。内幕交易的控制内幕交易的控制p收购方及其董/监事、高级管理人员（含上述人员的家属），和参与本次收购的中介机构在本次收购前六个月内不得有买卖目标公司股份之行为，上述法人、自然人需要进行自查并出具承诺，同时监管部门还要求在交易所打单查询。借壳上市审核关注要点上市公司收购审核要点审核要点审核要求审核要求同业竞争、关联交易、同业竞争、关联交易、独立性独立性p收购完成后，收购方与上市公司之间不应存在直接的同业竞争，不应在后续经营中产生大量的关联交易，如有不可避免的关联交易必须建立完善的关联交易决策机制，收购后的上市公司在人事、财务、资产等方面具有独立性。要约豁免要约豁免p上市公司面临严重的财务困难（通常的界定标准为是否ST），收购方提出挽救上市公司的重组方案，方案获得股东大会批准，且收购方承诺3年内不转让所持股份的可免于发出要约；收购方认购上市公司定向发行的股份导致持股超过30%，在承诺3年内不转让所持股份，且股东大会同意收购人免于发出要约。p2014年修改后的收购管理办法，考虑到因取得上市公司发行新股而取得控制权的情形已经过证监会审核，仅需对收购人资格等少数关注点进行审核，取消该情形的行政许可，改为自动豁免。如何选取“壳”资源结合拟借壳上市资产的估值规模及重组方对重组后上市公司的持股比例期望，选择市值尽可能小的壳。壳的市值规模确保经过清理后，壳不存在或有负债、未决诉讼等其他重大或有事项，不存在大量或有风险，将风险控制在可控范围；一般情况下，国有上市公司相对规范性较好，存在的或有风险较少，易于处置和清理干净。壳是否干净上市公司原控股股东或大股东持有的上市公司股份要合理处置，一般情况下要以合理价格转让给重组方，支付方式和支付价格是选取壳资源谈判的重要条件；合理确定存量股份的转让比例，既要考虑是否需要规避重组方的要约收购，又要考虑重组方与上市公司原大股东的利益充分平衡。存量股份处置上市公司体内资产如何处置，一般由重组方以部分拟借壳上市资产与上市公司进行资产置换，重组方以置换出的资产作为对价收购上市公司原大股东的一定量股份；上市公司原大股东以现金或其其他方式回购上市公司体内资产或出售给约定的其他方。存量资产处置考虑地方政府对“壳”的态度，是否同意从当地迁出；重组方是否有对重组后的上市公司迁址诉求。上市公司迁址问题由于每个拟借壳资产和每个壳资源的独有特点，在实务中要对壳资源进行完备的尽职调查，合理解决壳资源存在的各种问题其他问题拟借壳上市资产规模要求n为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大，不同资产存在特点如下：轻资产类公司轻资产类公司重资产类公司重资产类公司p 资产价值一般账面实现，如重工业、资源类企业、房地产业p 资产价值一般通过收入、盈利实现，如证券公司等金融类企业、贸易类、商业类等轻资产运营企业p 估值方法一般采取成本法，房地产业采取假设开发法p 估值方法一般采取收益法p 监管机构对重资产类公司采取成本法估值比较认可p 目前监管机构对轻资产类公司采取借壳方式上市持谨慎态度借壳上市的行业分类n借壳上市主要集中在金融类企业（主要为证券公司）、矿业资源类企业（采掘业）、房地产业、文化传媒业。根据证监会的数据整理，截止2012年底标的资产类别标的资产类别家数家数合计交易金额（亿元）合计交易金额（亿元）平均交易金额（亿元）平均交易金额（亿元）金融类 101176.94117.69矿业资源类企业 28632.0722.57房地产业 52734.3914.12文化传媒业 11218.7619.89房地产业因国家产业政策进行借壳上市需要国土资源部前置行政许可；文化传媒业作为轻资产类公司开始以借壳的方式走向资本市场；矿产资源类企业一直是借壳上市的主力军之一，2012年这一态势显得尤为明显。借壳上市操作流程框架1、资产交割2、新增股份登记总体方案确定审计评估董事会召开临时股东大会至少15日证监会批准重组重组方案实施收购、重组协议签署同 时发现问题，提出规范建议财务顾问进场，初步调查拟定上市方案，各中介进场拟上市资产重组规范完成收购要约自动豁免无需再报送证监会国资委批准国资委批准 上市公司重大重组上市公司重大重组 收购及要约豁免收购及要约豁免 拟上市资产规范拟上市资产规范 国资审批（如有）国资审批（如有）选定目标上市公司国资委预审核注：国有上市公司重组需国资委审批重组材料准备国有受让行为申报国有转让行为申报借壳上市操作流程明细一次董事会二次董事会股东大会 证监会审核会后反馈实施p尽职调查p初步方案、协议p预案文件p股票自查p尽职调查p审计、评估结果p正式协议p报告书p投资者沟通（如需）p召开股东大会相关文件p反馈回复p模拟重组委培训p会后反馈回复p资产交割及第一步股份发行p券商询价、第二部股份发行p交易双方内部决议p审计、评估均为估计p正式的审计、评估结果，交易金额p交易的整体方案p授权董事会p（国资批复）p重组委审核p证监会核准（正式批文）p预案等相关p相关协议p董事会决议p自查报告p报告书及财务顾问报告p协议、董事会决议等p股东大会决议p法律意见书p重组委审核结果p修订的报告书及财务顾问报告、法律意见书等p实施情况p股份发行情况p持续督导等目目 录录 ContentsContents上市公司并购重组主要类型上市公司并购重组主要模式上市公司并购重组之借壳上市上市公司并购重组之整体上市上市公司并购重组之产业并购上市公司并购重组新规及行业发展趋势上市公司并购重组案例分析什么是整体上市p“整体上市”交易是指在股权分置改革以后兴起的，由上市公司股东以认购上市公司非公开发行股份的形式将优质资产整体注入上市公司的交易形式。在资本市场进行股权分置改革后，上市公司股东间利益分割的局面得以解决，上市公司股东有了足够的动力将其自身的优质资产注入上市公司的动力；另一方面，资本市场引入了股份支付作为并购交易的支付手段，客观上使大规模的资产注入具备了可操作性。25p“整体上市”交易实现了股东优质资产的整体上市，将资产证券化的动力和可操作性结合，彻底解决了历史上部分业务资产上市带来的同业竞争和关联交易问题，有利于上市公司质量的实质提升。p 站在历史的角度上看，“整体上市”交易是对过去资本市场定位于为国企脱困服务而导致的大量国企部分资产改制上市的修正和完善。随着这一历史遗留问题的逐步解决，“整体上市”这种交易模式也将完成其历史使命。1 12 23 3什么是整体上市整体上市前股权及资产业务示意图整体上市前股权及资产业务示意图整体上市后股权及资产业务示意图整体上市后股权及资产业务示意图p上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B），收购价款支付方式一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；pA、B两个资产业务一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；p整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。上市公司控股股东上市公司上市公司原资产、业务（A）拟上市资产、业务（B）收购资产收购资产(B)(B)上市公司控股股东上市公司资产、业务（A）资产、业务（B）整体上市分析原IPO的纠正，解决股票发行审批制下的分拆上市造成仅部分资产上市等历史遗留问题；继续资产证券化；资本市场规范发展，要求原大股东资产整体上市；支付方式变革，为整体上市交易提供良好支撑。动因动因大股东或控股股东整合旗下资产、业务；增强主营业务，拓展产业链，减少关联交易；彻底解决大股东与上市公司之间的同业竞争及潜在同业竞争；统一（大）股东与上市公司利益，规范上市公司治理。目的目的上市控制权不变、主营业务不变；集中在国资背景下的国企集团层面资产及业务整合；由大股东主导，涉及国资的一般由国资部门主导；除少数涉及PE的案例外，重组涉及的利益博弈较少；涉及国资履行相应的程序对重组的合规性尤为重要。主要特点主要特点整体上市审核要点由于整体上市多为大股东主导的，对整体上市类的并购重组审核中，对交易价格的审核格外关注，确保交易价格的公允，保护中小股东的切身利益；注入资产的盈利能力较好，有利于增厚上市公司的业绩水平，有利于上市公司行业地位和市场竞争力得到明显提升，抗风险能力明显增强，有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；整体上市的资产合规经营；无效资产的合理剥离；流程优化流程优化有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争及潜在同业竞争；确保上市公司在业务、资产、人员等方面与控股股东、实际控制人及其关联人更好的保持独立。注入资产的盈利能力注入资产的盈利能力标的资产规范经营标的资产规范经营交易价格的公允性交易价格的公允性解决同业竞争和关联交易解决同业竞争和关联交易整体上市审核要点整体上市特例存在PE参与的整体上市n随着整体上市概念在市场、政策等多种因素的倡导下趋热，PE作为资本市场一股新的力量也加入在其中，并发挥了突出的作用；nPE基金参与整体上市的目的和效果可以归结为：PE基金通过参股拟上市资产，未来在整体上市后换取上市公司股权；同时PE基金丰富国有企业股东结构，从外部施加压力进而提升公司治理能力，促使拟上市公司和上市公司建立规范的法人治理结构。根据我们的统计分析，目前PE基金的主要参与方式为以承担人员安置、债务成本等方式解决整体上市资产的上市障碍，从而获得整体上市资产的部分股权；n由于PE在操作手法上更大灵活，也给整体上市过程中增加了一些新的变化；n整体上市之前引入PE投资，给标的资产提前融资，有助于标的资产更好经营发展；n标的资产作价要充分考虑引入PE时的估值定价。上市公司上市公司参与参与PEPE入股比例入股比例入股时间入股时间重组时间重组时间上市持股回报率上市持股回报率重庆百货新天域湖景39%2008年7月2009年10月126.39%中国玻纤珍成国际18.5%2007年1月2010年4月408.44%安源煤业中弘矿业45.91%2008年12月2010年8月32.80%注：在安源煤业案例中，中弘矿业近70%的出资是在2010年7月底完成的。目目 录录 ContentsContents上市公司并购重组主要类型上市公司并购重组主要模式上市公司并购重组之借壳上市上市公司并购重组之整体上市上市公司并购重组之产业并购上市公司并购重组新规及行业发展趋势上市公司并购重组案例分析什么是产业并购产业并购是上市公司向独立第三方的并购是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新的业务领域中的企业，实现成长。1不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的非关联化是其显著特点，不同于和大股东或者潜在大股东的交易，此类并购的市场化特点比较显著，同时被并购标的产业与上市公司产业有协同也是这类并购的另一个显著特点。2在整个经济范围内，产业在其发展过程中有资源优化配置的内在需求；而一个成熟的资本市场往往集中了整个经济中大部分最优质的公司，这些公司利用其上市的优势地位，在融资、支付手段、信誉等多方面具有优势，往往成为产业并购中的主导方。3目前在成熟资本市场，企业上市后主要依靠这类并购配置资源，实现成长。目前这种并购方式在中国资本市场还主要体现为上市公司对非上市公司的并购，随着证券化率的进一步提高，未来还会出现更多的上市公司之间的换股合并，进入市场化并购的高级阶段。4上市公司向独立第三方产业并购是上市公司立足于长远发展自发进行的并购交易，市场化程度较高。上市公司通过并购实现结构调整，产业升级，是促进经济发展方式转变，实现经济可持续发展的重要途径，代表着资本市场未来发展方向。此类交易将会逐渐成为资本市场的主流交易。5什么是产业并购并购前股权及资产业务示意图并购后股权及资产业务示意图上市公司原股东上市公司上市公司原资产、业务（A）拟上市资产原股东（甲）拟上市资产、业务（B）收购资产业务（B）p上市公司向股东（甲）收购其持有资产、业务（B），收购价款支付方式一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；pA、B两个资产业务一般情况下具有协同效应，一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；p上市公司针对独立第三方的并购主要是扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。上市公司原股东上市公司资产、业务（A）资产、业务（B）股东（甲）产业并购类型产业并购路径控股股东上市公司第三方拟收购资产上市公司第三方拟收购资产上市公司控股股东第三方拟收购资产交易前交易后产业并购动因p上市公司以自身为主体，利用其优势地位，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新的业务领域中的企业，做大做强。事实上，在整个经济范围内，所谓“产业整合”是产业在其过程中出于资源优化配置考虑的内在需求；p而一个成熟的资本市场往往集中了整个经济中大部分最优质的公司，这些公司利用其上市的优势地位，在融资、支付手段、信誉等方面具有优势，往往成为产业整合中的主导方。产业并购动因产业并购动因所处行业成长性下降上市公司所处行业进入平稳发展的周期时，上市公司可通过产业并购切入高增长的新行业或者同行业及上下游优秀公司，促进公司的可持续发展，提高股东回报率外延式增长通过兼并收购方式实现扩张，向上下游产业链延伸，从而实现公司规模、市场或者产品线的扩张，提高竞争力。延长产业链上市公司可通过产业并购获得产业链的延伸，提高抗周期能力，提高经营的稳定性协同效应上市公司可通过产业并购获得业务上的协同效应，相互渗透对方的客户体系扩大市场份额，提升竞争能力上市公司可通过产业并购进入与自身业务相关的细分行业，扩大市场份额，提升竞争力创业板上市公司产业并购动因-主营业务单一鉴于创业板公司总体规模小，且处于成长发展阶段特点，创业板首发办法第十二条要求发行人集中有限的资源主要经营一种业务，“发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。”该规定使得创业板上市公司具有主营业务单一的先天特点，容易遭遇发展瓶颈。因此在公司上市之后，需要通过产业并购，延伸其业务链，打开业绩增长空间，实现可持续发展。借助资本市场，整合行业资源借助资本市场，整合行业资源u 创业板旨在为高成长的中小企业、创新型企业提供发展平台，将资本市场充足的资金与创业板公司先进的科学技术、创新的盈利模式和高速的发展机会有机结合。u 目前共同379家发行上市的创业板公司，创业板审核通过率均为84%，同时全国符合创业板上市基本条件的中小型企业数以万计，因此，创业板上市公司，将有效利用资本市场融资平台的优势，争取和保持行业内领先地位，对所在行业其他公司开展并购和整合。计算机应用服务业专用设备制造业电子元器件制造业电器机械及器材制造业化学原料及化学制品制造业通信及相关设备制造业医药制造业仪器仪表及文化、办公用机械制造业普通机械制造业其他电子设备制造业非金属矿物制品业塑料制造业通信服务业生物制品业专业、科研服务业交通运输设备制造业采掘服务业其他社会服务业广播电影电视业其他0102030405060创业板上市公司行板上市公司行业分布分布创新型企业、新技术、新服务企业成为创业板公司的主要构成，并将是持续发展的生力军。数据来源：CSMAR高增长预期，驱动创业板公司进行产业并购20092010201120120%2%4%6%8%10%12%14%16%创业板中小板深市主板沪市主板200920102011201240%36%32%28%24%20%16%12%8%4%0%创业板中小板深市主板沪市主板各板块年均日换手率各板块营业收入增长率u截止2013年7月31日，创业板平均市盈率为45.39，明显高于中小板和沪深主板，反映出市场对创业板上市公司的高估值及对未来业绩快速增长的预期。u2012年创业板上市公司平均营业收入增长率为16.93%（剔除当年新上市公司），明显高于其他版块，反映了创业板公司的高增长率。u创业板 市盈率显著高于其他市场，营业收入增长率显著高于其他市场，市场对创业板给予了高估值、高期望。数据来源：沪深交易所、CSMAR20102011201220130102030405060708090各版块市盈率比较创业板中小企业板深圳主板沪市主板高估值要求业绩高增长，驱动创业板公司进行产业并购内涵式增长具有一定局限性，其速度往往只能达到算数级，但相对安全、稳健。而外延式扩张的速度可达到几何级，但相对激进、风险较高。不同行业、不同发展阶段的企业，可根据自身情况，安排和调节两者的主次关系，将内涵式增长与外延式扩张有机结合，实现双轮驱动。u创业板上市公司规模相对较小，收入利润基数较低，在竞争性市场中排名靠前，但市场占有率不高。u创业板市场在细分市场中处于领先，但受制于行业空间有限，存在行业并购整合的主观需求；u截止2013年7月31日创业板平均市盈率为45.39，市场高估值需要公司的高增长予以支持，上市公司存在业绩高增长的压力。内涵式增长：存量（结构、效能）内涵式增长：存量（结构、效能）双轮驱动双轮驱动外延式扩张：增量（规模、网络）外延式扩张：增量（规模、网络）特征产品结构调整、优化质量提高、单位成本降低、效益提升、客户群扩大等。合纵纵向并购、整合产业链的上下游，有效控制成本。局限受制于资源约束，存在天花板；对于存在客户黏性的行业，较难争夺客户资源。连横横向并购，整合同行业公司，减少业内竞争，提高议价能力，提升公司影响力。指标净利润增长幅度快于规模增长幅度。毛利率提高，管理效能提升。相关多元化扩张公司业务领域，提升公司整体抗风险能力。案例：万科、贵州茅台案例：东华软件、蓝色光标、中材集团外延式外延式增增长内涵式内涵式增增长增长方式产业并购的市场化特点，决定其将成为未来并购主力交易对手非关联化：交易对手非关联化：不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的非关联化是其显著特点。市场化方式操作：市场化方式操作：不同于与大股东或潜在大股东的交易，产业并购市场化操作比较显著，通常是上市公司立足于长远发展自发进行的并购交易。产业协同明显：产业协同明显：被并购方与主并方产业通常具有较强的协同性。产业并购特点产业并购特点交易规模及支付手段：交易规模及支付手段：并购交易规模还较小，支付多以现金为主，交易规模较大时，伴随着发行股份支付。主并方与被并方规模对比：主并方与被并方规模对比：表现为以大吃小，以强并弱（因为这样交易和整合风险较小）主并方和被并方的公司性质：主并方和被并方的公司性质：上市公司具有融资和支付便利，主并方即整合者通常为上市公司，被整合者初期往往是非上市公司。产业并购现状产业并购现状创业板企业成为产业并购主力军，一类是志存高远的公司产业整合和扩张，一类是业绩下滑公司通过收购实现利润增长。股权支付将成为最主要的支付手段。主并方与被并方的规模向同等规模发展，甚至以蛇吞象的整合趋势。在全球化背景下，这类并购最终由本土并购发展为全球并购，对并购者的整合能力要求最高。产业并购现状产业并购现状产业并购-审核要点标的资产规范标的资产规范经营经营后续如何整合后续如何整合交易标的估值交易标的估值并购目的并购目的监管层关注上市公司进行产业并购的根本目的。不管是横向并购还是纵向并购，不管是为了获得协同效应还是扩大业务规模，上市公司均需要说明并购的目的。在产业并购中，虽然大多数情况标的资产与上市公司不存在关联关系，但标的资产的估值是否合理也是监管层关注的事项。如果估值水平高于同行业市盈率或可比交易估值倍数，上市公司也需要详细说明标的资产估值产生溢价的原因。在产业并购中，标的资产的历史沿革、资产权属也是监管层关注的常规事项。监管层关注上市公司完成产业并购后是否有完善的配套整合方案，以确保并购交易能够为上市公司实现预期的效益。上市公司产业并购中资产估值与定价是关键常用的估值方法常用的估值方法 收益法2 资产基础法1 可比市盈率法5 市场法3 企业价值/息税前利润4重资产、传统行业轻资产、新型行业国内评估常用方法适用上市公司估值资产基础法资产基础法在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值参考估值方法收益法收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值市场法市场法将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值估 值 区 间对目标公司的定价是交易双方谈判的焦点。对目标公司的定价是交易双方谈判的焦点。上市公司产业并购中资产估值与定价是关键（续）方法方法平均溢价平均溢价%成本法58.92%收益法142.25%市场法193.42%成本+收益法178.79%成本+市场法323.81%收益+市场法368.46%成本+收益+市场法486.69%平均增值率平均增值率83.46%83.46%历史上三年上市公司收购重组评估作价有关情况：历史上三年上市公司收购重组评估作价有关情况：2008-2010 2008-2010年通过重组委审核年通过重组委审核151151家重大重组项目，在统计的家重大重组项目，在统计的113113家重大重组中均以评估值作价，具家重大重组中均以评估值作价，具体情况采用评估方法情况及定价增值率如下：体情况采用评估方法情况及定价增值率如下：成本法 57%市场法 3%收益法 22%成本+市场 2%收益+市场 4%成本+收益 9%成本+收益+市场 3%目前证券监管法规对上市公司并购资产估值规定证监会证监会上市公司重大资产重组管理办法上市公司重大资产重组管理办法：第十五条：资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关第十五条：资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。（不必须要求评估）（不必须要求评估）第二十条：重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构应当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动；上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。相关资产不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。前二款情形中，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值；上市公司独立董事应当出席董事会会议，对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表