行为金融学概述.ppt

行为金融概述行为金融概述一、理性人假设与现实的背叛一、理性人假设与现实的背叛 亚当.斯密的一段话取号游戏游戏二海盗难题偏离传统经济学结论的一些实证研究亚当亚当.斯密的一段话斯密的一段话“每个人都力求运用自己的资本,生产出最大的价值.一般而言,他不会是为了促进公共利益,也不知道促进多少.他只考虑自己的安全,自己的所得.正是这样,他由一只看不见的手引导着,实现着他自己并不打算实现的目标.与有意地促进相比,在追求他自己利益的过程中,往往能够更加有效地促进社会的公益!”换言之,传统理论认为,人类的行为都是理性的(Rationality),自利的(Self-interested).取号游戏取号游戏问题问题:选定一组实验者,让他们每个人都猜一个数字,必须是1-100之间的整数.条件是谁最接近所有实验者所猜数字的平均值的三分之一谁就赢.结果结果:如果每个人都是经济人,那么所有的人都应该有一个答案,也就是,每个人都猜1.解释解释:因为每个实验者都是经济人,所以他会想:如果一开始每个人都随机地猜数字,那么所有人的平均值大约是50(取1-100之间的均值).那么我猜50的三分之一.即17左右.但是,且慢,因为人人都是经济人,所以他们也都会猜17.如果所有人都是17,那么我应该猜17的三分之一,也就是6;再且慢,因此,游戏的最终结果是,每一个人的答案都是惟一的最小数:1.该游戏的一个有意思的结论是:模型并不是智商越高越好,智商高的模型并不反映实际,智商高的决策者不一定胜出!LTCM与取号游戏与取号游戏1998年,LTCM在荷兰皇家/壳牌交通的股票上套利导致了巨额亏损就是典型的取号游戏中智商高的人未必胜出的典型案例.一份将这两家公司联系起来的章程将荷兰皇家/壳牌的联合现金流按照60/40的比例在两家公司间分配.按此推算,理论上,荷兰皇家的股价是壳牌的1.5倍.但是,如下页图所示,实际价格却明显偏离了其在没有错误的环境中所应有的价格.即壳牌股价相对于荷兰皇家理论上的价格存在18%的折价率.于是,LTCM做多壳牌的同时做空荷兰皇家以套利,但LTCM遇到了取号游戏中选择1的人相同的命运.即折价率不是缩小而是扩大了,从而导致了LTCM的巨额亏损.游戏二游戏二-1问题问题:一共200元分配给A和B两个游戏者.游戏开始时,A和B面前都有1元.他们可以选择停止和继续两种方案.游戏由A先开始.当游戏者选择继续时,1元将被一个旁观者从他面前取走,但同时有2元将加到他对手面前.只要其中任何一个游戏者选择停止,游戏就将终止,此时,每一个游戏者拥有他面前所有的钱.或者到最后,每个人各拥有100元时自动终止(因为没有更多的钱分配了.)结果结果:如果每个人都是经济人,那么所有的人都应该在一开始各拥有1元时就选择停止.游戏二游戏二-2解释解释:分析所有这类策略游戏的奥妙在于应该从结尾出发往回倒推.因为游戏结束时,你容易知道何种决策有利而何种决策不利.确定了这一点,你就可以把它用到倒数第2次决策上,依此类推.如果从游戏的开始进行分析,那么很快就会发现进行不下去.其原因在于:所有的战略决策都是要确定“如果我这样做,那么下一个人会怎么做?”因此,在你之后的游戏者所做的决定对你来说是重要的,而在你之前的游戏者所做的决策并不重要,因为不管怎样你对之前的那么决定已经无能为力了.所以,按经典的逆向分析方法,如果最后A和B都各自拥有100元(皆大欢喜),这是已知的最后可能的结果,那么,B就会想,我倒数第二轮就应该选择“停止”,因为倒数第二轮时,他面前已经有101元(而对方只有98,只有当他选择继续时,1元从他面前取走而2元加到A面前才构成最终的结果100:100),因为他是经济人,101元带来的效用要大于100元,所以他应该在倒数第二轮就选择停止.可以,按此继续推理,A就会在倒数第三轮就选择停止游戏的结果:A和B作为经济人一开始就会选择停止,也就是这游戏根本就进行不下去!游戏三游戏三-1游戏三游戏三-2偏离传统经济学结论的一些实证偏离传统经济学结论的一些实证研究研究 囚徒困境（Prisoners Dilemma）公共物品游戏最后通牒游戏(Ultimatum Game)独裁者游戏(Dictator Game)信任游戏(Trust Game)礼品交换游戏(Gift Exchange Game)第三者惩罚游戏(Third Party Punishment Game)囚徒困境囚徒困境囚徒困境为大家所熟知.现实生活中的例子:负外部性的例子很多,如噪音,污染等.传统经济学的结论:双方都选择拒绝.实际验证:有50%的人选择合作.相互沟通增加合作的机会和概率.(Dawes,1980)说明:互惠性偏好导致互惠性合作.公共物品游戏公共物品游戏最后通牒游戏最后通牒游戏独裁者游戏独裁者游戏信任游戏信任游戏(Trust Game)礼品交换游戏礼品交换游戏第三者惩罚游戏第三者惩罚游戏二、现代金融学与行为金融学二、现代金融学与行为金融学两者的基本对比现代金融学的严格假定EMH的理论基础金融市场上的“异象”两者的基本对比两者的基本对比现代金融学行为金融学理论基础理性人假设投资者实际决策模式(应变性,偏好多样化,追求满意方案)分析方法推理和数学模型综合应用经济学,数学,实验经济学,心理学等多种方法.涉及学科和领域经济学,金融学,数学与物理学经济学,金融学,数学,物理学,心理学,生物学,社会学,系统动力学研究视角将复杂的经济现象抽象为简单的数学与物理模型探究决策过程中投资者的实际行为和心理依据,并且基于此对经济现象加以解释.现代金融学的严格假定现代金融学的严格假定现代金融学以CAPM,MPT与EMH等为代表.所有这些模型都是建立在许多非常苛刻的假设条件下,很多条件在现实中根本就很难达到.如1.它们都假定投资者是完全理性的,投资者在实际投资决策过程中追求效用最大化,风险回避,对信息获取无成本等.2.它们都假定投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整从而符合其客观概率.3.它们都假定投资者能够瞬间抓住每一个套利机会,这些机会是由于非理性行为导致的证券价格偏离其真实价值的偏差,也可以价格的简单随机游走等.EMH的理论基础的理论基础EMH是一种理性的均衡结果,该理论建立在以下三个假设之上:1.理性假设-投资者完全理性的,能够完全理性地估计资产价格.2.随机交易假设-即使投资者不是完全理性的,由于交易的随机性,交易对价格的影响也会互相抵消.3.有效套利假设-即使投资者非理性,而且行为趋同,非理性交易不能够互相抵消,套利者的理性行为也可以把其对价格的影响抵消.EMH的上述三个假设很难成立的上述三个假设很难成立1.理性假设很难成立.实际上,投资者并非理性的,而是具有某种情绪(sentiment),许多投资者在决定自己对资产的需求时受到无关的信息影响.与理性假设不同,现实世界的人其实是有限理性,是一种“天真的投资者”(nave-investor).2.随机交易假设很难成立.卡尼曼等(1998)指出,人们的行为偏差是系统性的.许多投资者倾向于在相同的时间买卖相同的证券.如果噪声交易者通过“流言”或者跟从他人的决策而决策时,这种状况将更加严重.投资者情绪实际上反映许多投资者的共同判断偏差.不仅个人投资者是非理性的,机构投资者如共同基金、养老基金等也会出现判断偏差,且这种偏差具有系统性与群体性.3.有效套利假设也很难成立.套利是否有效是EMH与行为金融理论争议的核心.导致套利非有效的原因包括:许多资产没有替代资产;即使存在替代资产,套利者仍然要面临基本因素风险,流动性风险,操作成本和模型风险与噪声交易风险.三、金融市场上的三、金融市场上的“异象异象”1.股权溢价之谜2.股价过度波动3.日历效应4.红利之谜5.小公司效应6.过度反应7.股价的动量交易8.价格在无信息时的波动1.股权溢价之谜股权溢价之谜CAPM解释了股票收益与风险和价值的关系,根据这个理论,风险与收益是同方向变化的而且两者呈线性关系.即高风险高收益,低风险低收益.但是,经验表明,股票相对无风险资产存在明显的高溢价现象,这种差值已经超过了统计学上可以容许的程度,也超出了CAPM模型能够解释的范围.因此,股权溢价现象也称作“无风险资产低收益异象”.这是爱德华.普雷斯科特(1985)提出的.他认为只有当投资者对风险非常厌恶的情况下对能够对其做出解释.2.股价过度波动股价过度波动按照现代金融理论,股票价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和.作为最早对EMH提出质疑的学者,Shiller(1981)发现股票市场的波动率远远大于能被价格等于红利贴现模型解释的波动率.3.日历效应日历效应日历效应包括“一月效应”,“月度(10月)效应”,“黑色星期一”,“午饭效应”等.“一月效应”是指在一月份总能够产生异常高的回报.“月度(10月)效应”是指股市崩盘大多发生在10月.“黑色星期一”是指星期一的股票收益总是表现出比平时较低的水平.“午饭效应”-我国有人总结出了午饭效应.即在上午临近收市时交易频率下降,平均股价下跌,呈现负收益;而在午饭后即下午开盘时,交易数量增加,平均股价上升,呈现正的收益.此外,在我国还曾经出现过“2:30效应”.4.红利之谜红利之谜1973年至 1974年能源危机期间,纽约城市电力公司（CEC）准备取消红利支付.在1974年该公司的股东大会上,许多中小股东为此闹事,甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动.显然,这一事件是现代金融学所无法解释的.Shefrin和Statman（1984）指出：按照现代金融学的分析框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感,而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动.因为在现代金融学的框架下,投资者遵循MM定理,在不考虑税收与交易费用的情况下,一美元的红利和一美元的资本利得无差异,他们随时可以通过卖出股票自制“红利”；而在收入税率高于资本利得税率的现实世界,减少股利支付会使股东的境况更好.那么为什么这么多股份公司还要发放红利呢？此即红利之谜.行为金融学运用“心理帐户”对红利之谜进行了解释.在投资者看来,红利是真正的“所得”,是用来作为每年的生活基本开支的,而资本利得却是“意外之财”.5.小公司效应小公司效应Siegel(1998)发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且,小公司效应大部分集中在1月.用标准的风险测量方法很难说明小盘股在1月份风险更高.由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息,这一现象明显地违反了半强式有效市场假设.6.过度反应过度反应Bondt和Thaler(1985)提出了股票价格的过度反应现象.他们根据资产组合形成的前3年表现,将组成股票分为溢价股票(赢家组合)和跌价股票(输家组合),然后比较这两组股票在以后5年的表现.结果发现原先的跌价股票有极高的收益率,而原先溢价股票得到极低的收益率,并且这种现象不能用跌价股票的风险来解释,而是因为资产价格中存在反应过度现象.这个解释与心理学的解释一致:跌价股票一般在近几年向市场发出利空信息,投资者便将以前的、现在的状况推广到将来,因此低估了这些股票.而溢价股票则正好相反,投资者高估了股价.7.股价的动量交易股价的动量交易Jegadeesh和Titman(1993)对动量(momentum)的研究发现,从统计意义上讲,股票价格变化的趋势将在未来6-12月内持续,即在相对短期的时间内,股票价格表现出与以前的价格趋势相同的变化.可见,以往的价格和收益率对于将来都具有预测作用.股价并非随机游走的.8.价格在无信息时的波动价格在无信息时的波动-1929年和1987年两次股市崩溃之前根本没有发生重大新闻,表明除了信息之外还有其他力量在推动股市价格的运动.Culter等(1991)对美国股市二战后50个最大的日波动进行了研究,发现大部分市场巨幅振动并没有相应的信息公布.-指数成分股.Wurgler和Zhuravskaya(1999)对1976-1996年的统计研究表明,加入指数伴随了平均3.5%的股价上升.表明需求的变化影响了价格,套利者的存在并没有消除价格偏差.-孪生股票.-3Com.四、行为金融学的基本内容四、行为金融学的基本内容1.有限理性与理性2.行为金融涉及的基本问题3.三大主题4.行为金融与现代金融的简要对比5.行为金融的发展前景概括6.行为金融学的理论基础对对EMH的理论挑战的理论挑战1:有限理性和理性有限理性和理性 比较项目理性有限理性提出者风险态度风险中立风险厌恶和风险喜好Kahneman和Tversky(1979,1992)所拥有的信息条件知道所有信息噪声Black(1986)Long等(1990)对未来的预期判断能力对未来形成正确预期,利用信息做出合理判断过度自信心理账户认知偏差/归因偏差锚定代表性思考分裂效用Odean(1998b)Thaler(1999)Festinger(1957)Gruen和Gizycki(1993)Tversky和Kahneman(1974)决策方式正确决策独立决策短视最大化/从众心理保守主义Benartzi和Thaler(1995)Zwiebel(1995)2.行为金融涉及的基本问题行为金融涉及的基本问题-有限理性:只有在有限的情况下,人们的行为才是理性的(De Bondt&Thaler,1995;Rapp,1997).-人们参与市场的动机除了获利外,还有其他目的.-信息非完全性:人们只能得到有限的信息.意味着信息必须按照其重要性进行甄别和评估.甄别过程通常由于采用了非理性的标准,错误也就难以避免.于是,就会出现噪声,认知偏差,启发式思考,选择性决策,而且,扭曲(distortions)与异象(anomalies)会系统地出现.-市场参与者的决策行为:锚定,心理帐户,处置行为,过于自信等.而且,决策的成败也影响着人们未来的决策.-认知偏差理论-群体行为3.行为金融学的三大主题行为金融学的三大主题Hersh Sherfrin(2004)认为:行为金融学涉及三大主题-直觉驱动偏差.行为金融学认为投资人会因为直觉驱动偏差(拇指法则)而犯错误,而现代金融学则认为不会.-框架依赖.行为金融学认为投资人的决策受到框架依赖的影响,而现代金融学认为框架无关.-无效市场.行为金融学主张直觉驱动偏差和框架效应导致市场价格偏离其基本价值.而现代金融学宣称市场是有效的.4.行为金融与现代金融的简要对比行为金融与现代金融的简要对比行为金融研究内容可归纳为三个层次:-个体的有限理性、群体行为和非完全市场;-异象(anomalies);-投资者的盈利策略.三者的逻辑关系:个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场是异象产生的原因,而投资者的策略之所以能获得超额回报是由于它们利用了这些异象.正好与传统金融理论的研究形成鲜明的对比:-有限理性特征vs.理性人假设-群体行为vs.随机交易-非完全市场vs.完全市场假设-异象vs.EMH-投资者的盈利策略vs.无套利原则5.行为金融的发展前景概括行为金融的发展前景概括行为金融已成为金融学术界一个十分引人注目的领域,它对于原有的理性框架EMH进行了深刻的反思,从人的角度来理解市场行为,充分考虑市场参与者心理因素的作用,为人们理解市场提供了一个新的视角.价格和交易量是金融研究领域的两个最重要的变量.Shiller(1990b)指出,市场中的许多特征都是人的行为和人与人之间的相互作用产生的结果,投资者作为一个整体才是决定股价水平的因素.价格波动基本上是由流行心态和狂热心理决定的.Shiller(2000)认为,随着时间的推移,行为金融学将再也不是金融学的一个微不足道的分支,渐渐成为严肃金融学的中心支柱.行为金融从本质上看是一门边缘应用学科.它还有许多不完善之处,各种理论正在形成之中,因此,行为金融在未来的研究中还有巨大的发展空间.从长远来看,行为金融将与传统金融融合一体,传统金融下的EMH与CAPM等将成为行为金融的一个特例.6.行为金融学的理论基础行为金融学的理论基础预期理论(Prospect Theory,也被译成视界理论或前景理论)是由卡尼曼和特韦斯基提出并发展起来的,Shiller认为它是运用于经济学最成功的心理学理论,被称为行为金融的理论基础.在预期理论中,投资者的效用(价值)不再是财富的函数,而是获利与损失的函数;投资者也不再总是风险厌恶者.预期理论用价值函数表示效用的概念.价值函数与标准效用函数的主要区别在于参考点的存在.参考点的位置是由个体的主观印象确定的,它是个体进行比较的现状参照.价值函数在参考点以上的部分(获利区间)与标准效用函数相同;在参考点以下的部分(损失区间),价值函数上凸,且其斜率有明显增加;在参考点附近,价值函数的斜率有明显的变动,表明人们风险态度的变化-对损失的感受大于获利,由风险厌恶到风险寻求.五、预期理论五、预期理论1.概率评价函数2.权重函数3.价值函数4.预期理论的行为心理学基础1.概率评价函数概率评价函数预期理论的另一个重要概念是概率评价函数.在评价效用时,人们对不同的效用值所对应的事件发生概率的主观感受是不一样的,在实际情况下,人们是根据概率评价值而不是实际概率值做出决策的,他们据此提出了概率评价函数概念.通过把实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能,由此发现不同情况下人们的行为有明显差异.通过价值函数与概率评价函数,许多异常现象便可以用期望理论来做出合理的解释.如阿莱悖论、股票溢价之谜、期权微笑(指当期权处在深度实值和深度虚值状态时,其价格要高于用期权定价公式计算得到的结果,而在平价状态,两者非常接近,形成类似微笑的图形,这与人们对很不可能情况,赋予过高的概率评价值有关“)现象等.2.权重函数权重函数 状态概率决策权重函数100.990.10.5权重函数的特点权重函数的特点权重函数是非线性的,在(客观)状态概率很低的区域权重函数的斜率很小,即权重变化对概率变化不敏感;但是,权重函数在(客观)状态概率很高的区域斜率很大,即权重对概率变化很敏感;在其他区域则比较平稳,斜率略小于1.权重函数的这种形状反映了心理学所谓的“确定性效应.”3.价值函数价值函数价值损益 x -x y1-y2价值函数的特点价值函数的特点价值函数在盈亏平衡点(即参考点)有一个折点.在获利区间,价值函数与标准效用函数相同,为凹曲线,表明价值随获利的增加而增加,但边际价值递减.在损失区间,为凸曲线,表明价值随损失的增大而增大.而且,曲线斜率要大,表明人们的损失厌恶.(获利所带来的价值增加明显低于同幅度亏损所造成的价值损失.)在参考点附近,价值函数的斜率有明显的变动,表明人们风险态度的变化-对损失的感受大于获利,由风险厌恶到风险寻求(在获利区间是风险厌恶的,而在亏损区间是风险爱好的.).4.预期理论的行为心理学基础预期理论的行为心理学基础-行为人只对财富的变化敏感.-行为人在亏损时是风险爱好的.-亏损厌恶-确定性效应行为人只对财富的变化敏感行为人只对财富的变化敏感两个试验:-试验一:无论现有财富如何,给你1000个单位财富,在AB两种情形中择一:A=(1000,0.5);B=(500,1).-试验二:无论现有财富如何,给你2000个单位财富,在CD两种情形中择一:C=(-1000,0.5);D=(-500,1).试验结果,在试验一中多数人选择B,而在试验二中多数人选择C.根据预期效用理论,ABCD四者的最终财富数量是完全一样的.这表明价值函数的原点(参考点)与所处的财富水平是无关的.行为人在亏损时是风险爱好的行为人在亏损时是风险爱好的在心理学试验中发现70%实验对象有如下选择:(2000,0.25;4000,0.25)优于(6000,0.25);但是,(-6000,0.25)优于(-2000,0.25;-4000,0.25).这表明:行为人面对盈利是比较谨慎而保守,但面对亏损却愿意赌大的.价值函数曲线就表明了这一点.在获利区域,曲线与新古典理论相符合,但在亏损区域就不同了.亏损厌恶亏损厌恶心理学认为,超过某个参考点人们对同样数量的损失和获利感受不同,在这个参考点附近,一定数量的损失所引起的价值损害要大于同样数量所带来的价值满足.简单而言就是,丢失10元所带来的不愉快感受要比捡到10元所带来的愉快感受强烈得多.卡尼曼与特韦尔斯基认为在可以计算的大多数情况下,人们对所损失的东西的价值估计高出得到相同东西的价值的两倍.这就符合一句俗语“只有失去的才弥觉珍贵.”确定性效应确定性效应确定性效应是指人们对确定的事物和不确定的事物之间赋予不同的权重,从而导致了权重函数的非线性,它来源于卡尼曼与特韦尔斯基(1979)的一个试验.分别在以下两种情形中进行选择:-情形一:在AB之间择一.A=(3000,1),B=(4000,0.8;0,0.2)-情形二:在CB之间择一.C=(4000,0.2;0,0.8),D=(3000,0.25)结果是:65%的人选择了C,80%的人选择了A.对其解释是:当概率较低时,一定程度的概率的增加(从C的0.2上升至D的0.25)不会较大地改变人们对这些低概率事件赋予的选择权重,此时起决定作用的是获利的多少.当概率较高时,人们对概率的变化十分敏感,偏好选择中的概率权重变得十分重要.