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2022年金雷股份研究报告 风电主轴全球龙头，布局铸造迎接新成长   1、风电主轴全球龙头，布局铸造迎接新成长深耕风电主轴十六载，控制权集中金雷深耕风电主轴，打遗金球龙头。公司于2006年成立，长期专注于风力发电机主轴及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售，2015年4月在深交所创业板成功上市，主轴产品覆盖1.5MW-8MW。公司控制权集中。公司控股股东、实控人为伊廷雷，现任金雷股份集团董事长。伊廷雷及其一致行动人合计持有公司39.99%的股份，控制权集中。业务布局方面，公司下设金雷新能源与金雷新能源重装两家子公司。立足风电主轴业务，加速拓展业绩增长点公司的主要业务为风力发电机主轴与自由锻件业务，主轴业务处于行业领先地位。公司核心产品为1.5MM至8MW的风电主轴，2017-2021年风电主轴收入占比基本维持在90%以上，是公司最主要的业务。公司主轴业务市占率位居世界领先地位，并其备一流的生产设备与核心技术，是全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，在持续提升锻造主轴全球领先地位的同时，推进形成铸造主轴的全产业供应链，并实现了铸造主轴的全流程小批量供货，纵向延长产业链，铸造主轴有望成为未来公司新业绩增长点。盈利水平短期波动费用控制能力出色营收稳步增长，归母净利润稳中有进。营业收入从2017年的5.96亿元增长至2021年的16.51亿元，CAGR达29%。受国内从电抢装潮和海外风电换装的影响下，公司2020年业绩高速增长，实现营业收入14.77亿元，同比增长31.37%；归属于上市公司股东的净利润5.22亿元，同比增长154.50%。令陆风退补的影响，公司2021年业绩增速减缓，营收达16.51亿元，同比增长11.80%，归母净利涧达4.96亿元，同比减少4.95%。毛利率高企，盈利水平受原材料价格影响波动。2017-2021年，公司综合毛利单分别为40.2%/27.3%/29.1%/44.7%/39.1%，维持较高水平。2018年受下游需求减少与原材料价格上涨，毛利率大幅度下滑：2020年毛利率提高至44.7%，系上半年完成原材料的全部自供，有效节约生产成本。2021年起受原材料价格波动与海运费用持续提升的影响，公司盈利水平出现下降，实现毛利率26.9%，同比减少2.3pct。考虑到未来海运费用压力减缓、钢价下跌等因素，毛利率有望回升。期间费用稳定，研发费用持续提升。近年公司期间费用平平稳，基本维持在3.5%-4%，处于合理区间，2020年销售费用半出现明显下滑，主要是报告期运杂费、港杂费用调整至主营业务成本所致。近年为顺应风机大型化趋势，公司加大研发力度，不断推进大兆瓦风电主轴、其他精密传动轴业务研发与改进，未来业务领城拓展至铸件及其他精密轴类领域，研发费用有望维持稳定。2、全球风电需求向好，主轴铸造化趋势明确全球风电装机稳健增长国内：招标规模创新高，需求向好趋势明确。招标规模接近90GW，创历史新高。根据我们不完全统计，截至10月15日，中国风电招标体量已接近90GW，其中陆风69.1GW，海风20.5GW（含框架竞标），均创历史新高。限制因素解除，迎接风电装机旺季。今年上半年中国风电新增装机12.9GW，同比提升19%，受上半年整体装机规模受疫情、原材料价格高企等因素影响，略低于预期。随着疫情缓解以及原材料价格持续下跌，上半年限制风电装机的因素将逐渐解除，再结合近期光伏组件价格高企，风电项目经济性凸显，运营商接受度一降一升，我们预计下半年风电装机规模将显著提升，2022年全年装机规模有望达到45+GW。我们预计，得益于风电大基地的建设和沿海省份陆续出台海上风电规划装机量，2022-25年中国新增风电装机量分别为46/70/85/99GW，年均新增装机量为75GW，排除抢装影响陆上风电2021-25年CAGR为25%，海上风电2022-25年CAGR为61%。海外：欧洲发力海风坚定能源转型，新兴市场空间可期。俄罗斯限制天然气供应量，歌洲电价持续上漆。年年初的俄乌冲突造成全球范围内的化石能源供应紧缺，国际煤、石油和天然气价格自年初以来迅速掌升。欧盟平均居民电价在22年9月达到34.61欧分/千瓦时，同比2021年上涨71.2%。加码海上风电，欧洲加速能源转型。今年8月末，欧洲8国及欧盟宣布将加强能源安全和海上风电合作，计划在2030年将波罗的海地区海风装机量从2.8GW提高至19.6GW。多国提升海风规划装机量：今年5月德国、荷兰、丹麦、比利时宣布2022-50年规划海风新增装机为284GW，年均新增装机10GW（21年四国海风新增装机1GW）：今年4月，英国宣布到2030年海风装机量目标提升至50GW，对应新增装机27GW，2022-30年年均新增装机为3GW（21年英国新增海风装机2.3GW）。整体来看，根据GWEC抜露，2022-31年欧洲年均新增海上风电装机有望突破14GW.2021-31年CAGR为24%。主轴国产化率高，格局较为稳定风电主轴在风电机组中成本占比为2%-3%。风电主轴的主要原材料为钢锭，经过锻压、热处理、机械加工（粗加工、精加工）、涂装等五道主要工序在内的26个步骤制作后成为主轴，属于专用设备大型零部件，制造流程复杂，而且流程的各环节均有技术机密，生产技术壁垒大。国产化率高，双寡头市场格局稳定。中国的风电主轴已经在全球风电主轴市场占据重要份额，2011年风电主轴国产化率就已经接近100%，基本实现自给并出口海外。根据我们测算，金雷股份与通裕重工2021年合计销量超24万吨，呈现出风电主轴市场稳定的双寡头格局。迎接大型化趋势，锻造改铸造趋势明确风机大型化趋势不改，单机功单持续提升。据CWEA统计，2021年中国新增陆上风机单机平均功率为3.1MW，同比+21%；新增海上风机单机平均功率为5.6MW，同比+14%。截至2022年10月，本年开标的陆上及海上风电项目机组平均功率分别达到4.5MW/8.0MW，本年招标的项目中，接近61%的陆上风电项目机组单机平均功率为5MW及以上，超过63%的海上风电项目机组单机平均功率大于8MW，大型化机组占比呈现明显上升趋势，风机大型化趋势万兴未艾。市场空间稳步增长，铸造渗透率稳步提升需求推动主轴市场空间稳步提升，2021-25年CAGR有望达13%。“十四五”期间，全球风电年新增装机量预计仍将保持较快增速，根据我们测算，全球风电新增装机2021-25年CAGR有望达到11.3%。现阶段风机技术方向分歧较小，预计未来陆风将以双馈式机型为主，海风将以半直驱机型为主。需求提升结合双馈+半直驱机型占比提升，共同推动主轴市场空间扩大，预计市场空间将从2021年的37万吨增长至2025年的80万吨，年均复合增速有望达到20.9%。铸造主轴渗透率或持续提升，年均复合增速或近40%。受益于风电需求向好结合风机大型化，铸造主轴的渗透率有望快速提升。半直驱技术在海上风机中的占比提升叠加大兆瓦双馈式机型占比提升，共同助推铸造主轴率提升，我们预计铸造主轴渗造率有望突破30%，据此我们测算铸造主轴的市场空间有望从2021年的7.2万吨增长至2025年的30.7万吨，2021-25年CAGR有望达到43.6%。3、主轴龙头地位稳固，布局铸造产能迎接新成长锻造主轴龙头、产能世界领先公司为锻造主轴双寡头之一，规模世界领先锻造主轴双寡头之一，规模世界领先。公司主轴销量持续上升，2021年公司锻造主轴出货量达到14.7万吨，自由锻件出货量达到0.97万吨，规模世界领先：市场份额方面，公司全球市占率也不断提升，从2011年的6.12%上升至2019年的24.98%，根据我们测算，2021年公司全球市占率为26%。响应需求积极扩产锻遣产能，锻遣产能有望持续提升。公司积机响应风机远海化、大型化趋势，有序地扩大锻造产能，提升大兆民海上风电主轴锻件的生产能力。产能扩张维度，募段项目“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”已于2022年完成建设，正在逐少释放产能，完全达产后公司般造主轴产能将新增2.4万吨，其他精密传动轴锻造产能新增3万吨，极大提升公司大兆瓦海上风电主轴的生产能力。通过扩产项目的有序建设，公司自成立以来锻造产能持续提升，预计2022年将达到16-18万吨，继续保持领先的行业地位。功率覆盖维度，公司积极扩建大型化锻造产能。据公司按露，目前规划在建的产能6MW以上占比50%以上，符合风机大型化趋势，有利于满足客户未来对大型化主轴产品的需求。铸造主轴+空心锻造迎接风机大型化把握大型化机遇，开拓铸造主轴业务。切入铸造主轴业务，新兴市场大有可为。风机大型化下，主轴尺寸必须加大，锻造难度变大，主轴制造技术逐渐向铸造切换。为适应该趋势，公司基于铸造轴机械加工业务的经验进一步补齐铸造流程，自2020年开始切入铸造主轴业务，铸造主轴产能持续拓展。2021年，公司实现了8000支铸锻件二期项目产能的释放并开始对订单小批量供货，逐步形成了铸造主轴的全流程供应链：同时东营海上风电核心部件数字化制造项目也在持续推进中，项目规划铸造产能共40万吨，目前一期工程已开工建设，规划产能15万吨，其中约11万吨为铸造主轴产能。2023年，预计公司铸造主轴产能有望达到7-8万吨。首创超大异形孔风机轴锻造技术，助力公司降本增效公司积极攻关技术难题，首创超大异形孔风机轴锻遗技术。为解决空心锻造过程中的诸多弊端，公司积极扩大研发投入，开发内孔护模、数字化淬火设备和工艺等生产技术解决工艺瓶颈。目前为止，公司已实现6MW超大异形孔风机轴的成功试制并交付，该新型锻造及内孔加工方案在业界内属于行业首创，在提高效率和降低原材料方面，较现有的空心主轴锻造生产方式具备技术上的天然优势。据公司披露，同一客户、同样兆瓦的机组空心主轴比实心主轴的设计在重量上要轻5-10%左右：随着空心主轴的逐步达产交付，公司2022年8-12月空心锻占比较一季度上升四信左右，有望在提升产品质量的同时进一步降低单位成本，提高盈利能力。客户资源优质，海外市场持续拓宽主轴认证周期较长，公司具有客户优势。大型簸件生产具有典型的多品种、多规格、小批量，并向特种需求发展的特点，客户的要求就是生产标准。下游风机制造厂商对其零部件供应商通常需经长时间的严格考察，并均有自行制定的质量认证体系。在既定的产品标准下，下游客户更换零部件供应商的转换成本高且周期长，若大型锻件生产企业提供的产品能持续达到其质量要求，则下游客户将与其达成长期稳定的合作关系。作为行业龙头，公司在客户资源上具有明显的先发优势，客户责源优质。目前已与多家全球高端风电整机制造商建立了长期战略合作关系，在客户端市场占有率表现良好。