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第四章 普通股估价与选择1第四章第四章 普通股估价与选择普通股估价与选择王志强东北财经大学金融学院第四章 普通股估价与选择2第四章第四章 普通股估价与选择普通股估价与选择l第一节 普通股估价方法l第二节 普通股选择方法第四章 普通股估价与选择3第一节第一节 普通股估价方法普通股估价方法l一、红利贴现模型(DDM)l二、股权自由现金流(FCFE)估价模型l三、P/B-ROE模型l四、市盈率估价方法(P/E)第四章 普通股估价与选择4一、红利贴现模型一、红利贴现模型l1.红利贴现模型l2.零增长模型l3.不变增长模型l4.三阶段模型l5.红利贴现模型的不足第四章 普通股估价与选择51.1.红利贴现模型红利贴现模型l一般形式：股票的内在价值其中：V表示内在价值，Dt表示未来第t期的红利（或股息），r表示贴现率(或必要收益率)。必要收益率l时间价值(real risk-free rate)l预期通胀率(expected inflation)l风险溢价(risk premium)第四章 普通股估价与选择61.1.红利贴现模型红利贴现模型l红利贴现模型的理论原理股票价值等于其预期红利的现值总和l隐含假设无限期持有l在持有期有限的情况下，也有类似结论l评价方法单一股票价值的评价l当PV时，高估；l当PV时，低估第四章 普通股估价与选择71.1.红利贴现模型红利贴现模型l常见形式：其中：V表示内在价值，E0表示上一期的每股收益，g表示收益增长率，pt表示未来第t期的股息支付率，r表示贴现率。l影响股票内在价值的三个重要因素 收益增长率g、贴现率r、股息支付率p第四章 普通股估价与选择82.2.零增长模型零增长模型l模型假设：股息固定（或不变），即Dt=D0l计算公式其中，V表示内在价值，D0表示上一期股息，r表示贴现率。l实例佛山照明在过去5年间（2000-2004）派发的股息分别是0.38、0.40、0.42、0.46和0.48元。如果贴现率 为 10%，依 据 零 增 长 模 型，其 内 在 价 值 为V=0.428/10%=4.28(元)第四章 普通股估价与选择93.3.不变增长模型不变增长模型l模型假设：股息以一个固定的比率g增长l计算公式其中，grl实例佛山照明在过去5年间（2000-2004）派发的股息分别是0.38、0.40、0.42、0.46和0.48元。如果贴现率为10%，依据不变增长模型，其内在价值为lV=0.48(1+4.78%)/(10%-4.78%)=9.63(元)，其中股息的几何平均增长率为4.78%。lV=0.48(1+6.03%)/(10%-6.03%)=12.82(元)，其中股息的算术平均增长率为6.03%。第四章 普通股估价与选择10佛山照明股票价格历史走势佛山照明股票价格历史走势第四章 普通股估价与选择114.4.三阶段模型三阶段模型l三阶段模型 公司的发展阶段分为初创阶段、成长阶段和成熟阶段。通常，按照公司的发展阶段，公司股息的发放也分为三个阶段。计算公式：第四章 普通股估价与选择125.5.红利贴现模型的不足红利贴现模型的不足l只考虑红利收入，有可能低估红利支付率较低的公司价值 对于处于成长阶段、红利支付率较低的公司，根据其过去的红利支付率来估计将会低估其股票价值，可以调整其预期红利支付率，但通常估计出的结果准确性较差l红利贴现模型过于保守股票价值不能只由红利决定，红利贴现模型中没有反映公司未利用资产的价值l经验结果检验结果显示，在长期内红利模型能够提供超额收益率，说明红利贴现模型有低估股票价值之嫌第四章 普通股估价与选择13二、股权自由现金流估价模型二、股权自由现金流估价模型l股权自由现金流公司股权资本投资者拥有的是对公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。股权自由现金流=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务经验研究结果显示，投资者更关注于股权自由现金流，而不是净收益。中国股市的情形值得研究。l估价模型 股权价值等于股权自由现金流的现值总和股权自由现金流是公司能否支付红利的一个指标第四章 普通股估价与选择14三、三、P/B-ROEP/B-ROE模型模型lP/B-ROE模型市场价格/账面价值(市净率)和权益回报率(净资产收益率)模型与三阶段红利贴现模型类似l估价模型 其中，D/P表示股息率，gb表示账面价值增长率，RV(P/B)表示再估值收益（或损失），可采用下式进行估计：第四章 普通股估价与选择15P/B-ROEP/B-ROE模型的含义模型的含义lP/B-ROE模型该模型描述的是对投资者的预期收益率或必要收益率的估计第一项表示来自于目前股息的收益率第二项表示来自于未来增长的收益率。账面价值增长率是预测股息增长率的一种方法，与利用收益增长率估计股息增长率一样第三项表示再估值价值，与三阶段模型的第三项类似，是一种再估值的方法，另外一种方法是利用市盈率PER估计第四章 普通股估价与选择16四、市盈率估价法四、市盈率估价法l1.市盈率的概念l2.市盈率估价法l3.可比市盈率的选择l4.市盈率与股市泡沫第四章 普通股估价与选择171.1.市盈率市盈率概念l市盈率（PER,price-to-earnings ratio）价盈比P/E，其中P表示每股价格，E表示每股收益EPS(earnings per share)第四章 普通股估价与选择18市盈率分类市盈率分类l市盈率I与市盈率II市盈率I(TTM,Trailing Twelve Months)=市场价格/上一年度每股收益市盈率II(LYR,Last Year Ratio)=市场价格/最近一年每股收益l静态市盈率P/E与动态市盈率P/E1l理论市盈率第四章 普通股估价与选择192.2.市盈率估价法市盈率估价法l市盈率估价法是一种相对估价法l估价公式其中：PER为可比市盈率或基准市盈率，EPS1为预期下一年度可维持的每股收益例如：佛山照明2004年每股收益是0.65元。如果按照过去几年的增长情况，估计佛山照明2005年度每股收益能有5%的增长。如果以10、15和20倍的基准市盈率定价，则佛山照明的股票估价分别为6.83元、10.24元和13.65元。第四章 普通股估价与选择203.3.可比市盈率的选择可比市盈率的选择l市场平均市盈率如上海股票市场平均市盈率l行业平均市盈率如钢铁企业上市公司平均市盈率l同类公司平均市盈率如生产板材的钢铁上市公司平均市盈率l从历史数据来看，合理市盈率非常难以确定美国10-20倍，S&P500可能超过30倍中国10-60倍，创业板可能超过70倍第四章 普通股估价与选择21可比市盈率的选择示例可比市盈率的选择示例第四章 普通股估价与选择22案例l招商银行往年的市盈率一般从15倍到45倍。2002年到2009年，招商银行平均成长率为47.28%，其中20022004年间市盈率处于约2040之间，和当时的成长率相吻合。2005年市盈率出现下跌，曾一度低于15，主要原因是受到市场的熊市最后阶段环境影响。目前其动态PE为12.27，根据机构预测均值计算，2010年度净利润比上年增长38.27%，可预测招商银行合理市盈率在20左右。截至2010-10-15，共有90家机构对招商银行2010年度业绩作出预测，平均预测净利润为249.60亿元，平均预测每股收益为1.16元（最高 1.33元，最低0.70元）。鉴于此，可估计招商银行目标价位为1.1620=23.2，较目前价格15.02，有54.5%的上涨空间。第四章 普通股估价与选择23P/E/Gl价值投资的三个层次价格P：选择价格低的股票市盈率P/E：选择市盈率低的股票P/E/G：选择P/E/G低的股票，通常要求P/E/G1lG=g100，是指未来的长期稳定增长l比较中国股票市场的主板、中小板和创业板股票第四章 普通股估价与选择244.4.市盈率与股市泡沫市盈率与股市泡沫l市盈率与股市泡沫一般来说，市场平均市盈率的高低表示股价相对高低，能够部分说明股市泡沫的大小，但市盈率高不是股市泡沫的唯一表现通常的做法是将市场平均市盈率与某一个可比市盈率比较，如美国股市的历史平均市盈率或所谓的理论市盈率l理论市盈率：有人认为是P/E=V/E=1/r，贴现率的选择问题：是选择银行一年期储蓄存款利率，还是同期国债利率？风险溢价问题：股票风险高于债券风险和储蓄存款风险股息支付率问题：能不能是100%？成长性问题：总体来讲经济在不断增长，如果考虑一个增长率g，则P/E=V/E=(1+g)/(r-g)第四章 普通股估价与选择254.4.市盈率与股市泡沫（续）市盈率与股市泡沫（续）l相对比较时，需要注意的问题市场平均市盈率不能真实反映市场整体的情况，采用所有股票的算术平均是有缺陷的，可能会高估市场的市盈率水平。通常应该采用指数股的加权市盈率。市盈率结构问题，微利股的市盈率奇高，小盘股的市盈率通常较高不同国家其市场利率水平和通胀率是不同的不同国家其经济增长也是不同的将现在的市盈率水平与过去平均水平相比，是否具有可比性是值得商榷的第四章 普通股估价与选择26第二节第二节 普通股选择方法普通股选择方法l一、价值投资与成长投资l二、经济增加值EVAl三、q比率l四、影响股票收益的宏观经济指标l五、影响股票收益的公司财务指标第四章 普通股估价与选择27一、价值投资与成长投资一、价值投资与成长投资l价值公司与成长公司价值公司：具有稳定增长的业绩、且红利支付率较高的公司。成长公司：具有较高收入和盈余增长率的公司。l价值股票与成长股票价值股票是指具有稳定预期收益率的股票，其价格波动较低（即风险较小），这类股票往往表现为具有较低市盈率和较低市净率。成长股票是指具有较高预期收益率的股票，其价格波动较大（即风险较大），这类股票往往表现为具有较高市盈率和较高市净率。l注意区别成长公司并不意味着其股票是成长股票，价值公司并不意味着其股票是价值股票第四章 普通股估价与选择28一、价值投资与成长投资一、价值投资与成长投资l价值投资与成长投资选择价值投资选择：选择价值股票，即选择具有较低市盈率和较低市净率的股票进行投资；成长投资选择：选择成长股票，即选择具有较高市盈率和较高市净率的、成长型较高的股票。l经验结果：纵观美国股票市场的历史走势，价值投资与成长投资呈现一种交替性的周期变化。由于成长股票的高风险性，成长投资选择往往结束于股市泡沫之中。从长期来看，价值投资较成长投资有更高的收益率。第四章 普通股估价与选择29价值投资与成长投资绩效比较价值投资与成长投资绩效比较第四章 普通股估价与选择30成长投资之例成长投资之例l天下没有不散的宴席，企业经营业绩的高成长多数会在3-5年内减速，股权投资人会在限售股解禁后伺机退出，在这个阶段，成长型企业的股价会大幅度下挫，因为在成熟阶段的企业股票就不会有成长阶段的高溢价了。l以分众传媒（FMCN）在美国纳斯达克上市为例，2005年7月14日，分众传媒以每股17美元上市，创下了纳斯达克市场中国概念股的融资新纪录。公司业绩的高成长支持了分众股价的一路飙升，在2006-07年间最高达到66-68美元区间。但在高成长阶段结束后，分众传媒的股价在2008年随市场暴跌，其跌幅远高于纳斯达克股市的平均跌幅。以分众传媒最低股价4.84美元计算，18个月内股价跌幅超过92%，现在盘旋在12美元左右。分众传媒的故事说明：企业在成长期结束进入成熟期之后，估值水平将大幅下降。若以主板25-30倍的市盈率作为成熟企业的估值水平，“创业板股票”在3-5年内的跌幅可能会超过70%！第四章 普通股估价与选择31二、经济增加值二、经济增加值EVAEVAl传统业绩衡量指标存在问题如税后净利润、每股收益和净资产收益率等无法准确反映公司为股东创造的价值，主要是因为它们存在以下两个缺陷：l第一，传统指标的计算没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，因此无法判公司为股东创造的价值的准确数量；l第二，传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真。l经济增加值的概念经济增加值被定义为税后净经营利润减去包括股权和债务的所有资金成本。第四章 普通股估价与选择32经济增加值经济增加值EVAEVA的作用的作用l衡量公司市场价值的重要指标经济增加值=未来经济增加值的折现值市场增加值=公司市值-公司账面价值l建立有效激励机制的基础第四章 普通股估价与选择33三、三、q q比率比率l托宾q比率（Tobins q ratio）是一个宏观经济指标，被定义为股票市场价格与其价值（这里用公司净值衡量）之比，用以描述宏观经济与金融市场之间的联系。q比率越高，投资风险越大、越不安全；q比率越低，投资风险越小、越安全。回顾上世纪（1900-1999）美国股票价格波动，我们可以看到，q比率大致在0.5-2之间波动，绝大多数的高点均发生在q比率大于1.5的范围之内，绝大多数的低点均发生在q比率小于0.7的范围之内，而且具有明显的经验回复特性，即q比率的历史走势具有平稳性，没有向上或向下的时间趋势。经验结果还告诉我们，q比率达到高点之后带来的是股价的暴跌，q比率大于2预示着股价可能有50%以上的跌幅。第四章 普通股估价与选择34华尔街价值投资华尔街价值投资第四章 普通股估价与选择35美国美国q q比率的变化比率的变化第四章 普通股估价与选择36三、三、q q比率（续）比率（续）l用于公司分析的q比率 基于公司所属行业的生命周期，我们也可以将q比率用于单个公司股票价格的分析。实际上，用于单个公司进行分析的q比率也称之为市净率（price-to-book ratio），即公司股票价格与公司每股净值之比。价格与净值这一比率在股票投资分析中的意义和作用也被许多其它研究者所证明，如Fama&French(1992)等。实际上，从行业生命周期的角度我们很容易理解q比率或市净率的波动和变化。从宏观来看，经济的周期波动往往表现为某几个行业的周期波动，在这些行业高速增长的同时q比率上升，当这些行业停止增长或变成负增长的时候q比率开始急剧下降。从微观来看，一个公司也是同样情形，在公司高速增长的时候其市净率较大，一旦公司失去高成长或陷入亏损之时公司股价急剧下跌，它的市净率会小于1。第四章 普通股估价与选择37四、影响股票收益的宏观经济指标四、影响股票收益的宏观经济指标lChen,Roll&Ross(1986)Chen,NF,Roll,R.and Ross,SA,1986,Economic Forces and the Stock Market,Journal of Business 59(3),383-403.影响股票收益的五个风险因素l工业产出IPl未预期通胀率UIl预期通胀率变化DEIl风险溢价UPR：公司债券收益率-长期国债收益率l期限结构UTS：长期国债收益率-短期国债收益率第四章 普通股估价与选择38五、影响股票收益的公司财务指标五、影响股票收益的公司财务指标lFama&French(1992)Fama,EF and French,KR 1992,The cross-section of expected stock returns,Journal of Finance 47,427-465.公司规模和净值价格比能够解释公司股票预期收益的大小。公司规模越小，其股票预期收益越大；净值价格比越小，其股票预期收益越小。公司规模和净值价格比两个指标可以包含其他指标的解释能力，如市场值和市盈率等。第四章 普通股估价与选择39Fama and French(1992)的经验结果第四章 普通股估价与选择40五、影响股票收益的公司财务指标五、影响股票收益的公司财务指标lFama&French(1993)Fama,EF and KR French,1993,Common risk factors in the returns on stocks and bonds,Journal of Financial Economics 33,3-56.影响股票收益的三个风险因素l市场风险溢价：市场收益率-无风险收益率TBl规模因素SMB：小公司收益率-大公司收益率l净值价格比HML：高BMR收益率-低BMR收益率影响债券收益的两个风险因素l期限溢价：长期国债收益率-短期国债收益率l信用溢价：公司债券收益率-长期国债收益率第四章 普通股估价与选择41Fama-French三因素模型三因素模型l影响股票收益的三个风险因素市场风险溢价：市场收益率-无风险收益率TB规模因素SMB：小公司收益率-大公司收益率净值价格比HML：高BMR收益率-低BMR收益率第四章 普通股估价与选择42巴菲特的选股方法巴菲特的选股方法l不妨看看巴菲特自己登的一则广告，这个广告几乎出现在历年来每封信的最后，我实在想不出还有什么比这更能阐释他的投资理念了。广告全文为：以下就是我们想要买的企业条件：一、大交易，每年税后盈余至少有1000万美元；二、持续稳定获利，我们对有远景或具转机的公司没兴趣；三、高股东报酬率，并且甚少举债；四、具备优秀管理阶层，我们无法提供；五、简单的企业，若牵涉到太多高科技，我们弄不懂；六、合理的价格。第四章 普通股估价与选择43关键术语关键术语l红利贴现模型l股权自由现金流l经济附加值l价值投资与成长投资第四章 普通股估价与选择44思考题思考题 l1以必要收益率（贴现率）的倒数作为衡量市场平均市盈率的标准，其道理何在？l2解释科技股的市盈率较高的原因。第四章 普通股估价与选择45习题习题l某一股票上年每股收益0.5元，假设期股息支付率为100%，我们预计该公司今后三年的收益增长率为50%，之后收益稳定，则其内在价值为多少？三年后的每股收益为多少？如果我们预计该公司今后五年的收益增长率为50%，之后收益稳定，则其内在价值为多少？五年后的每股收益为多少？