汽车行业2021年策略报告：需求扩张与供给重构.pdf

内容目录一、2020年行情回顾：整车深蹲起跳，电动智能部件亮眼.8二、需求扩张：国内复苏，全球共振.92.1、国内疫情影响消化，行业进入新一轮上升期.92.1.1、乘用车具有典型的宏观周期属性 92.1.2、低线城市销量好于高线城市，SUV销量好于轿车.102.1.3、行业库存优化，终端折扣稳定 112.1.4、人口决定需求，汽车消费潜力犹在132.1.5、预 计 2020-2021年国内乘用车零售同比增速-9%/+10.5%.152.2、2021年可能迎来全球汽车复苏的共振.162 2 1、欧美居民购买力在疫情期间增强，与国内形成显著差异.162 3 2、预 计 2021年欧洲和北美车市同比增长11.9%、25.0%.172.3.3、国产零部件迎来新机遇.18三、供给重构：自主龙头加速向上.213.1、行业集中度进入快速提升阶段 213.2、自主品牌在产品力上超越合资 223.3、疫情催化尾部车企淘汰赛加速 233.4、从新车规划看，吉利、长城、长安潜力最大.24四、供给重构：智能化重构盈利.284.1、以服务为导向的电子电气新架构.284.2、后端软件收费成为可能 294.3、整车厂主导汽车生态升级 30五、电动车：政策效果显现，C 端需求放量.315.1、政策：方向确定性加强，政策效果显现.315.1.1,中国：E V积分过剩问题将大幅缓解，积分价格上涨带来车企新能源大考.315.1.2、欧洲：碳减排锁定汽车领域，考核继续加严，新能源继续推进.345.1.3、全球电动车增长预期：2025年中美欧超过1100万 辆.405.2、市场：C 端需求增加，产品已具备差异化优势.415 2 1、C 端消费占比提升，电动车从一二线向三四线城市外溢渗透.415 2 2、电动车已逐渐形成差异化定位，智能化优势明显.425 2 3、积分收入增加，产业链降本，有望更快达到盈亏平衡点.455.3、格局：特斯拉新势力继续强势，合资自主追赶.475.3.1、特斯拉、造车新势力继续扩展高端电动市场.475.3.2、M EB发力，有望补位合资主流价格带产品缺失.485.3.3 入门级市场也将有爆款产品50六、电池：技术演进下的机遇.516.1、后补贴时代，降成本成为主线 516.2、巨头争锋，产业链话语权重塑 536.3、围绕降本提质的多种技术路线 55七、推荐标的.597.1、长 城 汽 车（601633.SH/2333.HK）:产品力全面释放.597.2、吉 利 汽 车（175.HK）:二次腾飞的起点.607.3、先 导 智 能（300450.SZ）：受益新一轮全球电池扩张.617.4、德 赛 西 威（002920.SZ）：智能网联龙头，自动驾驶最受益标的.617.5、宁 德 时 代（300750.SZ）：全球电动化的最大受益者.627.6、孚 能 科 技（688567.SH）:软包电池新贵崛起.65八、风险提示.68图表目录图1:汽车行业各板块年初至今涨幅（股 截 至2020年11月3 0日 .8图2：汽车行业各板块PE（TTM）走势.8图3：汽车板块年初至今涨幅前10个 股（截 至11月3 0日）.8图4：2009年以来三轮汽车下行周期.9图5:2020年10月乘用车终端销量同比增长 .9图6：1-10月低线城市终端同比增速好于一二三线城市.10图7：1-10月西部地区市占率环比2019年提升0.6pct.10图8：1-10月SUV、MPV销量同比增速好于行业.10图9：1-10月SUV、MPV市场份额提升明显.10图10：前2 0大轿车、SUV车 型 销 量（单位：万台）.11图11:2020年1-10月厂家、渠道库存分别减少16万台，增 加69.7万台.11图12：行业库存处于正常水平（月）.12图13：汽车制造产成品同比增速反映主动补库存趋势.12图14：2019年主要自主品牌厂家和渠道库存变化（单位：万台）.12图15：2020年1-10月主要自主品牌厂家和渠道库存变化（单位：万台）.12图16：2019年主要合资品牌厂家和渠道库存变化（单位：万台）.12图17：2020年1-10月主要合资品牌厂家和渠道库存变化（单位：万台）.12图18：主要自主品牌终端折扣变化.13图19：主要合资品牌终端折扣变化.13图20：测算指标和数据来源.13图21:2019年报废量仅144万辆，低于均值水平（单位:万辆）.14图22:2019年乘用车销量下滑 ,新增驾照人员增长 （单位：万辆，万人）.14图2 3:部分汽车保有量超过200万辆以上的城市，千人保有量仍有提升空间.15图24：2020-2021年国内乘用车零售增速模拟（单位：辆，.15图 25：美国个人储蓄收入占个人可支配收入百分比（单位：%）.16图 26：美国个人储蓄储蓄经季调（单位：十亿美元）.16图 27：美国供给缺口扩大（单位：3.16图 2 8:美国进入主动补库存阶段.17图 29：美国和欧洲汽车月销同比增速.17图 30：主要国家乘用车销量同比增速（单位：岫.17图 31：全球分市场汽车销量预测（单位：辆）.18图 32：全球主要车企净利润（单位：百万美元）.18图 33：2019年全球主要车企资本性支出和研发费用（单位：百万美元）.18图 34：主机厂剥离内部传统业务单元.19图 35：主机厂外采比例不断增加.19图 3 6:国外tie”加速剥离传统业务.19图 37：主要零部件单价与市场格局.20图 3 8:海外业务占比较高的国内零件公司.21图 39：乘用车终端销量TOP20、TOP10占比走势.21图 40:2020年 9 月 top100厂家终端销量与同比增速（万辆，0 .21图 41：韩系、欧 系（非德）、美系销量同比增速持续跑输行业.22图 4 2:日系、德系份额继续扩张，自主、美系受到挤压.22图 4 3:中国自主品牌产品力的发展，三年一飞跃.22图 44：头部自主品牌份额持续提升，从尾部自主和弱势合资获取份额.23图 4 5:从销量同比增速表现看，近年每年都有1-2个合资品牌掉队.23图 4 6:尾部车企淘汰赛加速.24图 47：主要车企2020-2021年新车规划.24图 48：博世汽车电子电气架构（EEA）六阶段演变路径.28图 49：未来的分层式车载和后台架构.28图 50：主机厂布局电子电气架构需要不一样的资源，有不同的痛点。.28图 51:特斯拉FSD功能升级及价格变化.29图 52：苹果集团各业务板块收入占比.29图 5 3:苹果集团各业务板块毛利结构.29图 54：小米各业务板块收入占比.30图 55：小米各业务板块毛利结构.30图 5 6:智能座舱产业链概览.30图 57：全球主要车型、车企自动驾驶平台对比.31图 58：新版积分政策下，单车标准积分大幅降低.32图 59：新版积分政策下，单车积分大幅下降（单位：分）.32图 60：2019年合资车企存在巨大积分缺口（单位:分）.33图 61:3 9 家车企2018、2019年平均燃油消耗量积分变化（单位：分，按汽车产量降序排列）.33图62：3 9家车企油耗达标值降幅与实际值降幅对比34图63：欧盟乘用车平均碳排放及目标（单位：g/km）.34图64：欧洲车企2019年碳排放与2020/2021年目标差距巨大.36图65：减 排0%、10%和15%对应罚款测算（单位：亿欧元）.36图66：分动力类型平均碳排放估计.36图67：分车型平均碳排放估计.36图68：各类车型或系统减排效果.37图69：2019年欧洲2 3国平均新车碳排放同比上升1.3g/km.37图70：欧洲乘用车销量中EV、PHEV,HEV占比持续提升.38图71：欧洲主要国家新能源补贴金额或补贴占售价的百分比（单位：欧元）.40图72：2020-2025年中国、美国、欧洲新能源汽车销量预测（单位：万辆）.41图7 3:新能源汽车个人消费者销量占比持续提升.41图74：电动车销售一线城市比例高、四五线城市低.42图75：一线、新一线城市新能源车渗透率显著高于其他城市.42图76：C端电动车销售一线城市比例高、四五线城市低.42图77：C端一线、新一线城市新能源车渗透率显著高于其他城市.42图78：B端电动车销售一线城市比例高、四五线城市低.42图79：B端一线、新一线城市新能源车渗透率显著高于其他城市.42图80：C端消费，新能源车渗透率 限牌限行 限牌限行其 他.43图8 1:各价格区间车型销量分布.44图82：各价格区间销量分布.44图83：不同价格区间EV销量分布与车型分布.44图84：不同价格区间PHEV销量分布与车型分布.44图85：传统燃油车销量分布与车型分布.45图86：各价格区间车型平均销量情况（单位：辆）.45图87：国产化后国内Model 3价格持续下降（单位：万元）.45图88：2020年以来特斯拉车型价格仍在下降.46图89：Model3在美国市场竞品零售价比较（单位：万美元）.46图90：Model3在中国市场竞品零售价比较（单位：万元）.46图91：特斯拉已连续5个季度实现盈利.46图92：美国积分收入为利润的重栗贡献部分.47图93：特斯拉销量目前仍然主要集中在限牌限购城市，降价后有望开拓.47图94：造车新势力月销创新高（单位：台）.48图95：造车新势力市占率.48图96:MEB车型与欧洲同级别车型性能对比.49图97：ID 3首 月 销 量 及 各 国 市 占 率（单位:台）.49图98：MEB产品有望补位合资主流价格带产品缺失.50图99：传统自主品牌新能源月度销量重拾升势（单位：台）.50图1 0 0:传统自主品牌市占率回升.50图1 0 1:合资自主主要竞争市场（A、B级）竞品性能对比5 0图102：高续航车型占比趋于稳定.52图103：补 贴 政 策 持 续 退 坡(万 元).52图104：新能源汽车成本占比().52图1 0 5:磷酸铁锂电芯VS三元材料电芯成本对比.52图1 0 6:中国2019年动力电池装机占比.53图1 0 7:中国2020年1-9月动力电池装机占比.53图108：2019-2020年宁德时代装机台数及装机电量占行业比重.54图1 0 9:电池化学提升应用升级阶段性放缓.55图1 1 0:动力电池降本方式分类.55图111:单晶提升循环稳定性.57图1 1 2:单晶比多晶电压更高.57图113：宁德时代2019.1月至今811装机占比.58图114：磷酸铁锂客车占比回暖.58图1 15:磷酸铁锂乘用车占比回暖.58图116：磷酸铁锂专用车占比回暖.59图117：德赛西威业绩预测.62图118:2019-2020年宁德时代装机台数及装机电量占行业比重.62图119：2018-2020年宁德时代装机台数.63图120:2018-2020年宁德时代装机电量.63图121:2019-2020年宁德时代按车型装机量统计(台).63图122:2019-2020年宁德时代按车型装机电量统计(Mwh).63图123:2020年宁德时代乘用车车型装机量(台).63图124：2020年宁德时代乘用车车型装机电量统计(Mwh).63图1 2 5:宁德时代历史估值区间(PB).65图1 2 6:宁德时代历史估值区间(PE).65图127：孚能科技全球生产中心布局.66图1 2 8:孚能科技2020年Q1-Q3装机电量.66图1 2 9:孚能科技2020年月度装机电量.660 130:2020年Q 3客户装机占匕匕.67图1 3 1:孚能科技20年Q 2g3广汽、北汽装机电量.67图1 3 2:孚能科技历史估值区间(PB).68图1 3 3:孚能科技历史估值区间(PE).68表1：2018-2019年全行业油耗、新能源积分现状(单位：万 分).31表2：新能源车单车标准积分计算方法调整.32表3：欧洲新碳排放政策和上轮政策对比.35表4：假设车企不采取减排措施，2021年最高或面临402亿欧元的罚款.35表5：2019年欧洲多数品牌新车平均碳排放仍在上升(NEDC,g/km).37表6：欧洲多国阶段性补贴政策已延续至2023-25年.38表7：2019年 和2020年上半年欧洲销量前10纯电车型.40表8：电动车主打智能驾驶辅助系统和OTA升 级.43表9：特斯拉产品线与BBA新能源产品规划对比.47表10：特斯拉与BBA新能源车型参数对比.48表1 1:中国新能源汽车政策.51表12：单车盈利能力测算.52表13：全球前五大动力电池供应商市场份额占比.53表14：整车厂一定程度受到电池厂制约.54表15：2020年以来二线电池厂频频获得定点/入股.54表16：整车厂电池供应占比.54表17：国内CTP方案技术对比.55表18：宁德时代CTP技术海外客户拓展情况.56表19：整车厂电池供应占比.56表20：几 何C&ER6&EC6&ES6电池信息对比.57表2 1:高镶电池配套车型.57表22：长城汽车业绩预测.60表23：吉利汽车业绩预测.60表24：先导智能业绩预测.61表25：宁德时代2018年至今季度业绩拆分.64表26：宁德时代2021年业绩拆分预测.64表27：孚能科技产能布局.66表28：孚能科技业绩拆分预测.67一、2020年行情回顾：整车深蹲起跳，电动智能部件亮眼年初至今汽车板块累计涨幅43.7%,进一步拆分二级申万汽车行业指数，其中乘用车成份指数涨幅79.5%、零部件涨幅28.4%,商用车涨幅50.8%,均跑赢沪深300涨幅。1）Q 1汽车指数跑赢沪深300,乘用车板块主要受市场对行业刺激政策预期下的估值修复驱动，零部件板块得益于特斯拉国产催化，Q 2汽车行业整体回调，主 要 受 到1季报业绩下滑叠加海外疫情冲击的影响。2）下半年汽车销量持续超预期，整车板块表现尤为亮眼，Q 3旺季长城、比亚迪、长安为代表的头部整车厂得益于强劲新品周期，股价表现显著好于行业，零部件方面两轮车、特斯拉产业链、汽车电子标的涨幅明显。图1:汽车行业各板块年初至今涨幅（）截 至2020年1 1月30 H资料来源：Wind,图2:汽车行业各板块PE（TTM）走势图3:汽车板块年初至今涨幅前1 0个 股（截，至1 1月3 0日）2011-01-14 2014-01-14 2017-01-14 2020-01-14年初至今涨幅300%250%-200%-1Olnmu资料来源：Wind、资料来源：Wind、书FH淞B海漆崩电谕官焉本声笑涕衿若评涧冰那举n J品+亦运R洲尸斗汁二、需求扩张：国内复苏，全球共振2.1.国内疫情影响消化，行业进入新一轮上升期2.1.1.乘用车具有典型的宏观周期属性0 8年至今汽车行业经历三轮下行周期，与宏观经济高度关联，与发电量增速的波动趋势一致，M 2更具领先性。随着国内疫情趋稳，可选消费需求回补明显，汽车产销恢复正常，进入新一轮上行期。去年由于国六透支影响，2020年7-8月终端基数偏低，9 1 0月终端零售增速均超过10%,反映了行业真实景气度。图4：2 0 0 9年以来三轮汽车下行周期1 3 0.0 01 1 0.0 09 0.0 07 0.0 05 0.0 03 0.0 01 0.0 0-1 0.0 0-3 0.0 0-5 0.0 0至、二。NT二0NT二ONo/ooa60/600Z第6。29。、8。7iooz60、z00zgono/zooz6S900Zbo、9OONO、9OOZ产量：发电量：当月同比58LONrZLON黑ZLON-6W9OZw、9L0N皆9LONk7老寸mNEfe.g/e ooNO/TONp-车-云计算Vehicle Cloud Computing域中心控制器Centraliution车载电脑Vehicle Computer Each function has his own ECU tOne function-one Box)VISION.Transfer of embeddedfunctions into thedoud-Melting of domains,fusion of DCUs X A lD.j-Merge of ECUs,integration of HW4SW into existing ECUs大部分车企_ Domain oriented centralization(D C U s)奥速A8,凯速 Standardization of basic controller 拉克CT跨域融合控制Fusion：time云平台互联性用户界面/用户体缝卷接车内数据及外部环境数据VISION.：.L n *Fusion ol afl DCUs in one M odel 3：舟与 centraiued vehicle computer应用程序人工智能;大数据中间件层/操作系统A P P数量急剧提升电子电器硬件传感器 执行器 电力系统部件整车实时决策，无人驾驶0出于整车安全考虑，严密监控附带应用及模块资料来源：博世官网、资料来源：公开资料整理、图50:主机厂布局电子电气架构需要不一样的资源，有不同的痛点。企业所需资源痛点传统车企1）需要大量资源投入和工程资源储备，也需要试错。2）依靠传统的Ti e r i资源比较有限，需要引入新科技公司等参与3）布局软件、算法等人才1）短期内跟不上节奏2）成本没法均摊3）EEA变化导致组织架构不清晰4）电子电气架构迭代慢5）用户体验差新势力1）前期大量资源投入和工程资源储备到软件研发2）电子电气等相关人才需求3）供应商资源1）前期自主研发效率不高2）整车经脸不足，脸证不充分3）Ti e r i和Ti e r 2管控能力弱4）研发投入巨大，短期没收益1）软硬分离，战略上需满足OEM变化业务。1）传统业务需要转型，以适合变化2）不再是大包大揽，OEM主导全产业链的核心Tieri 2加大算法、软件研发人才储备技术整合3）芯片、基础软件供应商资源3）更多科技公司参与，加剧竞争资料来源：产业调斫、4）部分原属于Ti e r 1和Ti e r 2的软件能力可能会被车企的软件中心所吸收。4.2、后端软件收费成为可能相比电动化，智 能 化（OTA、自动驾驶）是革命性的技术，改变了消费者的驾驶行为，增加了用户在车内的“剩余时间”，进而具备将时间变现的可能。特斯拉、比亚迪、小鹏等车厂已经在系统中嵌入了游戏、影音等内容，而特斯拉的FSD也提供了技术收费的案例。参考手机、电视等商业模式的变更，智能化将汽车后端收费变为现实，而随着高稳定性、高毛利的服务收入占比提升，整车厂的估值中枢也具备上行动力。图51：特斯拉FS D功能升级及价格变化版本时间功能价 格（美元）V 7.02015.10自动转向、自动经济转向+侧面碰撞预警、自动变道、自动找车位2500V 8.02016.9增加雷达算法，行人、货车、摩托车图像提示，盲区预警3000V 9.02018.8高速/城际公路场景自动驾驶5000V 10.02019.10识别交通信号灯和停车标志，停车场智能召唤7000Be t a2020.10城市道路完全自动驾驶10000资料来SS:Tesla官网、图52：苹果集团各业务板块收入占比图53:苹果集团各业务板块毛利结构资料来源：公司公告、资料耒源：公司公告、图54：小米各业务板块收入占比资料来源：公司公告、其 他loT和生活产品 智能手机 互联网服务图55：小米各业务板块毛利结构资料耒源：公司公告、4.3、整车厂主导汽车生态升级软件定义汽车已经成为行业共识，整车厂和供应商之间的合作模式正发生变化，T 1两极分化。整车厂的软件能力大幅提升，可能跨过一级供应商直接与互联网、芯片巨头合作，部 分T 1的代工属性强化，部分具备整合能力的T1话 语 权 增 强（如Bosch、华为）智能化带来域的集成和新的业务机遇，具备研发能力、规模效应的T ie ri与车厂的关系绑定更加深入。德赛西威作为小鹤P 7域控制器IPU03的供应商，是英伟达在国内合作的第一家Tierl,在业内形成了良好的示范效应，随 着L 3级别车型加速普及，德赛西威将成为有望成为车企技术联盟对象。图5 7:全球主要车型、车企自动驾驶平台对比部件小 一特斯拉 Mo d e l 3Au d iGMFo r d系统X Pi l o tAu t o Pi l o t2.0/3.0Co n n e c t e dDr i v ez FASS u p e r Cr u i s e自动驾驶域T1德赛西威广达Bo s c hTT Te c hAp t i v计算平台英伟达X a v i e r英伟 达 Dr i v ePX 2/自研 FS DMo b i I e y eMo b i I e y eMo b i I e y e英伟达前视Bo s c h3 前置+2侧边+3后置1 前置环视LG创联电子4 环视传感器毫米波雷达Bo s c h*4Co n t i n e n t a l*1Bo s c hBo s c h 远距离*1+Co n t i n e n t a I中距离*4德尔福德尔福*4超声波雷达12个法雷奥*12法雷奥*124 个激光雷达N/AN/Ai Bo o s t e r行车控制ES P车身稳定系统博世EPS 电动助力转向博世华域博世制动系统布雷博布雷博采埃孚特斯拉悬挂系统萨克斯拓普拓普大陆资料来源：公开资料整理、五、电动车：政策效果显现，C端需求放量5.1、政策：方向确定性加强，政策效果显现5.1.1、中国：EV积分过剩问题将大幅缓解，积分价格上涨带来车企新能源大考政策收紧，E V 积分总量过剩问题将大幅缓解。工信部于2017年 推 出 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，按照工信部公布的2019年 119家车企平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况，总量过剩的情况较2018年明显好转，背后体现出管理层希望通过降低单车积分等方式、推动电动车产业发展的政策倾向。表 1：2018-2019年全行业油耗、新能源积分现状（单位：万分）I燃料正积分燃料负积分EV正积分EV负积分2018974-26638902019607-457383-81资料来源：工信部皆同，由于2018年行业出现新能源积分严重过剩的情况，大部分集团公司能够通过内部调配达到油耗积分标准。只有极少数企业需要购买新能源汽车正积分来补偿油耗负积分，同时由于新能源单车积分过高导致积分供给富余，实际的新能源汽车正积分交易价格只有400800元/分，难以抵消电动车带来的高成本。基于此，2019年工信部对 办法进行了修改，降低电动车的单车积分，续 航 里 程（R）为400公里的纯电动车型，单车积分基准值从5分降低至2.64分。同时也修改了电动车积分结转标准，由上一版的“不得结转”，改 为2019-2020年合并考核、以后按每年50%的折扣结转至下一年，兼顾了短期车企的电动车销售压力和长期政策的力度（尽可能减少存量积分对后续年度的影响）。表2：新能源车单车标准积分计算方法调整1车辆类型2020版标准车型积分2017版标准车型积分纯电动乘用车0.0056 xR+0.40.012xR+0.8插电式混合动力乘用车1.62燃料电池乘用车0.08 xP0.16xP资料来源：工信部官网,图5 8:新版积分政策下，单车标准积分大幅降低 图5 9:新版积分政策下，单车积分大幅下降（单位：分）O6543210(金)位需辎淞E声包将(汗*一)蕤醐三瓶(油强)小月苔主善小去决淑绿甘译淞国谢木刑卬0株看作部、-1冷s氏内溶HJk产不昌沟(济FH)存降桑具、)，海底不勒沟沿率冰带前琴畀区密序曲怜曲彝1a油区券R叫盗米淞精炉淞回持利*等/%神冷B蜒海木带洋洲湖龙Ra干渣济f i洲具为S寺史国三微哥泡怛谢资料来源：工信部官网，2015年，工信部颁布了 乘用车燃料消耗量第四阶段标准，要 求2020年乘用车新车平均燃料消耗量要达到5.0L/100kmo 2019年1 2月进一步颁布 乘用车燃料消耗量评价方法及指标，规 定2025年平均油耗达到4.0L/100kmo按 照 标准要求，2019年油耗达标值较2018年平均降幅约9%。但我们统计发现仅有极少数企业2019年的实际油耗降幅达到了 标准要求。部分车企由于S U V占比的提升，平均油耗甚至出现同比大幅上行，如一汽大众、上汽通用等。消费者偏好SUV,SUV会推高平均油耗，企业需要在市场份额和油耗下降之间做出选择。长城、吉利的做法或许值得参考，虽然两家平均油耗降幅仅为1%和3%,但依然实现了正的油耗积分，这得益于节油技术的大力推进，包 括3缸机、轻量化、48V、HEV等，我们预计未来1-2年节能技术将得到大规模的推广，以应对油耗压力。同时，相比大众、通用较低的销量规模，也使得自主品牌面临更低的EV销售压力，过大的燃油车销售规模此时反而成为障碍。图62：39家车企油耗达标值降幅与实际值降幅对比66666xP6666669999?9OOOOOOOOOOOO65432112345不希品举涉淋然警海月湎S港三保(莒号一)牛M醐缶琳(附密)济、金主&四布窿门浮淋包沸木刈阳6林中港大布区士-IK-KS镖犯溶卜后(善FH)冷解洲XV海卜a国三部琳亦种前季bc vJE信部月慈林曲国友卷、*4-岚1B涓囹孽R叫芝上茶淞B存蚪*溶冲将曲在田姆亦洛将蚪冷龙K*S2日计a海射S亦居聿门海帝卜任操汨卜冷勒与忸渊米二54-资料来源：工信部官网，5.1.2、欧洲：碳减排锁定汽车领域，考核继续加严，新能源继续推进欧 盟 自2009年起为新车规定强制性排放目标。上一版本碳排放法规为2009年发布，实施时间为2012-2019年。2009年 至2015年，欧盟乘用车排放基本保持每年3%的降幅从146g/km下 降 至119g/km,但 由 于2015-2019年碳排放目标保持不变，同时排放较高的SUV车型在欧洲热销，自2016年起，碳排放不降反升。2019年欧盟发布新版碳排放法规，实施时间为2020-2030年，排放法规大幅加严。自2020年开始,95%新销售的汽车碳排放须降至95g/km,2021年100%新销售的汽车要求达标。2025年，政策要求新车碳排放量较2021年 下 降1 5%,降 至81g/km,2030年，新车碳排放量较2021年下降37.5%,降 至59g/km,超出部分按每克9 5欧元（约人民币740元）罚款。2 0 2 0年即将实施的碳排放政策，从缓冲时间、惩罚力度等方面相比上一轮政策更为严格。图63：欧盟乘用车平均碳排放及目标（单位：g/km）资料来源：EEA,ICCT,表3：欧洲新碳排放政策和上轮政策对比资料来源：EEA.上轮碳排放政策本轮新政碳排放新政实施时间2012 年-2019 年2020 年-2030 年提出时间2009 年2019年4月目标130g/k m (2015)95g/k m(2021),81g/k m(2025),59g/k m(2030)2012 年 652020 年 95%2013 年 752021 4-2025 年 100%阶段性目标达成率2014 年 80%2015 年-2019 年 100%第1克5欧元每 克9 5欧元第2克15欧元超标部分罚款计算方法第3克25欧元第4克95欧元2012-2013 年 3.52020 年 2低排放汽车Z LEV超级积分2014 年 2.52021 年 1.67（排放低于50g/k m）2015 年 1.52022 年 1.33工况测试方法NEDCW LTP假设车企不采取任何减排措施，我们测算2021年欧洲汽车行业最高或面临402亿欧元的罚款。分车企来看，2019年多数车企碳排放量较2021年目标仍有较大差距，若不采取任何措施，部分车企2021年面临的罚款将达到公司净利润的70%以上。表4：假设车企不采取减排措施，2021年最高或面临402亿欧元的罚款资料来源：EEA,Bloomberg,I2019年数据碳排 放 量 减 少10碳排 放 量 减 少15碳排放量减少20C02 g/k m122110104972021年 目 标g/k m95959595差 距g/k m26.814.628.532.44罚 款 数 额（欧元/g）95959595每 辆 车 罚 款（欧元）25461388.9810.35231.82019年 欧 洲 乘 用 车 销 量（百万台）15.815.815.815.8累 计 罚 款（亿欧元）40221912837图64：欧洲车企2019年碳排放与2020/2021年目标差距巨大图65：减 排0%、10%和15%对应罚款测算（单位：亿欧元）减 排10%罚款不 减 排 占 比 净 利 涧（右）减 排15%占 比 净 利 泗（右）80706050403020100不减排罚款减 排15%罚款一 减 排10%占 比 净 利 泗（右）120%100%80%60%40%20%0%1009035%30%25%20%15%10%5%0%京也想於A攀口随集:然电 物女臬案余斗家空案以错#里小资料来源：EEA、资料来源：EEA,传统车减排低于预期，提高新能源渗透率是必然路径。分动力类型看，碳排放水平由高到低为汽油车、柴油车、MHEV、HEV、PHEV和B E V,其中，搭 载48V系统的MHEV减排 效 果 在13-15%,能够缓解碳排放压力，但无法完成2021年排放目标；HEV油电混动车型的节油率为30%-40%,大规模推广可以完成2021年排放目标，但无法完成2025年排放目标；因此短期来看，企业可以通过大规模推广H E V车型实现短期排放目标，针对中长期排放目标，PHEV和B E V车型是车企的必然选择。分车型来看，碳排放量与车型体量和总质量基本成正比，小型轿车碳排放最低，为109g/km,SUV和商务车排放较高。因此，目前车企快速减少碳排放可主要通过三个途径实现：1）提升新能源汽车渗透率，E V的碳排放为0,PHEV碳排放在50g以下；2）提升低排放车型即小型车紧凑型车销量比重，停售高排放车型；3）提 升4 8 V系 统（MHEV）、HEV等的渗透率，48 V系统减排率 13-15%,HEV 减排率在 30%-40%。图6 6:分动力类型平均碳排放估计 图67：分车型平均碳排放估计平均C02排 放(g/100km)平均 新 车 碳 排 放（NEDC,g/km）130125120115110105100135 132ns13114012010080604020 汽油车 柴油车 MHEV HEV PHEV BEV资料来源：ICCT,资料来源：JATO,图68：各类车型或系统减排效果100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源:EEA,2019年欧洲新能源汽车渗透率从1.9%提升至3.6%,但全年平均新车碳排放为121.8g/km,较2018年仍在上升。分车企看，除丰田、雪铁龙、欧宝、宝马等少数车企2019年实现了小幅减排外，多数车企CO2排放仍在上升，大众、奔驰、雷诺分别较2018年上升2.0、1.3和3.3g/km,车企完成2020/2021年95g/km碳排放目标压力进一步加大。从2019年碳排放的情况看，欧洲车企在传统车减排和车型结构调整方面的减排努力低于预期。2020和2021年，我们认为在碳排放政策倒逼下，欧洲新能源汽车销量很有可能超预期，这种超预期的来源主要是，传统车减排进度低于预期的情况下，车企不得不售卖更多的电动车。图69：2019年欧洲23国平均新车碳排放同比上升1.3g/km160155150145140135130125120115110159.1欧洲23国家新车平均CO2排 放(NEDC,g/km)2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：JATO,表5：2019年欧洲多数品牌新车平均碳排放仍在上升(NEDC,g/km)品牌20192018变化1丰田97.599.8-2.32雪铁龙106.4108.1-1.73标致108.2107.9+0.34雷诺113.3110+3.356日产 115.4斯柯达 118.1114116.2+1.4+1.9资料来源：JATO,7西雅特118.1116.7+1.48铃木120.6114.3+6.39大众121.2119.2+2.010起亚121.8121.6+0.211菲亚特123.7119.6+4.112欧宝124.9126-1.113达西亚125.6120.9+4.714现代126.5124.5+2.015福特128.5123.6+4.916宝马129130.2-1.217奥迪130.3127.7+2.618沃尔沃133.8132.6+1.219马自达135.4135.2+0.220梅赛德斯140.9139.6+1.32019年欧洲汽车市场新能源车(BEV+PHEV)渗 透 率3.6%,H EV渗 透 率6.0%,2020前三季度新能源车(BEV+PHEV)渗透率提升至9.0%,HEV渗透率提升至11.5%,各减排路径加速发力，新能源和HEV渗透率已有明显提升。图70：欧洲乘用车销量中EV、PHEV、HEV占比持续提升资料来源：各国注册量,应对疫情，欧洲多国阶段性补贴政策已延续至2023-25年。目前欧洲各国对新能源车长期规划中，禁售燃油和集中在2025-2040年间，法国、德国、英国禁售燃油车时间分别为2025年、2030年 和2035年。从补贴情况看，德国、荷兰已发布补贴政策延续至2025年，德国疫情对冲政策将延续至2021年底；英国和法国已有补贴政策分别延续至2023年 和2022年，意大利和希腊延续至2021年底。在补贴政策的加码刺激下，2019年和2020年上半年欧洲销量前十车型以补贴更为支持的中小型车为主。表6：欧洲多国阶段性补贴政策已延续至2023-25年国 家/组 织 时 间 资金预算 政策内容 目标欧盟2021-20275500亿欧元欧盟成员国与7月2 1日就1.82万 亿 欧 元“绿色协议”投资方案达成一 2030新车碳排放量降至致，包 括7500亿欧元“下一代欧盟”计 划 和1.074万亿欧元的2021-2027 59g/k m年的长期预算。其 中 有5500亿 欧 元（占总投资的3）用于应对气候变化，将构成有史以来规模最大的绿色刺激计划德国2020-2025-4万欧元以下：EV补 贴6,0 0 0欧元，PHEV补 贴4,500欧元4-6.5万欧元：E V补 贴5,0 0 0欧元，PHEV补 贴3,7 5 0欧元-2030年禁止燃油车，电动车保有量600万辆政府与汽车制造商各负担一半的补贴2020.07-2021 年底（经济刺激计划）1300亿欧元增值税标准税率从19%降 至16%有效期至2020年底500亿元用于推动电动汽车发展及设立更多充电桩，并对购买电动汽车实施双倍退税；将现有对充电桩和电池原件生产的资金支持规模扩大至25亿欧元4万欧元以下：EV补 贴9000欧元，PHEV补 贴6750欧元4-6.5万欧元：EV补 贴7500欧元，PHEV补 贴5625欧元4.5万欧元以下：E V补 贴6000/5000/4000欧元2020-20224/4/3.4亿欧元4.5-6万欧元：EV补 贴3000欧元2025年开始每年生产100万辆EV,2040年禁售燃 油车法国6万欧元以下：商 用EV补 贴3000欧元2020.6-2020 年底8 0亿欧元（限 前2 0万辆）4.5万欧元以下：私 人E V补 贴7000欧元，商 用EV补 贴5000欧元（汽车产业支持计5万欧元以下：续航=50的PHEV补 贴2000欧元划）换购小排量汽车额外补贴3000欧元，换 购EV额外补贴5000欧元英国2020.03-2023-5万英镑以下：E V补贴购买价格的35%,最 高3000英镑2035或更早禁止燃油车，2050年实现零排放27亿元通过国有银行贷款给汽车产业供应链西班牙2020.0637.5亿欧元报 废10年以上车龄的私家车或7年以上车龄的商用车，换购电动车可获 得4000欧元补贴，换购碳排放量在120克以下的环保车型，可获600r o 00欧元补贴2040年禁售化石燃料（