资本成本和资本结构概论.pptx

第四章第四章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构资本成本资本成本杠杆效益杠杆效益 资本结构资本结构一个引例一个引例中南公司准备进行一项投资，需要资金中南公司准备进行一项投资，需要资金20万元。公司初步万元。公司初步拟定了三种筹资方案。拟定了三种筹资方案。 方案一：向银行借入方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为年期的长期借款，年利率为10%，另需支付借款手续费，另需支付借款手续费2000元；元； 方案二：增发股票方案二：增发股票20万，发行过程中须支付印刷费、公万，发行过程中须支付印刷费、公证费等发行费用证费等发行费用5000元，公司元，公司第一期股利为第一期股利为1010元，以后元，以后每年的股利增长率为每年的股利增长率为2%2%，所得税率为，所得税率为25%25%； 方案三：直接使用企业本年的留存收益，方案三：直接使用企业本年的留存收益，年股利增长率年股利增长率为为2%2%。如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案呢？呢？第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本的含义及作用资本成本的含义及作用 资本成本是企业资本成本是企业筹集和使用筹集和使用资金而付出的资金而付出的代价。代价。 资本成本包括筹资费用和使用费用两个方面的资本成本包括筹资费用和使用费用两个方面的内容内容(一)资本成本及构成资本成本及构成2 2、用资费用、用资费用 是指企业在生产经营、投资过程中因占有使用资本而付出的费用，是指企业在生产经营、投资过程中因占有使用资本而付出的费用，如，向股东支付的如，向股东支付的股利股利、向债权人支付的、向债权人支付的利息利息等等每年均有发生每年均有发生. .1 1、筹资费用、筹资费用 是指在筹资中为获得资本而付出的经办费用。是指在筹资中为获得资本而付出的经办费用。例如，向银行支付的例如，向银行支付的借款借款手续费手续费，因发行股票、债券而支付的，因发行股票、债券而支付的发行费用发行费用等等一次性发生一次性发生(一)资本成本及构成资本成本及构成(二)资本成本的表现形式资本成本的表现形式 资本成本的表现形式有两种：资本成本的表现形式有两种：绝对数绝对数和和相对数相对数。在财务管理活动中资本成本通常以相对数的形式表示，称为资本成本在财务管理活动中资本成本通常以相对数的形式表示，称为资本成本率，简称资本成本。其一般计算公式表示如下：率，简称资本成本。其一般计算公式表示如下：筹资总额筹资费用使用费用筹资费用率）（筹资总额使用费用1 资本成本资本成本（1 1）如果不考虑时间价值因素，资本成本的表达式）如果不考虑时间价值因素，资本成本的表达式 (二)资本成本的表现形式资本成本的表现形式（2 2）如果考虑时间价值因素，资本成本的表达式）如果考虑时间价值因素，资本成本的表达式 如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净资金的净额的现值额的现值与各与各期支付的使用费用现值期支付的使用费用现值相等时的折现率。相等时的折现率。 用公式表示如下：用公式表示如下：nnKCFKCFKCFKCFfp)1()1()1()1()1(2211000 资本成本资本成本( (如利率如利率) )既包括资金的时间价值，既包括资金的时间价值，又包括投资风险价值又包括投资风险价值( (三三) )资本成本的性质资本成本的性质 资本成本概念是市场经济条件下资本所有权资本成本概念是市场经济条件下资本所有权和使用权分离的必然结果和使用权分离的必然结果1 12 21 12 23 3( (四四) )资本成本的作用资本成本的作用资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据资本成本是评价企业经营成果的最低尺度资本成本是评价企业经营成果的最低尺度资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准个别资本成本是比较个别资本成本是比较各种筹资方式优劣各种筹资方式优劣的一个尺度的一个尺度 综合资本成本是企业进行综合资本成本是企业进行资本结构决策资本结构决策的基本依据的基本依据 边际资本成本是边际资本成本是比较选择追加筹资比较选择追加筹资方案的重要依据方案的重要依据( (五五) )资本成本的影响因素资本成本的影响因素（1 1） 资本成本的实质资本成本的实质 在不考虑筹资费用的前提下，资本成本即是在不考虑筹资费用的前提下，资本成本即是筹资者筹资者为获得资本使用权所必须支付的最低价格，为获得资本使用权所必须支付的最低价格，也是也是投资者投资者提供资本所要求的提供资本所要求的最低收益率最低收益率。( (五五) )资本成本的影响因素资本成本的影响因素（2 2）资本成本的影响因素）资本成本的影响因素 无风险收益率无风险收益率：国库券的利率或储蓄存款利率可以视为无风险收：国库券的利率或储蓄存款利率可以视为无风险收益率；在通货膨胀的情况下，还应加上保值增值率。益率；在通货膨胀的情况下，还应加上保值增值率。无风险收益率主要受无风险收益率主要受资本市场供求关系资本市场供求关系和和社会通货膨胀水平社会通货膨胀水平的影的影响，这两个因素是影响资本成本的响，这两个因素是影响资本成本的外部客观因素外部客观因素，企业无法控制企业无法控制。 资本成本资本成本= =无风险收益率无风险收益率+ +风险报酬率风险报酬率 资本市场供求关系对资本成本的影响资本市场供求关系对资本成本的影响 如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率，就会上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率，资本成本就会下降。资本成本就会下降。 社会通货膨胀水平对资本成本的影响社会通货膨胀水平对资本成本的影响 如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益水平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补，水平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补，这必然会引起资本成本的提高。这必然会引起资本成本的提高。( (五五) )资本成本的影响因素资本成本的影响因素（2 2）资本成本的影响因素）资本成本的影响因素 风险报酬率风险报酬率：即风险补偿率，它取决于投资者对所投资本承担的投资：即风险补偿率，它取决于投资者对所投资本承担的投资风险大小，即投资风险。风险大小，即投资风险。 投资风险主要是指筹资企业的投资风险主要是指筹资企业的经营风险经营风险和和财务风险财务风险。经营风险是投资。经营风险是投资决策的结果，最终表现在决策的结果，最终表现在资产收益率资产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策的变动上；而财务风险是筹资决策的结果，最终表现在的结果，最终表现在普通股收益率普通股收益率的变动上。的变动上。 在一定程度上，这两种风险是企业在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或可以施加影响的主观能决定或可以施加影响的。 资本成本资本成本= =无风险收益率无风险收益率+ +风险报酬率风险报酬率 其他影响因素其他影响因素 除上述两方面因素外，企业的除上述两方面因素外，企业的筹资规模筹资规模和和资本市场资本市场的条件的条件也是影响资本成本的因素。也是影响资本成本的因素。 通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会提高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。提高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。 资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难易程度，进而影响企业的资本成本。易程度，进而影响企业的资本成本。 个别资本成本个别资本成本(Individual Cost of Capital)(Individual Cost of Capital)是指各种长是指各种长期资本的成本。企业的长期资本一般有长期借款、债券、优先股、期资本的成本。企业的长期资本一般有长期借款、债券、优先股、普通股、留存收益等普通股、留存收益等. .其中前两者可统称债务资本或简称债务，后其中前两者可统称债务资本或简称债务，后三者可统称权益资本或简称权益。三者可统称权益资本或简称权益。 二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算个别资个别资本成本本成本债券债券债务成本债务成本权益成本权益成本长期借款长期借款优先股优先股普通股普通股留存收益留存收益 债务成本债务成本(Cost of Debt)(Cost of Debt)主要有长期借款成本和债券成本主要有长期借款成本和债券成本. .按照按照国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利息一般允许在企业所得国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利息一般允许在企业所得税前支付，因此，企业实际负担的利息为：利息税前支付，因此，企业实际负担的利息为：利息(1-(1-所得税率所得税率) )。（一）长期借款资本成本率（一）长期借款资本成本率用长期借款总额筹资费所得税税率）（长期借款年利息1 长期借款成本长期借款成本 111)1()1()1(FTRFLTILtK KL L TKKL1如果酬资费用少如果酬资费用少长期借款利息率长期借款利息率特别注意特别注意考虑货币时间价值，精确的计算公式应该为考虑货币时间价值，精确的计算公式应该为nlnttltlKPKTIFL)1()1()1()1(1wKl长期借款成本率 wIt长期借款年利息额wT企业所得税税率wFl长期借款筹资费用率wRl借款年利率18例1：某企业长期借款300万元，利率10，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33。Kl=10%(1-33%)= 6.7%考虑时间价值，则更为精确的资本成本应该为5511)1(300)1(%)331%(10300300)1()1()1()1(lttlnlnttltlKKKPKTIFLExcel计算（2 2）债券的发行价格与其面值可能存在差异，）债券的发行价格与其面值可能存在差异，从而在计算其筹资总额时要按发行价格标准计算从而在计算其筹资总额时要按发行价格标准计算( (二）债券资本成本二）债券资本成本债券成本与借款成本的主要差别在于：债券成本与借款成本的主要差别在于：（1 1）债券的筹资费用较高，不可能忽略不计）债券的筹资费用较高，不可能忽略不计 发行价格有平价、溢价、折价三种，发行价格有平价、溢价、折价三种，在计算筹资额时应以实际发行价格计算，在计算筹资额时应以实际发行价格计算，而利息只能按面值和票面利率计算确定。而利息只能按面值和票面利率计算确定。 20 Ib(1-T) Kb= B(1-Fb)例2：仍以上例，改按面值发行债券，年利息率10%，筹资费率2， 余不变。 10%(1-33%) Kb= 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%Kb债券资本成本率 Ib债券年 利息B债券筹资额 Fb债券筹资费用率( (二）债券资本成本二）债券资本成本实际中由于实际中由于债券的利率水平一般高于借款，同时筹资费用较高，不债券的利率水平一般高于借款，同时筹资费用较高，不可能忽略不计，故成本高于长期借款可能忽略不计，故成本高于长期借款21计算债券资本成本时应注意计算债券资本成本时应注意若债券溢价或折价发行时若债券溢价或折价发行时, ,为更精确地计算资本成本为更精确地计算资本成本, ,应以应以实际发实际发行价格行价格作为债券筹资额。作为债券筹资额。例例3 3. .某公司发行面额为某公司发行面额为500500万元的十年期债券万元的十年期债券, ,票面利率为票面利率为12%,12%,发行发行费用率为费用率为5%,5%,发行价格为发行价格为600600万元万元, ,公司所得税率为公司所得税率为33%,33%,该债券资本该债券资本成本为成本为%05. 7%)51 (600%)331 (%125002K22 考虑时间价值，债券资本成本可以表示为考虑时间价值，债券资本成本可以表示为 计算公式： 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率nbnttbbbKPKTIFB)1 ()1 ()1 ()1 (1Kb债券资本成本率 Ib债券年 利息B债券筹资额 Fb债券筹资费用率T所得税率 P第n年末应偿还的本金K所得税前的债券资金成本23 例例4 为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。 10101)1 (0001)1 (%)351 (%120001%)51 (0001bttbKKKb=8.56% 解析：Excel计算优先股成本优先股成本 （三）优先股资本成本（三）优先股资本成本费用优先股筹资总额筹资优先股年利息特点特点: : 股利固定股利固定 不能抵税不能抵税 Dp Kp = Pp (1-Fp)25D1 Ks = + G Pc(1-Fc)（1 1）股利增长模型法）股利增长模型法（2 2）资本资产定价模型法）资本资产定价模型法RF 无风险报酬率无风险报酬率 普通股普通股股票的股票的 系数系数Km 所有股票的平均报酬率所有股票的平均报酬率KsKs普通股成本普通股成本D D1 1预期年股利额预期年股利额Pc Pc 普通股市价普通股市价Fc Fc 普通股筹资费用率普通股筹资费用率 G G 股利年增长率股利年增长率)(FmFRKRKs( (四四) )普通股资金的成本普通股资金的成本26 例例6 6：仍以前例仍以前例1 1资料，若改为平价发行优先股，其他不变。资料，若改为平价发行优先股，其他不变。 30010%Ks= +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 % 300 (1-2%) 例例7 7：以前例以前例1 1资料，改为平价发行普通股，年股息率增资料，改为平价发行普通股，年股息率增长长5 5，其他不变。，其他不变。 30010%Kp= = 10% / 98% = 10.2 % 300(1-2%) 例例8 8：若期间市场无风险报酬率为若期间市场无风险报酬率为10%10%，平均风险股票必，平均风险股票必要报酬率为要报酬率为14%14%，该企业的股票，该企业的股票 系数为系数为1.51.5。 Ks=10%+1.5(14%-10%) =16%（五）留存收益资本成本率（五）留存收益资本成本率普通股股利年增长率普通股筹资额预期年股利 机会成本与普通股资本成本率计算基本相同，只是不考虑筹机会成本与普通股资本成本率计算基本相同，只是不考虑筹资费用。资费用。留存收益成本留存收益成本 D Dc c K K r r = = + G + G P Pc c课堂练习课堂练习中南公司准备进行一项投资，需要资金中南公司准备进行一项投资，需要资金20万元。公司初步万元。公司初步拟定了三种筹资方案。拟定了三种筹资方案。 方案一：向银行借入方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为年期的长期借款，年利率为10%，另需支付借款手续费，另需支付借款手续费2000元；元； 方案二：增发股票方案二：增发股票20万，发行过程中须支付印刷费、公万，发行过程中须支付印刷费、公证费等发行费用证费等发行费用5000元，公司元，公司第一期股利为第一期股利为1010元，以后元，以后每年的股利增长率为每年的股利增长率为2%2%，所得税率为，所得税率为25%25%； 方案三：直接使用企业本年的留存收益，方案三：直接使用企业本年的留存收益，年股利增长率年股利增长率为为2%2%。如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案呢？呢？ 综合资本成本：企业全部长期资本的总成本，综合资本成本：企业全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均资本成本资本成本(Weighted Average Cost of Capital(Weighted Average Cost of Capital，缩写为缩写为 WACC)WACC)三、综合资本成本三、综合资本成本(Overall Cost of Capital)(Overall Cost of Capital) n n1 1j jj jj jW WW WK KK KKW 综合资本成本（加权平均资本成本）；综合资本成本（加权平均资本成本）；Kj 第第j种资金的资本成本；种资金的资本成本；Wj 第第j种资金占全部资金的比重。种资金占全部资金的比重。30 ABC ABC公司帐面的长期资金公司帐面的长期资金50005000万元，其中长万元，其中长期借款额期借款额10001000万元，应付长期债券为万元，应付长期债券为500500万万元，普通股元，普通股25002500万元，保留盈余万元，保留盈余10001000万元，万元，其成本分别为其成本分别为6.7%6.7%、9.17%9.17%、11.26%11.26%、11%11%。该公司的综合资金成本率为：该公司的综合资金成本率为：%09.1050001000%1150002500%26.115000500%17. 950001000%7 . 6WACC32四、边际资本成本（Marginal Cost of Capital）企业无法以某一固定的资金成本筹措无限企业无法以某一固定的资金成本筹措无限的资金的资金,当其当其筹集的资金超过一定限度时筹集的资金超过一定限度时,原原来的资本成本就会发生变化。在企业追加来的资本成本就会发生变化。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上会筹资时，需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本怎样的变化。引起资本成本怎样的变化。边际资本成本就是指边际资本成本就是指资金每增加一个单位资金每增加一个单位而增加的成本而增加的成本。边际资金成本也是按加权。边际资金成本也是按加权平均法计算的，是计算不同筹资总额范围平均法计算的，是计算不同筹资总额范围内的加权平均成本。内的加权平均成本。第二节第二节 杠杆效益杠杆效益 是指在合适的支点上是指在合适的支点上, ,通过通过使用杠杆，只用很小的力量使用杠杆，只用很小的力量便可产生更大的效果。财务便可产生更大的效果。财务管理中的杠杆效应，是指由管理中的杠杆效应，是指由于固定费用（固定成本和利于固定费用（固定成本和利息）的存在，当业务量发生息）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会产比较小的变化时，利润会产生比较大的变化。企业在取生比较大的变化。企业在取得杠杆利益的同时，也加大得杠杆利益的同时，也加大了收益波动的风险性，了收益波动的风险性，一一 成本习性成本习性 边际贡献边际贡献 息税前利润息税前利润是指成本总额与业务量总数的内在依存关系是指成本总额与业务量总数的内在依存关系( (一一) ) 成本习性成本习性固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本成本按习性的分类成本按习性的分类固定成本固定成本 固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。影响而保持固定不变的成本。 例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、固定资产折旧费、职例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、固定资产折旧费、职工教育培训费。它分为约束性固定成本和酌量性固定成本工教育培训费。它分为约束性固定成本和酌量性固定成本 是指管理当局的决策无法改变其支出数额的固定成本。又称为承诺性固定成是指管理当局的决策无法改变其支出数额的固定成本。又称为承诺性固定成本，或经营能力成本。本，或经营能力成本。 如：折旧费、租金、管理人员薪金、财产保险税等。如：折旧费、租金、管理人员薪金、财产保险税等。 是指管理当局的决策可以改变其支出数额的固定成本。又称为选择性固是指管理当局的决策可以改变其支出数额的固定成本。又称为选择性固定成本，或任意性能力成本。如：广告费、职工培训费、技术开发费等定成本，或任意性能力成本。如：广告费、职工培训费、技术开发费等约束性固定成本约束性固定成本酌量性固定成本酌量性固定成本（1 1）从总额来看）从总额来看, ,固定资产固定资产总额不受业务量变动的影响，总额不受业务量变动的影响，保持相对固定；保持相对固定；产量（千件）产量（千件）固定成本（千元）固定成本（千元）0 2 4 6 80 2 4 6 86 64 42 2 y=a y=a0 2 4 60 2 4 66 64 42 2单位固定成本（元）单位固定成本（元）Y=a/xY=a/x(2)(2)从单位成本来看，单从单位成本来看，单位固定成本随着业务量的位固定成本随着业务量的变动呈反向变化。变动呈反向变化。 特点特点 是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。变动而成正比例变动的成本。 例如：直接材料、直接人工、例如：直接材料、直接人工、推销佣金等。推销佣金等。 变动成本变动成本预计产量预计产量10001000件件20002000件件30003000件件材料费材料费1000010000元元2000020000元元3000030000元元单位产品材料费单位产品材料费1010元元1010元元1010元元例：某产品生产，例：某产品生产，单位产品材料成本为单位产品材料成本为1010元。元。产量（千件）产量（千件）产量（千件）产量（千件）变动成本（万元）变动成本（万元）0 2 4 6 80 2 4 6 812128 84 40 2 4 60 2 4 6151510105 5单位变动成本元）单位变动成本元）Y=bxY=bxY=bY=b 特点特点 （2 2）从单位成本来看，单）从单位成本来看，单位变动成本则不受业务量变位变动成本则不受业务量变动的影响，保持相对固定。动的影响，保持相对固定。（1 1）从总额来看，变动从总额来看，变动成本总额随着业务量的增成本总额随着业务量的增减变动成正比例变动；减变动成正比例变动； 边际贡献边际贡献又称为贡献边际，贡献毛益，创利额。又称为贡献边际，贡献毛益，创利额。 边际贡献是指边际贡献是指由产品的销售收入扣减相应变动成本之后的差额。由产品的销售收入扣减相应变动成本之后的差额。( (二二) )边际贡献边际贡献 边际贡献总额边际贡献总额= =销售收入销售收入- -变动成本变动成本 单位边际贡献单位边际贡献= =单价单价- -单位变动成本单位变动成本边际贡献率边际贡献率= =边际贡献边际贡献销售收入销售收入100%100% 或或 = =单位边际贡献单位边际贡献单价单价 100% 100%变动成本率变动成本率= =变动成本变动成本销售收入销售收入100%100%1 - 1 - 变动成本率变动成本率 = = 边际贡献率边际贡献率( (三三) )息税前利润息税前利润 或或: EBIT=S-VC-F=(P-V)Q-F: EBIT=S-VC-F=(P-V)Q-F息税前利润是指支付利息和交纳所得税之前的利润息税前利润是指支付利息和交纳所得税之前的利润. . 息税前利润息税前利润= =销售收入总额销售收入总额- -变动成本总额变动成本总额- -固定成本固定成本二、经营杠杆二、经营杠杆 项目项目A公司公司B公司公司销售单价2000元2000元单位变动经营成本1100元1500元固定经营成本100000元20000元项目项目A公司公司A公司公司B公司公司B公司公司销售量200台220台200台220台销售收入400000440000400000440000减：变动经营成本220000242000300000330000产品边际贡献180000198000100000110000减：固定经营成本1000001000002000020000经营利润（EBIT） 80000980008000090000EBIT22.5%12.5%产销量均为产销量均为200台，两家公司的经营利润是相等的，在其他因素不台，两家公司的经营利润是相等的，在其他因素不变时，如果两公司的销售数量同事增长变时，如果两公司的销售数量同事增长10%，两家公司利润会发，两家公司利润会发生明显变化。生明显变化。利润=销售量*（单价-单位变动成本）-固定成本年份年份销售量销售量单价单价单位变动单位变动成本成本固定成本固定成本利润总额利润总额1100件106200200元2120件106200280元利润=销售量*（单价-单位成本）年份年份销售量销售量单价单价单位成本单位成本利润总额利润总额1100件108200元2120件108240元 由于存在固定成本，而使由于存在固定成本，而使息税前利润息税前利润变动幅度大于变动幅度大于业务量业务量变动变动幅度的现象。幅度的现象。 固定成本的存在是经营杠杆的前提固定成本的存在是经营杠杆的前提. .( (一一) ) 经营杠杆的含义经营杠杆的含义收入收入- -变动经营成本变动经营成本- -固定经营成本固定经营成本- -利息（固定资本成本）利息（固定资本成本）- -所得税所得税= =净利润净利润边际贡献（产品利润）边际贡献（产品利润）固定成本固定成本EBIT(EBIT(企业利润企业利润) )利润总额利润总额杠杆系数的计算年份年份销售量销售量单价单价单位变动单位变动成本成本固定成本固定成本利润总额利润总额1100件106200200元2120件106200280元（二）营业杠杆系数的测算（二）营业杠杆系数的测算FVCSVCSFVPQVPQSSEBITEBITDOLQ:Q:销售数量销售数量 P:P:销售单价销售单价V:V:单位销售变动额单位销售变动额F:F:固定成本额固定成本额S:S:销售额销售额VC:VC:变动成本总额变动成本总额= =变动成本率乘以销售额来变动成本率乘以销售额来确定确定年份年份销售量销售量单价单价单位变动单位变动成本成本固定成本固定成本利润总额利润总额1100件106200200元2120件106200280元( (三三) ) 经营杠杆影响因素经营杠杆影响因素EBITEBITEBITEBITDOL固定经营成本1固定经营成本边际贡献(1)销量，单价因素(2)成本水平因素（单变成本，固定成本因素）(3)成本结构因素（资产结构因素）( (四四) ) 经营杠杆作用经营杠杆作用(1)衡量企业的经营风险程度 在企业成本结构中，固定成本比重越高，企业的经营风险越大 (2)根据产品销售状况调整企业成本结构和资产结构 产品销售业务量越小，经营杠杆效应越强 固定资产比重越高，经营杠杆越强(3)预测未来的利润和业务量水平 规划期利润=基期利润*（1+销售变动率*DOL）三、财务杠杆三、财务杠杆 由于存在利息费用和优先股股利，而使由于存在利息费用和优先股股利，而使每股利润每股利润变动幅度大于变动幅度大于息税前利润息税前利润变动幅度的现象。变动幅度的现象。 固定财务费用的存在是财务杠杆的前提固定财务费用的存在是财务杠杆的前提. .在企业筹在企业筹资中有固定财务费用支出的债务和优先股资中有固定财务费用支出的债务和优先股, ,就存在财就存在财务杠杆的作用务杠杆的作用. .项目项目A公司公司B公司公司EBIT80000元80000元负债（利率8%）40万元0元股本（每股10元）6万股10万股项目项目A公司公司A公司公司B公司公司B公司公司EBIT80000900008000090000减：利息320003200000利润总额48000580008000090000税后净利润（30%）33600406005600063000每股收益（EPS）0.560.680.560.63EPS增长率21.43%12.5% 两公司两公司EBITEBIT均为均为8 8万元时，万元时，EPSEPS是相等的，没其他因素不变时，是相等的，没其他因素不变时，若两公司的若两公司的EBITEBIT都同时增长都同时增长12.5%12.5%，两公司的，两公司的EPSEPS会发生明显变会发生明显变化。化。( (二）财务杠杆系数测算二）财务杠杆系数测算(DFL (DFL Degree of Financial Leverage)Degree of Financial Leverage) 财务杠杆系数是指企业财务杠杆系数是指企业税后利润税后利润的变动率相当于的变动率相当于息税前利息税前利润润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。 在股份有限公司，财务杠杆系数则表现为普通股每股税后在股份有限公司，财务杠杆系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。息税前利润变动率普通股每股利润变动率基本公式基本公式IFVPQFVPQIEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFL具体公式一具体公式一: :常用公式常用公式财务杠杆系数财务杠杆系数所得税税率优先股股利利息息税前利润息税前利润1DFL具体公式二具体公式二(考虑有优先股发行时考虑有优先股发行时) 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。杠杆的作用程度。（三）影响财务杠杆利益与风险的其他因素（三）影响财务杠杆利益与风险的其他因素债务利率的变动债务利率的变动息税前利润的变动息税前利润的变动资本结构的变动资本结构的变动资本规模的变动资本规模的变动税前利润利息1税前利润利息税前利润IEBITEBITDFLEBITEBIT水平越低，财务杠杆效应越强水平越低，财务杠杆效应越强债务资本比率越高，财务杠杆效应越强债务资本比率越高，财务杠杆效应越强( (四四) )财务杠杆作用原理财务杠杆作用原理 企业资本结构中，债务资本的比重越高，企业的财务风险越大企业资本结构中，债务资本的比重越高，企业的财务风险越大衡量企业财务风险程度衡量企业财务风险程度根据资产的投资报酬水平调整企业的资本结构根据资产的投资报酬水平调整企业的资本结构四、总杠杆四、总杠杆 由于固定生产经营成本和固定利息费用共同存在而导致的每股利润变由于固定生产经营成本和固定利息费用共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。动大于产销业务量变动的杠杆效应。是指营业杠杆和财务杠杆的综合。是指营业杠杆和财务杠杆的综合。DCLDCL= =每股利润的变动率每股利润的变动率业务量变动率业务量变动率复合杠杆的计量复合杠杆的计量 复合杠杆系数复合杠杆系数(DCL (DCL Degree of combined LeverageDegree of combined Leverage) ) DCL= DOL X DFL DCL= DOL X DFL第三节第三节 资本结构资本结构 资本结构简单的讲就是企资本结构简单的讲就是企业各种资金的构成及其比例业各种资金的构成及其比例关系。关系。57 资本结构是否合理会影响企业资本成本的资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的得益，它高低、财务风险的大小以及投资者的得益，它是企业筹资决策的核心问题。是企业筹资决策的核心问题。 企业资金来源多种多样，但总的来说可分企业资金来源多种多样，但总的来说可分成权益资金和债务资金两类，资本结构问题主成权益资金和债务资金两类，资本结构问题主要是负债比率问题，适度增加债务可能会降低要是负债比率问题，适度增加债务可能会降低企业资本成本，获取财务杠杆利益，同时也会企业资本成本，获取财务杠杆利益，同时也会给企业带来财务风险。给企业带来财务风险。58 资本结构资本结构企业面对的财务决策企业面对的财务决策 （1 1）企业的资金来源或资本构成）企业的资金来源或资本构成债务资本与权益资本债务资本与权益资本（a a）债务的帐面价值与权益的帐面价值之比债务的帐面价值与权益的帐面价值之比（b b）债务的市场价值与权益的市场价值之比债务的市场价值与权益的市场价值之比 （2 2）负债的优点和缺陷）负债的优点和缺陷 （a a）优点：）优点： * * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用；利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * * 盈利归股东所有盈利归股东所有“肥水不流他人田肥水不流他人田”； * * 债券人没有表决权，控制权归股东债券人没有表决权，控制权归股东“四两拨千斤四两拨千斤”。 （b b）缺陷）缺陷： * * 负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高； * * 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）； * * 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。 59（3 3）负债的正面影响和负面影响）负债的正面影响和负面影响 100%100%权益资本权益资本 50%50%权益资本权益资本+50%+50%负债负债净营运利润（净营运利润（NOINOI） 1000 1000 1000 1000 利息（利息（5%5%） - 250 - 250 净利润净利润 1000 7501000 750资本资本 10000 1000010000 10000权益权益 10000 5000 10000 5000 债券债券 0 50000 5000 股份股份 1000 500 1000 500 EPS 1.0 1.5EPS 1.0 1.5（a a）由此可见：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股）由此可见：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（利润（EPSEPS）。）。 （b b）由此可见：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或）由此可见：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（负债在提高每股利润（EPSEPS）的同时，也将增加的同时，也将增加EPSEPS的变动性或风险。的变动性或风险。 100%100%权益资本权益资本 50%50%权益资本权益资本+50%+50%负债负债 经营面临不确定性经营面临不确定性 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 净营运利润（净营运利润（NOINOI） 1000 250 1000 2501000 250 1000 250利息（利息（5%5%） - - 250 250- - 250 250净利润净利润 1000 250 750 0 1000 250 750 0 资本资本 10000 10000 10000 500010000 10000 10000 5000权益权益 10000 10000 5000 500010000 10000 5000 5000债券债券 0 0 5000 100000 0 5000 10000 股份股份 1000 1000 500 500 1000 1000 500 500 EPS 1 0.25 1.5 0 EPS 1 0.25 1.5 0 平均平均EPS 0.625 0.750 EPS 0.625 0.750 EPS EPS的标准差的标准差 0.140 0.5600.140 0.560 100%100%权益资本权益资本NOI 1500 1250 1000 750 NOI 1500 1250 1000 750 500 500 250 0 -500 250 0 -500利息利息 - - - - - - - - - - - - - - -净利润净利润 1500 1250 1000 750 1500 1250 1000 750 500500 250 0 -500 250 0 -500股份股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 10001000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 EPS 1.50 1.25 1.0