财务管理学 第五章资本预算.pptx

第四章资本预算第四章资本预算第一节第一节 资本预算原理资本预算原理第二节第二节 现金流量的确定现金流量的确定第三节第三节 资本预算中的评价指标资本预算中的评价指标第四节第四节 资本预算实务资本预算实务第一节第一节 资本预算原理资本预算原理 含义含义 特点特点 程序程序 含义：含义：指制定长期投资决策的过程。指制定长期投资决策的过程。 目的：目的：评估长期投资项目是否值得投资。评估长期投资项目是否值得投资。 重要：重要：决定了筹资规模和时间；决定了日常决定了筹资规模和时间；决定了日常经营活动的特点和方式。经营活动的特点和方式。 区别于经营预算：区别于经营预算：资本预算针对项目编制，资本预算针对项目编制，经营预算针对部门编制；经营预算通常只针经营预算针对部门编制；经营预算通常只针对一年，资本预算设计期间长，必须考虑时对一年，资本预算设计期间长，必须考虑时间价值。间价值。资本预算资本预算何谓资本预算? 对可能的固定资产的增加所进行的分析。对可能的固定资产的增加所进行的分析。 长期决策长期决策; 巨额支出巨额支出。 对于企业未来的发展是极为重要的对于企业未来的发展是极为重要的。资本预算与企业战略规划 在西方大型公司中，融资决策通常由在西方大型公司中，融资决策通常由CFO属属下的财务长负责具体运作。下的财务长负责具体运作。 资本预算则从属于公司的战略部或规划部。资本预算则从属于公司的战略部或规划部。具体由公司的财务规划副总经理负责。具体由公司的财务规划副总经理负责。 按照现代财务理论，惟有企业的资本投资才按照现代财务理论，惟有企业的资本投资才是企业未来经营活动现金流量的决定性因素，是企业未来经营活动现金流量的决定性因素，进而是企业价值的决定性因素。进而是企业价值的决定性因素。投资项目种类投资项目种类1、扩张性项目：新建、扩张性项目：新建2、重置性项目：更新、重置性项目：更新3、强制项目：如安全、环保、强制项目：如安全、环保4、其他项目：如研究与开发项目、土地或、其他项目：如研究与开发项目、土地或无形资产投资无形资产投资资本预算管理程序资本预算管理程序提出各种投资项目提出各种投资项目估计项目现金流量估计项目现金流量计算评价指标计算评价指标指标与标准比较指标与标准比较非量化和非经济因素分析非量化和非经济因素分析优化与再评估优化与再评估资本预算决策的权力等级资本预算决策的权力等级部 门 甲部 门 乙部 门 丙总 经 理 （ 或 执 行 董 事 ）董 事 会第二节第二节 现金流量估算现金流量估算 含义含义 构成内容构成内容 估算方法估算方法 指标意义指标意义 注意问题注意问题 所谓现金流量，在投资决策中是指一个投所谓现金流量，在投资决策中是指一个投资项目引起的企业现金支出和现金收入增资项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。加的数量。 投资决策的重要依据。投资决策的重要依据。现金流量的概念现金流量的概念现金流量概念理解现金流量概念理解投资决策中使用的现金流量，是投资项目的现金投资决策中使用的现金流量，是投资项目的现金流量，是特定项目引起的；流量，是特定项目引起的；现金流量是指现金流量是指“增量增量”现金流量：在确定投资项现金流量：在确定投资项目相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：目相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。这里的这里的“现金现金”是广义的现金，它不仅包括各种是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值货币资源的变现价值(或重置成本或重置成本)。现金流量构成与内容现金流量构成与内容（一）初始现金流量（一）初始现金流量（二）营业现金流量（二）营业现金流量（三）终结现金流量（三）终结现金流量 财务可行性分析假设财务可行性分析假设 项目投资假设项目投资假设 经营期与折旧年限一致假设经营期与折旧年限一致假设 时点指标假设时点指标假设 确定性假设确定性假设现金流量估算的假设现金流量估算的假设现金流量的时点设定：现金流量的时点设定： 以第一笔现金流出的时间为以第一笔现金流出的时间为“现在现在”时间即时间即“零零”时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。一年为一个计息期。 对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个每个“计息期初计息期初”支付；如果特别指明支付日期，支付；如果特别指明支付日期，如如3个月后支付个月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间万元，则要考虑在此期间的时间价值。价值。 对于营业现金流量，尽管其流入和流出都是陆续发对于营业现金流量，尽管其流入和流出都是陆续发生的，如果没有特殊指明，均假设营业现金净流入生的，如果没有特殊指明，均假设营业现金净流入在在“计息期末计息期末”取得。取得。初始现金流量初始现金流量 固定资产投资支出（含机会成本）固定资产投资支出（含机会成本） 垫支的营运资本垫支的营运资本 其它费用其它费用 原有固定资产的变价收入（更新时）原有固定资产的变价收入（更新时） 所得税效应所得税效应营业现金流量营业现金流量营业现金流量营业现金流量=现金流入量现金流入量-现金流出量现金流出量 =营业收入营业收入-付现成本付现成本-所得税所得税（直接法）（直接法） =营业收入营业收入-（全部成本（全部成本-折旧）折旧）-所得税所得税 =营业收入营业收入-全部成本全部成本-所得税所得税+折旧折旧 =净利润净利润+折旧折旧（间接法）（间接法）营业现金流量营业现金流量营业现金流量营业现金流量=（营业收入（营业收入-付现成本付现成本-非付现成非付现成本）本）*（1-所得税税率）所得税税率）+非付现成本非付现成本=营业收入营业收入*（1-所得税税率）所得税税率）-付现成本付现成本*（1-所所得税税率）得税税率）+非付现成本非付现成本*所得税税率所得税税率（依据所得税影响计算）（依据所得税影响计算）终结现金流量终结现金流量 回收固定资产净残值及其对所得税的影响回收固定资产净残值及其对所得税的影响 垫支营运资本的收回垫支营运资本的收回现金净流量现金净流量基本关系式：基本关系式： 净现金流量（净现金流量（NCF） =现金流入量现金流入量 现金流出量现金流出量股权流量与实体流量股权流量与实体流量 项目现金流量的两种计算方法项目现金流量的两种计算方法 股权现金流量股权现金流量：以所有者为背景，确定项目对股权以所有者为背景，确定项目对股权现金流量的影响。决策时以所有者要求的报酬率作现金流量的影响。决策时以所有者要求的报酬率作为贴现率；为贴现率； 实体现金流量：实体现金流量：以企业实体为背景确定项目对企业以企业实体为背景确定项目对企业现金流量的影响；以企业的加权平均资本成本为贴现金流量的影响；以企业的加权平均资本成本为贴现率决策。现率决策。 无实质区别，不影响决策。但无实质区别，不影响决策。但实体流量实体流量更简洁，应更简洁，应用较广。用较广。现金流量估算实例现金流量估算实例新建项目新建项目 光华公司新建一条生产线，建设投资需光华公司新建一条生产线，建设投资需500万元，建设期万元，建设期1年，使用期年，使用期5年。为项目开年。为项目开工做准备，于建设起点垫支流动资金工做准备，于建设起点垫支流动资金200万万元。投产后预计每年销售收入元。投产后预计每年销售收入630万元，第万元，第1年付现成本年付现成本250万元，以后每年递增万元，以后每年递增20万万元维修费。企业采用直线法折旧，残值率元维修费。企业采用直线法折旧，残值率10%，所得税税率，所得税税率25%。 金泰公司原有设备一台，购置成本金泰公司原有设备一台，购置成本15万元，万元，预计使用预计使用10年。年。5年后公司拟购买新设备替年后公司拟购买新设备替换旧设备，以提高生产效率。新设备购置换旧设备，以提高生产效率。新设备购置成本成本20万元，使用年限万元，使用年限5年。预计使用后可年。预计使用后可使每年的销售收入从目前的使每年的销售收入从目前的150万上升到万上升到165万，付现成本则从万，付现成本则从110万上升到万上升到115万。万。如公司购买新设备，旧设备出售可得如公司购买新设备，旧设备出售可得5万元。万元。公司采用直线法折旧，残值率公司采用直线法折旧，残值率10%，所得，所得税率税率25%。现金流量估算现金流量估算更新项目更新项目 整个投资有效年限内利润总计与现金净流量总计是整个投资有效年限内利润总计与现金净流量总计是相等的，所以，现金净流量可以取代利润作为评价相等的，所以，现金净流量可以取代利润作为评价净收益的指标。净收益的指标。 利润在各年的分布受折旧方法等因素的影响，而现利润在各年的分布受折旧方法等因素的影响，而现金流量的分布不受这些人为因素的影响，可以保证金流量的分布不受这些人为因素的影响，可以保证评价的客观性。评价的客观性。 在投资分析中现金流动状况比盈亏状况更重要在投资分析中现金流动状况比盈亏状况更重要 现金流量以收付实现制为基础，便于考虑资金时间现金流量以收付实现制为基础，便于考虑资金时间价值价值 增量原则增量原则 区分相关成本和非相关成本区分相关成本和非相关成本 不要忽视机会成本不要忽视机会成本 连带效应（附加效应）连带效应（附加效应） 对净营运资金的影响对净营运资金的影响 税收的影响税收的影响 不要将融资的实际成本作为现金流出考虑不要将融资的实际成本作为现金流出考虑 关于通胀关于通胀关于相关性关于相关性 相关成本（收入）是指与特定决策有关的、相关成本（收入）是指与特定决策有关的、在分析评估时必须加以考虑的未来成本（收在分析评估时必须加以考虑的未来成本（收入），例如差额成本、未来成本、重置成本、入），例如差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等都属于相关成本。与此相反，与机会成本等都属于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评估时不必加以考特定决策无关的、在分析评估时不必加以考虑的成本称为非相关成本，例如沉没成本、虑的成本称为非相关成本，例如沉没成本、过去成本、账面成本等。过去成本、账面成本等。贴现率选择贴现率选择实体现金流量与股权现金流量实体现金流量与股权现金流量 实体现金流量（实际应用）实体现金流量（实际应用） 以以加权平均成本加权平均成本为折现率；为折现率； 股权现金流量股权现金流量 以以所有者要求的报酬率所有者要求的报酬率为贴现率；为贴现率；资本预算中常用的评价指标资本预算中常用的评价指标 静态评价指标：静态评价指标： 静态静态回收期、会计收益率回收期、会计收益率 动态评价指标：动态评价指标： 动态回收期、动态回收期、净现值法、获利指数法、内部净现值法、获利指数法、内部收益率法收益率法回收期法回收期法 回收期回收期(Payback Period,PP)：回收期是指回收期是指投资引起的现金流入累计到投资额相等所需投资引起的现金流入累计到投资额相等所需要的时间它代表收回投资所需要的年限。要的时间它代表收回投资所需要的年限。 回收年限越短，方案越有利。回收年限越短，方案越有利。 静态回收期与动态回收期静态回收期与动态回收期 区别：是否考虑货币时间价值区别：是否考虑货币时间价值回收期的计算回收期的计算静态静态1、每年现金流量（每年现金流量（NCF）相等。其计算公式相等。其计算公式为：为： PP回收期回收期 C 初始投资额初始投资额 NCF每年现金流量每年现金流量NCFCPP静态回收期的计算静态回收期的计算2、每年现金流量不等、每年现金流量不等 甲甲 乙乙0 -2000 -20001 640 8002 640 7003 640 6004 640 4005 640 2006（见补充课件）折现（动态）回收期折现（动态）回收期动态回收期（动态回收期（PP）= 该年折现的净现金流量该年初尚未回收的投资1-一次出现正值的年份累计折现净现金流量第项目 L的回收期(长项目: 绝大部分现金流量发生在远期)1080600123-100=现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90-3050回收期回收期L2+30/80 = 2.375 年年01002.4项目 S (短项目: 很快发生现金流量)7020500123-100现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-302040回收期回收期S1 + 30/50 = 1.6 年年10001.6=回收期指标评价回收期指标评价 优点：优点： 计算简便，易为决策人所正确理解；计算简便，易为决策人所正确理解； 可大体衡量项目流动性和风险。可大体衡量项目流动性和风险。 缺点：缺点： 没有考虑回收期以后的收益；没有考虑回收期以后的收益； 静态回收期忽视时间价值；静态回收期忽视时间价值； 促使公司接受短期项目，放弃有战略意义的长期促使公司接受短期项目，放弃有战略意义的长期项目。项目。会计收益率会计收益率原始投资额年平均净收益会计收益率 优点：优点：衡量项目盈利性的简单方法，易于理解；使衡量项目盈利性的简单方法，易于理解；使 用财务报告数据，容易取得；考虑整个期间全部利用财务报告数据，容易取得；考虑整个期间全部利润；揭示预计业绩，便于事后评估。润；揭示预计业绩，便于事后评估。缺点：缺点：使用帐面收益而非现金流量，忽视折旧影响；使用帐面收益而非现金流量，忽视折旧影响；忽视时间价值忽视时间价值净现值法（净现值法（NPV） 指特定项目未来现金流量的现值与未来现金流出的指特定项目未来现金流量的现值与未来现金流出的现值之间的差额。现值之间的差额。 评估项目是否可行的评估项目是否可行的最重要最重要的指标。的指标。 净现值为正：净现值为正：表明投资报酬率大于资本成本，可增表明投资报酬率大于资本成本，可增加股东财富，应予采纳；加股东财富，应予采纳； 净现值为零：净现值为零：表明投资报酬率等于资本成本，不改表明投资报酬率等于资本成本，不改变股东财富，没有必要采纳；变股东财富，没有必要采纳； 净现值为负：净现值为负：表明投资报酬率小于资本成本，投资表明投资报酬率小于资本成本，投资该项目将减损股东财富，应予放弃；该项目将减损股东财富，应予放弃； 计算：计算： 净现值净现值=未来现金流入的现值未来现金流入的现值 -未来现金流出的现值未来现金流出的现值 原理：原理：假定投资已资本成本借入，净现值为假定投资已资本成本借入，净现值为正表明偿还本息后仍有剩余收益；净现值为正表明偿还本息后仍有剩余收益；净现值为零偿还本息后一无所获；净现值为负项目收零偿还本息后一无所获；净现值为负项目收益不足以偿还本息。益不足以偿还本息。净现值法（净现值法（NPV）净现值法原理NPV= 现金流入现值现金流入现值 成本成本= 财富净利得财富净利得.接受项目，如果接受项目，如果 NPV 0.如果是互斥项目，则选择净现值最大的项目如果是互斥项目，则选择净现值最大的项目.净现值即超额利润，为企业价值的增加净现值即超额利润，为企业价值的增加.净现值（NPV）的计算108060012310%项目项目 L:-100.009.0949.5960.1118.79 = NPVLNPVS = $19.98.净现值法决策法则净现值法决策法则 如果项目如果项目 S 和和 L 是互斥项目是互斥项目, 则选择则选择 S ，因为因为 NPVs NPVL 。 如果如果 S 和和 L 是彼此的独立项目是彼此的独立项目, 则全部接则全部接受，因为受，因为 NPV 0。净现值法净现值法贴现率的确定贴现率的确定1.1.公司资本成本：加权平均成本。公司资本成本：加权平均成本。当投资项目风险当投资项目风险与公司现有资产的平均系统风险相同时应用。与公司现有资产的平均系统风险相同时应用。2.2.项目资本成本：企业要求的最低投资报酬率。项目资本成本：企业要求的最低投资报酬率。当当投资项目风险与公司现有资产的平均系统风险不投资项目风险与公司现有资产的平均系统风险不同时，衡量项目自身风险，调整确定。同时，衡量项目自身风险，调整确定。* *贴现率与机会成本贴现率与机会成本 指特定项目未来现金流量的现值与未来现金流出的指特定项目未来现金流量的现值与未来现金流出的现值之间的比率。现值之间的比率。 计算：计算： 未来现金流入的现值未来现金流入的现值未来现金流出的现值未来现金流出的现值 现值指数大于现值指数大于1，方案可行。，方案可行。 贴现率设定：同净现值法。贴现率设定：同净现值法。 用于比较投资额不同项目的盈利性。用于比较投资额不同项目的盈利性。 获利指数法（获利指数法（PI） 指能够使未来现金流入量现值等于未来现金指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率。即使投资项目流出量现值的折现率。即使投资项目净现值净现值为零的折现率为零的折现率。 揭示揭示项目自身的投资报酬率项目自身的投资报酬率。 当内含报酬率高于投资人要求的必要收益率当内含报酬率高于投资人要求的必要收益率或企业的资本成本率时，方案可行。或企业的资本成本率时，方案可行。 无需事先估计资本成本。无需事先估计资本成本。内部收益率法（内部收益率法（IRR）理解内含报酬率理解内含报酬率 NPV0， 方案的投资报酬率方案的投资报酬率预定的贴现率预定的贴现率 NPV0， 方案的投资报酬率方案的投资报酬率 WACC, 则项目的报酬率则项目的报酬率 高高于其成本于其成本 超额收益即会增加股东的财超额收益即会增加股东的财富富.例如例如:WACC = 10%, IRR = 15%.项目营利项目营利.指标比较指标比较相同点相同点 都考虑了资金时间的价值；都考虑了资金时间的价值； 都考虑了项目期限内全部的现金流量；都考虑了项目期限内全部的现金流量； 都受建设期的长短、回收额的有无以及现金流量的都受建设期的长短、回收额的有无以及现金流量的大小的影响；大小的影响； 在评价单一方案可行与否的时候，结论一致。在评价单一方案可行与否的时候，结论一致。 当净现值当净现值0 0，现值指数，现值指数1 1，内含报酬率资本成本率；，内含报酬率资本成本率； 当净现值当净现值0 0时，现值指数时，现值指数1 1，内含报酬率资本成本率；，内含报酬率资本成本率； 当净现值当净现值0 0时，现值指数时，现值指数1 1，内含报酬率资本成本率。，内含报酬率资本成本率。指标指标净现值净现值现值指数现值指数内含报酬率内含报酬率指标性质指标性质绝对指标绝对指标相对指标相对指标相对指标相对指标适用条件适用条件互斥方案与互斥方案与独立方案独立方案独立方案独立方案独立方案独立方案指标反映的收益特性指标反映的收益特性衡量投资的衡量投资的效益效益衡量投资的衡量投资的效率效率衡量投资的衡量投资的效率效率是否受设定折现率的是否受设定折现率的影响影响是是是是否否是否反映项目投资方是否反映项目投资方案本身报酬率案本身报酬率否否否否是是指标比较指标比较区别点区别点独立项目和互斥项目独立项目和互斥项目项目是项目是:独立的独立的, 如果一个项目的现金流量与另如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联外一个项目的是否被接受没有关联.互斥的互斥的, 如果一个项目的现金流量受到如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响另外一个被接受项目的反向影响.互斥项目的一个案例再比如，京沪铁路是采用磁再比如，京沪铁路是采用磁悬浮技术还是轮轨技术？悬浮技术还是轮轨技术？指标比较指标比较 在无资本限量的情况下，利用在无资本限量的情况下，利用净现值法在净现值法在所有的投资评价中都能作出正确的决策所有的投资评价中都能作出正确的决策；而利用而利用内含报酬率与现值指数内含报酬率与现值指数也能得出正也能得出正确的决策，但确的决策，但在互斥选择决策中会作出错在互斥选择决策中会作出错误决策。误决策。净现值法与内部收益法应用比较净现值法与内部收益法应用比较 在多数情况下，运用净现值法和内部收益率法在多数情况下，运用净现值法和内部收益率法得出的结论是相同的，但在以下两种情况下会产生得出的结论是相同的，但在以下两种情况下会产生差异：差异： 1、初始投资不同。、初始投资不同。一个项目的投资额大于另一一个项目的投资额大于另一个项目的投资额。个项目的投资额。 2、现金流量模式不同。、现金流量模式不同。一个项目的现金流量随一个项目的现金流量随着时间而递增，另一个项目的现金流量随着时间而着时间而递增，另一个项目的现金流量随着时间而递减。递减。净现值法与获利指数法的比较净现值法与获利指数法的比较 1.计算净现值与获利指数使用的信息是相同计算净现值与获利指数使用的信息是相同的，因此，得出的结论往往是一致的。的，因此，得出的结论往往是一致的。 2.当当初始投资不相同初始投资不相同时，有可能得出相悖的时，有可能得出相悖的结论。结论。折现现金流量（折现现金流量（DCF）法法 净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。统的、优秀的投资项目绩效评价方法。 折现现金流量分析方法与企业价值最大化的折现现金流量分析方法与企业价值最大化的理财目标函数具有极强的契合性。按照这种理财目标函数具有极强的契合性。按照这种方法所选择的投资项目有助于企业价值最大方法所选择的投资项目有助于企业价值最大化目标的实现。化目标的实现。DCF分析中分析中一些很难克服一些很难克服的的技术性缺陷技术性缺陷 企业技术及管理人员的预测能力企业技术及管理人员的预测能力 折现率难题折现率难题 。MyersMyers和和TurnbullTurnbull（19771977）指出指出DCFDCF方法使用方法使用CAPMCAPM计算风险调整贴现率存在三计算风险调整贴现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测量误差、个很严重的问题：贝塔值的统计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的价值。忽略了增长机会及其可能带来的价值。 美国企业评价方法使用的一些调查结果1977年年Gitman和和Forrester 调查结果显示调查结果显示 9.8的企业首选净现值法，的企业首选净现值法，53.6的企业首选内的企业首选内含报酬率法。含报酬率法。 1983年年Moore和和Reichert调查结果显示调查结果显示 86的企业使用折现现金流量法的企业使用折现现金流量法 1984年年Stanley和和Block调查结果显示调查结果显示 65的企业首选内含报酬率法的企业首选内含报酬率法 1993年年Bierman调查财富百强中的调查财富百强中的74强发现竟有强发现竟有73强使用折现现金流量法强使用折现现金流量法 2000年前后调查结果显示年前后调查结果显示 74.9的的CFOs总是或几乎总是（评分为总是或几乎总是（评分为3.08 ）使用净现值法使用净现值法;75.7总是或几乎总是选择内总是或几乎总是选择内含报酬率法（评分为含报酬率法（评分为3.09） 55的的CFOs总是或几乎总是使用投资回报率总是或几乎总是使用投资回报率下限法和回收期法下限法和回收期法 51的的CFOs总是或几乎总是使用敏感性分析总是或几乎总是使用敏感性分析法，近法，近40的使用市盈率法。的使用市盈率法。常用资本预算方法调查表企业特征对选用方法的影响企业特征对选用方法的影响 大企业比小企业倾向于使用大企业比小企业倾向于使用NPV(3.42:2.83)。 高负债率小企业比低负债率小企业倾向于使用高负债率小企业比低负债率小企业倾向于使用NPV和和IRR，但大企业趋于一致。但大企业趋于一致。 高负债率企业同时还喜欢使用敏感性分析和模拟分高负债率企业同时还喜欢使用敏感性分析和模拟分析析 ，这可能是迫于公众的压力。，这可能是迫于公众的压力。 支付股利的公司、上市公司倾向于使用支付股利的公司、上市公司倾向于使用NPV和和IRR 。 小企业明显较少使用小企业明显较少使用NPV，同时也很少使用敏感性同时也很少使用敏感性分析和风险价值分析。分析和风险价值分析。 回收期法的高频率使用回收期法的高频率使用缺陷：忽略货币时间价值和截止日后现金流量；截止缺陷：忽略货币时间价值和截止日后现金流量；截止日的确定通常较为武断。但：日的确定通常较为武断。但： 小企业使用回收期法的频率与使用小企业使用回收期法的频率与使用NPV和和IRR相当相当 小企业中，非小企业中，非MBA的的CEO喜欢回收期法喜欢回收期法 年老的、任期较长的年老的、任期较长的CEO也较喜欢回收期法也较喜欢回收期法 奇怪的是：很少有企业使用折现回收期法奇怪的是：很少有企业使用折现回收期法 可能的解释可能的解释 Weston and Brigham,1981 解释说缺乏资金解释说缺乏资金的企业，使用回收期法具有合理性。的企业，使用回收期法具有合理性。 一个投资项目在项目初期不能带来正净现值，一个投资项目在项目初期不能带来正净现值，资金缺乏企业会停止运营此项目，放弃此项资金缺乏企业会停止运营此项目，放弃此项目在遥远的将来可能带来的正净现值，否则目在遥远的将来可能带来的正净现值，否则企业在近期将由于缺乏资金而不能进行投资企业在近期将由于缺乏资金而不能进行投资活动活动 。 目标资本预算的选择 按照现代财务理论，按照现代财务理论， 所有净现值为正的投所有净现值为正的投资项目均可被接受资项目均可被接受. 如果企业内部不能够筹措足够的资金以采如果企业内部不能够筹措足够的资金以采纳所有净现值为正值的投资项目，会面临纳所有净现值为正值的投资项目，会面临如下两个问题如下两个问题:不断提高的边际资本成本不断提高的边际资本成本.资本限额资本限额持续提高的边际资本成本 外部融资会产生大量的发行成本外部融资会产生大量的发行成本, 从而提从而提高资本成本高资本成本。 资本投资巨大会被视为高风险资本投资巨大会被视为高风险, 从而导致从而导致资本成本的提高资本成本的提高。资本限额 当企业没有足够的资金以采纳所有净现值当企业没有足够的资金以采纳所有净现值为正的投资项目的时候，资本限额问题就为正的投资项目的时候，资本限额问题就出现了出现了。 企业通常会对来年的资本投资总额设定一企业通常会对来年的资本投资总额设定一个最上限个最上限。 资本限量决策资本限量决策 项目运行寿命期限不同的决策项目运行寿命期限不同的决策第四节第四节 资本预算的特殊方法资本预算的特殊方法 资本限量决策：资本限量决策：指某一特定时期内的资本指某一特定时期内的资本支出总量必须在预算约束之内。支出总量必须在预算约束之内。 资本非限量决策：资本总量不受限制。资本非限量决策：资本总量不受限制。 独立项目：独立项目：指被选项目之间是相互独立的，指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。或不采用。资本限量决策资本限量决策资本限量为资本限量为230000表11-3 单位：元 如果资本限量为如果资本限量为25万，如何选择？万，如何选择？ BCA：107000独立投资项目的排序问题独立投资项目的排序问题决策前提决策前提决策原则决策原则资本非限量资本非限量凡是净现值为正数的项目或者内含报酬凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目，都可以增加率大于资本成本的项目，都可以增加股东财富，都应当被采用。股东财富，都应当被采用。资本限量资本限量现值指数排序并寻找净现值最大的组合，现值指数排序并寻找净现值最大的组合，有限资源的净现值最大化成为具有一有限资源的净现值最大化成为具有一般意义的原则。般意义的原则。项目运行寿命期限不同的决策项目运行寿命期限不同的决策（一）更新链（共同寿命）法一）更新链（共同寿命）法（二）等效年金法（二）等效年金法（三）平均年成本法（三）平均年成本法更新链（共同寿命）法更新链（共同寿命）法 所谓更新链，是指寿命期限较短的项所谓更新链，是指寿命期限较短的项目结束之后，用相同或相似的项目重复替目结束之后，用相同或相似的项目重复替换，直至不同寿命期限的互斥项目达到年换，直至不同寿命期限的互斥项目达到年限相等。限相等。 80000 80000 80000 80000 80000 80000-150 000-150 000图11-4等效年金法等效年金法 等效年金法，是通过先计算项目的等效年金法，是通过先计算项目的 NPV，再除以年金现值系数（再除以年金现值系数（P/A，i，n），得出与项目的净现值相等的年金），得出与项目的净现值相等的年金进行不同项目投资决策的方法。进行不同项目投资决策的方法。平均年成本法平均年成本法 平均年成本法的计算方法有以下三种：平均年成本法的计算方法有以下三种： 1、先计算现金流出的总现值，然后分摊、先计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年，即：给每一年，即：年金现值系数现金流出的总现值平均年成本C平均年成本法平均年成本法2、如果各年营运成本相同，则可以将、如果各年营运成本相同，则可以将原始投资和残值摊销到各年，然后汇总，即：原始投资和残值摊销到各年，然后汇总，即：年金终值系数残值营运成本年金现值系数初始投资平均年成本C平均年成本法平均年成本法3、将残值视为每年承担相应的利息，从原始投资、将残值视为每年承担相应的利息，从原始投资中扣除，然后与净投资摊销额及每年营运成本相中扣除，然后与净投资摊销额及每年营运成本相加，求出每年平均成本，即：加，求出每年平均成本，即：资金成本率残值营运成本年金现值系数残值初始投资平均年成本C 风险投资决策的基本方法风险投资决策的基本方法 决策方案优化后的不确定性分析决策方案优化后的不确定性分析 资本预算的风险分析资本预算的风险分析 在贴现现金流量分析中在贴现现金流量分析中, 贴现率贴现率k包含了对未包含了对未来时期通货膨胀的估计来时期通货膨胀的估计。 如果现金流量的估计没有按照通货膨胀的预如果现金流量的估计没有按照通货膨胀的预测进行调整，测进行调整， 会导致净现值的不准确会导致净现值的不准确。实际与名义现金流量的比较实际与名义现金流量的比较资本预算中的资本预算中的“风险风险”是指什是指什么么? 项目未来现金流量、获利能力的不确定性项目未来现金流量、获利能力的不确定性。 度量方法有净现值的标准差度量方法有净现值的标准差 NPV, 内含报酬内含报酬率的标准差率的标准差 IRR, 以及贝他值以及贝他值beta。资本预算与风险资本预算与风险估计未来现金流量估计未来现金流量确定为了现金流量的风险程度确定为了现金流量的风险程度对项目现金流量进行估价对项目现金流量进行估价未来现金流量的风险未来现金流量的风险 现金流量风险的来源现金流量风险的来源经济状况经济状况市场状况市场状况税收环境税收环境利率利率国际状况国际状况风险分析是以历史数据为依据还是风险分析是以历史数据为依据还是以估计为依据以估计为依据? 有时是以历史数据为依据，但通常情有时是以历史数据为依据，但通常情况下不是况下不是。 因此，资本预算中的风险分析一般是因此，资本预算中的风险分析一般是以主观调整为依据的以主观调整为依据的。将风险分析纳入资本预算决策将风险分析纳入资本预算决策 风险分析时常通过风险分析时常通过“风险调整贴现率风险调整贴现率”（ risk-adjusted discount rate）来纳入资来纳入资本预算决策。具体言之，风险越大，贴现率本预算决策。具体言之，风险越大，贴现率越高越高。 绝大部分企业是以企业的资本成本为起点，绝大部分企业是以企业的资本成本为起点，在此基础上，对项目的风险予以调整在此基础上，对项目的风险予以调整。 另外一种方法即是使用确定等值法来调整投另外一种方法即是使用确定等值法来调整投资项目的风险资项目的风险。“风险调整贴现率风险调整贴现率”方法方法 投资组合理论与资本资产定价模型在现代理投资组合理论与资本资产定价模型在现代理财学中的大量运用，使得根据风险程度高低财学中的大量运用，使得根据风险程度高低来调整折现率的风险分析技术日益成熟，这来调整折现率的风险分析技术日益成熟，这种方法也被称为种方法也被称为“风险调整折现率法风险调整折现率法”。 用公式表示如下：用公式表示如下： 项目折现率无风险利率风险补偿率项目折现率无风险利率风险补偿率 调整折现率法的优势调整折现率法的优势 按照调整折现率法对投资项目的风险程度进行评价和按照调整折现率法对投资项目的风险程度进行评价和度量，对于风险较大的投资项目，采用较高的折现率；度量，对于风险较大的投资项目，采用较高的折现率；对于风险较小的投资项目，采用较低的折现率；对没对于风险较小的投资项目，采用较低的折现率；对没有风险的投资项目，则以无风险率为折现率。有风险的投资项目，则以无风险率为折现率。 由于这种方法很容易理解，因而被普遍应用于资本预由于这种方法很容易理解，因而被普遍应用于资本预算决策中。算决策中。 但是，如何确定风险补偿利率一直是一个颇具争议的但是，如何确定风险补偿利率一直是一个颇具争议的问题，由于在估算过程中包含很多假设因素，因而这问题，由于在估算过程中包含很多假设因素，因而这种方法的局限性也是很明显的。种方法的局限性也是很明显的。 “确定等值确定等值”方法方法 通过调整现金流量的方法来度量未来现金流通过调整现金流量的方法来度量未来现金流量的风险程序，一般也被称为量的风险程序，一般也被称为“确定等值确定等值法法”。其基本原理为：高风险的现金流量与。其基本原理为：高风险的现金流量与低风险的现金流量之间存在着一种等值关系，低风险的现金流量之间存在着一种等值关系，即较多的高风险现金流量可以与较少的现金即较多的高风险现金流量可以与较少的现金流量等值。流量等值。 案例案例布里格姆（布里格姆（Brigham）教授以一个简单的例子教授以一个简单的例子说明了这一原理：说明了这一原理：1、假设掷一枚硬币。如果正面朝上，你可以得、假设掷一枚硬币。如果正面朝上，你可以得到到100万元，但如果反面朝上，则一无所得。万元，但如果反面朝上，则一无所得。根据概率论计算，这一游戏的数学期望为根据概率论计算，这一游戏的数学期望为10050%050%50万元。事实上，该万元。事实上，该游戏的结果要么是游戏的结果要么是100万元，要么是万元，要么是0元，因元，因此，风险极高。此，风险极高。2、如果不掷硬币，你可以获得、如果不掷硬币，你可以获得30万元。万元。案例案例 在这个游戏中，在这个游戏中，30万元是一笔确知的、无风险的现万元是一笔确知的、无风险的现金流量，金流量，50万元则是一笔高风险的现金流量。如果万元则是一笔高风险的现金流量。如果你认为这两种选择没有差异，则意味着无风险的你认为这两种选择没有差异，则意味着无风险的30万元与高风险的万元与高风险的50万元的效用是完全相同的，即万元的效用是完全相同的，即50万元风险现金流量的确定等值为万元风险现金流量的确定等值为30万元。万元。 当然，由于不同人对风险的厌恶程度有所不同，其当然，由于不同人对风险的厌恶程度有所不同，其对确定等值的计量也不相同。比如，对一位喜欢刺对确定等值的计量也不相同。比如，对一位喜欢刺激的亿万富翁来讲，他极有可能会选择掷币；但对激的亿万富翁来讲，他极有可能会选择掷币；但对于一位不喜欢冒险、且收入歉丰的人士而言，他可于一位不喜欢冒险、且收入歉丰的人士而言，他可能会选择获得稳定的能会选择获得稳定的30万元现金流入。万元现金流入。 “确定等值确定等值”与资本预算风险分与资本预算风险分析析 确定等值概念可以应用于资本预算的编制：确定等值概念可以应用于资本预算的编制：（1）根据各年期望现金流量及其风险程度）根据各年期望现金流量及其风险程度确定各个时期的确定等值现金流量；（确定各个时期的确定等值现金流量；（2）以无风险利率对各期的确定等值现金流量以无风险利率对各期的确定等值现金流量进行贴现，求得该投资项目的净现值。这进行贴现，求得该投资项目的净现值。这种方法实际上是以一组无风险的现金流量种方法实际上是以一组无风险的现金流量替代了原来的有风险的现金流量。替代了原