财务管理第六章资本预算liuna.pptx

第六章 资本预算 本章要点：本章要点： 了解完整的资本预算过程所含的内容。了解完整的资本预算过程所含的内容。 掌握现金流量的构成及现金流量确定的基本原掌握现金流量的构成及现金流量确定的基本原则。则。 重点掌握投资回收期法、平均报酬率法、净现重点掌握投资回收期法、平均报酬率法、净现值法、内部报酬率法和获利指数法的概念、计算及值法、内部报酬率法和获利指数法的概念、计算及决策规则和特点决策规则和特点 熟练掌握项目风险处置的两种方法，即调整贴熟练掌握项目风险处置的两种方法，即调整贴现率法和调整现金流量法。现率法和调整现金流量法。 企业财务管理中，与融资决策并列的另一重大决策是企业的投资决策，它直接关系到企业的生存与发展。 企业的投资决策，按投资回收时间的长短，一般可分为短期投资和长期投资重点是固定资产投资。本章主要讲述长期投资的决策，或称资本预算，下一章则研究短期投资决策。 为了保证决策的正确性，长期投资决策必须遵循一定的程序，运用科学的分析评估方法。一般而言，一个完整的资本预算过程应该包括： 1.寻找市场机会，拟定长期投资战略，提出备选项目或方案； 2.估算项目现金流量,分析、评估投资项目或方案； 3.按照决策规则，选定最佳项目或方案； 4.投资项目的执行、监控与后评价。 详细请看下图：1.提出各项投资方案2.评估每一项方案估计现金流序列确定贴现率评价每一年的现金流量 风险风险收集现金流量信息计算决策 指标3.按照决策标准 选择方案4.对接受的投资方案进行监控和后评价 以现金净流量作为项目的净收益来进行评价原因在于 （1）现金净流量完全可以取代会计利润作为效益评价指标。 （2）科学的投资决策分析必须考虑时间价值，而会计收益是按权责发生制原则计算的，未曾考虑收益的取得时间； （3）会计收益的计算缺乏统一的标准，常受到某些人为因素的影响，容易受人操纵，不能保证客观性。 （4）现金流动状况比盈亏状况更重要 ，一个项目能否维持下去，不取决于一定期间是否盈利，而是取决于有没有现金用于各种支付。 第一节 现金流量的估算(P107) 上述几个步骤中，我们主要讲述第二和第三两个步骤，即在现金流量估算的基础上，重点探讨长期投资的决策方法和决策依据等。 分析评估投资项目时，最重要也是最困难的就是准确估算项目的现金流量。 由于大部分投资评估指标都是建立在现金流量分析的基础之上的，因此，现金流量已成了选择投资项目时必须掌握的基础数据。 一、现金流量的构成(P109) 所谓现金流量，是指与投资决策有关的现金流流入、流出入、流出的数量，亦称相关现金流量。 按发生时间分，相关现金流量一般由三个部分组成： 1.初始现金流量 C0 初始现金流量是指项目开始投资时发生的现金流量，具体包括： 固定资产投资； 流动资产投资； 其他投资费用、原有固定资产的变价收入及其税赋损益等。 2.经营现金流量 经营现金流量，是指项目投入使用后，在其寿命周期内由于生产经营活动所带来的现金流入和流出的数量。这里的现金流入一般指经营现金收入，现金流出则指经营现金支出和交纳的税金。 在投资决策分析中，对这一部分现金流量一般按年计算其净流量（简称NCFt），即： 其中，付现成本营业成本折旧（因为折旧本身并不构成为现金支出，而是投资的回收）。所得税年付现成本年营业现金收入tNCF折旧年税后利润 3.终结现金流量 终结现金流量，是指项目完结时所发生的现金流量，具体包括： 固定资产的税后残值收入或变价收入及税赋损益； 回收的流动资产投资； 停止使用的土地的变价收入等。 不过，在实际分析计算中，终结现金流量往往并不单列，而是将其视为最后一年的营业现金净流量。 参阅p110“现金流量测算应注意的问题” 1、应当剔除沉没成本 2、应当考虑现金当量 3、不能忽视机会成本二、“现金流量的计算”（P111例4-1） “折旧”在项目投资中的特别处理： 会计核算以权责发生制为基础，折旧在会计核算中作为费用支出掉了。 财务管理的项目投资核算中有一个“计提折旧”的专用账户，设备在购买时有一次性现金流出。而各期有从收益中计提折旧的现金流入，设备残值处理有现金流入。 直线法（直线法（Straight-Line)即平均年限法，它即平均年限法，它假定折旧是由于时间的推移而不是使用的关假定折旧是由于时间的推移而不是使用的关系，认为服务潜力降低的决定因素是随时间系，认为服务潜力降低的决定因素是随时间推移所造成的陈旧和破坏，而不是使用所造推移所造成的陈旧和破坏，而不是使用所造成的有形磨损。成的有形磨损。因而假定资产的服务潜力在因而假定资产的服务潜力在各个会计期间所使用的服务总成本是相同的，各个会计期间所使用的服务总成本是相同的，而不管其实际使用程度如何。而不管其实际使用程度如何。第二节 投资评估方法（P113） 投资评估或决策方法很多，按是否考虑货币的时间价值，可以分为两类五种基本方法： 1.静态分析法，包括投资回收期法和平均报酬率法。 2.动态分析法，包括净现值法、内部报酬率法和获利指数法。 但请注意，本节的分析均假定： 投资项目的未来现金净流量是一确定数，即项目无风险； 项目未来现金流量均发生在各年年末。 一、投资回收期法（P113） 1.概念与计算 投资回收期法，是根据回收初始投资额所需时间的长短来进行投资决策的方法，它是人们最早使用的一种决策评估方法。 回收期的计算比较简单，如果项目每年的NCF相等，则回收期的计算可采用下列公式： 如果每年的NCF不等，则需要累计各年的现金净流量，直至收回初始投资额，此时所对应的时间就是回收期。每年营业现金净流量初始投资额投资回收期 例1，有两个备选方案，其各自的现金流量如下表所示（单位：元），试分别计算两个方案的投资回收期。 时间项目 0123A项目-6 0003 000 3 0003 000B项目-6 0004 0003 0002 000表 预期现金流量表 本例中，A项目由于每年的NCF相等，故可以直接套用公式，即： 而B项目每年的NCF不等，则需逐年累计各年的现金净流量，即：)(230006000年投资回收期量下一年的营业现金净流资额该年年末尚未收回的投整数年份投资回收期)(67. 1300020001年年份0123年现金净流量-6 0004 0003 0002 000累计现金净流量-6 000-2 0001 0003 000 所以， B项目的投资回收期为： 整数年份为整数年份为=各年累计净现金流量首次为正值的年份各年累计净现金流量首次为正值的年份-1 （再参看（再参看p113例例4-2） 2.决策规则 用回收期法评估投资项目时，企业必须事先确定一个标准或期望回收期，然后再将项目的回收期与标准回收期进行比较： 如果项目回收期标准回收期，项目可行； 如果项目回收期标准回收期，项目不可行； 如果需要进行多项目的排他性抉择，则回收期越短越好。 3.特点 容易理解，容易计算，这是它的优点。 而缺点则在于： 没有考虑现金流量的取得时间。 没有考虑回收期以后的现金流量，不能反映项目的现金流量总额，容易导致决策错误。 例2，有这样两个备选项目，现金流量如下： 显然，两个项目的回收期相同，都是两年。此时，如果用回收期来评价，似乎两者不相上下，但实际上乙方案明显优于甲方案。 年份01234甲方案-100004000600060001000乙方案-100004000600060008000 二、平均报酬率法（P115） 1.概念与计算 平均报酬率法，是根据项目寿命周期内年平均报酬率的高低来进行投资决策的一种分析方法。其基本计算公式是： 在我国，也有将其转换为会计报酬率的做法，即：%100初始投资额年均营业现金净流量平均报酬率%100年均投资额年均会计利润会计报酬率 2.决策规则 平均报酬率法的决策规则是建立在投资者主观预定的期望报酬率或最低报酬率的基础之上的： 如果项目平均报酬率期望报酬率，项目可行； 如果项目平均报酬率期望报酬率，项目则不可行； 如果是多项目的排他性抉择，则项目平均报酬率越高越好。 例3，沿用前述例1中的资料，可计算A、B两项目的平均报酬率为： 因为两个项目的平均报酬率都是50%，我们无法做出选择。%50%10060003000项目平均报酬率A%50%10060003200030004000）（项目报酬率B 时间项目 0123A项目-6 0003 000 3 0003 000B项目-6 0004 0003 0002 000 3.特点 优点是简明易懂，容易计算，同时所需的资料也易于取得，因为只是未贴现的营业现金净流量或年均税后利润，以及项目的初始投资。 缺点是没有考虑货币时间价值，容易夸大了投资的实际收益，尤其是在项目的后期收益较大时更是如此，从而可能导致决策的错误。 三、净现值法（P115） 1.概念与计算 净现值法是运用投资项目的净现值进行投资评估的一种决策方法。所谓净现值（NPV），是指项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求的报酬率折算为现值，减去初始投资额后的余额。用等式表示就是： 用符号表示即为:初始投资额未来报酬的总现值净现值02211)1 ()1 ()1 (CkNCFkNCFkNCFNPVnn01)1 (CKNCFNPVnttt或或例4，设某项目的税后现金流量如下（单位：元）： 若企业要求的报酬率为10%，则项目的净现值即为：年份0123现金流量-10 0004 0004 5005 20001)1(CKNCFNPVnttt10000%)101 (5200%)101 (4500%101400032（元）2 .1258参阅书本P116例4-3 2.决策规则 用净现值法评估独立投资项目是否可行，遵循的是一个非常简单的决策规则，即NPV0，项目可行；NPV0，项目不可行。 因为，净现值反映的是项目预期现金净流量在弥补完投资成本后的余额。 对于多项目的排他性抉择来说，净现值法的决策规则是净现值越大越好。 3.特点（P117） （1）充分考虑了货币的时间价值，它不仅估算了现金流量的数额，而且还考虑了现金流量的时间。 （2）能够反映投资项目在其寿命周期内的总效益。 （3）不能反映项目本身的报酬水平，因为净现值是在给定贴现率的条件下计算出来的。如何正确给定贴现率也是投资决策的一个关键。 （4）净现值是一个绝对值指标，不能反映单位投资的获利能力，因而不能用于比较投资额不等的项目间的效益好坏。 有A、B两个投资项目可选，相关现金流量资料如下表，假设贴现率为10%，要求分别计算两方案的净现值并比较优劣。(P116) 年份项目01234A项目各年的NCF-10 0003 5003 5003 5003 500B项目各年的NCF-20 0007000700065006500 四、内部报酬率法（P119） 1.概念与计算 内部报酬率法，是通过计算项目的内部报酬率来评估投资项目的一种决策分析方法。所谓内部报酬率（IRR) ，就是投资项目本身的报酬率，它是使投资项目的净现值等于零的贴现率。其公式表达式为： 0)1 (001CIRRNCFNPVnttt 至于IRR的计算，则需视具体情况而定： （1）如果每年的NCF相等，首先计算年金现值系数，公式为： 其次查年金现值系数表，在相同的期数内，找到两个系数值与计算的系数值相邻近的较小和较大的贴现率r1和r2。 最后运用线性插值法求解IRR。公式为：年营业现金净流量初始投资额年金现值系数的系数值的系数值计算的系数值的系数值211121)(rrrrrrIRR （2）如果每年的NCF不等，则要采用试错法，即代进不同的贴现率去计算项目的净现值，直至找到使净现值等于零的贴现率，或者是找到两个相邻的贴现率r1和r2（使净现值由正到负，且相互间隔在两个百分点左右），然后再采用插值法求解IRR。公式为：211121)(NPVNPVNPVrrrIRR 2.决策规则 采用内部报酬率法来评估独立项目时，需要将计算所得的内部报酬率与企业要求的报酬率或资本成本相比较： 如果IRRK，项目可行； 如果IRRK，项目不可行。 对于多项目的排他性抉择而言，内部报酬率法的决策规则是IRR越高越好。 例如，假设有两个互斥备选投资项目，其各自的现金流量如下（单位：千元）： 要求：计算两者的内部报酬率，并作出抉择。 年份项目012345甲项目-10 0003 2003 2003 2003 2003 200乙项目-15 0003 8003 5603 3203 0807 840 由于甲项目每年的NCF相等，故可先计算年金现值系数，即： 查年金现值系数表，当期数为5，系数值与3.125相近的两个贴现率是： r1 ： 18% 3.127 r2 ： 20% 2.991 利用线性插值法，即可得：125. 3320010000年金现值系数 而乙项目由于每年的NCF不等，故只能采用试错法。具体测算过程见下表所示：991. 2127. 3125. 3127. 3%)18%20(%18甲IRR%03.18年份NCF测试12%测试14%PVIF现值系数现值PVIF现值系数现值0 12345-15 0003 8003 560 3 3203 0807 8401.0000.8930.7970.7120.6360.567-15 0003 3932 8372 3641 9584 5151.0000.8770.7700.6750.5920.519-15 0003 3372 7382 2411 8234 069NPV 68 -796 运用插值公式，计算可得： 因为 ，所以应当选择甲项目。7966868%)12%14(%12乙IRR%16.12乙甲IRRIRR 3.特点 （1）充分考虑了货币的时间价值，能反映项目的真实报酬水平。 （2）概念易于理解，容易被人接受。 （3）计算过程复杂，尤其是项目每年的NCF不相等时，通常需要进行多次测算。 （4）当现金流量出现不规则变动，即多次改变符号时，项目可能出现多个解，从而加大决策的难度。 有A、B两个投资项目可选，相关现金流量资料如下表，假设贴现率为10%，要求分别计算两方案的内部报酬率并比较优劣。（P120） 年份项目01234A项目各年的NCF-10 0003 5003 5003 5003 500B项目各年的NCF-20 0007000700065006500 五、获利指数法（P118） 1.概念与计算 获利指数法，是利用获利指数来评估项目效益的一种决策分析方法。所谓获利指数（PI），亦称现值指数、利润指数，是未来报酬的总现值与初始投资额的比率，是反映项目投资回收或获利能力的一个相对指标。其公式表达式为：初始投资额未来报酬的总现值）获利指数（PIontttCKNCF1)1( 2.决策规则 很明显，获利指数反映的是单位投资的获利能力，因而运用获利指数法评估独立项目的决策规则应当是： 如果PI1，项目可行； 如果PI1，项目不可行。 对于多项目的排他性抉择来说，获利指数法的决策规则则是获利指数越大越好。 3.特点 （1）考虑了货币的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈亏程度。 （2）获利指数是一个相对指标，因而可用于初始投资额不等的项目之间的比较分析。 （3）无法反映项目本身的报酬水平。第三节 投资项目的风险处置 前面的分析，我们都假设项目的现金流量是可以准确预知的，即项目是无风险的。但实际生活中，绝大多数投资项目都存在着某种程度的不确定性或风险性，如果忽视了项目中的风险因素，必将导致错误的资本预算。 对项目的风险有两种处置方法：一是风险调整贴现率法，二是调整现金流量法。 一、风险调整贴现率法 所谓风险调整贴现率法，就是根据项目的风险程度调整贴现率，再根据调整后的贴现率计算项目的净现值并判断是否可行的一种决策分析方法。用等式表示即为： 在此，问题的关键是如何根据项目的风险大小来确定风险因素的贴现率即风险调整贴现率。通常有以下几种方法： ntttKCFAT0)1 (风险调整贴现率预期现金流量调整后的净现值 1.运用CAPM模型，这样与风险相当的贴现率即为： 2.运用风险报酬模型，这样引入风险因素后的贴现率即为： 调整完贴现率后，净现值的计算和决策评估规则均与无风险时相同。（回顾第三章风险的衡量：概率 分布、期望报酬率、标准离差）jjFVbRK)(RMFRKRK 风险调整贴现率法，对风险大的项目采用较高的贴现率，对风险小的项目采用较低的贴现率，简单明了，易于理解，因而被广泛采用。 但它把时间价值和风险价值混在一起，人为地假定风险一年比一年大，这并不切合实际，尤其是对某些项目不切合实际。 二、调整现金流量法 调整现金流量法，就是根据投资项目的风险程度来调整现金流量，然后用无风险的报酬率作为贴现率计算项目的净现值并判定项目是否可行的决策评估方法。 怎么调？常用方法有： 肯定当量法(P121) 肯定当量法是借助于肯定当量系数将不确定的现金流量转换成与之等值的确定现金流量，再贴现计算净现值并进行决策分析的一种方法。用等式表示即为： 式中，CFATt是第t年的税后现金流量； 是肯定当量系数，它等于确定的现金流量与不确定现金流量（期望值）的比值，其取值范围在01之间。 nttttCFAT01无风险报酬率）（风险调整后净现值t 肯定当量系数的选取，一般可由经验丰富的分析人员主观判断确定，这样也就有可能因人而异。因此，为了防止因决策者的风险偏好不同而造成决策的失误，不少企业尝试根据标准离差率来确定肯定当量系数。因为标准离差率是衡量风险大小的一个很好指标，用它来确定肯定当量系数是合理的。两者的经验对照关系如下表所示。 标准离差率肯定当量系数0.000.070.0080.150.160.230.240.320.330.420.430.540.550.701.000.900.800.700.600.500.40 肯定当量系数确定后，投资项目的决策分析也与无风险时基本相同。 例如，某企业拟进行一项投资，其预期的现金流量和分析人员确定的约当系数如下表所示（金额单位：万元）： 若目前无风险报酬率为10%，试判断该项投资是否可行。 从前所述，采用净现值法作决策分析： t01234现金流量-200008000800080008000约当系数1.00.950.90.80.8 从前所述，采用净现值法作决策分析： 由于项目的净现值NPV0，所以应当投资。 200000 . 1%)101 (80008 . 0%)101 (80008 . 0%)101 (80009 . 0%101800095. 0432NPV（元）76.2038 肯定当量法通过调整现金流量，而不是贴现率，来评估投资项目，克服了风险调整贴现率法人为夸大远期风险的缺点，且易于计算。因此，从理论上讲，它优于风险调整贴现率法。 但是，这种方法在操作上存在一定困难，即决策分析人员如何合理、准确地估定肯定当量系数。