2022年食品饮料行业市场现状及细分产业分析.pdf

2022年食品饮料行业市场现状及细分产业分析一、22Q1食品饮料行业收入增速略有放缓，白酒稳健增长，大众品短期表现分化22Q1食品饮料行业收入增速略有放缓，利润增速环比改善，板块内部表现分化。受疫情反复、整体消费环境较为疲弱以及成本上行的影响，22Q1食品饮料板块收入增速略有放缓,归母净利润增速环比改善。2018-2022Q1食品饮料板块收入同比增速分别为 13.50%、14.38%、7.59%、11.68%、7.85%；归母净利润（本文所指净利润均为归母净利润）同比增速分别为 25.74%、14.66%、15.06%、8.79%、13.64%。分板块来看,白酒板块整体稳健增长；大众品板块短期表现分化，其中餐饮供应链和乳制品超预期，肉制品、啤酒基本符合预期，调味品和休闲食品基本面低于预期。22Q1白酒行业整体稳健增长，其中区域次高端超预期增长。受疫情影响，白酒整体消费需求较为疲弱，白酒板块收入利润稳健增长，21年及22Q1白酒板块收入分别同比增长17.98%、19.45%。受益于产品结构升级和提价效应，22Q1白酒行业利润增速快于收入增速，21年及22Q1白酒板块归母净利润增速分别为17.52%、26.22%。细分行业来看，（1）高端白酒：贵州茅台龙头地位稳固，五粮液稳健增长，泸州老窖超预期增长。（2）全国次高端白酒：收入业绩增速分化,山西汾酒 表现亮眼，酒鬼酒、舍得酒业全国化持续推进。（3）区域次高端白酒：21Q1收入业绩超预期，22年全年业绩有望加速。大众品短期表现分化，其中餐饮供应链和乳制品超预期。21年以来大众品在疫情影响需求和成本上涨的背景下，板块整体表现受到部分细分行业拖累，21年及22Q1食品板块收入分别同比增长8.93%、1.92%；归母净利润同比下降11.37%、16.35%。22Q1食品板块内部表现分化，其中餐饮供应链和乳制品收入/业绩超预期；肉制品/啤酒收入/业绩基本符合预期；调味品/休闲食品收入/业绩表现低于预期。（1）餐饮供应链：受益于疫情带来的C 端居家消费增加和 B 端大客户保供需求，同时龙头通过提价+成本锁价，成本端压力整体可控，22Q1餐饮供应链龙头业绩超预期。21年和22Q1食品综合（包含餐饮供应链）板块收入同比增长15.61%、9.52%o 整体法计算重点公司（安井/三全/天味/千味央厨）21年和22Q1收入同比增长13.46%、12.58%；归母净利润同比变动-11.94%、+32.22%,归母净利润环比改善明显。（2）调味品：疫情影响下餐饮需求受到冲击+成本上行压力较大，22Q1调味品低于预期。21年及22Q1调味品板块收入同比增长 5.41%、2.50%；归母净利润同比下降6.06%、7.89%。(3)乳制品：乳制品需求端受益于疫情后居民健康意识提升，成本端原奶价格高位稳定，乳制品龙头收入稳健增长，22Q1业绩超预期。21年和22Q1收入乳制品板块收入同比增长15.37%、11.49%；归母净利润同比增长 48.30%、22.42%。(4)肉制品：猪价处于低位，肉制品基本面符合预期。21年及 22Q1肉制品板块收入同比下降9.46%、24.96%；归母净利润同比下降43.64%、17.85%。(5)休闲食品：疫情影响下线下消费场景缺失+成本上行压力较大，休闲食品基本面低于预期。21年和22Q1休闲食品板块收入同比增长6.60%、1.28%；归母净利润同比下降33.39%、36.21%o(6)啤酒和软饮料：龙头公司通过推动产品结构升级缓解成本压力，带动整体盈利能力提升，21年啤酒和软饮料板块符合预期。21年和 22Q1啤酒板块收入分别同比增长10.62%、7.82%；归母净利润同比下降28.09%、19.48%O 21年/22Q1软饮料板块收入分别同比变动+16.87%、-1.55%；归母净利润同比变动+11.17%,-26.00%o表1:22Q1白酒行业收入稳健增长，大众品增速分化，其中餐饮供应链,（包含在食品综合）和乳制品收入增速校快收入增速20182019202020212022Q1食品饮料13.50%14.38%7.59%11.68%7.85%食品9.96%16.08%11.71%8.93%1.92%调味品13.20%14.12%13.21%5.41%2.50%乳制品11.31%11.69%7.86%15.37%11.49%食品绿合16.88%9.66%11.91%15.61%9.52%休闲食品15.81%15.19%-6.53%6.60%1.28%肉制品2.03%26.70%21.34%-9.46%-24.96%由清25.48%16.58%6.82%17.98%19.45%款统科4.82%0.98%-20.74%16.87%-1.55%其他濡精快*1.01%2.44%-4.69%12.28%7.43%中酒1.90%3.86%-0.07%10.62%7.82%红酒2.71%-5.72%-35.27%18.15%1.93%黄清-2.65%1.58%-22.13%15.22%-二产 6.80%其他卓吴-9.60%1.92%4.50%28.11%-三 颌 四 强二、白酒：22年区域次高端白酒业绩有望加速（一）业绩回顾：22Q1白酒行业收入稳健增长，区域次高端业绩弹性释放21年下半年以来受疫情反复的影响，白酒整体消费需求较为疲弱，22Q1白酒行业整体稳健增长，板块内部各细分行业收入增速分化，其中区域次高端白酒业绩超预期。疫情影响下居民整体消费较为疲弱，据国家统计局数据，22Q1我国名义GDP同比增速8.95%,21年我国名义GDP同比增速9.68%O 22Q1我国白酒整体消费需求稳健增长，根据中国酒业协会，2021年白酒制造业主营业务收入6033.00亿元，同比增长3.37%。22Q1长江白酒行业指数成分股营业收入合计同比增长19.45%,其中区域次高端白酒企业升级产品驱动下收入利润超预期增长。22Q1洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒收入分别同比增长23.82%、27.71%、24.69%、37.23%,归母净利润分别同比增长29.07%、34.90%、24.46%、49.05%。图3:21年疫情反复下我国名义GDP同比增长9.68%,22Q1同比增长8.95%350000 nGDP（亿 元）同比增速（%）300000-250000 200000-150000-100000-50000-r 25%-20%15%-10%-5%-0%T-O.=60/R0)-eoo/Roe650702C OH60/6SZC O0O55Z628SZcooadsecoo/zse659SZ8/95。60/gsacoo/gse60小segsMoe60前LONcoo/cose60HSZcoozse60、二0。-co。/二。e（二）营业收入：高端白酒龙头稳健增长，区域次高端超预期增长受疫情影响，白酒消费需求较为疲弱，白酒板块整体收入稳健增长。整体法计算白酒行业重点公司22Q1营业收入1136.87亿元，同比增长19.36%。分细分行业来看，高端白酒企业稳健增长；次高端白酒酒企增速分化；区域次高端收入加速增长。1.高端白酒：贵州茅台龙头地位稳固，五粮液稳健增长,泸州老窖收入超预期。2021年茅台、五粮液、泸州老窖营业收入同比增长11.71%、15.51%、23.96%；22Q1营业收入同比增长 18.25%、13.25%和 26.15%。贵州茅台：21年公司实现营业收入1094.64亿元，同比增长11.71%,其中21年茅台酒/系列酒收入934.65/125.95亿元,分别同比增长10.18%/26.06%o 22Q1公司实现营业收入331.87亿元,同比增长18.25%,其中22Q1茅台酒/系列酒实现收入288.60/34.28亿元,分别同比增长17.35%/29.71%。贵州茅台龙头地位稳固，预计22年有望实现量价齐升。五粮液：21年公司营业收入为662.09亿元，同比增长15.51%；22Q1营业收入为275.48亿元,同比增长13.25%。收入利润符合预期。21年五粮液/系列酒产品收入分别为491.12/126.20亿元，同比增长11.46%/50.71%。五粮液收入利润稳健增长，预 计 22年有望实现量稳价增。泸州老窖：21年公司实现营业收入206.42亿元，同比增长 23.96%；22Q1实现营业收入63.12亿元，同比增长26.15%。收入超预期，主要由于国窖收入较快增长，特曲调整后增长加速。分产品看，21年中高档酒（国窖、特曲、窖龄）收入183.94亿元，同比增长29.22%,其中销量同比增长25.42%,吨价同比增长3.03%。21年其他酒类收入20.18亿元，同比下降8.74%。2.全国次高端：收入增速分化，山西汾酒表现亮眼，酒鬼酒、舍得酒业全国化持续推进，水井坊收入不及预期。在白酒整体消费需求较为疲弱的背景下，山西汾酒、酒鬼酒、舍得凭借着在全国范围内招商和对高端化产品的培育，持续推动全国化和高端化，带动收入快速增长。山西汾酒：21年公司营业收入199.71亿元，同比增长42.75%；22Q1公司营业 收 入 105.30亿元，同比增长43.62%o山西汾酒全国化和高端化持续推进，全国化扩张是公司收入增长的主要驱动力，22Q1公司省内外收入分别为38.54/66.27亿元,分别同比增长31.32%/52.49%o 22Q1汾酒/系列酒/配制酒收入分别为98.73/2.60/3.47亿元，同比增长44.40%/118.31%/7.18%o酒鬼酒：21年营业收入34.14亿元，同比增长86.97%；22Q1营业收入16.88亿元，同比增长86.04%。酒鬼酒内参酒鬼双驱动，全国化渠道布局加速。21年内参系列收入10.34亿元，同比增长80.71%,其中销量/吨价增速分别为76.60%/2.33%；21年酒鬼系列收入19.15亿元,其中销量/吨价分别同比增长74.09%/8.53%。公司全国化招商持续，经销商数量和质量双升，21年公司经销商数量净增加493个至1256个，单个经销商创收270.98万元，同比增长13.52%。舍得酒业：2 1 年营业收入49.69亿元，同比增长83.80%；22Q1营业收入18.84亿元，同比增长83.25%。分产品看，22Q1公司中高档酒/低档酒收入分别为15.75亿元/2.08亿元，同比增长90.98%/98.71%。分区域看，全国化扩张持续推进，22Q1省内外销售收入分别为4.55亿元/12.02亿元,同比增长72.60%/112.35%o经销商规模和质量持续提升，截止22Q1经销商数量为2409家，净增加157家。水井坊：21年营业收入46.32亿元，同比增加54.10%；22Q1营业收入14.15亿元，同比增加14.10%。分产品看，21年高档/中档酒收入分别为45.19/1.02亿元，同比增长54.33%/34.40%,产品结构持续升级。受疫情影响,22Q1公司收入增速略有放缓。2 2 年主营业务收入增长目标为15%左右。图5:22Q1次高端收入增速分化山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒业 水井坊么亲 朱来皆库3.区域次高端：22Q1区域次高端收入增速超预期。我们在2021年 8 月 19日的深度报告 白酒：2 0 2 2,从全国次高端到区域次高端和 2022年 4 月 8 日的深度报告 苏皖区域次高端崛起，业绩有望加速中多次强调，22年区域次高端酒企业有望加速增长，带来超额投资回报。从 21年年报和2 2 年一季报的表现来看，区域次高端收入超预期增长，洋河、古井表现超预期，区域次高端逻辑兑现。迎驾表现符合预期。今世缘国缘V3仍在培育期，业绩弹性释放略有滞后。口子窖由于渠道仍在调整中，导致其收入增速与区域次高端行业整体表现背离。2 1 年洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口 子窖营业收入分别为 253.50、132.70、64.08、45.77、50.29亿元，分别同比增长 20.14%、28.93%、25.13%、32.58%、25.37%；22Q1 营业收入分别为 130.26、52.74、29.88、15.76、13.12 亿元，分别同比增长 23.82%、27.71%、24.69%、37.23%、11.80%o洋河股份：受益于M6+逐步进入收获期，公司21年及22Q1收入增速超预期。21年营业收入253.50亿元，同比增长20.14%；22Q1营业收入130.26亿元,同比增长23.82%。分品类来看，21年公司白酒收入244.40亿元，同比增长21.28%；红酒收入1.98亿元，同比增长9.16%；其他业务7.12亿元，同比下降7.21%。分区域来看，21年省内收入115.56亿元，同比增长20.87%；省外收入130.83亿元，同比增长21.43%。分量价来看，21年白酒销量18.40万吨，同比增长18.13%；吨价为13.28万元/吨，同比提升2.66%,主要受益于升级产品M6+逐步放量，公司产品结构持续升级。古井贡酒：受益于古16/古20逐步进入收获期，公司22Q1收入增速超预期。21年营业收入132.70亿元，同比增长28.93%；22Q1营业收入为52.74亿元,同比增长27.71%。(1)分产品看，21年年份原浆系列收入93.08亿元，同比增长 18.81%,其中量增1.40%,价增17.17%,毛利率为83.20%,同比提升1.70pct,主要受益于古16、古 20放量带来的产品结构优化。21年古井贡酒系列收入16.09亿元，同比增长16.62%,其中量增24.93%,价减6.65%。21年黄鹤楼系列收入11.34亿元，同比增长168.69%,其中量增100.52%,价增33.99%,黄鹤楼超额完成业绩承诺。(2)分区域看，21年公司华中/华北/华南收入分别为113.11亿元/10.71亿元/8.78亿元，营收占比分别为85.23%/8.07%/6.62%,收入增速分别为 24.46%/54.49%/51.38%o 21年公司经销商数量净增加616个至4007个，我们预计主要与省外渠道扩张有关。今世缘：国缘V3仍在培育期，导致其业绩加速期滞后于其他区域次高端。21年公司营业收入64.06亿元，同比增长25.13%；22Q1公司实现营业收入29.88亿元，同比增长24.70%,收入增速符合预期。22Q1产品体系持续优化，特A+类产品占比达到65.23%,同比提升0.46pct。22Q1公司特A+类/特A 类/其他白酒收入分别为19.43亿元/8.28亿元/2.07亿元，同比分别增长25.60%/30.42%/0.54%,占酒类收入比例分别为65.23%/27.81%/6.96%。分区域来看，22Q1公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入同比分别增长17.63%/127.08%/28.21%/36.00%/12.80%/39.27%；省外收入1.92亿元，同比增长10.57%。截止22Q 1,公司共有经销商1011家，相比2021年底净减少40家。其中21年省内/省外经销商数量分别为421/590家，省内外分别新增经销商数量6/14家，减少经销商数量0/60家。迎驾贡酒：洞藏系列放量，洞 6、洞 9 产品逐步进入收获期，带动收入量价齐升。21年营业收入45.77亿元，同比增长 32.58%；22Q1营业收入为15.76亿元，同比增长37.23%。2 1 年公司中高档白酒实现收入30.79亿元，同比增长44.72%,收入占比达到71.52%,同比提升5.76pct；普通白酒实现收入12.26亿元,同比增长10.69%,收入占比达到28.48%。22Q1中高档白酒收入12.38亿元，同比增长55.95%,收入占比达到 82.34%,同比提升8.76pct；普通白酒实现收入2.65亿元，同比下降6.86%,收入占比达到17.66%。21年中高档产品销量 2179.71万升，同比增长45.95%；吨价14.13万元/吨，同比下降0.84%。21年普通白酒产品销量2603.42万升，同比增长 0.93%；吨价4.71万元/吨，同比增长9.67%o口子窖：渠道仍在调整期，导致其收入增速与区域次高端出现背离。21年营业收入50.29亿元，同比增长25.37%；22Q1营业收入为13.12亿元，同比增长11.80%。口子窖21年推出了兼香型5 1 8,但是当前渠道仍在调整期，导致其收入增速与区域次高端出现背离。期待渠道改革打开新局面带来业绩弹性释放。图6:22Q1区域次高端收入超预期增长洋河股份 古井贡酒 今世缘 口子窖 I迎驾贡酒（三）现金流：受疫情和消费环境影响，22Q1白酒板块现金流增速放缓受疫情和消费环境影响，22Q 1白酒板块现金流增速放缓。受疫情和消费大环境的影响，为保证批价稳定，维护经销商利益，主要酒企灵活调整经销商的打款政策，22Q1现金回款增速同比有所放缓。整体法计算白酒行业重点公司21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的现金合计分别为3603.78/921.73 亿元,分别同比增加 27.22%/10.03%o贵州茅台：21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别为1193.21/314.88亿元，分别同比增长11.49%/41.20%,现金回款情况良好。五粮液：21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别为809.53/137.35亿元，分别同比变动+29.18%/-34.80%o 公司现金回款弱于利润表体现,主要与3月份以来重点市场受到疫情的影响有关。泸州老窖：21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别为225.47/74.98亿元，分别同比增长31.23%/16.30%。现金流增速慢于收入，预计与今年疫情再次大规模爆发公司控量挺价、减缓回款节奏有关。根据今日酒价数据，春节以来国窖1573批价维持在910-920元左右，批价表现坚挺。山西汾酒：21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别为250.48/88.72亿元,分别同比增长84.25%/71.94%。现金流增速快于收入增速，经销商打款积极。酒鬼酒：21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别为40.82/9.42亿元,分别同比增长81.72%/17.38%o现金流增速慢于利润表增速，预计与公司稳定批价、灵活调整打款节奏有关。舍得酒业：21年和22Q1销 售 商 品、提供 劳 务 收 到 的 现 金 分 别 为 60.02/18.18亿 元，分别同比 增 长 89.06%/45.42%。受宏观经济和疫情反复的影响，当前白酒市场需求较为疲弱。公司总体上采取价格优先的策略,灵活调整经销商打款节奏，促进终端动销，因此公司的现金流增速慢于收入增速。洋河股份：21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别为368.10/80.06亿元，分别同比变动+70.99%/-15.13%o现金流增速慢于收入增速，预计与公司稳定批价、灵活调整打款节奏有关。古井贡酒：21年和22Q1销售 商 品、提 供 劳 务 收 到 的 现 金 分 别 为 155.33/61.67亿元，分 别 同 比 增 长 43.73%/54.88%o现金流增速快于收入增速，经销商打款积极。今世缘：21年和22Q1销 售 商 品、提 供 劳 务 收 到 的 现 金 分 别 为 85.56/25.63亿 元，分别同 比 增 长 48.45%/20.95%。现金流增速表现较好，反映出实际经营情况好于利润表体现。整体法计算白酒行业重点公司22Q1合同负债合计399.74亿元，同比增长27.22%,茅台、汾酒、洋河、古井、今世缘合同负债大幅增长，资产负债表质量较高。贵州茅台：21年合同负债127.18亿元，同比下降4.53%。22Q1公司合同负债为 83.22亿元，同比增长55.83%,合同负债增速较高，资产负债表质量较高，为全年高增长蓄力。五粮液：21年合同负债 130.59亿元，同比增长51.52%。22Q1公司合同负债36.07亿元，同比下降27.66%,预计主要由于3 月以来华东疫情较为严重，21年东部区域收入占比28.37%,经销商积极性受到影响。泸州老窖：21年合同负债35.10亿元，同比增长109.08%；22Q1公司合同负债17.63亿元，环比21年底减少19.74亿元，同比增长4.18%,增速慢于收入，预计与今年疫情再次大规模爆发公司控量挺价、减缓回款节奏有关。山西汾酒：2021年合同负债73.76亿元，同比增长137.40%；22Q1公司合同负债为38.81亿元，同比增长32.44%。酒鬼酒:2021年合同负债13.82亿元，同比增长92.04%；22Q1公司合同负债同比增长16.27%至 6.75亿元，预计与公司今年在疫情环境下灵活调整打款节奏有关。舍得酒业：21年和22Q1合同负债分别为6.58/3.91亿元,分别同比变动+78.79%/-11.33%。洋河股份：21年和22Q1合同负债分别为158.05/97.66亿元,分别同比增长79.57%/59.34%,公司资产负债表质量较高，经销商积极性增强。古井贡酒：21年和22Q1合同负债分别为18.25/46.92亿元,分别同比增长51.29%/141.44%,公司资产负债表质量较高，经销商积极性增强。今世缘：21年和22Q1合同负债分别为 20.67/11.36亿元，分别同比增长88.59%/135.69%,反映出公司经销商积极性较高，实际经营情况或好于利润表体现。（四）净利润：产品结构升级+提价效应，净利润增速快于收入增速提价效应叠加结构升级，白酒企业归母净利润增速快于收入增长。整体法计算白酒行业重点公司21年及22Q1净利率分别为35.09%/39.52%,分别同比变动0.05/+2.16pcto其中,区域次高端受益于升级产品逐步进入收获期，升级产品收入占比提升带动毛利率提升，叠加费用投放效率提升带来费用率降低，盈利能力提升明显。表8:白酒公司22Q1归母净利洞合计449.32亿元，同比-26.28%（亿元）证券马佛20182019202020212021同比2022Q122Q1同比贵州茅台352.04412.06466.97524.6012.34%172.4523.58%五轴液133.84174.02199.55233.7717.15%108.2316.08%泸州始T34.8646.4260.0679.5632.47%28.7632.72%水 弁*5.798.267.3111.9963.96%3.63-13.54%山西冷涓14.6719.3930.7953.1472.56%37.1070.03%洋河及份81.1573.8374.8275.080.34%49.8528.53%舍得酒业3.425.085.8112.46114.35%5.3175.75%清嵬清2.232.994.928.9381.75%5.2194.46%口子*15.3317.2012.7617.2735.38%4.8515.53%古井黄清16.9520.9818.5522.9823.90%10.9934.90%泰农业7.448.094.201.02-75.64%1.04-72.06%迎次黄酒7.799.309.5313.8244.96%5.5049.07%今世爆11.5114.5815.6720.2929.50%10.0224.46%老白干涓3.504.043.133.8924.50%2.66373.72%伊力忖4.284.473.423.13-8.53%1.08-17.55%天佑金酒1.080.36-1.150.63-154.93%1.1053.43%1.02-2.040.69-1.66-339.76%-0.13-74.21%金清2.592.713.313.25-1.95%1.6542.78%ST直台-0.950.680.33-0.14-140.48%.-1.36,61%钙698.52822.43920.681084.0117.74%1.高端白酒：消费需求受疫情影响较小，22Q1归母净利润稳健增长高端白酒消费需求受疫情影响较小，22Q1归母净利润稳健增长。21年茅台、五粮液和泸州老窖归母净利润分别同比增长12.34%、17.15%,32.47%；22Q1年茅台、五粮液和泸州老窖归母净利润同比分别增长23.58%、16.08%、32.72%O贵州茅台：公司21年归母净利润524.60亿元，同比增长12.34%,归母净利率为47.92%,同比提升0.27pct。22Q1归母净利润为172.45亿元，同比增长23.58%,归母净利率为51.96%,同比提升2.24pct。21年公司毛利率同比提升O.llpct至 91.79%,22Q1公司毛利率为92.37%,同比提升0.69pct。公司盈利能力持续提升，主要由于：（1）直营渠道和非标酒占比提升；（2）21Q1非标茅台提价。费用率方面，22Q1销售费用率1.64%,同比下降0.44pct；管理费用率6.60%,同比提升0.08pct,主要由于员工薪酬增加。五粮液:21年归母净利润233.77亿元，同比增长17.15%,归母净利率为35.31%,同比提升0.50pct。21年公司毛利率为 75.35%,同比提升L19pct。21年公司销售费用率同比提升 0.09pct至 9.82%；管理费用率下降0.13pct至4.65%。22Q1归母净利润为108.23亿元，同比增长16.08%,归母净利率为39.29%,同比提升0.96pcto 22Q1毛利率同比提升1.98pct至78.41%,22Q1销售费用率同比提升0.29pct至 7.38%,管理费用率下降0.35pct至 3.56%O泸州老窖：21年公司毛利率为85.70%,同比提升2.65pct,主要是由于产品结构升级和费用率降低。21年销售费用率同比下降1.12pct至 17.44%；管理费用率提升0.20pct至 5.78%。21年归母净利润79.56亿元,同比增长32.47%,归母净利率为38.54%,同比提升2.48pct。22Q1公司毛利率86.43%,同比提升0.39pct。22Q1公司销售费用率10.66%,同比下降2.82pct；管理费用率4.38%,同比提升0.43pct。22Q1归母净利润28.76亿元，同比增长32.72%,归母净利率为45.56%,同比提升2.26pcto图7:22Q1茅五归母净利润稳健增长，老窖超预期贵州茅台 五 粮 液-泸州老窖头元 走来管库2.全国次高端：次高端业绩分化，山西汾酒、酒鬼酒和舍得表现亮眼21年和22Q1全国次高端业绩增速分化，山西汾酒、酒鬼酒和舍得表现亮眼，水井坊业绩不及预期。在白酒整体消费需求较为疲弱的背景下，山西汾酒、酒鬼酒、舍得凭持续推动全国化和高端化，带动收入快速增长和盈利能力的持续提升。21年山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊归母净利润同比增长 72.56%、81.75%、114.35%和 63.96%。22Q1 山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊归母净利润同比变动+70.03%、+94.46%、+75.75%和-13.54%。山西汾酒：21年公司销售/管理费用率分别为15.82%/5.84%,同比下降0.45/1.94pct。毛利率提升叠加费用率降低，公司盈利能力提升。21年归母净利润53.14亿元，同比增长72.56%,归母净利率为26.61%,同比提升4.60pct。22Q1归母净利润37.10亿元，同比增长70.03%,归母净利率为 35.23%,同比提升5.47pcto 22Q1公司毛利率为74.75%,同比提升1.22pct,我们预计主要由于毛利率更高的青花系列增速更快，预计22年青花系列收入增长达到50%以上。费用率方面，公司期间费用率整体呈下降趋势。22Q1公司销售/管理费用率分别为11.15%/2.56%,同比下降6.80/0.63pct。酒鬼酒：2021年归母净利润8.93亿元，同比增长81.75%,归母净利率为26.17%,同比下降0.75pct；22Q1归母净利润5.21亿元，同比增长94.46%,归母净利率为30.85%,同比提升 1.34pct。公司22Q1毛利率为79.77%,同比提升0.37pct,公司21年毛利率为79.97%,同比提升LlOpct。21年销售费用率为25.18%,同比提升1.98pct。22Q1公司销售费用率下降 0.35pct至 21.81%,管理费用率下降L70pct至 1.73%。舍得酒业：2021年归母净利润12.46亿元，同比增长114.35%,归母净利率为25.07%,同比提升3.57pct；22Q1归母净利润5.31亿元，同比增速75.75%,归母净利率为28.17%,同比下降1.20pct。21年毛利率为77.81%,同比增长2.57%；22Q1毛利率80.83%。21年销售费用率为17.63%,同比下降2.23pct；管理费用率为12.79%。22Q1公司销售费用率提升3.92pct至 18.46%,管理费用率提升L25pct至 10.84%。水井坊：2021年归母净利润11.99亿元,同比增长63.96%,归母净利率为25.89%,同比提升1.56pct；22Q1归母净利润3.63亿元，同比增速-13.54%,归母净利率为25.63%,同比下降8.19pcto 22Q1毛利率84.92%,同比增长81.75%。21年销售费用率为26.48%,同比下降L49pct；管理费用率为 7.03%。22Q1公司销售费用率提升7.34pct至 29.00%；管理费用率提升2.06pct至 7.01%o图11:22Q1全国次高端归母净利润同比增速放缓160%-I140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%-0%-20%-40%-2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1山西汾酒 酒鬼酒舍得酒业水井坊么亲 先来管库3.区域次高端：产品结构升级+费用投放效率提升，盈利能力超预期区域次高端升级产品逐步进入收获期，产品结构升级+费用投放效率提升，盈利能力显著提升。洋河、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖归母净利润同比分别增长0.34%/23.90%/29.50%/44.96%/35.38%；22Q1 归母净利润同 比 分 别 增 长 28.53%/34.90%/24.46%/49.07%/15.53%。洋河股份：22Q1归母净利润/扣非后归母净利润分别为49.85/48.98亿元,同比增长28.53%/29.07%。归母净利润率为38.27%,同比提升1.56pct；2021年归母净利润/扣非后归母净利润分别为75.08/73.73亿元,分别同比增长0.34%/30.44%,归母净利润率为29.62%,同比下降5.84pcto 22Q1毛利率提升 1.14pct至 77.30%,21年公司毛利率为75.32%,同比提升2.30pcto 22Q1销售费用率同比增加同比pct至 6.59%；管理费用率同比下降0.62pct至4.05%。2021销售费用率同比增加L64pct至 13.98%；管理费用率同比下降L19pct至 8.24%。古井贡酒：22Q1归母净利润为10.99亿元，同比增长34.90%,归母净利润率为20.83%,同比提升Lllpct；2021年归母净利润22.98亿元，同比增长23.90%,归母净利润率为17.32%,同比下降0.70pct。22Q1公司毛利率为77.90%,同比提升0.91pct；2022Q1公司销售费用率提升0.64pct至30.16%,管理费用率提升0.46pct至 6.08%,税金及附加比率同比下降1.21pct至 14.42%o今世缘：22Q1归母净利润10.02亿元，同比增长24.46%,归母净利润率为33.54%,同比下降0.06pct；2021年归母净利润 20.29亿元,同比增长29.50%,归母净利润率为31.66%,同比提升1.07pct。22Q1公司毛利率74.30%,同比提升1.04pct；21年公司主营业务毛利率为74.61%,同比提升3.49pcto公 司 22Q1销售费用率为13.05%,同比提升1.20pcto21年公司销售费用率同比下降2.00pct至 15.10%,管理费用率同比下降0.45pct至4.03%o迎驾贡酒：22Q1归母净利润5.50亿元，同比提升49.07%o 归母净利润率为34.93%,同比提升2.77pct；2021归母净利润13.82亿元，同比提升44.96%,归母净利润率为30.20%,同比提升2.58pct。22Q1销售/管理费用率同比下降0.50/0.85pct至 7.77%/3.93%,21年销售/管理费用率同比下降2.44/0.68pct 至 9.73%/5.44%o口子窖：22Q1实现归母净利润4.85亿元，同比增长15.53%,归母净利润率为37.00%,同比提升L20pct；2021年实现归母净利润17.27亿元，同比增长35.38%,归母净利润率 为 34.35%,同比提升2.54pcto 2021年公司毛利率73.90%,同比下降1.27pct。22Q1销售/管理费用率同比变动+2.84/-0.23pct至 14.94%/4.88%,21年销售/管理费用率同比变动-0.9/-0.78pct 至 12.71%/5.48%o图15:22Q1区域次高端归母净利润加速增长洋河股份 古 井 贡 酒 今 世 缘迎 驾 贡 酒 口 子 窖以元 未来智库三、大众品：短期表现分化，基本面改善有望推动戴维斯双击(一)大众品短期分化，参考12-14年白酒调整期，Q2有望环比改善2 1 年以来大众品在成本和需求影响下，基本面表现分化,其中餐饮供应链和乳制品2 1 年增长稳健，22Q1表现超预期;肉制品/啤酒基本符合预期；在成本压力和疫情冲击下，调味品/休闲食品等表现低于预期。(1)成本可控+需求端受益，餐饮供应链、乳制品收入业绩表现超预期。餐饮供应链：油脂占成本比重不高，龙头通过提价+原材料提前锁价，成本端压力整体可控；需求端受益于疫情带来的C 端速冻消费增加和B 端大客户保供需求，22Q1收入业绩表现超预期。考虑到业务属性及B 端定制餐调快速增长，我们将复调归入餐饮供应链子板块，整体法计算重点公司（安井/三全/天味/千味央厨）21/22Q1收入同比增长13.46%/12.58%,归母净利润同比增长-11.94%/32.22%。乳制品：原奶成本高位稳定，成本压力下双寡头竞争趋缓；需求端乳制品受益于疫情后居民健康意识提升，龙头收入业绩表现稳健。伊利21/22Q1收入同比增长14.15%/13.47%,归母净利润同比增长22.98%/24.32%,22Q1业绩表现超预期。（2）肉制品、啤酒收入业绩表现基本符合预期。21年以来猪价处于低位，肉制品行业成本端受益，需求端整体稳健。双汇21/22Q1收入同比增长-9.65%/-24.71%,归母净利润同比增长-22.21%/+L34%,21年业绩低于预期主要源于Q 4肉制品销量和吨利不及预期，22Q1以来受益于成本红利释放，吨利明显增长，业绩符合预期。21/22Q1啤酒重点公司（青啤/重啤）整体法计算收入同比增长11.85%/6.89%；归母净利润同比增长31.83%/11.35%。啤酒成本端面临包材压力，需求端餐饮/夜场消费受疫情影响较大，但龙头公司通过共同推动产品结构升级，均价同比提升，对成本压力有所缓解，带动整体盈利能力提升。（3）成本压力较大+疫情影响下线下消费场景缺失，调味品、休闲食品收入业绩表现低于预期。成本端在原材料和包材成本持续上行影响下压力加剧；需求端受疫情影响，线下消费场景缺失；受疫情影响企业加大费用投放度过困境，如海天加大竞争、绝味加大门店补贴等，导致调味品/休闲食品/啤酒基本面整体承压。调味品：整体法计算调味品重点公司（海天/中炬/榨菜/千禾/恒顺）21/22Q1收入同比增长7.56%/1.72%,归母净利润同比下降1.11%/4.74%。龙头海天表现出较强韧性,21/22Q1收入同比增长9.71%/0.72%；归母净利润同比增长4.18%/-6.36%；榨菜成本确