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2022年黄金行业市场现状分析1.黄金供需失衡加剧，美国通胀持续高企1.1.需求:经济复苏，消费增长美国企业利润水平大幅增长，疫后复苏趋势明显。自美国新冠疫情爆发以来，美国企业利润水平短暂下滑，后续持续攀升。根据Wind数据，2021年第四季度美国企业利润为2.94万亿美元，同比增长21.0%;2021年全年美国企业利润总量为11.22万亿美元，同比增长25.0%,当前美国企业利润的同比增速正处较高水平。美国的企业利润水平较疫情前水平大幅增长，经济复苏迹象明显，为疫后消费复苏打下了基础。疫情中美国个人总收入水平受政策补贴提升明显，当前增速仍处较高水平。个人总收入方面，近年来美国的个人收入水平呈现持续上行趋势，而在疫情中，受政府补贴影响，美国个人收入水平多次大幅提升。截至2022年 2 月，美国个人总收入为21.15万亿美元，同比增长6.0%,较 2019年 12月上涨13.3%;增速方面，受2020年高基数效应影响，美国个人总收入同比增速近期波动较为剧烈，截至2022年 2 月，美国个人总收入同比上涨约6.0%,增速水平仍较疫情前有明显提升。美国家庭负债率持续下行，消费动能释放。从美国家庭的负债比率来看，近年美国家庭负债比率持续下降。截至2021年 12月，美国家庭负债比率为9.34%,近 10年间呈现出了持续下行的趋势，且在疫情期间仍在波动下行。在居民资产负债率维持低位运行的背景下，美国居民端消费动能正持续释放。多因素刺激下，美国个人消费支出正高速增长。伴随着美国居民个人收入水平的提升以及资产负债率的持续下滑，当前美国居民端的个人消费能力正在不断释放。截至2022年2 月，美国个人消费支出总规模已达13.9万亿美元，较 2021年同期上涨约6.90%。美国居民端消费支出的持续上行带动了美国总需求水平的持续提升。图表5.美国个人消费支出持续提升14500140001350013000125001200011500110001050010000美国:个人消费支出:不变价:季调十亿美元资料来源：W in d,东亚前海证券研究所实是羌某驾摩图表6.美国个人消费支出增速处于高位1.2.供给:劳动供给不足，逆全球化加剧121.短期:劳动供给有限，职位空缺创历史新高劳动参与率缓慢恢复，但仍低于疫情前水平。近期，美国的就业数据正持续复苏，截至2022年 2 月，美国就业人口为 1.54亿人，失业率为3.8%,二者均已恢复至与疫情前类似的水平。但另一方面，截至2022年 3 月，美国劳动参与率为62.4%,尽管该数据较上年有所增长，但仍较2020年 2 月美国疫情爆发之前的63.40%有 1 个百分点的差距，当前美国的就业缺口仍未补足。职位空缺数量持续上涨，美国招工难问题愈发明显。随着疫情后美国经济持续复苏，各企业陆续开始复工复产。但在当前美国劳动力参与率有所下滑，需求规模明显增长的背景下，美国企业的招工难问题正在逐步凸显。从美国非农空缺职位数来看，截至2022年 2 月美国职位空缺数量为1126.6万人，当前美国的非农就业空缺岗位数量已达2000年以来最高水平。美国当前职位空缺率较疫情前差距明显，服务业空缺规模最为显著。从美国当前的职位空缺率来看，2022年 2 月美国的职位空缺率约为7.4%,较 2019年疫情前的水平提高3.0个百分点。其中，职位空缺率较疫情前水平增长最为明显的行业为休闲住宿业、教育和保健服务业、专业和商业服务业,三者的职位空缺率分别较2019年疫情之前提高了约4.6pct、3.6pct 以及 3.2pcto122.长期:国际形势恶化，逆全球化逐步萌生贸易保护主义逐步抬头，逆全球化趋势开始萌芽。全球化进程加大了各国各行业的马太效应，部分国家为了保护本国的弱势产业，开始通过封闭特定行业贸易往来或制定贸易保护条款来限制其他国家在该国该行业的贸易活动。美国近年来多次颁布贸易保护条款，并发布301条款，在美国单方面认为不合理时，来进行贸易谈判或者报复行动，施行贸易保护主义。而受当前各国贸易保护政策的影响，此前不断推进的全球化进程正逐步放缓，逆全球化趋势开始萌芽。对俄制裁持续升级，SWIFT、美元等相关制裁长期影响大。自俄乌两国交战以来，欧美等国相继开展对俄制裁。其中，在股市方面的制裁包括暂停俄罗斯ADR交易等;在债市方面的制裁包括禁止国际评级机构为俄罗斯主权债和企业债评级等;在汇市方面的制裁包括将俄罗斯部分银行踢出SWIFT系统等。随着欧美对俄制裁的逐步推出，当前全球信用体系正在不断受到冲击，长期总供给规模或将受到一定扰动。1.3.通胀压力显现，美国CPI增速进入历史高位美国CPI增速创41年来新高，通胀水平进入高位。当前美国的CPI以及PPI水平均持续走高。从美国的CPI情况来看，2022年 3 月美国CPI环比上涨1.2%,同比上涨8.5%,同比增速创41年以来新高。PPI方面，2022年 3 月美国PPI环比上涨1.4%,同比上涨11.2%,同比增速处于历史高位。图表1 2.美国CPI增速创41年新高图表13.美国PPI增速同步处于历史高位美国核心P C E 水平持续走高，高位通胀多方印证。从美国核心P C E 的水平来看，2022年 2 月美国核心P C E 同比提升约 5.40%,自2021年以来，该指标呈现出了持续走高的趋势,当前正处于1983年以来的最高水平。随着当前美国CPI、PPI以及核心P C E 同比增速的同步走高，美国的高通胀水平正被不断印证。2.多领域普涨，美 CPI易涨难跌2.1.美国CPI增速高企，能源、食品明显领涨美国CPI增速高企，能源项目涨幅明显。从美国CPI项目的拆分来看，一级项目食品、能源以及除食品及能源外所有项目三者分别占比为13.4%、7.5%以及79.0%,除食品及能源外所有项目占比较大。从各一级项目的涨幅来看，能源项目同比涨幅较大，达 32.0%,其次为食品项目，2022年 3 月同比上涨约8.8%。从二级项目来看，能源项目中两子项目涨幅较大，其中能源商品和能源服务二者分别同比上涨约48.3%、13.5%。此外，除食品及能源外商品项目也有较大涨幅，2022年 3 月同比上涨约11.7%。通胀形势明显，美国CPI多子项目同比增速持续提升。2021年以来，美国CPI同比增速持续提升，其中美国核心C PI同比增速从2021年 1 月的1.40%上涨到了 2022年 3 月的6.50%o分项目来看，能源项目同比增速从2021年 1 月的-3.60%上涨到了 2022年 3 月的32.00%;食品项目同比增速从2021年 1 月的3.80%上涨到了 2022年 3 月的8.80%;其他商品与服务项目同比增速从2021年 1 月的2.10%上涨到了2022年 3 月的5.50%。除其他商品与服务项目外，美国CPI各组成项目均有较大涨幅。图表1 6.美国C PI各子项目同比增速均持续上行)ooO3020100T-2-3-美国:核心CPI:当月同比-美国:CPI:食品:当月同比英国:CPI:其他商品与服务:当月同比%-美国:CK 能源:当月同比右轴10 r40O岛。Z。二Z0ZZJ0UCS0Z0,7072-0Z0ZS-0ZM?-(O-OZOZ2&5ZZJ0-68Z348ZO&3Z2-8OZS-88Z3-8OZ0-88Z0-7Z40Z目匚后gdozOEOZ2-93ZS-98Z3-9一。Z8-98Z0L.S8ZSK3Zto.ssz,Jodoz资料来源：W ind,东亚前海证券研究所 弘 元 先 来 皆 厚2 2 食品:肉类库存低位，粮价持续攀升食品权重细分中餐饮和小吃贡献居前。根据美国劳工部数据，2022年 3 月食品大类中，家用食品权重为61.4%,非家用食品为38.6%。细分来看，家用食品中肉类、其他家用食品两个子项目占比较大且同比增长较高，二者分别同比上涨约13.7%以及10.3%o多因素影响，全球粮食价格持续走高。在此前美国旱灾问题以及巴西等主要粮食产地的疫情问题影响下，当前全球粮食价格正持续上行。截至2022年 4 月 2 0 日，CBOT玉米期货结算价收报810.0美分/蒲式耳，较 2020年 4 月 2 0 日上涨151.4%;CBOT小麦期货结算价收报1097.5美分/蒲式耳，较两年前上涨100.5%;CBOT大豆期货结算价收报1717.0美分/蒲式耳，较两年前上涨105.3%。美国肉类库存正持续下行，猪肉库存降幅尤为显著。根据 Wind数据，2022年美国猪肉期初库存为202.0千吨，同比下降4.7%,较 2020年下降31.3%;2022年美国牛肉期初库存为 308.0千吨，同比下降6.4%。2020年以来，美国肉类库存走低，其中猪肉库存降幅显著，在当前美国肉类库存的持续下行背景下，肉类价格受到明显支撑。肉类库存走低，带动美国猪肉等产品价格走高。在肉类库存走低的趋势下，美国肉类价格持续走高。根据Wind数据,2022年 3 月美国猪肉平均价格为65.55美元/英担，较 2020年 3 月上涨54.2%;截至2022年 4 月 18 0,美国牛肉屠体价格收报233.57美分/磅，较两年前上涨19.4%。在当前美国肉类库存持续下行的背景下，未来美国猪肉、牛肉等肉类产品价格将有望进一步上涨。全球食品价格指数持续上行，乌克兰断供进一步推动美国食品价格走高。根据Wind数据，2022年 3 月联合国粮农组织食品价格指数为159.3 3,同比上涨34.4%,较 2020年 3月上涨67.5%,食品价格指数持续上行。同时，乌克兰作为世界第二大粮食出口国，俄乌冲突直接导致乌克兰粮食出口贸易中断，将进一步推动美国食品价格走高。2.3.能源:能源供给受限，价格持续上涨美国CPI上行受能源大类带动明显，其中能源类商品贡献主要动力。能源类别主要分为能源类商品和能源服务，能源类商品占比最高，占比55.3%,其中车用油占比52.5%;其次是能源服务占比44.7%,其中电力占比33.2%。从数据来看，2022年 3 月美国能源类C PI同比上涨约3 2.0%,其中能源类商品上涨48.3%、能源服务上涨13.5%。细分来看，能源类商品中燃料油和其他燃料项目同比上涨约51.7%,车用油项目同比上涨约48.2%O俄罗斯受贸易制裁影响，全球能源供给将逐步受限。俄罗斯为全球能源出口大国，从 2020年俄罗斯在全球的能源出口中的占比来看，其煤炭出口占比约为24.5%;其天然气出口占比约为16.1%;其原油出口占比约为ll.l%o 随着当前俄乌冲突的持续演绎，以及欧美对俄制裁的持续升级，来自俄罗斯的能源供给正在逐步受限，导致全球能源价格大幅波动，进而也对美国能源价格产生了一定影响。经济持续复苏叠加供给端扰动，能源品涨价明显。从当前的能源品价格来看，截至2022年 4 月 8 日，布伦特原油期货结算价报102.78美元/桶，同比上涨63.3%;WTI原油期货结算价今年持续上涨，目前报98.26美元/桶，同比上涨65.6%o国际天然气价格持续攀升，其中NYMEX天然气期货结算价格已突破6.32美元/百万英热单位，相比去年同期涨幅达到 150.7%。图表2 5.国际原油价格持续上涨0.R0Z90,Rozto,RozZ9R0Z2OZOZ0-S70Z80szor90SZ0Ztoszozloozoz2&5Z2&3Z8085Z90.6EzX.63ZZ0&3Zzaoz2OCEZgoxEz90.857资料来源：W in d,东亚前海证券研究所区元 尧尧皆库图表26.天然气价格持续上涨987654321-期货收盘价（连续）:NYMEX天然三美元/百万英热单位8.880TR0Z802耳90,R。、芭，R0ZZLSC SOZsdzoz80sz90szgszozZ06Z0ZZT63Z0T68Z80,63390,6LOZ063770,650 4ZT8E0T83Z8oaoz90,8LOZ芯o tsz资料来源：W ind,东亚前海证券研究所 4奈 未来管库2.4.其他:汽车库存创历史新低，涨价动能较强除食物和能源外的所有项目中，汽车贡献主要价格涨幅。除食物和能源外的所有项目CPI 2022年 3 月同比上涨约6.5%。从其拆分来看，商品（除食品和能源商品）和服务（除能源服务）占比分别为27.6%和 72.4%。商品项目中汽车项目2022年 3月同比上涨约21.8%,为主要的通胀贡献项目。汽车价格的大幅提升主要受2021年全球缺芯所导致的汽车供应受限影响。新汽车同比增速持续攀升，二手车和卡车项目同比增速创历史新高。据 Wind数据，美国CPI新汽车项目2022年 3月同比增速为12.6%,增速水平创下自1975年以来新高水平；二手车和卡车2022年 3 月同比增速为35.3%,同比增速创下有史以来最高水平。2021年美国汽车行业产能利用率明显受限，导致汽车供给受到影响。从美国汽车行业的产能利用率情况来看，2021年美国的汽车产能利用率明显下滑，其中2021年 9 月的汽车产能利用率仅为62.62%。截至2022年 3 月，美国汽车行业产能利用率已有所回升，达到了 72.02%,但是仍低于正常水平。美国汽车库存正处历史最低水平，低位库存支撑汽车价格持续上行。从美国的汽车行业库存水平来看，2022年 2 月，BEA估算的美国汽车库存水平约为65.40千辆，较 2021年同期下滑约83.7%。当前美国汽车库存水平正处于历史最低水平，而伴随当前美国汽车行业产能利用率的低水平运行，预期未来美国的汽车价格水平仍将持续走高。3.美联储加息开始，对通胀影响或将有限3.1.加息难降CPI增速，本轮加息姗姗来迟美联储加息对通胀影响有限，历史数次加息并未降低CPI增速。在过去6 次加息期间，美国的C PI同比增速均持续上行，加息政策并未有效缓解通货膨胀的问题。具体来看,6 次加息期间美国C P I的同比增速分别提高了 0.7pct、4.0pct、0.3pct、l.lpct.l.Opct和 1.7pct,加息结束后的CPI同比增速分别为 4.3%、5.1%,2.8%,3.1%,4.3%,2.2%O 6 次加息的历史数据表明，加息或对通胀影响有限。过往通胀加息反应迅速，本轮通胀加息反应缓慢。复盘历史数据可以发现，历史上通胀发生后的数月之内，美联储将会进行加息操作。以2000年以来的两次通胀为例，美联储均在短时间内进行了加息，2004年 3 月起美国CPI同比增速开始走高，2004年 6 月起美联储加息开始。2015年 10月美国CPI再次开始走高，美联储于2015年 12月起开始加息。而截至 2022年 4 月 2 0 日，本轮美国CPI同比增速走高持续已逾一年，但美联储本轮加息在2022年 3 月 1 7 日刚刚开始，相比历史数据有所延迟。图表33.通胀后短期内美联储将进行加息操作3 2 加息或将影响供给复苏美国工业部门产能利用率接近历史峰值，供给提升空间有限。根据Wind数据，2022年 3 月美国工业部门产能利用率为 78.3%,目前已逐步进入历史峰值水平。随着美国全部工业部门的产能利用率逐步进入高位，未来美国的总供给水平提升空间有限。固定资产投资额增速连续两年下滑，美国供给水平有所受限。2020年美国累计实现固定资产投资442.7亿美元，同比下降0.54%,美国固定资产投资增速连续两年下滑。当前美联储的加息政策或将对企业投资情况造成一定影响，从而抑制美国固定资产投资额增速的回升，在此情况下，美国的总供给规模或将出现进一步的受限。非金融企业部门杠杆率处于历史高位，美联储加息或将影响员工薪酬增速，减少供给水平。据 Wind数据，2021年 9月美国金融企业部门杠杆率为81.1%,处于历史较高水平。而截至2021年 12月，美国国内劳动者总体报酬指数当季同比上涨约4.0%,该数据已接近近20年来最高水平。当前美联储的加息政策，将导致企业成本提高，未来美国国内劳动者总体报酬指数的高位增速水平或将难以保持，美国用工难问题或将再度加剧。4.黄金保值作用明显，通胀带动黄金价格上涨4.1.高通胀时期黄金价格多数上涨明显从风险角度来看，黄金的抗通胀及避险属性良好，在高波动环境下表现出更高的收益率。黄金在不同通胀环境下均有可观回报率，但在高通胀环境下表现更好。从黄金在不同通胀水平时期的收益率表现来看，在低通胀(3%)的市场环境下，黄金的名义回报约为11.19%,而大宗商品的名义回报约为9.68%。另一方面，黄金在高波动环境下表现更好，年均VIX指数与黄金年涨幅之间相关系数高达0.76。历次美国CPI增速上行期间，黄金涨价多明显提速。回顾过往黄金价格变动情况，在美国通胀水平走高的时间区间之中，黄金价格的同比增速多呈现出明显的提升趋势。其中,同比增速提升较为明显的时间段有四个：1986年 12月-1987年12月，美国C PI同比增速从1.10%提升至4.40%,伦敦金现的同比涨幅从14.2%提升至49.3%;1998年 1 月-2000年 10月,美 国 C PI同比增速从1.60%提升至3.50%,伦敦金现的同比涨幅从-21.9%提升至-10.6%;2006年 10月-2008年 6 月，美国C PI同比增速从1.30%提升至5.00%,伦敦金现的同比涨幅从 41.0%提升至50.3%;2015年 3 月-2018年 01月，美国CPI同比增速从-0.10%提升至2.10%,伦敦金现的同比涨幅从-28.8%提升至 20.5%o-美国:CPI.当月同比%伦敦金现m e同比濯恬右轴图 表39.金价在历次通胀中价格上涨趋势明显4 2 黄金上涨下，黄金股弹性更为显著黄金价格上涨下，黄金股表现普遍亮眼。复盘历史上两轮较大的黄金牛市，在黄金价格大幅上行的情况下，黄金股普遍表现亮眼。2008年-2011年之间，伦敦金现价格从721.5美元/盎司上涨到1900.2美元/盎司，涨幅达163.4%,在此期间内，湖南黄金股价涨幅达388.1%,赤峰黄金股价涨幅达211.4%,银泰黄金股价涨幅达183.6%;2018年-2020年之间,伦敦金现价格从1182.7美元/盎司上涨到2063.1美元/盎司，涨幅达74.4%,在此期间内，赤峰黄金股价涨幅达435.6%,银泰黄金股价涨幅达140.6%,恒邦股份股价涨幅达132.1%。