安信证券平衡木上的艺术bicn.pptx

平衡木上的艺术平衡木上的艺术安信证券研究中心 程定华 2013年04月目录目录经济增长的平衡木债务系统的平衡木结论配置建议 经济增长的平衡木换届后第一年政府投资通常加速资料来源：Wind，安信证券研究中心010203040501992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012实际固定资产投资同比增速政府基建类投资同比%政府投资与私营部门投资资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同比为三个月移动平均同比%地产销售同比增速资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%房地产产业投资增速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同比为三个月移动平均同比%出口同比增速资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%库存周期变化资料来源：Wind，安信证券研究中心消费增速远低于预期资料来源：Wind，安信证券研究中心%消费增速下降的周期性解释资料来源：Wind，安信证券研究中心注：来自于非金融上市公司年报中的现金流量表数据，截止2013年3月30日约有1000家左右的非金融上市公司公布了年报。%消费增速下降的结构性解释资料来源：中国统计局，安信证券研究中心消费的增长集中于地产相关行业资料来源：Wind，安信证券研究中心%工业生产的增长集中于房地产产业链资料来源：Wind，安信证券研究中心%工业生产的增长集中于房地产产业链资料来源：Wind，安信证券研究中心%补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心%补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心万吨补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心注：每年年初=100经济复苏的趋势没有终结资料来源：电监会，安信证券研究中心CPI与PPI裂口资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%自下而上的盈利预测修正情况（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心。自下而上的盈利预测修正情况（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心。债务系统的平衡木固定资产投资资金来源资料来源：Wind，安信证券研究中心注：采用2011年数据。固定资产投资资金规模资料来源：Wind，安信证券研究中心注：因为固定资产投资的统计口径有变化，我们以2011年固定资产投资资金为基数，按照同比数据推导其它年份的固定资产投资资金规模。09182736451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012固定资产投资资金规模(万亿元)同比增速(%)中长期融资规模资料来源：Wind，安信证券研究中心亿元企业折旧规模资料来源：Wind，安信证券研究中心0246810199619982000200220042006200820102012折旧万亿企业盈利能力下降数据来源：Wind，安信证券研究中心。中国非金融企业中国非金融企业ROE（%）无法从股权融资和折旧满足的固定资产投资资料来源：Wind，安信证券研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的债务规模万亿调整后的社会融资总量增速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：社会融资总量口径中将波动较大的银行承兑汇票剔除。%不断上升的企业杠杆(上市公司)数据来源：Wind，安信证券研究中心。注：2003年非金融上市公司共1177个，如果包括历年新上市公司，截止2012年9月30日共有2419个样本。非金融上市公司总负债非金融上市公司总负债/总资产（总资产（%）不断上升的企业杠杆(国有企业)数据来源：Wind，安信证券研究中心。非金融国有企业资产负债率（非金融国有企业资产负债率（%）三种情景下的企业资产负债率模拟情景一：固定资产投资逐步减速，在情景一：固定资产投资逐步减速，在5年内由年内由20%减速到减速到10%。情景二：固定资产投资保持情景二：固定资产投资保持20%的增长速度。的增长速度。情景三：企业投资先加速到情景三：企业投资先加速到25%，再逐步减速。，再逐步减速。三种情景下的企业资产负债率模拟资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。510152025302012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三固定资产投资%89101112132012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三ROE%三种情景下的企业资产负债率模拟资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。1012141618202012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三%折旧同比增速63666972752012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三企业资产负债率%几个推论及行业配置推论（一）推论（一）在今年年初，存在对经济强复苏和弱复苏两种判断。在今年年初，存在对经济强复苏和弱复苏两种判断。强复苏的逻辑是地产投资、政府投资、出口和库存强复苏的逻辑是地产投资、政府投资、出口和库存同时出现向上的拐点；同时出现向上的拐点；国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的限制，制约了地产投资和政府投资的复苏力量，加限制，制约了地产投资和政府投资的复苏力量，加之新政影响消费增速。目前时点已经基本可以确定之新政影响消费增速。目前时点已经基本可以确定经济为弱复苏；经济为弱复苏；到今年四季度，弱复苏的过程要么获得正反馈转向到今年四季度，弱复苏的过程要么获得正反馈转向强复苏，要么获得负反馈结束复苏；强复苏，要么获得负反馈结束复苏；如果弱复苏结束，经济增速重新向下，中国经济将如果弱复苏结束，经济增速重新向下，中国经济将迎来一次非常重要的压力测试。迎来一次非常重要的压力测试。推论（二）推论（二）如果在经济向下的压力测试过程中，不出现如果在经济向下的压力测试过程中，不出现系统性风险，股票市场中长期底部出现，且系统性风险，股票市场中长期底部出现，且风险可控；风险可控；如果在经济向下的压力测试过程中，出现系如果在经济向下的压力测试过程中，出现系统性金融风险，股票市场中长期底部出现，统性金融风险，股票市场中长期底部出现，但风险不可控；但风险不可控；如果在向下的压力测试过程中，政府主动采如果在向下的压力测试过程中，政府主动采取措施中止压力测试，股票市场取措施中止压力测试，股票市场 出现中短期出现中短期底部，但长期萧条。底部，但长期萧条。推论推论(三三)房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放;短期内影响市场最大的因素是短期内影响市场最大的因素是IPO的恢复的恢复;市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市；市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市；超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等；等；医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期我们依然看好。整固，长期我们依然看好。新股发行月度算数平均市盈率资料来源：Wind，安信证券研究中心行业估值趋势性分化资料来源：Wind，安信证券研究中心注：1、2012年上市公司未公布年报的，按照市场一致预期的净利润计算PE。2、2013年PE全部采用市场一致预期的净利润计算。3、食品饮料行业的估值将白酒单独计算。行业配置资料来源：Wind，安信证券研究中心注：权重以2013年3月27日中信行业分类流通市值权重计算 致谢！安信证券研究中心