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资本预算项目的类型和评价过程投资项目的评价方法投资项目现金流量的估计投资项目的风险衡量与敏感性分析第一节 项目的类型和评价过程一、项目的类型项目的类型 特点 1.新产品开发或现有产品的规模扩张项目 通常需要添置新的固定资产，并增加企业的营业现金流入。2.设备或厂房的更新项目 通常需要更换固定资产，但不改变企业的营业现金收入。3.研究与开发项目 这种决策通常不直接产生现实的收入，而是得到一项是否投产新产品的选择权。4.勘探项目 通常使企业得到一些有价值的信息 5.其他项目 包括劳动保护设施建设、购置污染控制装置等。这些决策不直接产生营业现金流入，而使企业在履行社会责任方面的形象得到改善。它们有可能减少未来的现金流出。二、项目评价的程序v 1.提出各种项目的投资方案。v 2.估计投资方案的相关现金流量。v 3.计算投资方案的价值指标，如净现值、内含报酬率等。v 4.比较价值指标与可接受标准。v 5.对已接受的方案进行再评价。第二节 投资项目的评价方法一、净现值法（一）净现值(Net Present Value)1.含义：净现值是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。2.计算：净现值=未来现金流入的现值-未来现金流出的现值 折现率的确定：资本成本。【教材例9-1】设企业的资本成本为10%，有三项投资项目。有关数据如表9-1所示。P208【答案】净现值（A）=（118000.9091+132400.8264）-20000=21669-20000=1669（万元）净现值（B）=（12000.9091+60000.8264+60000.7513）-9000=10557-9000=1557（万元）净现值（C）=46002.487-12000=11440-12000=-560（万元）决策：A、B两项项目投资的净现值为正数，说明这两个项目的投资报酬率均超过10%，都可以采纳。C项目净现值为负数，说明该项目的报酬率达不到10%，应予放弃。3.决策原则:当净现值大于0，投资项目可行。4.优缺点 优点：具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善。缺点：净现值是个金额的绝对值，在比较投资额不同的项目时有一定的局限性。（二）现值指数(获利指数Profitability Index)1.含义：现值指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。2.计算现值指数的公式为：现值指数=未来现金流入的现值 未来现金流出的现值例题（P209）根据表9-1 的资料，三个项目的现值指数如下：现值指数（A）=（118000.9091+132400.8264）20000=2166920000=1.08现值指数（B）=（12000.9091+60000.8264+60000.7513）9000=105579000=1.17现值指数（C）=（46002.487）12000=1144012000=0.953.与净现值的比较：现值指数是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。4.决策原则:当现值指数大于1，投资项目可行。二、内含报酬率法内含报酬率(Internal Rate of Return）1.含义 内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率。2.计算（1）当各年现金流入量均衡时：利用年金现值系数表，然后通过“逐步测试法”求出内含报酬率。（2）一般情况下：逐步测试法 计算步骤：首先通过逐步测试找到使净现值一个大于0，一个小于0 的，并且最接近的两个折现率，然后通过内插法求出内含报酬率。利率 净现值16%9IRR18%-49903.决策原则当内含报酬率高于资本成本时，投资项目可行。4.基本指标间的比较相同点：在评价单一方案可行与否的时候，结论一致。当净现值0时，现值指数1，内含报酬率资本成本率；当净现值=0时，现值指数=1，内含报酬率=资本成本率；当净现值0时，现值指数1，内含报酬率资本成本率。区别点指标 净现值 现值指数 内含报酬率指标性质 绝对指标 相对指 标 相对指标指标反映的收益特性 衡量投资的效益 衡量投资的效率 衡量投资的效率是否受设定折现率的影响 是（折现率的高低将会影响方案的优先次序）否是否反映项目投资方案本身报酬率否 是【例题 单选题】一般情况下，使某投资方案的净现值小于零的折现率（）。A.一定小于该投资方案的内含报酬率 B.一定大于该投资方案的内含报酬率 C.一定等于该投资方案的内含报酬率 D.可能大于也可能小于该投资方案的内含报酬率【解析】在其他条件不变的情况下，折现率越大净现值越小，所以使某投资方案的净现值小于零的折现率，一定大于该投资方案的内含报酬率。三、回收期法1.回收期（Payback Period）（静态回收期、非折现回收期）（1）含义：回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。（2）计算方法 在原始投资一次支出，每年现金流入量相等时：回收期（C）=12000/4600=2.61（年）如果现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入设M 是收回原始投资的前一年【教材例题】表9-1 的B 方案时点0 1 2 3净现金流量-9000 1200 6000 6000累计净现金流量-9000-7800-1800 4200投资回收期=2+1800/6000=2.3（年）（3）指标的优缺点优点回收期法计算简便；并且容易为决策人所正确理解；可以大体上衡量项目的流动性和风险。缺点不仅忽视了时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益，促使公司接受短期项目，放弃有战略意义的长期项目。【提示】主要用来测定方案的流动性而非营利性。2、折现回收期（动态回收期）v（1）含义：折现回收期是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流量流入抵偿全部投资所需要的时间。v（2）计算根据【例9-1】的资料：折现率10%单位：万元时点0 1 2 3净现金流量-9000 1200 6000 6000折现系数1 0.9091 0.8264 0.7513净现金流量现值-9000 1090.92 4958.4 4507.8累计净现金流量现值-9000-7909.08-2950.68 1557.12折现回收期=2+2950.68/4507.8=2.65（年）【例题4多选题】动态投资回收期法是长期投资项目评价的一种辅助方法，该方法的缺点有（）。A.忽视了资金的时间价值B.忽视了折旧对现金流的影响C.没有考虑回收期以后的现金流D.促使放弃有战略意义的长期投资项目【答案】CD【解析】动态投资回收期要考虑资金的时间价值，A错误；投资回收期是以现金流量为基础的指标，在考虑所得税的情况下，是考虑折旧对现金流的影响的，B错误。四、会计报酬率法1.特点：计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。2.计算：会计报酬率=年平均净收益/原始投资额100%仍以【例9-1】的资料计算v 会计报酬率（A）=（1800+3240）/2/20000100%=12.6%v 会计报酬率（B）=（-1800+3000+3000）/3/9000100%=15.6%v 会计报酬率（C）=600/12000100%=5%3.优缺点：优点它是一种衡量盈利性的简单方法，使用的概念易于理解；使用财务报告的数据，容易取得；考虑了整个项目寿命期的全部利润。缺点使用账面收益而非现金流量，忽视了折旧对现金流量的影响；忽视了净收益的时间分布对于项目经济价值的影响。【计算题】某企业拟进行一项固定资产投资，投资额为2000万元，分两年投入，该项目的现金流量表（部分）如下：现金流量表（部分）单位：万元项目建设期 经营期合计0 1 2 3 4 5 6净收益-300 600 1400 600 600 2900净现金流量-1000-1000 100 1000（B）1000 1000 2900累计净现金流量-1000-2000-1900（A）900 1900 2900折现净现金流量（资本成本率6%）-1000-943.4 89 839.6 1425.8 747.3 705 1863.3要求：（1）计算上表中用英文字母表示的项目的数值。（2）计算或确定下列指标：静态回收期；会计报酬率；动态回收期；净现值；现值指数；内含报酬率。【答案】（1）计算表中用英文字母表示的项目：（A）=-1900+1000=-900（万元）（B）=900-（-900）=1800（万元）（2）计算或确定下列指标：静态回收期=3+丨-900丨/1800=3.5（年）会计报酬率=（2900/5）/2000=29%动态回收期：t项目 建设期经营期合计0 1 2 3 4 5 6折现净现金流量（资本成本率6%）-1000-943.4 89 839.6 1425.8 747.3 705 1863.3 累计折现净现金流量-1000-1943.4-1854.4-1014.8 411 1158.3 1863.3 动态回收期=3+1014.8/1425.8=3.71（年）净现值=1863.3万元现值指数=（89+839.6+1425.8+747.3+705）/1943.4=1.96内含报酬率设利率28%年限 0 1 2 3 4 5 6 合计净现金流量-1000-1000 100 1000 1800 1000 1000 2900折现系数（28%）1 0.7813 0.6104 0.4768 0.3725 0.291 0.2274折现净现金流量-1000-781.3 61.04 476.8 670.5 291 227.4-54.56设利率26%年限 0 1 2 3 4 5 6 合计净现金流量-1000-1000 100 1000 1800 1000 1000 2900折现系数（26%）1 0.7937 0.6299 0.4999 0.3968 0.3149 0.2499折现净现金流量-1000-793.7 62.99 499.9 714.24 314.9 249.9 48.23（i-26%）/（28%-26%）=（0-48.23）/（-54.56-48.23）i=26.94%五、互斥项目的排序问题（一）项目寿命相同，但是投资规模不同，利用净现值和内含报酬率进行选优时结论有矛盾时:【提示】此时应当以净现值法结论优先。（二）项目寿命不相同时 1.共同年限法（重置价值链法）计算原理 决策原则假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。【提示】通常选最小公倍寿命为共同年限。选择调整后净现值最大的方案为优。【教材例9-2】假设公司资本成本是10%，有A和B两个互斥的投资项目，A项目的年限为6年，净现值12441万元，内含报酬率19.73%；B项目的年限为3年，净现值为8324万元，内含报酬率32.67%。项目A B重置B时间折现系数（10%）现金流 现值 现金流 现值 现金流 现值0 1-40000-40000-17800-17800-17800-178001 0.9091 13000 11818 7000 6364 7000 63642 0.8264 8000 6612 13000 10744 13000 107443 0.7513 14000 10518 12000 9016-5800-43584 0.6830 12000 8196 7000 47815 0.6209 11000 6830 13000 80726 0.5645 15000 8467 12000 6774净现值 12441 8324 14577内含报酬率19.73%32.67%2.等额年金法计算步骤 决策原则（1）计算两项目的净现值；（2）计算净现值的等额年金额=该方案净现值/（P/A，i，n）（3）永续净现值=等额年金额/资本成本i【提示】等额年金法的最后一步即永续净现值的计算，并非总是必要的。在资本成本相同时，等额年金大的项目永续净现值肯定大，根据等额年金大小就可以直接判断项目的优劣。选择永续净现值最大的方案为优。【教材例9-2】P215【补充要求】利用等额年金法进行优选。A项目的净现值的等额年金=12441/4.3553=2857（万元）A项目的永续净现值=2857/10%=28570（万元）B项目的净现值的等额年金=8324/2.4869=3347（万元）B项目的永续净现值=3347/10%=33470（万元）比较永续净现值，B项目优于A项目。【提示】通常在实务中，只有重置概率很高的项目才适宜采用上述分析方法。对于预计项目年限差别不大的项目，可直接比较净现值，不需要做重置现金流的分析。【计算题】某企业准备投资一个项目，其资本成本率为10%，分别有A、B、C三个方案可供选择。v（1）A方案的有关资料如下：（2）B方案的项目计算期为8年，净现值为50000元。（3）C方案的项目寿命期为12年，净现值为70000元。要求：（1）计算或指出A方案的净现值。（2）计算A、B、C三个方案的等额年金永续净现值（计算结果保留整数）。（3）按共同年限法计算A、B、C三个方案重置净现值（计算结果保留整数）。（4）分别用等额年金法和共同年限法作出投资决策。【答案】（1）A方案净现值=折现的净现金流量之和=30344元（2）A方案净现值的等额年金=30344/（P/A，10%，6）=6967（元）A方案等额年金永续净现值=6967/10%=69670（元）B方案净现值的等额年金=50000/（P/A，10%，8）=9372（元）B方案等额年金永续净现值=9372/10%=93720（元）C方案净现值的等额年金=净现值（A/P，10%，12）=700000.1468=10276（元）C方案等额年金永续净现值=10276/10%=102760（元）（3）最小公倍寿命期为24年。A方案调整后的净现值=303441+（P/F，10%，6）+（P/F，10%，12）+（P/F，10%，18）=62599.672（元）B方案调整后的净现值=500001+（P/F，10%，8）+（P/F，10%，16）=84205（元）C方案调整后的净现值=700001+（P/F，10%，12）=92302（元）（4）按照等额年金法，因为C方案的等额年金净现值最大，B方案次之，A方案最小，所以C方案最优，其次是B方案，A方案最差。按共同年限法计算C方案调整后的净现值最大，B方案次之，A方案最小，所以C方案最优，其次是B方案，A方案最差。v 3.共同年限法与等额年金法的缺陷：v（1）有的领域技术进步快，不可能原样复制；v（2）如果通货膨胀比较严重，必须考虑重置成本的上升，两种方法均未考虑；v（3）长期来看，竞争会使项目净利润下降，甚至被淘汰，两种方法均未考虑。六、总量有限时的资本分配（一）独立项目的含义 所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。（二）独立投资项目的组合问题决策前提 决策原则在资本总量不受限制的情况下凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目，都可以增加股东财富，都应当被采用。在资本总量受到限制时现值指数排序并寻找净现值最大的组合就成为有用的工具，有限资源的净现值最大化成为具有一般意义的原则。【教材例9-3】甲公司可以投资的资本总量为10000万元，资本成本为10%。现有三个投资项目，有关数据如表8-16所示【解析】首先，计算项目的现值指数并排序，其优先顺序为B、A、C。在资本限额内优先安排现值指数高的项目，即优先安排B，用掉5000万元；下一个应当是A项目，但是资金剩余5000万元，A项目投资是10000万元，无法安排；接下来安排C，全部资本使用完毕。因此，应当选择B和C，放弃A项目。第三节 投资项目现金流量的估计一、投资项目现金流量的构成（一）现金流量的含义 在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。（二）现金流量的构成 一般而言，投资项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量。二、投资项目现金流量的估计方法（一）新建项目现金流量的确定 项目计算期是指从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间。（二）新建项目现金流量的估计（不考虑所得税）【例题10计算题】某公司的销售部门预计企业投产的新产品，如果每台定价3万元，销售量年可以达到10000台，销售量不会逐年上升，但价格可以每年提高2%。生产该产品需要的营运资本随销售额而变化，预计为销售额的10%。假设这些营运资本在年初投入，项目结束时收回，若产品的适销期为5年，则第5年年末回收的营运资本为多少？则第5年年末回收的流动资金=3000+60+61.2+62.424+63.67248=3247.30（万元）【综合题】资料：（1）A公司是一个钢铁企业，拟进入前景看好的汽车制造业。现找到一个投资机会，利用B公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给B公司。B公司是一个有代表性的汽车零件生产企业。预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续五年。会计部门估计每年固定成本为（不含折旧）40万元，变动成本是每件180元。固定资产折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。营销部门估计各年销售量均为40000件。B公司可以接受250元/件的价格。生产部门估计需要250万元的经营营运资本投资。（2）A和B均为上市公司，A公司的贝塔系数为0.8，资产 负债率为50%；B公司的贝塔系数为1.1，资产负债率为30%。（3）A公司不打算改变当前的资本结构。目前的借款利率为8%。（4）无风险资产报酬率为4.3%，市场组合的预期报酬率为9.3%。（5）为简化计算，假设没有所得税。要求：（1）计算评价该项目使用的折现率；（以后讲）（2）计算项目的净现值（请将结果填写在给定的“计算项目的净现值”表格中，不必列示计算过程）-以万元为单位；0 1 2 3 4 5合计现金流量各项目（可添加行）营业现金流量（可添加行）现金净流量折现系数净现值（3）假如预计的固定成本和变动成本、固定资产残值、经营营运资本和单价只在10%以内是准确的，这个项目最差情景下的净现值是多少？（请将结果填写在给定的“计算最差情景下的净现值”表格中，不必列示计算过程）-以元为单位0 1 2 3 4 5合计现金流量各项目（可添加行）营业现金流量（可添加行）现金净流量折现系数净现值时间 0 1 2 3 4 5 合计固定资产投资-750-750垫支营运资本-250-250营业收入 1000 1000 1000 1000 1000 5000变动成本-720-720-720-720-720-3600付现固定成本-40-40-40-40-40-200营业现金流量240 240 240 240 240-1200回收残值 50 50回收营运资本250 250现金净流量-1000 240 240 240 240 540 580折现系数（10%）1 0.9091 0.8264 0.7513 0.683 0.6209净现值-1000 218.184 198.336 180.312 163.92 335.286 96.038（3）计算最差情景下的净现值：固定成本：400000（1+10%）=440000（元）单位变动成本：180（1+10%）=198（元）残值：500000（1-10%）=450000（元）经营营运资本：2500000（1+10%）=2750000（元）单价：250（1-10%）=225（元）时间 0 1 2 3 4 5 合计固定资产投资-7500000-7500000垫支营运资本-2750000-2750000营业收入 9000000 9000000 9000000 9000000 9000000 45000000变动成本 7920000 7920000 7920000 7920000 7920000 39600000付现固定成本440000 440000 440000 440000 440000 2200000营业现金流量640000 640000 640000 640000 640000 3200000回收残值 450000 450000回收营运资本2750000 2750000现金净流量-10250000 640000 640000 640000 640000 3840000-3850000折现系数（10%）1.0000 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209净现值-10250000 581824 528896 480832 437120 2384256-5837072（三）投资项目现金流量的影响因素 1.区分相关成本和非相关成本 2.不要忽视机会成本 3.要考虑投资方案对公司其他项目的影响 4.对净营运资本的影响【提示】只有增量的现金流量才是与项目相关的现金流量【多选题】某公司正在开会讨论是否投产一种新产品，对以下收支发生争论。你认为不应列入该项目评价的现金流量有（）。A.新产品投产需要占用营运资金80万元，它们可在公司现有周转资金中解决，不需要另外筹集B.该项目利用现有未充分利用的厂房和设备，如将该设备出租可获收益200万元，但公司规定不得将生产设备出租，以防止对本公司产品形成竞争C.新产品销售会使本公司同类产品减少收益100万元，如果本公司不经营此产品，竞争对手也会推出此新产品D.动用为其它产品储存的原料约200万元【答案】BC【解析】选项B、C所述现金流量无论方案采纳与否，流量均存在，所以选项B、C均为非相关成本。（四）固定资产更新决策1.更新决策现金流量的特点更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变现收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。2.确定相关现金流量应注意的问题教材【例9-4】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如表9-11所示。（假设该企业的必要报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量如图所示）继续使用旧设备更换新设备【教材例题答案】旧设备的平均年成本=600+700（P/A，15%，6）-200（P/F，15%，6）/（P/A，15%，6）=836（元）新设备的平均年成本=2400+400（P/A，15%，10）-300（P/F，15%，10）/（P/A，15%，10）=863（元）不宜进行设备更新3.固定资产平均年成本（1）含义：固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。（2）计算公式：（3）使用平均年成本法需要注意的问题：平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。因此，不能将旧设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流动分析的净现值法或内含报酬率法解决问题。固定资产的经济寿命 含义：最经济的使用年限，使固定资产的平均年成本最小的那一使用年限。【例9-5】设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据如表9-12所示。使用6年UAC=1400+200（1+8%）-1+220（1+8%）-2+250（1+8%）-3+290（1+8%）-4+340（1+8%）-5+400（1+8%）-6-240（1+8%）-6/（P/A，8%，6）该项资产如果使用6年后更新，每年的平均成本是544.9元，比其他时间更新的成本低，因此，6年是其经济寿命。三、所得税和折旧对现金流量的影响1.基本概念（1）税后成本（2）税后收入（3）折旧抵税教材P223【例9-6】某公司目前的损益状况如表9-13所示。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付2000元，假设所得税税率为25%，该项广告的税后成本是多少？税后成本=实际付现成本（l-税率）税后收入=收入金额（l-税率）【例9-7】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税税率为25%。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量如表9-14所示。折旧、摊销抵税=折旧、摊销税率2.考虑所得税后的现金流量【例9-8】某公司有1台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为25%，其他有关资料如表9-15所示。（1）继续使用旧设备初始现金流量分析继续使用旧设备丧失变现流量=-10000+2300025%=-15750更换新设备：现金流量时间（年次）系数（10%）现 值设备投资-50000 O 1-50000每年付现操作成本-5000（1-0.25）=-3750 14 3.170-11887.5每年折旧抵税：第一年 180000.25=4500 1 0.909 4090.5第二年 135000.25=3375 2 0.826 2787.75第三年 90000.25=2250 3 0.751 1689.75第四年 45000.25=1125 4 0.683 768.38残值收入 10000 4 0.683 6830残值净收入纳税-（10000-5000）0.25=-12504 0.683-853.75合计-46574.88提示 双倍余额递减法年折旧率=2/预计使用年限100%年折旧额=固定资产账面净值年折旧率最后两年平均摊销=（固定资产账面净值-预计净残值）/2年数总和法年折旧率=尚可使用年限预计使用寿命的年数总和100%年折旧额=（固定资产原价-预计净残值）年折旧率折旧抵税的年限孰短法税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限4年。（提前报废状况）所以抵税年限为4年。税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限6年。（超龄使用问题）所以抵税年限为5年。第四节 投资项目的风险衡量与敏感性分析一、投资项目的风险衡量任何投资项目都有风险或不确定性。针对投资项目的风险，可以通过调整折现率即资本成本进行衡量，再计算净现值。（一）加权平均成本与权益资本成本1.计算项目净现值的两种方法方法 现金流量的特点 折现率实体现金流量法以企业实体为背景，确定项目对企业实体现金流量的影响。确定现金流出量时不考虑利息和偿还本金。以企业的加权平均资本成本作为折现率。股权现金流量方法以股东为背景，确定项目对股权现金流量的影响。利息和偿还本金为相关的现金流出量。以股权资本成本为折现率。【教材例9-9】某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：加权平均成本=5%60%+20%40%=11%该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%。按照实体现金流量法按照股权现金流量法 2.结论（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。【例题14多选题】计算投资项目的净现值可以采用实体现金流量法或股权现金流量法。关于这两种方法的下列表述中，正确的有（）。A.计算实体现金流量和股权现金流量的净现值，应当采用相同的折现率 B.如果数据的假设相同，两种方法对项目的评价结论是一致的 C.实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险 D.股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响【答案】BC【解析】计算实体现金流量的净现值时，应当使用企业的加权平均资本成本作为折现率，计算股权现金流量的净现值时，应当使用股权资本成本作为折现率，所以选项A错误；采用实体现金流量法或股权现金流量法计算的净现值没有实质的区别，二者对于同一项目的判断结论是相同的，所以选项B正确；股权现金流量中包含财务风险，而实体现金流量中不包含财务风险，所以实体现金流量的风险小于股权现金流量，即选项C正确；在计算股权现金流量时需要将利息支出和偿还的本金作为现金流出处理，所以，股权现金流量的计算受到筹资结构的影响，所以选项D错误。（二）使用加权平均资本成本的条件 使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应同时具备两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同；二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。（三）投资项目风险的衡量方法 1.可比公司法（资产不含财务风险，权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险。）适用范围若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险不一致（不满足等风险假设）。调整方法寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市公司，以该上市公司的值替代待评估项目的值。计算步骤卸载可比企业财务杠杆：资产=类比上市公司的权益/1+（1-类比上市公司适用所得税税率）类比上市公司的产权比率加载目标企业财务杠杆目标公司的权益=资产1+（1-目标公司适用所得税税率）目标公司的产权比率根据目标企业的权益计算股东要求的报酬率股东要求的报酬率=无风险利率+权益市场风险溢价计算目标企业的加权平均资本成本加权平均资本成本=负债税前成本（1-所得税税率）负债比重+权益成本权益比重【教材例9-10】某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。A公司目前的资本结构为负债/权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构为债务/权益成本为7/10，权益的值为1.2。已知无风险利率为5%，市场风险溢价为8%，两个公司的所得税税率均为30%。（1）将B公司的权益转换为无负债的资产：资产=1.21+（1-30%）（7/10）=0.8054（2）将无负债的值转换为A公司含有负债的股东权益值：权益=0.80541+（1-30%）2/3=1.1813（3）根据权益计算A公司的权益成本。权益成本=5%+1.18138%=5%+9.4504%=14.45%如果采用股东现金流量计算净现值，14.45%是适合的折现率。（4）计算加权平均资本成本。加权平均资本成本=6%（1-30%）（2/5）+14.45%（3/5）=1.68%+8.67%=10.35%如果采用实体现金流量法，10.35%是适合的折现率。尽管可比公司不是一个完美的方法，但它在估算项目的系统风险时还是比较有效的。2.扩展 若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险一致，但资本结构与公司原有资本结构不一致（满足等风险假设，但不满足等资本结构假设）。调整方法以本公司的原有替代待评估项目的值。计算步骤卸载原有企业财务杠杆：资产=原有公司的权益/1+（1-公司原适用所得税税率）公司原有的产权比率加载投资新项目后企业新的财务杠杆公司新的权益=资产1+（1-公司新适用所得税税率）公司新的产权比率根据新的权益计算股东要求的报酬率股东要求的报酬率=无风险利率+权益市场风险溢价计算新的加权平均资本成本加权平均资本成本=负债税前成本（1-所得税税率）新负债比重+权益成本新权益比重【计算题】甲公司是一家化工原料生产企业，生产经营无季节性。股东使用管理用财务报表分析体系对公司2013年度业绩进行评价，主要的管理用财务报表数据如下：项 目2013年 2012年资产负债表项目（年末）：经营性流动资产7500 6000减：经营性流动负债2500 2000经营性长期资产20000 16000净经营资产合计25000 20000短期借款2500 0长期借款10000 8000净负债合计12500 8000股本10000 10000留存收益2500 2000股东权益合计12500 12000利润表项目（年度）：销售收入25000 20000税后经营净利润3300 2640减：税后利息费用1075 720净利润2225 1920 按照市场权益成本作为权益投资要求的报酬率。已知无风险利率为4%，平均风险股票的报酬率为12%，2012年股东要求的权益报酬率为16%。甲公司的企业所得税税率为25%。要求：计算2013年股东要求的权益报酬率【答案】权益资本成本=无风险利率+平均市场风险溢价权益 2012年的权益=（16%-4%）（12%-4%）=1.5 资产=1.51+（1-25%）（8000/12000）=1 2013年的权益=11+（1-25%）（12500/12500）=1.75二、投资项目的敏感性分析（一）敏感性分析的含义 敏感性分析是投资项目评价中常用的一种研究不确定的方法。它在确定性分析的基础上，进一步分析不确定性因素对投资项目的最终经济效果指标影响及影响程度。【提示】若某参数的小幅度变化能导致经济效果指标的较大变化，则称此参数为敏感性因素，反之则称其为非敏感性因素。（二）敏感性分析的方法 投资项目的敏感性分析，通常是在假定其他变量不变的情况下，测定某一变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。1.最大最小法方法1 主要步骤最大最小法(1)给定计算净现值的每个变量的预期值。(2)根据变量的预期值计算净现值，由此得出的净现值称为基准净现值。(3)选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零，计算选定变量的临界值。(4)选择第二个变量，并重复(3)过程。通过上述步骤，可以得出使基准净现值由正值变为负值(或相反)的各变量最大(或最小)值，可以帮助决策者认识项目的特有风险。【教材例9-11】A公司拟投产一个新产品，预期每年增加税后营业现金流入100万元，增加税后营业现金流出69万元；预计需要初始投资90万元，项目寿命为4年；公司的所得税税率20%。有关数据如表9-17的“基准状况”栏所示，根据各项预期值计算的净现值为22.53万元。假设主要的不确定性来自营业现金流，因此只分析营业流入和流出变动对净现值的影响。表9-17最大最小法敏感分析单位：万元项目 预期值税后营业流入最大值税后营业流入最小值每年税后营业现金流入100 100 92.89每年税后营业现金流出69 76.11 69折旧抵税（20%）4.5 4.5 4.5每年税后营业现金净流量35.5 28.39 28.39年金系数（10%，4年）3.1699 3.1699 3.1699营业现金净流入总现值112.53 90 90.00初始投资90.00 90 90.00净现值22.53 0 0.00 该数据表示，如果每年税后营业现金流入下降到92.89万元，则净现值变为零，该项目不再具有价值；税后营业现金流出上升至76.11万元，则项目不再具有价值。如果决策者对于上述最小营业流入和最大营业流出有信心，则项目是可行的。如果相反，决策者认为现金流入很可能低于上述最小值，或者现金流出很可能超出上述最大值，则项目风险很大，应慎重考虑是否应承担该风险。2.敏感程度法方法2 主要步骤敏感程度法(1)计算项目的基准净现值(方法与最大最小法相同)。(2)选定一个变量，如每年税后营业现 金流入，假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不 变，重新计算净现值。(3)计算选定变量的敏感系数。敏感系数=目标值变动百分比/选定变量 变动百分比(4)根据上述分析结果，对项目特有风险 的敏感性作出判断。表9-18 敏感程度法：每年税后营业现金流入变化 单位：万元 变动百分比-l0%-5%基准情况+5%+10%每年税后营业现金流入 90 95 100 105.OO 110.00每年税后营业现金流出 69 69 69 69 69每年折旧抵税(20%)4.5 4.5 4.5 4.5 4.5每年税后营业现金净流量 25.5 30.5 35.5 40.5 45.5年金现值系数(10%，4 年)3.1699 3.1699 3.1699 3.1699 3.1699现金流入总现值 80.83 96.68 112.53 128.38 144.23初始投资 90.00 90.00 90.OO 90.00 90.00净现值-9.17 6.68 22.53 38.38 54.23营业现金流入的敏感程度(54.