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投资市场管见投资市场管见 第一局部第一局部前言前言 中国股票市场 根本以阴跌完成，弱势是超年初预期的。 有几个宏观认知值得预判。第一，是怎样的深层次原因导致了A股一蹶不振？第二，是否可能进一步加剧？第三，是否可能根本性改善？第四，是否继续维持着一种弱势平衡？我的主观观点首先是第四点的结论，这是基于历史认知预判的，沪深300指数的平衡区间可能在24002800点，中轴为2600点。但目前指数价格重心正在向下方移动，这是市场选择的阻力最小且合理的方向，因为投资者对市场流动性和公司年度财报没有信心。此时，许多悲观的情形正在发生，如中国人民币存款总额下降，美元储藏总额下降，外汇人民币占款下降，热钱流出，人民币开始呈现贬值周期，这是中国大周期最危险的核心指标之一；另一个正在发生的情形是国际原油和铜维持高位，尤其是前者，这种情形假设维持三个月以上，中国的私人资本难有再生产的动力，且国内的通胀水平不会如多数人预期那样显著下降。n 有很大的可能性，首先是上半年股市下跌，催化剂是热钱流出，美元储藏减少，以及房价下跌20%以上；接着中国政府积极的财政政策和偏松的货币政策可能出台。n我认为 的股票市场系统性的时机是跌出来的，较之于中国经济的硬着陆预期在没有完全确定之前，中国股市可能现有硬着陆，目前的弱势平衡首先在第一季度被向下突破，在政策刺激后反弹，反弹之后可能再跌，又回到弱势平衡之中。n目前看来， 沪深300指数跌至 点才值得满仓赌博，而在反弹高点2800点一定要反向操作。n重点除了关注负面新闻之后，我也在思考自己是否太悲观，也需要重点关注正向新闻，但我的结论是无论中国经济假设干年后是否能转型成功，中国股市目前成为牺牲品已经是客观事实。 第二局部第二局部中国宏观经济的周期位置中国宏观经济的周期位置 n必须从十年甚至三十年的历史艰难进程来思考未来，也必须首先成认过去的三十年对于中国已经很幸运，且具备有很多的催化剂催生了过去的奇迹。在没有新增廉价的劳动力本钱、没有低廉的土地要素、没有了房地产投资的拉动、没有汽车消费的内需、没有转型成功的迹象发生之前，我们当下面临的是十年长周期的向下周期地产拉动的长周期，也是短期由内外因素催生内通胀、外出口减缓的政策必须的信贷紧缩周期。n我的理解这是一个艰难的周期性位置，又恰逢政府换届，国际形势十分糟糕，之后的经济现象也会十分难看，政府政策将进退两难、骑虎难下，所以当下瞻前顾后。引用中金宏观月度报告的一些宏观图表 表一：潜在增长率三次显著提升与改革有关说明：未来十年的制度性催化剂在哪里？说明：未来十年的制度性催化剂在哪里？表二：WTO 带来的全球化红利空间已经有限表三：农业青壮年可转移劳动力显著下表四：土地价格快速上涨表五：不同人均GDP下的经济增速比说明：伴随中国人均说明：伴随中国人均GDP越过了越过了5000美元，一个大国的美元，一个大国的GDP增速显著增速显著放缓是历史性规律。放缓是历史性规律。表六：信贷增速领先经济增长1-2 个季度说明：银行贷款增速下降两个季度后，说明：银行贷款增速下降两个季度后，GDP增长必然放缓。而目前看未增长必然放缓。而目前看未来伴随银行自有资本金约束和贷款坏账产生，贷款增速可能下降很低。来伴随银行自有资本金约束和贷款坏账产生，贷款增速可能下降很低。表七：商品房销售领先新开工房屋增速说明：据万科董秘最新提供的数据，重点大城市商品房销售面积大幅度下降，说明：据万科董秘最新提供的数据，重点大城市商品房销售面积大幅度下降，同时竣工面积增加，商品房积压与销售之比例到达近年来的峰值。同时竣工面积增加，商品房积压与销售之比例到达近年来的峰值。表八：商品房施工面积和房地产开发投资高度相关说明：以私人资本为主的房地产开发投资必然受到显著负面影响，从说明：以私人资本为主的房地产开发投资必然受到显著负面影响，从而拉低中国的固定资产投资热情。而拉低中国的固定资产投资热情。表九：房地产施工面积增速可能显著下表十：投资资金杠杆率目前处于历史高位说明：近年来的固定资产投资高增速显然离不开银行借贷提供的高杠杆。说明：近年来的固定资产投资高增速显然离不开银行借贷提供的高杠杆。它说明去杠杆化的过程将使得投资速度显著低于预期。它说明去杠杆化的过程将使得投资速度显著低于预期。其它图表一览其它图表一览n 1、中国房价走势图n 2、GDP走势及构成图n 3、政府换届的基建投资图n 4、制造行业的产能利用率图n 5、中国证券化率图n 6、中国美元储藏图n 7、汽车行业销量图1、中国房价走势图说明：如果这是一张股价走势图，目前已经初现下降的拐点，跌幅会有多少呢？说明：如果这是一张股价走势图，目前已经初现下降的拐点，跌幅会有多少呢？来源：百度文库2、GDP走势及构成图经济波动主要来自投资和外需经济波动主要来自投资和外需3、政府换届的基建投资图根底设施投资与政治周期一致说明：说明：1.十二五方案对应的是十二五方案对应的是 。2. 政府换届。目前看来政府催生的基建投资热潮可能要等到政府换届。目前看来政府催生的基建投资热潮可能要等到 。4、制造行业的产能利用率图重点行业产能利用率仍然偏低重点行业产能利用率仍然偏低说明：目前产能利用率并不高，未来三年一旦全球经济复苏，企业可能的选择说明：目前产能利用率并不高，未来三年一旦全球经济复苏，企业可能的选择并不一定是扩大固定资产投资规模。并不一定是扩大固定资产投资规模。5、中国证券化率图说明：中国的证券化率还应该考虑港股市场。说明：中国的证券化率还应该考虑港股市场。6、中国美元储藏图来源：凤凰网7、汽车行业销量图汽车年度销量及增常年度图单位：万辆汽车销量月度增长率汽车销量月度增长率来源：彭博说明：汽车行业的增长还有空间吗？以汽车消费为引擎的内需拉动熄火了吗？说明：汽车行业的增长还有空间吗？以汽车消费为引擎的内需拉动熄火了吗？资料来源：资料来源：Wind，华泰联合证券研究，华泰联合证券研究截止日期：截止日期： -11说明：由于最近黄金、原油和白银说明：由于最近黄金、原油和白银开始暴跌，年度收益率下降。开始暴跌，年度收益率下降。资料来源：资料来源：Wind，华泰联合证券研究，华泰联合证券研究 截止日期：截止日期： -11主要行业表现主要行业表现截止日期：截止日期： -11第三局部第三局部国内国内A A股市场投资实务股市场投资实务一、中国管见n中国正在面临显著的存款负利率和投资减缓且去杠杆化的周期。中国经济的地产引擎显然已经熄火，内需依赖的汽车消费增长也日见瓶颈，中国各个领域的投资泡沫离不开的三类主体：一是温州人、二是金融人士、三是矿老板。而当前三类投资主体至少熄灭了两类，他们正在负向催化其在中国的资产，全面的资产泡沫在 很可能继续退潮。n而股市具备前瞻性的特征，她的提前退潮预示着更多领域的泡沫消除。首先捂紧钱袋仍然是上策。n由于房价会下跌，且至少有完整年度的周期，且会带动许多相关商品下跌，因此在中国持有现金在 面临股票、房产等许多大宗资产同时下跌的情形，因此购置力上升。n比现金更好的是银行发行的理财产品和债券，前者风险更小，后者半年之后可能面临央行利率风险。n地产股和银行股尽量在房价下跌20%之后购置，这样该类股票的持有心态才可能良好，时间预期在 第二季度。n由于中国短期内经济减速，投资环境迅速恶化，而海外市场房市和股市更具吸引力，因此人民币大概率进入贬值周期，但持续的时间和幅度未知。二、A股股市n 没有热钱流入的前提下，这个市场没有了系统性上升时机。我们讨论的问题只可能是：1、熊市会维持多久？2、结构性的时机出现在哪些行业？n 前一个问题的答案是会维持很久。我预期A股的系统性上升之前将出现股市硬着陆的情形。不破不立。n 我提出中国股市反哺实业的周期已经有两年，回头一看，这个迹象现在十清楚显，没有政策保护和同情的股市因此将成为中国转型的试验田。n 外因假设持续恶化，股市硬着陆的可能性相当大。但外因将在未来半年甚至更长时间困扰中国经济，因此股市最好的可能性也就是结构性上涨。 年主要市场策略事件表年主要市场策略事件表 年主要市场策略事件表年主要市场策略事件表 年主要市场策略事件表年主要市场策略事件表一些盈利预测一些盈利预测沪深沪深300 指数综合预期指数综合预期 统计截止日：项目2011E滚动指标2012E2013E指数一致预期PE/G(倍)0.8560.625-0.433-指数一致预期总市值PE17.1812.53210.5648.8528.7577.362指数一致预期PB-1.9971.6911.4651.4521.241指数一致预期ROE14.42%15.94%16.01%16.55%16.59%16.86%指数一致预期净利润(万元)104414079143140232170806799204095087206333773245246040指数一致预期净利同比(%)21.07%37.09%19.33%-20.80%18.86%一些盈利预测一些盈利预测来源：朝阳永续 行业业绩调整情况行业业绩调整情况1、年初至今12年业绩调整平稳，目前有上调趋势的行业：农林牧渔、食品饮料。 行业业绩调整情况行业业绩调整情况2、业绩调整趋势向下的行业：化工、证券、保险、信息效劳。 行业业绩调整情况行业业绩调整情况3、前期业绩上调，但目前有调降趋势的行业：银行 行业业绩调整情况行业业绩调整情况4、前期明显下调，目前较为平稳的行业：黑色金属、有色金属、信息设备、医药生物、房地产。 行业业绩调整情况行业业绩调整情况中证中游业绩大幅下调，近三个月12年业绩下调12%；中证上游为6%，中证下游为3%；300周期下调4.8%，300非周下调6.7%。来源：朝阳永续三、其它重要的图表n 1、IPO融资及大小非减持图n 2、中国证券的证券保证金余额图n 3、中国上市公司的估值和分红图n 4、上市公司的库存及经营现金流图n 5、重点行业估值及盈利增长分析n A、农林牧渔n B、食品饮料n C、银行n D、房地产n E、高端制造业1、A股10年来融资及大小非减持图A A股股1010年融资额年融资额来源：财汇大小非减持图大小非减持图来源：wind2、中国证券的证券保证金余额图来源：银河证券说明：说明： 股票供给股票供给6000亿，大小非减持亿，大小非减持1000亿，而中国证券市场的保证金余亿，而中国证券市场的保证金余额仅有额仅有9000亿。亿。3、中国上市公司的估值和分红图主要成份指数估值图主要成份指数估值图来源：朝阳永续说明：静态估值不高，但最近卖方大幅调低说明：静态估值不高，但最近卖方大幅调低 的公司盈利预测。的公司盈利预测。来源：民生证券4、上市公司的库存及经营现金流图 季度数据来源：财汇备注：由于新上了大量公司，可能导致数据不可比。截止备注：由于新上了大量公司，可能导致数据不可比。截止3三季度上市公司共有存三季度上市公司共有存货货4万亿，包括原材料、在产品、产成品等万亿，包括原材料、在产品、产成品等沪深公司季度库存变化 单位：万元沪深公司季度经营性现金流变化 单位：万元备注：本图可以看出，上市公司经营性现金流呈明显的季节性特点，即备注：本图可以看出，上市公司经营性现金流呈明显的季节性特点，即1季度季度最低，后逐季上升，到最低，后逐季上升，到4季度最高。尽管今年上了较多的新公司，但今年的经营季度最高。尽管今年上了较多的新公司，但今年的经营性现金流明显低于去年，今年性现金流明显低于去年，今年3季度为季度为1.5万亿，大大低于去年同期的万亿，大大低于去年同期的2.5万亿万亿5、重点行业估值及盈利增长分析n农林牧渔n食品饮料说明：说明： 业绩表现良好，分析师逐步上调业绩表现良好，分析师逐步上调n 银行说明：前期业绩上调，但近期有调降的迹象说明：前期业绩上调，但近期有调降的迹象n 房地产说明：前期业绩下调明显，但近期调整趋稳，有调升的迹象说明：前期业绩下调明显，但近期调整趋稳，有调升的迹象n 高端制造说明：中国卫星、洪都航空、航空动力参考非汽车交运设备估值。高德说明：中国卫星、洪都航空、航空动力参考非汽车交运设备估值。高德红外参考其他电子元器件估值红外参考其他电子元器件估值四、 A股全年展望n A股很可能会持续下跌趋势，内因来自于IPO和其它证券供给太多，A股股票池资金持续下降；管理层漠视股民利益也是内因；中国基金业看空中国经济也是内因。外因是目前全球经济再次面临衰退风险。n 截止目前，上市公司新增拟融资需求约6000亿元， IPO不详，大小非减持也不详，预计银行业为追求贷款增长也可能有自有资本融资需求，财经人士叶檀预测有5000亿元。预期存准率会大幅下降。n 目前证券市场保证金余额约9500亿元，主要偏好二级市场投资，假设没有新增资金，A股在 供需关系仍会失衡。n 阳光私募行业开展开始放缓，通过私募方式进入股票市场的新增资本停滞。n 证监会官员预期中国社保和养老资本会进入股市，总额达万亿。预期近期仍难落实，因为股票市场风险很大，基金管理人也不会贸然入市。n 目前的供需关系下，A股市场几乎没有大涨的可能。四、 A股全年展望n A股市场仍可能有结构性的投资时机，预期来源于两方面：之一是高派息的蓝筹股，管理层近期推出的高派息和转融通政策对该类股票可以提升内在价值；之二可能是新兴产业，可能包括高端制造、海洋工程和信息平安行业。n 当沪深300指数跌入 点时，预计有200多家上市公司的分红派息率可以在2.5%之上，假设可以融券交易，那么持有价值接近5%，因此沪深300指数跌破 点时，我认可价格有长期投资价值。n 目前看，A股市场难有系统性转机，因此不看好未来三个月。之后，参照彼时的资金和根本面定夺。n A股假设上升，上升的催化剂将来自产业资本的大规模增持，也来自于政策引导和确认A股市场具备投资价值。国外的量化宽松的政策构成反弹催化剂。n A股目前较为廉价，产业资本收购之公司值得重点关注。第四局部第四局部 风险和机遇风险和机遇一、 全球经济增长率进一步调低，损害多头仓位n德国、美国、中国延迟救助经济， 全球经济增长还会下调。目前的全球经济可能处在滞涨和衰退周期的边缘，最近一个月，缘于欧洲央行并未成为欧洲银行的最后贷款人未能像 一样美联储给银行足够的流动性，是以保障银行不破产，银行最终恢复放贷，通过印钞解决问题，黄金似乎已经跌破上升趋势线，美国股市出现回调，欧元处在一年来的最低位，原油价格也出现暴跌。n在商品上，黄金原油可能是根本面最好的品种，美国股市也是。n目前观察，强势品种进一步下跌可能最容易。催化剂就是全球经济增长的预期进一步下调。二、A股出现硬着陆n 在所有的商品中，中国A股是根本面最差的品种。投资者尽管面对越来越廉价的估值，但证券供给在稳定增长。倘假设政府不积极重视，A股很可能在 首先选择的方向是持续下跌，直至硬着陆催生长线投资者入场。三、根本面偏执，政府干预导致的风险n 在 由于政府频繁干预及积极言论，干扰了很多金融市场商品的正常波动。n 展望 ，政府仍可能积极干预和稳定金融市场。当商品极端牛市或熊市时都有可能招致政策干预。四、充分留意以下可能的风险n 1、美元近期仍持续升值n 2、人民币开始出现贬值预期n 3、全球政府由于换届周期，政策援助方案严重滞后五、商品价格极端情形时出现的机遇n 1、积极关注硬着陆下的A股n 2、黄金价格在 至 仍可能创新高n 3、美元也有贬值的理由n 4、美股是根本面最好的股市n 5、原油在 下半年根本面可能转好第五局部第五局部股指期货股指期货一、股指期货的波动特征n 1、交割日常常称为短期行情的拐点一、股指期货的波动特征n 2、熊市中明显有周一效应n 3、持仓量重大变化会造成股指价格波幅加大二、操作建议n 1、防止决策思维错误n 做套保时，投资操作上演化成赚钱时不平仓而是反弹时平仓。n 2、由于政策在提升蓝筹股价值，因此持有过多的小盘股，对冲会有偏差n 3、参考个别券商的持仓量变化可能价值不大n 4、如果看跌大盘，可以只做1倍杠杆的空头n 5、以周计短期指数下跌空间不大，以月计中期指数还可能有较大的下跌空间；但以年计长期下跌空间较小，甚至可能没有谢谢欣赏