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    2023年宏观策略展望:东升西落否极泰来-20221228-华鑫证券-103正式版.ppt

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    2023年宏观策略展望:东升西落否极泰来-20221228-华鑫证券-103正式版.ppt

    证券研究报告2022年 12月 28日东升西落,否极泰来2023 年宏观策略展望投资要点海外宏观:从强紧缩到浅衰退,外部扰动弱化 分析师:谭倩S通胀:拆解食品、能源、住宅和服务四大分项,2023 年二季度后美国通胀加速回落,CPI下行至 3%-4%;分析师:朱珠S分析师:周灏S1050522090001衰退:美国经济虽有减速,但更多可归因于经济动能转换,衰退时点预计出现在 2023 年二季度,且结合杠杆率、高收益企业债等指标判断,大概率是浅衰退;联系人:杨芹芹 S最近一年大盘走势加息:美联储加息节奏放缓,2023 年加息进程最快于 3 月份结束加息,但转向还需等待。偏鹰的 FOMC 票委不支持过早降息,加息到顶点之后会有高利率的悬挂。(%)沪深30050-5-10-15-20-25-30-35国内宏观:从再探底到弱复苏,内部支撑强化政策:2023 年可期待的稳增长政策组合拳是优防疫、松货币、宽财政、扩内需、重改革;资料来源:Wind,华鑫证券研究经济:稳增长重回首位,弱复苏重启在即。全年呈 N 型走势,预计 GDP 目标在 5%或以上,具体表现为稳出口、促消费、稳地产、扩基建、扩制造;相关研究1、中央经济工作会议的八大看点和四大主线2022-12-182、新一轮扩内需的政策抓手和 A股机会2022-12-11通胀:通胀温和可控,CPI 和 PPI 走势背离。CPI 前高后低,预计全年增速在 2%左右;PPI 前低后高,预计增速在 0值附近;3、寻找海内外疫后经济修复和行业轮动的规律2022-12-04流动性:总量宽松还有空间,结构性宽信用重点发力,预计2023 年流动性中性偏松,市场利率低位波动,或有小幅抬升,取决于经济修复力度。策略研究A股大势:从 W型底到修复市,去否极迎泰来经济周期与资产配置:经济上东升西落,美欧衰退,中国复苏;资产上否极泰来,美债回归,A 股反转。由于宽信用对估值抬升贡献有限,且经济弱复苏,业绩难有快速上行,2023年 A股更多是震荡向上的修复行情;DDM 三因子拆解:ERP 凸显高性价比,估值高安全垫,风险偏好持续修复;各类资金常态化回补,助力 A 股估值中枢上移;盈利触底回升,归母净利增速约为 6%,开启弱修复;每日免 费获 取 报告1、每日微信群内分享 7+最新重磅 报告;2、每日分享当日 华 尔 街日 报、金融 时 报;3、每周分享 经济 学人4、行 研报告 均 为 公开版,权 利 归 原作者所有,起点 财经仅 分 发 做内部学 习。扫一扫二维码关注公号回复:研究报告加入“起点财经”微信群。证券研究报告A 股大势与节奏推演:2023 年 A 股走势先抑后扬,一季度强预期与弱现实博弈,走势一波三折,关注政策支持领域。进入二季度后,海外扰动项减弱、国内基本面修复,上行动能更值得期待。但四季度仍需关注内外基本面变化,可能会再起波澜。主线选择:从快轮动到重景气,先价值后成长参考海内外疫后消费-成长-周期的行业轮动规律,主线选择先价值后成长,兼顾估值修复和景气成长。关注疫后修复(医药、食饮、免税、美容护理)、数字经济(国资云、数据交易、数据安全)、产业安全(工业母机、工业机器人、信创、半导体设备与材料、国防信息化、新能源新技术、粮食安全)三大方向。风险提示(1)宏观经济加速下行;(2)政策力度不及预期;(3)疫情超预期爆发请阅读最后一页重要免责声明 2诚信、专业、稳健、高效证券研究报告正文目录1、海外宏观:从强紧缩到浅衰退,外部扰动弱化.81.1、通胀:加速回落,2023年美国 CPI下行至 3%-4%.81.1.1、食品:驱动价格上涨的三重因素均有缓解.81.1.2、能源:供需同步下行,油价横盘震荡.101.1.3、住宅:价格时滞逐步兑现,住宅通胀回落.121.1.4、服务:通胀韧性预计会持续到 2023年一季度.131.2、衰退:美国浅衰退预计出现在 2023年二季度.151.2.1、美国衰退时点:预计出现在 2023年二季度.151.2.2、美国衰退深度:大概率是浅衰退.171.2.3、英国衰退:已经开始直面经济衰退压力.191.2.4、欧盟衰退:预计出现在 2023年一季度.211.3、加息:节奏放缓拐点确认,但转向还需等待.231.3.1、美国上调加息顶点,仍有 75BP空间.231.3.2、2023年美国降息或将缺席.251.3.3、更鹰派的 FOMC票委支持加息.261.3.4、欧英将在 2023年完成加息.261.3.5、日本将在 2023年开始货币紧缩.262、国内宏观:从再探底到弱复苏,内部支撑强化.282.1、政策:定调积极,凸显三稳,兼顾短中长期目标.282.1.1、优防疫:防疫实质性优化,疫后纾困政策可期.292.1.2、松货币:精准有力,结构性工具持续发力.322.1.3、宽财政:加力提效,赤字规模和专项债加码.332.1.4、扩内需:发展和安全并举,促消费和扩制造是主要抓手.352.1.5、重改革:改革大年,市场化改革红利值得期待.352.2、经济:稳增长重回首位,弱复苏重启在即.362.2.1、2023年经济:N型走势,预计目标在 5%或以上.362.2.2、疫后经济:就业、生产修复明显,消费还需政策助力.372.2.3、出口弱:外需超预期回落,2023年出口增速在-5%左右.392.2.4、促消费:放在优先位置,短期阵痛后修复可期.412.2.5、扩基建:政策资金齐发力,但增速或小幅回落.422.2.6、稳地产:探底临近尾声,企稳修复在即.432.2.7、扩制造:设备更新继续提速,政策托底对冲下行压力.452.3、通胀:温和可控,CPI和 PPI走势背离.482.3.1、CPI:前高后低,预计全年增速在 2%左右.482.3.2、PPI:前低后高,预计增速在 0值附近.522.4、流动性:中性偏松,市场利率中枢小幅抬升.532.4.1、总量结构双管齐下,2023年流动性中性偏松.532.4.2、从宽货币到宽信用,市场利率中枢将小幅抬升.533、A股策略:从 W型底到修复市,去否极迎泰来.543.1、经济周期与资产轮动:再收敛,弱复苏,修复市.553.2、DDM模型拆解:三因子支持 A股企稳修复.563.2.1、风险偏好:配置高性价比,估值高安全垫.573.2.2、微观流动性:各类资金常态化回补.603.2.3、盈利:触底回升,全 A归母净利增速约为 6%.663.3、A股大势与节奏推演:先抑后扬,把握一季度配置窗口期.684、行业选择:从快轮动到重景气,先价值后成长.69请阅读最后一页重要免责声明 3诚信、专业、稳健、高效nMoNrRpQyQsNsRmRqRoMyRaQaO6MsQmMtRtRiNrQoMiNsQwObRmNsONZrNqPuOsQnP证券研究报告4.1、疫后行业轮动规律:消费-成长-周期.694.2、行业选择:关注疫后修复、数字经济、产业安全.714.2.1、疫后修复:需求回升、困境反转、供给优化.714.2.2、数字经济:国资云、数据交易、数据安全.804.2.3、安全自主:高端装备、新能源、粮食安全.855、风险提示.101图表目录图表 1:拉尼娜气候在 2023年会逐渐缓解.9图表 2:肥料价格回落,粮食成本端压力减缓.9图表 3:世界粮食禁运情况得到缓解.10图表 4:2023年食品项通胀大幅下行.10图表 5:EIA预测 2023年石油需求下行幅度超过石油供给.11图表 6:基于疫情放开,EIA上调了中国 2023年石油消费量预测(百万桶/日).11图表 7:OPEC预测 2023年产油量维持在 34.5百万桶/日.12图表 8:预计 2023年油价横盘震荡.12图表 9:住宅通胀滞后于租金和房价变动 12个月左右.13图表 10:商品生产已出现 PMI和就业的同步走弱.14图表 11:服务业就业依旧坚挺.14图表 12:服务业与制造业时薪分化明显(%).15图表 13:服务业和制造业就业明显分化.16图表 14:职位空缺率仍远高于五年平均(%).17图表 15:real time sahm指数仍处在较低水平,未超过 0.5%的警戒值.18图表 16:芝加哥金融状况指数低于 2008年时期的水平(逆序).18图表 17:居民企业杠杆率整体处于健康水平.19图表 18:垃圾债收益率远低于 2008年和 2000年水平.19图表 19:英国家庭可支配收入预计在 2023年回落至 2014年水平.20图表 20:2023年英国经济预期进一步弱化:从 3月份预测的 1.8%下调至 11月份的-1.4%.21图表 21:欧盟制造业和服务业双双走弱.22图表 22:欧央行下调欧盟经济预期,预计在 2023年 Q1走弱(%).22图表 23:欧央行上调通胀预期,预计在 2025年才能回归 2%左右(%).23图表 24:12月点阵图将 2023年加息顶点上调至 5.1%.24图表 25:市场对于顶点预期并不买单,坚持认为在 5%.24图表 26:2007年和 2018年联储均在长时间内维持在高利率水平.25图表 27:当前日本仍是负利率,但通胀水平已经走高.27图表 28:加息后,日本将逐渐丧失过去低利息支付的优势.28图表 29:部分亚洲经济体有条件的逐步放开.29请阅读最后一页重要免责声明 4诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 30:各个国家或地区采取政策助力疫后修复.30图表 31:2020年武汉和 2022年上海均出台各项政策助力稳增长.31图表 32:2022年结构性金融工具种类丰富,投放提速.33图表 33:预计 2023 年公共财政收入增速有限.34图表 34:预计 2023 年公共财政支出增速和 2022 年接近.34图表 35:2023年专项债提前批明显前置量增.34图表 36:2013年以来 GDP目标逐年降幅不超过 0.5%.37图表 37:主要国家及地区在放开后就业、生产、消费均有所修复,但持续性不一.38图表 38:从亚洲部分经济体来看,一轮疫情传播周期大概为 3-4个月.39图表 39:当前系统压力走势与欧债危机时期类似.40图表 40:东盟出口与世界经济有比较好的拟合.41图表 41:2022 社零消费增速一度转负.41图表 42:2022 年消费者信心指数跌到历史低位.41图表 43:目前储蓄余额同比增速达到 2014年以来的最高水平.42图表 44:各国及地区放开 3-6 个月后消费均有所修复.42图表 45:2022 年基建高增速对冲地产下行压力.43图表 46:专项债超 60%资金投往广义基建.43图表 47:2022 地产产业链较为低迷,产业链分化明显.44图表 48:2022 年房地产是最大的经济拖累项.44图表 49:制造业中长期贷款与中长期贷款余额增速差显著扩大.46图表 50:新一轮设备更新周期已经开启.46图表 51:2022年下半年以来中央和地方层面出台多项支持制造业的措施.47图表 52:制造业投资即将触底回升.48图表 53:猪周期复盘:当前正处于猪价上行周期.49图表 54:2022年 5月以来能繁母猪开始补库.50图表 55:EIA 下调 2023 年原油消费增速.51图表 56:2022年黑天鹅事件频发,原油价格大幅波动.52图表 57:2023年降准降息空间还在,但力度不大.53图表 58:宽信用阶段多空交织,利率中枢或有小幅抬升.54图表 59:2023年经济重启弱复苏周期.55图表 60:经济周期与资产轮动规律.56图表 61:全 A股权风险溢价维持历史高位.57图表 62:宽基指数涨跌幅(%)和估值.58图表 63:一级行业涨跌幅(%).58图表 64:行业估值水平.59图表 65:PE&PB静态估值.59请阅读最后一页重要免责声明 5诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 66:北上资金累计净买入处于近 4年低位.60图表 67:北上资金 2022年顺势交易较多.61图表 68:离岸人民币汇率连续跌破关键位.61图表 69:外资看多中国股市的信心走强.61图表 70:杠杆资金参与度较低,维持全年净流出.62图表 71:杠杆资金在趋势确立后才有大幅流入.62图表 72:融资成本下调,融资客参与度有望提升.63图表 73:公募基金净增份额已解决 10年低位.63图表 74:2022年 9月赎回压力已明显缓释.63图表 75:2022年私募基金“量增利减”.64图表 76:私募管理人减少.64图表 77:私募资金净流入(亿元).64图表 78:私募股票仓位降至低位.64图表 79:险资仓位降至三年低位.65图表 80:余额保持增速,仓位有望回归.65图表 81:2023年增量资金重点关注外资和险资.65图表 82:全 A营收增速与名义 GDP走势相关度较高.66图表 83:CPI与 PPI对平减指数拟合效果较好.67图表 84:预测 2023年营收与归母净利增速分别为 5.6%与 5.9%.67图表 85:2023年 A股走势推演.68图表 86:美股疫后修复阶段行业轮动(T=2021/6/15,涨跌幅:%).69图表 87:德国疫后修复阶段行业轮动(T=2021/6/1,涨跌幅:%).70图表 88:韩国疫后修复行业轮动(T=2021/11/9,涨跌幅:%).70图表 89:日本放开后股市行业轮动(T=2022/3/21,涨跌幅:%).71图表 90:对比日韩,中国疫苗接种率偏低.72图表 91:疫情管控放松后医院中患者数量高位震荡.73图表 92:重症 ICU使用率达到峰值.73图表 93:美国新冠特效药分发数量大幅上涨.73图表 94:韩国医药细分行业轮动呈现“疫苗-口罩-抗原试剂盒-新冠特效药”.74图表 95:日本医药细分行业与新增病例数更相关.75图表 96:中国医药细分行业轮动呈现“疫苗-抗原-特效药”.76图表 97:医药细分行业估值情况.76图表 98:预计 2023年房地产竣工面积同比增速将提升至 15%.77图表 99:前三轮地产行情的行业轮动规律.78图表 100:多数消费行业现金流入质量改善.79图表 101:资本开支/折旧与摊销.79请阅读最后一页重要免责声明 6诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 102:行业 CR3集中度.80图表 103:近一年来数据经济与数字要素相关政策梳理.80图表 104:数据要素市场、行业规范与保障措施体系概况.81图表 105:国内数据要素市场规模在 2025年有望突破 1700亿元.82图表 106:数字资产交易标的物生产流程图.82图表 107:22H1三大运营商云业务收入同比均实现翻倍以上增长.83图表 108:各地交易所上市公司持股情况一览.84图表 109:2021年国内数据安全市场空间突破 65亿元.85图表 110:二十大报告中提出的安全体系与安全重点领域.86图表 111:保障重要产业链供应链安全在顶层设计中被多次提及.86图表 112:我国关键高端装备国产化率普遍偏低.87图表 113:通用设备/专用设备固定资产投资增速快于制造业整体(%).88图表 9:中游制造多处在主动去库向被动去库的复苏周期(%).88图表 115:中游制造利润占比自 2022年 4月以来不断提高.89图表 116:高技术制造业 PMI增速呈现较强韧性.89图表 117:金属切削机床产量底部回升.90图表 118:年内日本对华切割机床订单同比保持高增.91图表 119:9月以来国内工业机器人产量增速企稳回升.91图表 120:2020年我国工业机器人密度显著低于发达经济体.92图表 121:信创产业“2+8”发展体系.93图表 122:信创行业市场规模在 2021-2025年复合增速有望接近 20%.93图表 123:国内半导体库存周期或于 2023年年中见底.94图表 124:半导体设备各环节国产化率多数较低.95图表 125:2022年半导体材料市场规模有望突破百亿美元.95图表 126:国防信息化开支占总军费比重不断提升.96图表 127:有源相控阵雷达应用场景广阔.96图表 128:2022年末硅料与硅片出现松动.97图表 129:不同型号的铜箔对应成本及质量占比对比.97图表 130:钠离子电池应用场景展望.98图表 131:N型电池不断刷新光伏电池效率记录.98图表 132:2021年以来种质保护与转基因相关政策频出.99图表 133:主要种植作物中,我国大豆/棉花的进口依赖度相对较高.100图表 134:我国玉米与大豆单亩产量相较美国仍有较大差距.100图表 135:2016年以来我国种子逆差整体呈扩大态势.101请阅读最后一页重要免责声明 7诚信、专业、稳健、高效证券研究报告1、海外宏观:从强紧缩到浅衰退,外部扰动弱化2022 年海外灰犀牛和黑天鹅事件频发,特别是美联储超预期强紧缩和俄乌冲突持久化演进,给全球市场带来了巨大的冲击。结合当前形势来看,俄乌冲突边际缓和,市场对常态化的俄乌冲突反应钝化,更关注美联储的货币政策动向。而美联储的加息进程又与通胀、经济等因素密切相关,还需要艰难的博弈与均衡。1.1、通胀:加速回落,2023年美国 CPI下行至 3%-4%2022 年美国通胀出现超预期上行:前期上行动力在于地缘政治事件以及供应链问题导致的食品、能源和商品价格快速上行,后半程则更多是服务和住宅项韧性导致核心通胀上行。目前市场对于 2023 年美国通胀下行有一致认知,但分歧在于通胀下行的斜率,而这又直接决定 2023 年美联储货币政策的节奏。因此,下面我们将通过对食品、能源、住宅和服务四大分项拆解来分析 2023年美国通胀走势。1.1.1、食品:驱动价格上涨的三重因素均有缓解2022 食品通胀上行主要有三方面原因:一是气候影响,连续的拉尼娜气候影响了小麦、玉米和大豆的产量,供给端减少助推价格上行;二是俄乌冲突,化肥短缺,使得粮食生产成本上行,从成本端推动粮食价格上行;三是粮食禁运,加剧了国际农产品的紧张局势,粮食供应链短缺问题进一步凸显,使得美国食品 CPI 同比在 8 月份达到了 11.4%的 40 年高位。所幸食品通胀的三重因素均有缓解:从气候的角度来看,随着冬天的到来,拉尼娜气候的概率和强度均开始走低,对农产品生产的影响趋于减弱;从地缘冲突来看,俄乌冲突常态化,化肥出口限制也有所放松,使得粮食生产成本压力边际缓解;从禁运力度来看,地区之间的粮食禁运迎来转机,俄罗斯解除了乌克兰粮食出口封锁,实施粮食禁运的国家数目有所减少。请阅读最后一页重要免责声明 8诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 1:拉尼娜气候在 2023年会逐渐缓解资料来源:NOAA,华鑫证券研究图表 2:肥料价格回落,粮食成本端压力减缓1,4001,2001,0008006004002000氮肥:尿素 钾肥:氯化钾 磷肥:磷酸一铵资料来源:Wind资讯,华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 9诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 3:世界粮食禁运情况得到缓解%3025201510520181614121086420 0粮食禁运国家数 禁运粮食占贸易比(%右轴)资料来源:FSP,华鑫证券研究根据美国农业部预测,2023 年全球农作物供给、库存和需求同步减少,而粮食贸易将有所上行。基于此,2023年食品价格通胀将有所缓解,家庭食品 CPI峰值区间将从 2022年11%-12%下降至 2023 年的 2.5%-3.5%。叠加 2022 年高基数影响,预计食品项通胀会有明显缓和,成为 2023年美国通胀下行的主要原因之一。图表 4:2023年食品项通胀大幅下行2020年3.43.52021年 20年平均 2022年预计9.5 to 10.511.0 to 12.07.0 to 8.02023年预计3.0 to 4.02.5 to 3.54.0 to 5.0食品CPI家庭食品CPI其他食品CPI3.93.54.52.42.02.9 3.4资料来源:USDA,华鑫证券研究1.1.2、能源:供需同步下行,油价横盘震荡2022年在俄乌冲突的影响下,能源价格同比一度创下 40年以来的高位。伴随着俄乌冲突缓解和经济放缓需求下行,能源价格已经震荡走低,WTI 原油价格从 120 美元/桶的价格区间下行至 70美元/桶的价格区间。从 2023 年原油的供需两端来看,供给端,OPEC+在 2022 年 10 月 5 日宣布减产 200 万桶/天,虽然 EIA 对于美国石油产量在 12 月的月报中上调至 1240 万桶/天,但是不改变2023 年石油供给整体下行的趋势。需求侧,全球经济增速放缓,IMF 预测 2023 年世界 GDP增速仅有 2.66%,英国、美国和欧洲均面临衰退风险,拖累能源需求下行,OPEC 也将 2023年石油需求下调至 220 万桶/日。总体来说,2023 年石油价格中枢将远低于 2022 年,EIA预计 2023 年布伦特石油平均价格 90 美元左右,远低于 2022年平均 100美元的水平,能源价格走低,能源通胀回落,对整体通胀的支撑减弱。请阅读最后一页重要免责声明 10诚信、专业、稳健、高效证券研究报告当前供需两端仍有两个变量值得关注:供给端主要是俄乌局势,如果冲突再次恶化,会使得世界能源供给再次减少,进而强化供给端逻辑,推动能源价格上行。需求端主要看中国经济修复力度,如果出现超预期复苏,会带动全球石油需求上行,夯实需求端支撑,推动原油价格的超预期上行。反之亦然,如果 2023 年全球经济衰退力度超预期,需求进一步萎缩使得全球油价下行。总体来看,以上供需两端超预期情况出现的概率较低,2022 年极端情况再次重演的可能性并不大,2023年能源价格中枢较 2022年会有下移,大概是当前的水平上横盘震荡,因此维持 2023年能源通胀回落的判断。图表 5:EIA预测 2023年石油需求下行幅度超过石油供给%10510095908580世界能源供给 世界能源需求资料来源:EIA,华鑫证券研究图表 6:基于疫情放开,EIA上调了中国 2023年石油消费量预测(百万桶/日)1717161615151414131312资料来源:EIA,华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 11诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 7:OPEC预测 2023年产油量维持在 34.5百万桶/日38363432302826242220资料来源:EIA,华鑫证券研究图表 8:预计 2023年油价横盘震荡140120100806040200WTI价格 WTI价格走势展望资料来源:EIA,华鑫证券研究1.1.3、住宅:价格时滞逐步兑现,住宅通胀回落住宅通胀在美国 CPI中占比超过 30%,主要由租金和 OER两项构成,分别核算租房和住房成本,但计算方式都是以租金的形式,OER通过地区平均租金来计算。根据 BLS统计,住请阅读最后一页重要免责声明 12诚信、专业、稳健、高效证券研究报告宅通胀往往滞后于租金和房价变动 12 个月左右,因为大多数的租金变动频率都以年为单位,因此对于住宅通胀影响往往要等到租金变更之后才能捕捉到。本轮美国房价的高点出现在 2022 年 4 月份,按照 12 月左右的时滞,预计住宅 CPI 韧性会持续到 2023 年的一季度末,之后对通胀的支撑减弱,在 2023 年底或将达到 3%的水平。从当前房价下行趋势来看,美国房地产市场供需同降,住房供给仍处在相对低位,而市场需求则是在高利率的压制下大幅降温,供需同步走弱使得 2008 年式地产崩塌的可能性降低,因此不至于出现 2008年时期住宅通胀负增长的情况,通胀虽然下行但依旧有底。图表 9:住宅通胀滞后于租金和房价变动 12个月左右181614121086420美国住宅CPI Zillow租金指数同比资料来源:Zillow,Wind,华鑫证券研究1.1.4、服务:通胀韧性预计会持续到 2023年一季度除了以上三大项之外,商品通胀已有缓解,重点关注服务通胀韧性。据估算,当前美国服务消费仍在回补过程中,预计在 2023 年一季度完成。服务业完成回补之后,服务业就业紧张局势会有所缓解,服务业相关的工资增长边际放缓,整体服务业通胀也会随之缓和。服务业通胀观察指标是服务业 PMI 就业指数,一旦其进入到了收缩区间,就意味着就业紧张缓解-工资增速下行-服务通胀缓解的传导链条开始启动。请阅读最后一页重要免责声明 13诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 10:商品生产已出现 PMI和就业的同步走弱%806070656055504540353040200-20-40美国商品制造新增就业(千人)美国制造业PMI(右轴)资料来源:Wind,华鑫证券研究图表 11:服务业就业依旧坚挺8007006005004003002001000757065605550服务业新增就业人数(千人)美国非制造业PMI(右轴)资料来源:Wind,华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 14诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 12:服务业与制造业时薪分化明显(%)%6655443服务时薪同比 商品生产时薪同比资料来源:Wind,华鑫证券研究总体来看,考虑到原油需求、住房租金滞后、食品低基数等因素,美国通胀在 2023 年一季度仍有较强的韧性,但是进入到二季度后,服务业通胀韧性不再,通胀将会加速下行。预计 2023年美国通胀全年同比增速在 3%-4%左右,仍高于 2%的联邦政策目标。1.2、衰退:美国浅衰退预计出现在 2023年二季度虽然 2023年通胀很难回到 2%政策目标之下,但经济下行压力加速显现,美联储还需兼顾渐近的衰退风险,在经济和通胀之间艰难平衡。因此,接下来,我们将对美国衰退的时点和深度展开分析。1.2.1、美国衰退时点:预计出现在 2023年二季度当前美国经济虽有减速迹象,但总体仍相对强势,一些经济数据的走弱更多可归因于经济动能的转换,而不能单纯认定为衰退信号。消费是美国经济的主体支撑,占比超过 70%。虽然商品消费增速下行,但服务消费仍在复苏态势。历史数据显示,服务消费在消费中占比 68.6%,商品消费(耐用品+非耐用品)占比为 31.4%。但这次在疫后商品消费超额修复的背景下,服务消费占比仍低于过去均值,2022 年三季度服务消费占比仅为 65.8%,而商品消费则是 34.2%,这表明当前服务业消费距离正常水平仍有修复空间,预计可在 2023 年一季度末回补,届时才是经济动能切换的结束,经济正式开始走弱,当前还有一定的支撑。非农数据同样印证了从制造业到服务业的结构变化。11 月美国非农新增就业再次超预期录得 26.3 万人,远超 20 万人的预期和 26.1 万人的前值,新增就业主力是服务业,其中请阅读最后一页重要免责声明 15诚信、专业、稳健、高效证券研究报告休闲酒店、教育医疗和其他服务业分别在 11 月份新增就业 8.8、4.5 和 2.4 万人,是就业增加最多的三个行业,也就是服务行业贡献就业 18.4 万人,占总私人新增就业的 83%。而与此相对的是,商品生产就业则是出现了一定的放缓,11月仅新增 3.7万人。往后来看,就业从制造向服务的切换还在继续,ISM 制造业 PMI 在 11 月下行至荣枯线之下,录得 49%,而服务业 PMI则是逆势上行 2.1个百分点来到 56.5%。景气度差异显示制造业和服务业的雇工需求不同,制造业在内外需同步下行的影响下就业指数下滑 1.6 个百分点来到 48.4%,而服务业就业指数则是较上月上行 2.4 个百分点来到 51.5%,重回景气之上。服务业本就是美国吸纳就业的主要领域(86%),其高景气仍会对非农数据形成支撑。图表 13:服务业和制造业就业明显分化%656055504540非制造业PMI就业 制造业PMI就业资料来源:Wind,华鑫证券研究当前美国劳动市场仍处在相对较紧的状态:首先,整体就业仍未回到正常水平,商品行业和服务行业整体就业仍显著低于过去水平。而专业服务、信息业和运输仓储业则是唯三保持超额就业的行业,主要受益于疫情期间线上消费的先行复苏,对应就业出现超额恢复。当前互联网裁员潮可理解为就业超额修复的回调。其次,劳动市场的空缺依然处在高位,9月份美国职位空缺率 6.5%,远高于 2019 年时期 4.5%的平均值,整体岗位需求依然旺盛。最后,普通失业者找工作仍较为轻松,当前求职和职位空缺比依然接近 1:2,也就是每一个找工作的人平均会有两个职位选择,劳动市场供不应求,同样印证美国经济尚未完成结构切换。请阅读最后一页重要免责声明 16诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 14:职位空缺率仍远高于五年平均(%)88776655443职位空缺率 5年平均资料来源:Wind,华鑫证券研究总体来看,当前美国经济韧性犹存(商品到服务的切换仍未结束),劳动市场也还算强劲。其他指标也指向当前美国经济状况相对良好,芝加哥金融状况指数往往领先于实体经济活动 1-2 个季度,当前数值远低于 2008 年时期的水平,也不及 2000 年时期的水平,显示当前实体活动仍处在相对健康的状态。Sahm 指数是衰退的先行指标,其计算方法是用美国 3 个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点,当 Sahm 指数超过 0.5%时,意味着经济体正在经历衰退阶段。当前 Sahm 指数录得 0.07%,指向当前美国经济尚未进入衰退周期。1.2.2、美国衰退深度:大概率是浅衰退对于美国后续衰退的深度,当前经济数据更支持浅衰退。一方面,从杠杆率的角度来看,美国家庭和企业的杠杆率仍处在相对健康的位置,2008 年深度衰退再现的可能性较低。另一方面,从高收益企业债的情况来看,垃圾债收益率虽有所抬升,但总体仍处在相对低位,且远低于 2008 年和 2000 年时期水平,同样表明当前深度衰退的可能性较小。当然深度衰退的风险也值得警惕,特别是 2022 年在俄乌冲突和能源危机的冲击下全球经历了史无前例的高通胀,2023 年可能导致浅衰退演变成深度衰退的黑天鹅事件也需要警惕,特别是突发的地缘政治风险。请阅读最后一页重要免责声明 17诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 15:real time sahm指数仍处在较低水平,未超过 0.5%的警戒值1086420-2资料来源:FRED,华鑫证券研究图表 16:芝加哥金融状况指数低于 2008年时期的水平(逆序)%-2-10123456资料来源:Wind,华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 18诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 17:居民企业杠杆率整体处于健康水平%140120100806040200居民杠杆率 非金融企业部门杠杆率 政府杠杆率资料来源:Wind,华鑫证券研究图表 18:垃圾债收益率远低于 2008年和 2000年水平%2520151050资料来源:FRED,华鑫证券研究1.2.3、英国衰退:已经开始直面经济衰退压力英国衰退比欧盟来得更早,已经开始直面衰退的压力,根源是英国的经济结构更为脆弱。英国服务业占 GDP 比重超过 70%,而制造业还不到 10%。地理位置和产业结构使英国很请阅读最后一页重要免责声明 19诚信、专业、稳健、高效证券研究报告多物资依赖进口,结果是英国物价更容易受到外部通胀的扰动,而脱欧后的贸易壁垒本就加大了英国通胀压力。疫情和俄乌冲突叠加使得英国遭受了历史以来最大的通胀压力:11月英国 CPI 录得 10.7%,虽然较上月 11.1%的水平小幅下行,但仍处在历史第二高的位置,主要是食品和能源价格上行所致。与高企的物价相对的是居民收入的下降,根据 OBR 的 11月预测数据,英国居民可支配收入不但没有恢复至 2019 年的疫情前水平,反而进一步下行,预计在 2024年下行至 2013年的收入水平。英国服务业 PMI在 11月录得 48.8,连续两个月处于收缩区间,近 3 个月 GDP 滚动环比增速已经连续三个月走负,或在四季度兑现经济衰退预期。OBR 在 11 月预测中大幅下调英国 2023 年经济预期,从 3 月份预测的 1.8%下调至-1.4%的年化增速,失业率也将在 2023年持续上升,或将触及 5%的分界线。图表 19:英国家庭可支配收入预计在 2023年回落至 2014年水平10510095908580三月份预测 十一月预测资料来源:OBR,华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 20诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 20:2023年英国经济预期进一步弱化:从 3月份预测的 1.8%下调至 11月份的-1.4%115110105100959085807570三月预测 十一月预测资料来源:OBR,华鑫证券研究1.2.4、欧盟衰退:预计出现在 2023年一季度在高通胀和能源危机的影响下,欧盟经济也在走弱,欧元区 11 月综合采购经理人指数(PMI)从 10 月的 23 个月低点 47.3,微升至 11 月的 47.8,但仍远低于 50 的荣枯线,处于萎缩区间。欧元区消费者信心指数 11 月录得-23.9,虽然较 10 月份有所上行,但仍处在新冠疫情以来的较低值,显示出居民消费信心低迷。作为欧洲经济火车头的德国出现了对经济的悲观预期,德国经济部预计明年德国 GDP 将萎缩 0.4%。OECD 也对德国经济持悲观态度,预计明年德国 GDP 将下降 0.6%。欧央行在 12 月议息会议上预测欧元区经济将在 2023年一季度出现萎缩。但创历史记录的高通胀又迫使欧央行难以放缓加息进程,这将进一步压制欧元区的消费需求,加剧经济下行压力。请阅读最后一页重要免责声明 21诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 21:欧盟制造业和服务业双双走弱%656055504540欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI资料来源:Wind,华鑫证券研究图表 22:欧央行下调欧盟经济预期,预计在 2023年 Q1走弱(%)3322110-112月预测 9月预测资料来源:ECB,华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 22诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 23:欧央行上调通胀预期,预计在 2025年才能回归 2%左右(%)12108642012月预测 9月预测资料来源:Wind,华鑫证券研究1.3、加息:节奏放缓拐点确认,但转向还需等待2022 年由于通胀快速上行,海外加息节奏显著高于预期。2022 年四季度美联储加息幅度降至 50BP,节奏放缓拐点已经确认,但转向还需等待,2023 年是重要的观察期。由于通胀缓和、衰退临近,预计美国、英国和欧盟预计将在 2023 年结束货币紧缩周期。而日本则可能再度背离,有可能开启新一轮货币紧缩。1.3.1、美国上调加息顶点,仍有 75BP空间12 月议息会议鲍威尔再次强调与其过早选择降息导致通胀反复,宁愿进行更长久的货币紧缩来确保通胀压力的切实缓解,美联储鹰声不断,仍将抗通胀放在第一要务。虽然鲍威尔当前无法跟市场建立沃尔克一样的铁腕抗通胀的形象,但至少重申并不想重复伯恩斯时期通胀反复的悲剧,这也是鲍威尔反复强调“历史经验告诫我们不要过早放松货币紧缩”的主要原因。基于这样的考量,美联储 12 月议息会议再次上调了 2023 年的利率顶点预期,较 9 月份 4.6%上升至 5.1%,超过了市场预期的 5%,打破了市场对于美联储快速结束加息进程的预期。实际上从点阵图也能看出联储官员的态度,对于 2023 年的利率预测仅有两名官员支持5%以下的利率水平,大部分官员都希望保持在 5%以上,其中有 10 人支持加息至 5.25%,5人支持加息至 5.5%,也有两位超鹰派官员认为应将利率终点调整至 5.75%,5.25%的最终目标意味着后续至少还需加息 3 次 25BP,按照 50BP+25BP 的节奏,2023 年加息进程最快于 3月份结束;按照 25BP+25BP+25BP的方式,加息预计于 5月份结束。请阅读最后一页重要免责声明 23诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 24:12月点阵图将 2023年加息顶点上调至 5.1%资料来源:FED,华鑫证券研究图表 25:市场对于顶点预期并不买单,坚持认为在 5%资料来源:CME,华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 24诚信、专业、稳健、高效证券研究报告1.3.2、202

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